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　　文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 東方金誠(chéng) 王青 高級(jí)分析師 馮琳

　　2021年5月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

　　央行公布數(shù)據(jù)顯示：2021年5月新增金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款1.5萬億，環(huán)比多增300億，同比多增200億，月末人民幣貸款余額增速12.2%，較上月末低0.1個(gè)百分點(diǎn)，較上年同期低1個(gè)百分點(diǎn)。

　　5月新增社融1.92萬億，環(huán)比多增693億，同比少增約1.27萬億；5月末存量社會(huì)融資規(guī)模297.98萬億，同比增長(zhǎng)11.0%，增速比上月末低0.7個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期低1.4個(gè)百分點(diǎn)。5月末，M2同比增長(zhǎng)8.3%，增速比上月末高0.2個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期低2.8個(gè)百分點(diǎn)；M1同比增長(zhǎng)6.1%，增速比上月末低0.1個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期低0.7個(gè)百分點(diǎn)。

　　主要觀點(diǎn)：

　　5月社融增速持續(xù)下滑，M2增速低位運(yùn)行，表明在經(jīng)濟(jì)修復(fù)接近潛在增長(zhǎng)水平后，貨幣供應(yīng)量增速正在向潛在名義GDP增速靠攏。這是今年實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定宏觀杠桿率的必然要求。

　　5月信貸增速平穩(wěn)放緩，從結(jié)構(gòu)上看，當(dāng)月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款韌性仍強(qiáng)，票據(jù)利率下行支撐票據(jù)融資維持正增，短貸表現(xiàn)偏弱，企業(yè)貸款結(jié)構(gòu)繼續(xù)向中長(zhǎng)期貸款傾斜；同時(shí)，房地產(chǎn)調(diào)控升級(jí)對(duì)居民貸款的影響顯現(xiàn)，5月居民中長(zhǎng)期貸款今年以來首度同比少增，而隨著嚴(yán)監(jiān)管沖擊最劇烈的時(shí)期漸過，當(dāng)月居民短貸有所回暖。

　　5月社融環(huán)比小幅多增，同比則大幅少增約1.27萬億，拖累月末社融存量增速快速下滑至11.0%，顯示當(dāng)月緊信用過程加速。從分項(xiàng)看，除投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的人民幣貸款同比少增外，5月發(fā)行監(jiān)管收緊疊加“補(bǔ)年報(bào)”效應(yīng)下，企業(yè)債券凈融資轉(zhuǎn)負(fù)，加之新增政府債券在高基數(shù)影響下同比顯著收縮，使得債券融資成為當(dāng)月社融同比下行的最大拖累項(xiàng)。

　　5月末M2增速企穩(wěn)并出現(xiàn)小幅反彈，直接原因是當(dāng)月財(cái)政存款同比大幅少增。5月末M1增速小幅下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)，除上年同期基數(shù)抬高外，5月房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫也有一定影響。

　　展望未來，伴隨企業(yè)債券融資觸底反彈，以及地方政府新增專項(xiàng)債融資規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，加之信貸增速有望保持基本穩(wěn)定，這一輪“緊信用”過程或已接近尾聲。接下來在總量增速基本保持穩(wěn)定的前提下，貨幣政策將主要在支持綠色發(fā)展和支持小微企業(yè)及個(gè)體工商戶融資兩個(gè)方向上發(fā)力，貨幣投放“有保有壓”特征會(huì)進(jìn)一步凸顯。

　　具體分析如下：

　　一、5月信貸增速平穩(wěn)放緩，從結(jié)構(gòu)上看，當(dāng)月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款韌性仍強(qiáng)，票據(jù)利率下行支撐票據(jù)融資維持正增，短貸表現(xiàn)偏弱，企業(yè)貸款結(jié)構(gòu)繼續(xù)向中長(zhǎng)期貸款傾斜；同時(shí)，房地產(chǎn)調(diào)控升級(jí)對(duì)居民貸款的影響顯現(xiàn)，5月居民中長(zhǎng)期貸款今年以來首度同比少增，而隨著嚴(yán)監(jiān)管沖擊最劇烈的時(shí)期漸過，5月居民短貸有所回暖。

　　5月新增人民幣貸款1.5萬億，環(huán)比多增300億，同比多增200億，月末貸款余額增速較上月末小幅下行0.1個(gè)百分點(diǎn)至12.2%。在扣除非銀貸款后，5月投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的人民幣貸款同比少增逾千億，顯示信貸投放力度繼續(xù)緩?fù)似拢@也反映在與疫情前的2019年5月相比，今年5月人民幣貸款雖仍多增3200億，但多增幅度低于3月的1.04萬億和4月的4500億。整體看，5月信貸增速平穩(wěn)放緩，符合監(jiān)管提出的“保持貸款平穩(wěn)增長(zhǎng)、合理適度”的要求。

　　企業(yè)貸款方面，5月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款韌性仍強(qiáng)，貸款結(jié)構(gòu)繼續(xù)向中長(zhǎng)期貸款傾斜。當(dāng)月新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款6528億，環(huán)比小幅少增77億，但同比多增1223億，已為連續(xù)第15個(gè)月同比多增——這一方面反映國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能仍處上行過程，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求旺盛，另一方面也因政策層面繼續(xù)支持銀行加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期貸款支持力度，政策疊加效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)。票據(jù)融資和短貸方面，5月票據(jù)利率進(jìn)一步下行支撐企業(yè)貼現(xiàn)需求，當(dāng)月新增票據(jù)融資1538億，環(huán)比雖季節(jié)性少增1173億，同比則大致持平。5月企業(yè)短貸負(fù)增644億，或與近期票據(jù)融資回暖對(duì)短貸形成替代以及到期量較大有關(guān)。但與上月相比，5月短貸負(fù)增規(guī)模明顯收縮，環(huán)比少減1503億，或因到期量有所下降，但同比仍多減1855億。

　　居民貸款方面，房地產(chǎn)調(diào)控升級(jí)對(duì)居民貸款的影響顯現(xiàn)。當(dāng)月新增居民中長(zhǎng)期貸款4426億，環(huán)比少增492億，同比少增236億，為今年以來首度同比少增，與近期商品房銷售熱度在樓市調(diào)控政策密集出臺(tái)下降溫相印證。另外，由于監(jiān)管嚴(yán)查經(jīng)營(yíng)貸和消費(fèi)貸違規(guī)流入樓市，4月新增居民短貸規(guī)模大幅萎縮，而隨著監(jiān)管沖擊最劇烈的時(shí)期漸過，5月居民短貸有所回暖，環(huán)比多增1441億，但同比仍少增575億。

　　二、5月社融環(huán)比小幅多增，同比則大幅少增約1.27萬億，拖累月末社融存量增速快速下滑至11.0%，顯示當(dāng)月緊信用過程加速。從分項(xiàng)看，除投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的人民幣貸款同比少增外，5月發(fā)行監(jiān)管收緊疊加“補(bǔ)年報(bào)”效應(yīng)下，企業(yè)債券凈融資轉(zhuǎn)負(fù)，而新增政府債券在高基數(shù)影響下同比顯著收縮，使得債券融資成為當(dāng)月社融同比下行的最大拖累項(xiàng)。此外，5月表外融資維持壓降，外幣貸款也在美元貸款利率上升抑制下同比較大幅度縮量。

　　5月新增社融1.92萬億，環(huán)比多增693億，同比大幅少增約1.27萬億，拖累月末社融存量增速快速下行至11.0%，較上月末放緩0.7個(gè)百分點(diǎn)，顯示緊信用過程加速。

　　從分項(xiàng)來看，5月新增社融同比劇烈收縮主要受債券融資拖累。企業(yè)債券方面，5月受“補(bǔ)年報(bào)”效應(yīng)影響，是信用債發(fā)行的傳統(tǒng)淡季；而4月出臺(tái)的發(fā)行監(jiān)管政策收緊，則直接導(dǎo)致5月信用債主要組成部分的城投債凈融資大幅萎縮，5月企業(yè)債券負(fù)增1336億，環(huán)比少增4845億，成當(dāng)月社融環(huán)比最大拖累項(xiàng)，同比也大幅少增4215億。政府債券方面，5月地方債發(fā)行有所放量，帶動(dòng)新增政府債券環(huán)比多增2962億至6701億，但因去年同期基數(shù)超萬億，故同比大幅少增4661億，為當(dāng)月社融同比最大拖累項(xiàng)。

　　表外融資方面，5月表外票據(jù)融資負(fù)增926億，為連續(xù)第二個(gè)月負(fù)增。考慮到近期企業(yè)開票需求并不弱，表外票據(jù)融資收縮一方面與到期量較大有關(guān)，另一方面也因票據(jù)貼現(xiàn)恢復(fù)，大量表外票據(jù)通過貼現(xiàn)轉(zhuǎn)移至表內(nèi)。不過，與上月相比，5月表外票據(jù)融資環(huán)比少減1226億，或因到期量有所下降，但同比仍大幅多減1762億。信托貸款方面，由于信托業(yè)嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢(shì)依舊，疊加房企融資受限，5月信托貸款持續(xù)負(fù)增，當(dāng)月負(fù)增1295億，環(huán)比小幅少減33億，同比則多減958億。此外，5月委托貸款維持穩(wěn)定壓降態(tài)勢(shì)，當(dāng)月負(fù)增408億，環(huán)比多減195億，同比少減135億。

　　另外值得一提的是，在近期人民幣升值背景下，外幣貸款表現(xiàn)卻比較弱。5月新增外幣貸款僅7億，雖環(huán)比多增279億，但同比少增450億，我們認(rèn)為這主要受美元貸款利率回升抑制。

　　三、5月末M2增速企穩(wěn)并出現(xiàn)小幅反彈，直接原因是當(dāng)月財(cái)政存款同比大幅少增。5月末M1增速小幅下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)，除上年同期基數(shù)抬高外，5月房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫也有一定影響，或不代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)活躍程度明顯下降。

　　5月末，M2同比增速較上月末小幅回升0.2個(gè)百分點(diǎn)至8.3%，略高于市場(chǎng)預(yù)期，也是此前連續(xù)兩個(gè)月快速下行后的首度企穩(wěn)反彈。直接原因是當(dāng)月財(cái)政存款同比少增3843億（這與當(dāng)月地方政府專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模較上年同期下降6460億直接相關(guān)），據(jù)我們測(cè)算，僅此一項(xiàng)即可拉動(dòng)M2增速加快0.18個(gè)百分點(diǎn)。另外，5月貸款增速下行勢(shì)頭放緩，存款派生壓力相應(yīng)減弱，以及上年同期基數(shù)保持穩(wěn)定，都對(duì)本月M2增速企穩(wěn)并小幅反彈起到了一定作用。不過，本月M2增速仍處近一年半以來的次低水平，表明伴隨經(jīng)濟(jì)修復(fù)過程見頂，廣義貨幣供應(yīng)量正在進(jìn)入低速增長(zhǎng)狀態(tài)，有助于實(shí)現(xiàn)今年穩(wěn)定宏觀杠桿率的政策目標(biāo)。

　　存款方面，5月的一個(gè)重要特征是企業(yè)存款超季節(jié)性減少，與當(dāng)月企業(yè)債券凈融資為負(fù)的罕見現(xiàn)象直接相關(guān)。當(dāng)月居民存款少增，非銀存款大幅多增，或與5月資本市場(chǎng)走強(qiáng)帶動(dòng)存款搬家有一定關(guān)聯(lián)。

　　5月末M1同比為6.1%，較上月末下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)年初以來的下行勢(shì)頭。4月M1同比增速下滑，一個(gè)原因是去年同期基數(shù)大幅上行了1.3個(gè)百分點(diǎn)。此外，高頻數(shù)據(jù)顯示，5月30個(gè)大中城市商品房銷量較4月小幅下滑，同比增速大幅下行。歷史數(shù)據(jù)顯示，M1增速與房地產(chǎn)市場(chǎng)熱度存在較強(qiáng)關(guān)聯(lián)。考慮到5月官方制造業(yè)及非制造業(yè)PMI仍處于擴(kuò)張區(qū)間，特別是服務(wù)業(yè)修復(fù)勢(shì)頭加快，5月M1增速小幅下滑或不代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)活躍程度有所下降。

　　總體上看，5月人民幣貸款規(guī)模穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)改善；社融增速延續(xù)較快下行勢(shì)頭則主要源于當(dāng)月債券融資大幅收縮；5月末M2增速企穩(wěn)小幅反彈，直接原因是當(dāng)月財(cái)政存款同比大幅少減。5月社融增速持續(xù)下滑及M2增速低位運(yùn)行都表明，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)接近潛在增長(zhǎng)水平后，貨幣供應(yīng)量增速正在向潛在名義GDP增速靠攏，這是今年實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定宏觀杠桿率的必然要求。

　　展望未來，伴隨企業(yè)債券融資修復(fù)，以及地方政府新增專項(xiàng)債融資規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，加之信貸增速有望保持基本穩(wěn)定，這一輪“緊信用”過程或已接近尾聲，其標(biāo)志就是社融增速和M2增速不會(huì)再繼續(xù)大幅下滑。背后的原因在于，1-5月新增社融約14萬億，較上年同期下降3.4萬億。據(jù)我們測(cè)算，這一下降規(guī)模已基本能夠完成今年穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標(biāo)。基于監(jiān)管層最新陸家嘴講話內(nèi)容，接下來在總量增速基本保持穩(wěn)定的預(yù)期下，貨幣政策將主要在支持綠色發(fā)展和支持小微企業(yè)及個(gè)體工商戶融資兩個(gè)方向發(fā)力，監(jiān)管層將推出直達(dá)實(shí)體的碳減排支持工具，加大普惠金融支持力度。這同時(shí)也意味著后期房地產(chǎn)融資將受到更多約束，其中居民中長(zhǎng)期貸款有望保持同比少增勢(shì)頭，貨幣投放“有保有壓”特征會(huì)進(jìn)一步凸顯。

　　(本文作者介紹：清華大學(xué)公共管理學(xué)博士，東方金誠(chéng)首席宏觀分析師。)