文/新浪財經(jīng)意見領袖專欄作家 張瑜

　　事  項

　　2021年5月新增社融1.92萬億（前值1.85萬億），新增人民幣貸款1.5萬億元（前值1.47萬億），社融存量同比增長11.0%（前值11.7%），M2同比增長8.3%（前值8.1%），M1同比增長6.1%（前值6.2%）。

　　主要觀點

　　5月社融下行：高基數(shù)，弱財政，控地產(chǎn)

　　首先，高基數(shù)依然是導致快速社融下行的直接原因。以兩年復合同比看，5月社融復合增速11.8%，基本與上月持平。

　　但更重要的是，財政節(jié)奏后傾及相應配套融資弱勢，成為拖累社融的關鍵因素。政府債券中，5月凈融資雖然環(huán)比增長，但仍然遠低于去年同期，少增4661億，發(fā)行節(jié)奏依然偏慢，尤其是專項債融資。企業(yè)債券中，5月城投債成主要拖累，凈融資收縮約600億，基本與2017年和2018年同期相當。

　　再次，地產(chǎn)調(diào)控逐步見效。房地產(chǎn)類集合信托自2月以來凈融資規(guī)模持續(xù)為負。居民貸款中，5月居民長貸新增4426億元，同比少增236億，逐步回歸季節(jié)平均水平。對應的，5月百強房企單月銷售同比回落至17%。

　　后續(xù)展望：社融增速下行斜率放緩

　　但我們認為，拖累社融下行的主要因素在邊際弱化。如果說3-5月是社融的快速下行期，那么6-9月或是社融的震蕩探底期，隨后四季度或見增速回升。

　　首先，高基數(shù)效應將有所減弱。去年3-5月月度新增規(guī)模同比增幅均在75%以上，6月開始同比增幅適度收窄，高基數(shù)效應減弱。

　　其次，財政發(fā)行節(jié)奏邊際提速。上半年國內(nèi)經(jīng)濟修復中，體現(xiàn)出生產(chǎn)熱需求冷、PPI熱CPI冷的不均衡特征，對應財政逆周期發(fā)力的必要性大大下降，意味著全年地方債發(fā)行節(jié)奏更平滑更后傾。預計后續(xù)月均凈融資規(guī)模將小幅抬升至每月4500億左右的水平。

　　再次，地產(chǎn)銷售下行但存韌性。這意味著居民長期貸款雖然難再維持高增，逐步回歸季節(jié)平均水平，但持續(xù)大幅收縮的可能性較小。

　　最后，企業(yè)融資需求仍然較為積極。信貸結構依然保持高質，短期貸款和票據(jù)融資同比少增2430億及48億，兩者新增占比12%壓制于歷史低位，企業(yè)中長期貸款同比多增逾1000億，新增占比44%仍在歷史較高水平。

　　落地到數(shù)據(jù)上，保守考慮全年專項債發(fā)不滿（額度縮減5000億）且信用債凈融資壓縮至2.7萬億左右的情況，后續(xù)社融增速或在三季度末見底于10.6%左右，隨后于四季度反彈近11%，壓力尚屬可控。中性情境下，專項債額度不減，平滑發(fā)行至年底，信用債凈融資近3萬億，社融增速仍可能達11.2%左右。

　　資產(chǎn)影響：利率難逃震蕩，最好時段已經(jīng)過去

　　中期視角，我們判斷下半年經(jīng)濟或進入類滯脹階段，長端利率“脫敏”震蕩，難有趨勢性行情。

　　短期視角，5月以來，對應社融增速的持續(xù)下行，政府相關融資趨弱，實體經(jīng)濟部門新增存款均不及去年同期。與此形成對比的是，非銀存款大幅高增，資金欠配壓力較大，驅動了5月長端利率的下行。但后續(xù)來看，考慮到社融增速下行斜率放緩，政府債券發(fā)行節(jié)奏邊際提速，資金面或邊際收緊。疊加通脹壓力維持高位，我們認為利率短期難以繼續(xù)向下突破，最好時段已經(jīng)過去，后續(xù)波動加大，存回調(diào)壓力。

　　風險提示：地方政府降杠桿力度超預期

　　報告目錄

　　報告正文

　　一

　　社融下行壓力源于何處？

　　（一）5月社融下行：高基數(shù)，弱財政，控地產(chǎn)

　　首先，高基數(shù)依然是導致快速社融下行的直接原因。以兩年復合同比看，5月社融復合增速11.8%，基本與上月持平。去年同期社融新增3.2萬億，其中政府債券融資1.1萬億，對實體貸款1.66萬億，是主要的高基數(shù)分項。

　　但更重要的是，財政節(jié)奏后傾及相應配套融資弱勢，成為拖累社融的關鍵因素。政府債券中，5月凈融資雖然環(huán)比增長，但仍然遠低于去年同期，少增4661億。且就年至今凈融資規(guī)模來看，發(fā)行節(jié)奏依然偏慢，尤其是專項債融資。企業(yè)債券中，5月城投債成主要拖累。根據(jù)wind口徑，5月城投債凈融資收縮約600億，基本與2017年和2018年同期相當。

　　再次，地產(chǎn)調(diào)控逐步見效。信托貸款中，根據(jù)用益信托數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)類集合信托自2月以來凈融資規(guī)模持續(xù)為負。居民貸款中，5月居民長貸新增4426億元，同比少增236億，逐步回歸季節(jié)平均水平。對應的，5月百強房企單月銷售同比回落至17%（前值34%），30城商品房成交面積同比回落至17%（前值43%）。

　　（二）后續(xù)展望：社融增速下行斜率放緩

　　但我們認為，拖累社融下行的主要因素在邊際弱化。如果說3-5月是社融增速的快速下行期，那么6-9月或是社融的震蕩探底期，隨后四季度或見增速回升。

　　首先，高基數(shù)效應將有所減弱。去年3-5月在財政及貨幣政策的雙邊加持下，為社融的加速上行期，月度新增規(guī)模同比增幅均在75%以上，6月開始同比增幅適度收窄，高基數(shù)效應減弱。

　　其次，財政發(fā)行節(jié)奏邊際提速。上半年國內(nèi)經(jīng)濟修復中，體現(xiàn)出生產(chǎn)熱需求冷、PPI熱CPI冷的不均衡特征，對應財政逆周期發(fā)力的必要性大大下降，意味著全年地方債發(fā)行節(jié)奏更平滑更后傾。我們在報告《專項債不及預期，怎么解釋？》中進行了今年專項債發(fā)行的前景預判，目前看情景二和情景三概率提升，專項債發(fā)行大概率持續(xù)到四季度，預計月均凈融資規(guī)模將小幅抬升至每月4500億左右的水平。

　　再次，地產(chǎn)銷售下行但存韌性。這意味著居民長期貸款雖然難再維持高增，逐步回歸季節(jié)平均水平，但持續(xù)大幅收縮的可能性較小。具體對于地產(chǎn)韌性的分析，詳見報告《金融視角看當下地產(chǎn)銷售的區(qū)域特征》。

　　最后，企業(yè)融資需求仍然較為積極。信貸結構依然保持高質，短期貸款和票據(jù)融資同比少增2430億及48億，兩者新增占比12%壓制于歷史低位，企業(yè)中長期貸款同比多增逾1000億，新增占比44%仍在歷史較高水平。

　　落地到數(shù)據(jù)上，保守考慮全年專項債發(fā)不滿（額度縮減5000億）且全年信用債凈融資壓縮至2.7萬億左右的情況，后續(xù)社融增速或在三季度末見底于10.6%左右，隨后于四季度反彈近11%，壓力尚屬可控。中性情境下，專項債額度不減，平滑發(fā)行至年底，信用債凈融資近3萬億，社融增速仍可能達11.2%左右。

　　（三）資產(chǎn)影響：利率難逃震蕩，最好時段已經(jīng)過去

　　中期視角，我們判斷下半年經(jīng)濟或進入類滯脹階段，長端利率“脫敏”震蕩，難有趨勢性行情。

　　短期視角，5月以來，對應社融增速的持續(xù)下行，政府相關融資趨弱，實體經(jīng)濟部門新增存款均不及去年同期。與此形成對比的是，非銀存款大幅高增，資金欠配壓力較大，驅動了5月長端利率的下行。但后續(xù)來看，考慮到社融增速下行斜率放緩，政府債券發(fā)行節(jié)奏邊際提速，資金面或邊際收緊。疊加通脹壓力維持高位，我我們認為利率短期難以繼續(xù)向下突破，最好時段已經(jīng)過去，后續(xù)波動加大，存回調(diào)壓力。

　　二

　　5月金融數(shù)據(jù)詳拆

　　（一）社融：政府相關融資成主要拖累

　　5月新增社融1.92萬億，同比少增約1.27萬億，存量同比大幅壓降0.7個百分點至11.1%。實體貸款、未貼現(xiàn)匯票、企業(yè)債券、政府債券，分別拖累社融同比0.14、0.07、0.17、0.21個百分點，是拖累社融的主要分項。但以存量兩年復合增速來看，開年來社融增速基本接近下行0.2個百分點，5月同比拖累較為嚴重的是信貸和企業(yè)債券融資。

　　細項數(shù)據(jù)看，向實體投放的人民幣貸款5月新增1.43萬億，同比少增1200億。表外融資5月收縮2629億元，同比少增2855億元，其中未貼現(xiàn)銀行承兌匯票收縮926億（前值：收縮2152億），委托貸款收縮408億元（前值：收縮213億元），信托貸款收縮1295億元（前值：收縮1328億元）。政府債券5月凈融資6700億元，同比少增約4661億。直接融資5月新增收縮619億元，同比少增3851億，其中債券凈融資1336億，同比少增4215億，股權融資規(guī)模717億，同比多增364億。今年逆周期調(diào)控需求下降，全年專項債發(fā)行節(jié)奏后傾，政府債券融資規(guī)模低于去年同期。政府降杠桿要求下，城投債發(fā)行條件收緊，成為企業(yè)債融資收縮的主要因素。

　　（二）信貸：企業(yè)長貸依然積極

　　5月新增人民幣貸款1.50萬億，同比多增200億，環(huán)比多增300億，基本持平。人民幣貸款余額增速12.2%，僅下行0.1個百分點。結構上，5月企業(yè)長貸新增占比達43.5%，依然位于歷史較高水平。

　　居民短貸增長1806億元，同比減少575億元。居民長貸新增4426億元，同比少增236億。企業(yè)部門短貸收縮644億元，同比少增1855億元。企業(yè)長貸保持高增長，5月新增6528億，同比多增約1233億元。表內(nèi)票據(jù)融資增加1538億元，同比多減約48億。此外，非銀貸款增加624億元，同比多增1284億。5月企業(yè)長貸依然維持多增，反映企業(yè)融資和投資意愿總體還處在較高水平。但在地產(chǎn)政策持續(xù)調(diào)控下，居民長貸開始回歸季節(jié)平均水平。

　　（三）存款：非銀成唯一存款多增部門

　　5月金融機構人民幣存款總量新增2.56萬億元，同比少增約7200萬億元。財政存款5月增加9257億，同比少增約3843億。企業(yè)存款少增約1240億，同比少增約9300億。居民存款增加1072億，同比少增3747億。非銀存款增加7830億元，同比多增1.46萬億元。5月各部門存款中，非銀是唯一存款多增部門。

　　5月M2同比反彈至8.3%，M1同比下行至6.1%。M2小幅反彈，主要得益于非銀存款高增而形成支撐，而M1同比則更顯著的受到地方政府融資節(jié)奏放緩及表外融資壓縮的拖累。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)