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原標題：極致分化后的三種預期
來源：樊繼拓投資策略
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策略觀點：極致分化后的三種預期
春節以來，投資者對盈利分歧很小，但對經濟分歧很大，降準進一步放大了這種分歧，進而導致中證1000和藍籌價值股走勢的極致分化。投資者按照歷史經驗，衍生出了三種預期：（1）悲觀預期：中證1000的領漲，是類似2007年牛市頂部附近的補漲，茅指數的弱勢可能代表著牛市的尾聲。（2）中性預期：成長是類似2010年和2013年的結構性牛市，這種格局持續的時間可能會很長。（3）樂觀預期：價值股跌出了價值，成長股還能持續改善，如果價值股和成長一起漲，結構牛不排除繼續發展成全面牛。我們戰略上站在樂觀預期的一方，但由于宏觀分歧還很大，高頻跟蹤的增量資金也不是很多，第三種預期要發展成主流認識還需要很長時間。需要特別注意的是，按照2010年和2013年結構性牛市的經驗，全A指數一般接近前期高點的時候，經常出現月度的調整。
（1）悲觀預期：中證1000是類似2007年牛市頂部附近的補漲。投資大師利弗莫爾特別推崇對龍頭板塊和龍頭股的研究，并認為研究龍頭能夠提前預知市場趨勢。其背后可能的邏輯是，龍頭股在牛市中基本面邏輯最強，代表著大量股票上漲的最多的共性，如果龍頭股長時間走弱，可能是共性的邏輯有所破壞，那么只靠個性邏輯是不足以支撐牛市的。
2007年牛市頂部的時候，出現了牛市核心板塊銀行股提前進入下跌趨勢，而以中證1000為代表的邊緣個股在隨后接近5個月的過程中持續強勢，但最終沒能改變牛市終結的現實。
2021年春節以來，牛市最核心的食品飲料行業開始走弱，而過去兩年一直偏弱的中證1000開始逐漸走強，持續到現在已經長達4個月的時間了。
少部分最悲觀的投資者認為，牛市已經結束，對龍頭股的感性認識、對牛市已經持續2年半的經驗判斷都支撐這一悲觀預期。我們認為，要排除這一判斷，關鍵是能否排除未來1年內中國經濟有較大下行的風險。我們的主觀判斷是因為經濟可能要2022年上半年以后才會出現問題，但這一判斷還不主流，要想排除最悲觀的預期，需要等待8-9月份，驗證下半年經濟旺季時的經濟強度。
（2）中性預期：成長是類似2010年和2013年的結構性牛市。目前銀行股下跌、成長股上漲的分化，在2010年和2013年的震蕩市中也長期存在，兩次持續的時間都長達一年。2010年最大的宏觀背景是信貸緊縮，房地產和基建政策非常緊，所以周期和銀行表現較弱。消費和成長性行業，受宏觀影響小，也有自下而上的產業邏輯，比如電子行業受益于智能手機的普及，消費行業受益于家電下鄉等擴大內需的政策。
這種風格的分化持續時間很長，但需要注意的是，由于股市存量博弈，只有局部板塊上漲，每一次全A指數漲到前期高點的時候，都會面臨至少是月度級別的調整。如果沒有太多宏觀的風險，調整幅度較小（約10%），而如果有對宏觀的較大擔心，則調整時間和幅度可能都會被放大（比如2010年5-6月）。
2013年的市場也類似。2013年Q1，房地產調控開啟，Q2出現了錢荒，經濟展望開始變得悲觀。銀行和周期在2013年大部分時間偏弱，但以傳媒為代表的TMT開啟了不斷創新高的牛市。而在戰術上，2013年也面臨和2010年類似的問題，雖然是結構性牛市，但是全A指數一旦接近前期高點，會導致市場出現至少月度級別的調整，這種調整也會波及TMT板塊。
持有這一觀點的投資者是最多的，其背后的核心宏觀假設是，宏觀經濟預期很難抬升，也沒有快速下行的風險，各行業的盈利兌現很好，而且還會持續。如果這種假設成立，最需要注意的是，全A接近前期高點的時候，會出現階段性月度的調整。
（3）樂觀預期：類似2020年上半年，結構牛發展成全面牛。由于藍籌價值股的持續下跌，部分投資者認為已經到達絕對低估值的范圍。由于降準等變化，結構牛有可能發展成全面牛，2020年6月市場加速之前，也出現過板塊的分化。疫情后到6月左右，最強的是消費，銀行周期偏弱。但進入6月下旬，指數開始加速上漲。
持有這一樂觀預期的投資者最少，因為慢牛已經成為深入人心的主流判斷。我們認為，戰略上，往上大幅突破，需要同時具備兩個條件：盈利持續改善、增量資金進場，未來半年依然有這可能性。不過，從高頻數據跟蹤來看，盈利預期和增量資金近期馬上再次加速的跡象都不是很明顯，大概率還要等待。
（4）短期策略：指數年內會有突破，但可能不在7月。春節以來的居民資金活躍度相比2020年差不少，糧草供應能力一般，如果把整體戰線（指數）往前推進太多，深入敵方腹地，則對糧草的需求將會成倍增加。降準雖然會帶來部分保險的資金，但對居民資金的帶動效果有限，估計還沒法帶來足夠的增量資金，7月出現指數層面突破的概率不大。這一次降準很有可能是經濟恢復進度低于預期后的二次寬松，將會拉長盈利回升的時間，上市公司ROE可能會持續改善到2022年中，這一慢變量會是今年晚些時候，指數取得更大級別上漲的動力之一。
行業配置建議：2019-2021年初，行業配置的重點是龍頭、壁壘強、業務長期穩定。今年3月以來，股市的選股重點是業績兌現，周期股和成長股先后均有不錯的上漲，特別是其中的二三線標的。周期股的業績兌現還不充分，部分投資者對經濟可能會進入下行趨勢的判斷過度悲觀，由悲觀預期帶來的預期差可能會構成周期股第二次買點。這一買點類似2010年中、2017年6月，都是由于投資者提前擔心經濟下行，但經濟遲遲沒有下行，是一個可以持有半年的配置方向。
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上周市場變化
上周A股整體上漲，其中中證500（1.77%）領漲。申萬一級行業中，鋼鐵（6.22%）、通信（4.21%）、采掘（3.92%）領漲，電子（-2.07%）、農林牧漁（-2.58%）、汽車（-3.62%）領跌。概念股中，聚碳酸酯指數（10.58 %）、西藏振興指數（9.01 %）、網絡安全指數（8.76 %）領漲，生物育種指數（-3.58 %）領跌。
風險因素：房地產市場超預期下行，美股劇烈波動。
責任編輯：張熠
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