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已然轉向的博弈 | 開源策略
文：開源策略團隊
【報告導讀】市場已經給出了部分高估值資產的“還債時刻”價格信號，部分投資者也開始了撤退。上述交易行為背后是基本面環境的微妙變化。此時回調不買入是占優策略。相比之下，我們認為投資者更應該關注的是風險收益比更好的周期股：價值是其內核，周期只是表象，真正的周期其實是市場在基本面變化驅動下認知改變的周期。
Summary
摘要
1 回調不買入，迎接“價值回歸”新主線
上周（2021年6月7日至6月11日）市場整體呈現震蕩走勢，但板塊內部分化較為明顯：前期估值擴張過快的部分板塊出現了不同程度的下跌；而部分“欠債少”的價值風格板塊，如采掘、鋼鐵、公用事業、建筑裝飾以及交通運輸等，漲幅排名靠前。我們在此前的報告《回調不買入》和《悄然轉向的博弈》中曾多次提醒投資者：從交易層面的信號來看本輪全市場范圍內的上漲行情已近尾聲，更重要的是順風的基本面環境也已經出現了明顯的轉向跡象。當下環境出現的邊際變化是：國內5月PPI創2008年以來新高、大部分的大宗商品價格在政策調控之后重新上行；從政策維穩的角度而言，投資者參與的最佳窗口已經過去；美國5月CPI超預期和美國TGA賬戶壓減臨近尾聲都不支持海外寬松。上述邊際變化意味著市場的投資者有必要重新衡量各個板塊之間的風險收益比。
2 一場被掩護的撤退：指數調整下的悄然切換
市場面對的估值與盈利之間的矛盾并沒有在過去1-2個月內化解，“還債時刻”仍然是高估值資產揮之不去的陰影。交易層面的信號顯示有投資者對此已經做出了明顯的賣出選擇：在上周五指數調整的時刻，部分權重被調入或者指數權重實際提升的高估值個股，反而尾盤出現了明顯下跌。有兩種可能情形：前期上漲中，有提前埋伏指數調整的資金力量，它們已經開始撤出；有部分前期獲利較大的資金，希望在權重調整過程中獲利了結。從上周北上資金整體買賣行業的情況來看與上述價格信號形成了驗證，凈賣出最多的板塊為食品飲料，而周五的持股變動同樣呈現了在上述高估值權重調入股上的撤退。值得一提的是，銀行、煤炭、石油石化等價值風格板塊成為兩類北上資金的“新共識”。
3 價值占優：正好對應著周期的回歸
部分投資者認為周期需要強周期性復蘇作為前提，我們理解的周期股可能和市場不太一樣。“全球周期性復蘇與通脹”或者是“朱格拉周期開啟”并不是我們推薦周期股的基準假設，我們認為上述因素是一個中低概率的上行風險。當下來看，我們認為周期股能夠繼續占優的核心邏輯在于投資者對于當前的周期股存在兩類低估：1、對于當下PPI上行時盈利水平的改善與維持韌性的定價其實遠遠不充分；2、大量周期性板塊過往由于產能價值下行，盈利能力下行，投資者過往定價中收益率大幅跑輸ROE水平，但當下大量行業ROE趨勢已經開始企穩，具備價值修復的必要。因此表面上的“周期”行情，實質上是一次基本面變化驅動的認知轉變，“價值修復”才是內核。
4 非惟天時，積極布局價值歸來
驅動高估值資產反彈的交易力量正在退去，而基本面環境的順風也正在悄然轉向?；诒?個月前更貴的估值水平下，我們建議投資者回調不買入，而應該關注更好風險收益比的資產。對于周期股而言，價值是內核，周期是表象，真正的周期，其實是市場在基本面變化驅動下認知改變的周期。我們重申重點領域：第一，煤炭、石化、化工（純堿/化纖）、鋁和鋼鐵；第二，銀行、房地產、建筑、公路以及電力。
風險提示：經濟下行超預期；流動性超預期寬松；信用收縮超預期。
報告正文
1． 風格反復接近尾聲，價值主線回歸
上周（2021年6月7日至6月11日）市場整體呈現震蕩走勢，但板塊內部分化較為明顯：無論是從周度還是周五當天的市場表現來看，“透支較多”（2020年收益率-ROE排名靠前）的板塊，如食品飲料、醫藥生物、休閑服務等，均出現不同程度的下跌，尤其是食品飲料中的白酒板塊（上周下跌5.17%）；而部分“欠債少”（2020年收益率-ROE排名靠后）的價值板塊，如采掘、鋼鐵、公用事業、建筑裝飾以及交通運輸等，漲幅排名靠前。
上述跡象意味著市場的投資者已經開始重新衡量各個板塊之間的風險收益比。我們認為本輪的風格反復已經接近尾聲，價值主線正在重新歸來。
首先，從交易層面的信號來看并不支持本輪高估值資產反彈行情的繼續演繹。我們在此前的報告《回調不買入》和《悄然轉向的博弈》中曾多次提醒投資者：
（1）驅動本輪成長風格反彈行情的交易力量已經出現了明顯的轉向：北上資金（無論是交易型還是配置型資金）近兩周的流入明顯放緩，尤其是驅動5月20日以來行情的交易型資金已經開始大幅流出（兩周凈流出約98億元），值得一提的是在上周五尾盤部分個股由于指數調整出現了異動，其中不乏部分北上資金趁被動跟蹤資金買入這些個股時選擇兌現浮盈離場，這一點我們將在下一章節中重點討論；而以中央匯金持有為主的ETF近兩周也被大量贖回。
（2）與此同時，基金負債端的不穩定性出現的概率也在逐步增加：“處置效應”成為2月下跌以來市場企穩的基礎，然而這也同時可能成為市場反彈見頂的不穩定因素，當下我們測算的居民2020年Q4進場的資金（以持有大盤成長為主的主動偏股型基金），已經在這一輪反彈行情中相繼進入了解套區域，這意味著當市場上行動力不斷減弱時“吸取教訓”后的基民選擇“保本離場”的概率正在增加，而從近期散戶持有為主（個人高比例）的ETF凈申購情況來看，確實仍在持續被凈贖回。
其次，前期高估值資產經歷的基本面+政策+海外流動性環境上的順風已經轉向：
（1）國內5月PPI創2008年以來新高、大部分的大宗商品價格在政策調控之后重新上行，這意味著當前市場對于經濟悲觀以及流動性寬松的定價過于充分，需要重視上述因素反轉的風險。
（2）從政策維穩的角度而言，投資者參與的最佳窗口已經過去：從歷史復盤來看歷次重要周年紀念7月的表現要遠弱于6月，而7月1日正在逐步臨近。
（3）美國5月CPI超預期和美國TGA賬戶壓減臨近尾聲都不支持美國寬松——國內被動寬松這一格局的延續。
2． 誰在賣出：揮之不去的“還債時刻”
市場面對的估值與盈利之間的矛盾并沒有在過去1-2個月內化解，“還債時刻”仍然是高估值資產揮之不去的陰影。我們此前曾在《市場的弱點——風格洞察與性價比追蹤系列（五）》報告中提示到，無論是從收益率-ROE還是CAPE（周期調整市盈率）的視角來看，投資者手中持有的部分資產（以大盤成長和創業板指為主）的“透支程度”甚至已經重新回到2月初時的水平。即便投資者交易信用回落→經濟走弱→流動性寬松，但其實歷次信用見頂之后市場的估值會經歷一個明顯的壓制時期，因此無論下一個場景將會是什么，從風險收益比的角度出發上述資產都已經失去了最佳的參與時刻。
面對上述資產的還債壓力，已經有投資者做出了賣出的選擇，并積極調整了配置的結構：
（1）從上周北上資金整體買入行業的情況來看，凈買入最多的行業集中在價值板塊，而凈賣出最多的板塊為食品飲料。上周獲得北上資金凈買入最多的前五行業為：電新、銀行、交運、計算機、煤炭，除了電新在2020年透支程度較高以外，其他四個行業均屬于2020年收益率跑不贏ROE、2021年存在一定估值修復需求的行業，其中電新、銀行、煤炭、石油石化等行業是北上配置型和交易型資金均凈買入的行業。需要承認的是，新能源在全球產業趨勢形成共識情況下，當下并未看到交易層面的動能衰減；而食品飲料和建材是北上整體凈賣出最多且同時被配置型和交易型資金凈賣出的行業。
（2）在上周五指數調整的時刻，有跡象表明有部分投資者趁著被動跟蹤指數的基金買入做出了賣出高估值資產的選擇。一般而言如果有個股被公告要納入到指數的成分股，則由于市場上有跟蹤該指數的被動型指數基金，該個股就會在納入正式生效之前獲得這些資金的買入，因此往往在尾盤會出現成交量大幅拉升同時伴隨著股價的上漲。然而在上周五，以上證50的指數成分調整為例，山西汾酒是被納入的成分股之一，但尾盤卻被大幅賣出（最終收盤價相比于收盤集合競價前的價格下跌了2.64%）；而原有的成分股貴州茅臺，根據計算其權重在指數調整之后其實是略有提升的，但在尾盤同樣被大幅賣出（最終收盤價相比于收盤集合競價前的價格下跌了1.86%）。出現同樣現象的還有被納入到中證500指數的酒鬼酒（上周五最終收盤價相比于收盤集合競價前的價格下跌了2.40%）。這意味著兩種可能：第一，前期上漲中，有提前埋伏指數調整的資金的力量，它們已經開始撤出；第二，有部分前期獲利較大的資金，希望在權重調整過程中獲利了結。北上資金毫無疑問至少是上述兩類投資者中的一類：我們通過拆分上周五當天北上資金對于行業/個股的凈買入情況發現，上周五當天北上資金對于食品飲料的凈賣出最多（交易型和配置型資金都在賣出），且其中酒鬼酒、山西汾酒、洋河股份、貴州茅臺確實也是被凈賣出最多的個股。
3． 價值占優：這一輪恰好對應著周期的回歸
部分投資者認為周期需要強周期性復蘇作為前提，我們理解的周期股可能和市場不太一樣?！叭蛑芷谛詮吞K與通脹”或者是“朱格拉周期開啟”并不是我們推薦周期股的基準假設，我們認為上述因素是一個中低概率的上行風險。當下來看，我們認為周期股能夠繼續占優的核心邏輯在于投資者對于當下周期股存在兩類低估：
（1）對于當下PPI上行時盈利水平的改善與維持韌性的定價其實遠遠不充分；
（2）大量周期性板塊過往由于產能價值下行，盈利能力下行，投資者過往定價中收益率大幅跑輸ROE水平，但當下大量行業ROE的趨勢已經開始企穩，具備價值修復的必要。
因此表面上的“周期”行情，實質上是一場具有基本面基礎上的認知轉變帶來的“價值修復”行情。
3.1、 未被充分定價的當下盈利
本輪周期價值股的估值修復其實遠未達到歷史可比水平。根據我們此前在《周期股：不再是商品的配角——開源策略“覺醒年代”系列之一》中所提到的，如果以PPI為錨定，則當前大部分周期板塊ROE帶動的PB回升遠不及歷史最低水平。
由于5月PPI已經公布，因此歷史上的可比階段也發生了一些改變：本輪PPI觸底回升是自2020年5月的-3.70%至2021年5月的9.00%，歷時13個月，上升幅度為12.70%，參考2000以來PPI觸底回升且上升幅度同樣接近12.70%的時期，一共有3個階段：2002-2004年、2009年下半年、2016年。
如果我們以PPI為錨定，對比歷史上這3階段各個板塊PB估值以及ROE的情況，則我們會發現市場在當下的宏觀經濟場景下，對于ROE彈性與PPI強相關的部分周期板塊的定價程度是歷史最低的：我們以階段1~3的PB最小值減去截至2021-05-10的當前值，諸如采掘、鋼鐵、銀行等周期性板塊的差值仍大于0。上述結果意味著：如果經濟出現回落，歷史上周期跌得多的前提并不成立（因為此前根本沒有漲得多）；而經濟和價格在高位的持續時間拉長后，定價仍有修正的空間。
3.2 長期價值修復的轉機
最后，更長遠地來看，其實很多周期性資產的長期盈利能力向下自2016年以來就已經開始有了很大的改觀，這構成了更為長期的估值修復的基石。大量的歷史數據告訴我們行業長期收益率之“錨”還是脫離不開ROE，這也應該是大部分投資者可以達成的共識。而我們會發現不同行業之間估值貢獻的差距可以從更為長期和動態的視角得到一定的解釋：長期收益率跑贏ROE的行業，其年化ROE的長期趨勢大部分都是向上的。但我們也會發現，即便鋼鐵和采掘的ROE已經出現明顯的觸底回升信號，但在回到過去5年估值貢獻中樞的假設下它們的估值貢獻仍然為負值。這可能意味著潛在的修復空間。
如果假設部分出現長期ROE趨勢下行結束的行業開始修復部分前期被壓制的估值，那么預期收益率會變得非常可觀。鋼鐵、采掘、建筑、公用事業、紡織服裝和公路具有任一假設下的正預期收益率。當然，這一假設需要基本面持續配合。
4． 非惟天時，積極布局價值歸來
市場已經給出了價格信號，交易層面參與者也出現了撤退信號，更重要的是流動性環境正在出現微妙變化，對于部分高估值資產，“回調不買入”是占優策略。
我們認為的真正的周期行情，上漲的根本原因是基于ROE預期收益率視角的價值修復，景氣度的持續是行情發生的催化劑。價值是內核，周期是表象，真正的周期，其實是市場在基本面變化驅動下認知改變的周期。
行情將重新回歸景氣度，以促進低估產能被市場更多的價值發現。非惟天時，價值的真正回歸也需要投資者積極布局應對，我們重申重點領域：第一，煤炭、石化、化工（純堿/化纖）、鋁和鋼鐵；第二，銀行、房地產、建筑、公路以及電力。
5．風險提示：經濟下行超預期；流動性超預期寬松；信用收縮超預期。
責任編輯：彭佳兵
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