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原標題：【華泰策略|周觀點】預期反復，波動中尋找共識方向
來源：華泰策略研究
核心觀點
Taper信號提前與否預期反復，市場在波動中尋找共識的交易品種
A股市場在海外流動性是否提前轉向的預期反復中出現調整，二線資產占優、成長>價值，新能源汽車產業鏈等景氣持續向上板塊是波動前行中的“領頭羊”。基本面看，經濟短周期仍處上行階段，5月PMI環比下降、仍處擴張區間，結構上看下半年（主要是Q4）壓力漸顯；海外流動性看，FED將拋售SMCCF企業債，實際影響較低，非常規政策退出一定程度反映美國流動性收緊跡象或顯現，同時5月非農數據不及預期，使得市場預期較為反復；上周日均成交額與去年7月初、今年年初水平相當，A股微觀流動性邊際改善，高景氣品種是重要配置方向、是內外資的共識。建議繼續加配二線龍頭。
海外流動性：SMCCF縮表信號意義>實際，市場博弈Taper信號是否提前
上周，美聯儲首次宣布將有序拋售去年疫情期設立的二級市場企業信貸便利工具中的企業債，紐約聯儲計劃6.7開始出售企業債ETF。我們認為這是非常規貨幣政策的逐步退出、實際影響較低，一定程度上反映美國流動性收緊跡象或顯現、正處于拐點的前夕。上周四美債上行、美元走強、美股低開（納指領跌）、黃金大跌。但上周五發布的5月非農數據不及預期（55.9萬VS 彭博一致預期67.4萬），美債/美元跌、美股/黃金漲，反映通脹與就業數據的信號意義或更強，市場仍對QE Taper信號是否提前比較糾結。我們繼續維持觀點：Q3正式預警Taper的概率較大，最早年底正式啟動Taper。
市場結構：二線資產占優，波動中凸顯主線（景氣持續向上板塊）
A股市場波動率有所加大，這與海外流動性提前轉向預期反復、6.1證券時報評論等有一定相關性。上周二線資產再次占優，成長>價值、中小盤成長>大盤成長，我們維持觀點：當前至Q3末核心資產、大市值、成長股收益有望改善，二線資產＞核心資產、中小市值＞大市值、順周期＞弱周期是中長期趨勢而非短期再平衡。波動的市場環境中，景氣持續向上交易主線進一步凸顯：一是基本面+政策面+事件催化共振的新能源汽車鏈；二是繼續漲價品，如基礎化工、焦煤、白酒、啤酒等；三是供需持續緊張的半導體等。三胎、上海本地股、 5G華為概念等主題均有短期表現，短線資金較活躍。
資金面：存量博弈逐步走向增量，高景氣品種是主力資金共識
A股量能逼近萬億，上周日均成交額9922億元，高于今年以來（截至6.4）均值，與去年7月初、今年年初水平相當。微觀流動性逐步從存量博弈走向增量行情，高景氣品種是重要配置方向，是市場主力增量資金的共識：北向資金持續流入（+89億），央行上調金融機構外匯存款準備金率、人民幣升值暫緩下，規模環比下降，上周主要凈買入電子、基礎化工、建材、有色、電新；融資余額繼續上行（+206億），并創近6年新高，成交活躍度保持高位，主要凈買入電子、食品飲料、電新、汽車、基礎化工；上周新成立偏股型基金249億份，較前一周有所減少，新能源汽車主題基金日漸增多。
配置建議：繼續加配二線龍頭，關注三條行業交易主線、兩條主題線
經濟短周期仍在上行階段，5月PMI環比下降但仍處擴張區間，結構上看，新訂單-生產指數明顯收縮、新出口訂單指數繼續回落，我們維持觀點Q4經濟短周期可能開始回落。大勢上，A股有望在波動中前行，短期關注通脹數據、6月FOMC會議。戰術視角，建議繼續關注三條交易主線：1）行業輪動：機械、公路、特鋼、一般零售；2）稀缺產能：銅、鋁、玻纖、石膏板、稀土；3）盈利能力：通用機械、自動化、醫療器械、啤酒、面板、半導體、煤炭、裝飾材料。主題投資，建議關注兩條主線：1）與碳中和、智能化相關的制造小龍頭；2）消費“多極化”崛起和“第二次”下沉。
風險提示：全球疫苗接種率及有效性持續低于預期；流動性超預期收緊
海外流動性：Taper信號預期反復
上周三，美聯儲宣布計劃開始縮減二級市場企業信貸工具（SMCCF）的投資組合，該工具是2020年3月23日宣布，并通過在二級市場購買公司債券和ETF（2020年12月31日關閉）來支持公司債券的市場流動性，其在去年恢復市場運作方面發揮了重要作用，支持為大型雇主提供信貸，并通過 COVID-19 大流行促進就業。FED表示此次出售計劃將漸進有序進行，并將通過考慮交易所交易基金和公司債券的日常流動性和交易條件，以期最大限度地減少對市場運作的不利影響。次日，紐約聯邦儲備銀行宣布，將于6月7日開始逐步出售其持有的企業債券交易所交易基金。根據美聯儲發布的數據，截至今年4月，SMCCF規模約138億元，其中ETF約86億元、企業債規模約52億美元，其在美聯儲資產負債表中占比較低，因此造成的實際價格影響相對較低。疊加美國5月ADP就業人數增97.8萬人，創去年6月以來新高，受此影響，上周四美債上行、美元走強、美股低開（納指領跌，跌1.03%）、黃金大跌。
但上周五美國勞工部公布的非農數據不及預期，5月非農就業人數增加55.9萬，低于彭博一致預期67.4萬，前值為增加26.6萬；5月失業率為5.8%，創去年3月以來新低，略低于彭博一致預期5.9%，前值為6.1%。美國拜登政府表示，就業報告顯示出美國家庭和美國經濟取得歷史性進展；經濟復蘇的道路上將會遇到坎坷，政府將在未來幾周就供應鏈問題采取措施。受此影響，市場對QE Taper提前的預期有所弱化，上周五美債下行、美元回落、美股大漲（納指漲1.47%）、黃金上漲。
綜上，可以反映通脹與就業數據的信號意義或許更強，市場仍對QE Taper信號是否提前比較糾結。我們繼續維持觀點：Q3正式預警Taper的概率較大，最早年底正式啟動Taper。
市場結構：中證500再次占優
上周，二線資產表現再次占優，成長>價值、中小盤成長>大盤成長，我們維持觀點：當前至Q3末核心資產、大市值、成長股收益有望改善，二線資產＞核心資產、中小市值＞大市值、順周期＞弱周期是中長期趨勢而非短期再平衡。
在波動的市場環境中，景氣持續向上交易主線進一步凸顯：一是基本面+政策面+事件催化共振的新能源汽車鏈；二是繼續漲價品，如基礎化工、焦煤、白酒、啤酒等；三是供需持續緊張的半導體等。與此同時，三胎、上海本地股、 5G華為概念等主題均有短期表現，短線資金較活躍。
資金面：融資規模創近6年新高
A股資金面：北向資金凈買入電子、基礎化工、建材等
外資方面，上周北向資金凈流入88.88億，北向資金主要凈流入電子（+21.71億）、基礎化工（+12.91億）、建材（+11.93億）、有色金屬（+11.89億），主要凈流出醫藥（-26.44億）、商貿零售（-4.26億）、電力及公用事業（-4.11億）、房地產（-3.08億）；公募方面，上周新成立偏股型基金249.21億份，較前一周（372.43億份）有所減少；杠桿資金方面，上周融資資金成交占兩市總成交比重為9.43%，較前一周有小幅回升（9.40%），融資凈流入205.91億（此數據為周六早上更新，最終以周日更新的資金面數據為準）。分行業來看，上周房地產（-0.68pcts）、計算機（-0.54pcts）、食品飲料（-0.28pcts）融資交易活躍度降幅較大，綜合（+3.08pcts）、鋼鐵（+1.34pcts）、商貿零售（+0.76pcts）板塊融資交易活躍度漲幅較大；產業資本方面，上周產業資本凈減持57.69億元。
港股資金面：南下資金凈買入零售業、軟件與服務等
上周追蹤新興市場權益的前50大ETF凈流入576億美元，規模環比有所下降；南下資金凈流入43.8億港幣，較上一周凈流入（76.9億港幣）有所減少，從分行業南下資金的擺布來看，截至6月4日，零售業（43.48億元）、軟件與服務（22.03億元）、耐用消費品與服裝（13.81億元）板塊凈流入居前；電信服務（-13.68億元）、食品飲料與煙草 （-11.39億元）、銀行（-9.77億元）板塊凈流出居前。
海外流動性：美債長端利率震蕩，美元環比上升
國內流動性：短期利率維持穩定
中觀景氣與估值跟蹤
基本面：原油、動力煤、螺紋鋼、部分化工品價格環比上漲
上周，原油、動力煤、螺紋鋼、玻璃、鐵礦石、滌綸短纖、PTA、白條雞等價格環比上漲；銅、鋁、黃金、白銀、水泥、天然橡膠、豬肉、白卡紙等價格環比下降。
行業及賽道估值
A/H分行業估值
A股估值方面，上周煤炭（+4.1pcts）、基礎化工（+2.5pcts）、農林牧漁（+2.2pcts）、輕工制造（+2.2pcts）、紡織服裝（+1.7pcts）板塊PE估值分位數提升幅度居前，銀行（-5.3pcts）、家電（-3.9pcts）、計算機（-2.7pcts）、消費者服務（-2.6pcts）、非銀行金融（-1.7pcts）板塊PE估值分位數下降幅度居前；煤炭（+6.0pcts）、農林牧漁（+3.6pcts）、汽車（+3.3pcts）、輕工制造（+2.0pcts）、基礎化工（+1.9pcts）板塊PB估值分位數提升幅度居前，家電（-6.0pcts）、非銀行金融（-3.7pcts）、電力及公用事業（-1.2pcts）、傳媒（-1.1pcts）、銀行（-1.1pcts）板塊PB估值分位數下降幅度居前。從絕對估值分位數來看，目前食品飲料（98.6%）板塊PE估值分位數處于歷史較高水平（≥90.0%），食品飲料（98.6%）、消費者服務（97.8%）、醫藥（91.5%）PB估值分位數處于歷史較高水平（≥90.0%）；建筑（0.2%）、房地產（1.9%）、綜合金融（2.9%）、通信（5.7%）、傳媒（5.7%）、非銀行金融（7.8%）板塊PE估值分位數處于歷史較低水平（≤10.0%），建筑（0.3%）、房地產（1.4%）、綜合金融（1.6%）、銀行（6.6%）、非銀行金融（8.0%）板塊PB估值分位數處于歷史較低水平（≤10.0%）。
H股估值方面，技術硬件與設備（+4.1pcts）、能源（+1.3 pcts）、零售業（+0.9 pcts）、汽車與汽車零部件（+0.7pcts）、電信服務（0.4 pcts）板塊PE估值分位數上升幅度居前，銀行（-6.6pcts）、公用事業（-5.4pcts）、保險（-3.2pcts）、房地產（-2.2pcts）、食品飲料與煙草（-2.0pcts）板塊PE估值分位數下降幅度居前；汽車與汽車零部件（+7.8pcts）、媒體（+3.9pcts）、軟件與服務（+1.3pcts）、零售業（+1.0pcts）、能源（0.5pcts）板塊PB估值分位數提升幅度居前，房地產（-4.4pcts）、半導體與半導體生產設備（-3.3pcts）、保險（-2.7pcts）、消費者服務（-2.6pcts）、公用事業（-2.1pcts）板塊PB估值分位數下降幅度居前。從絕對估值分位數來看，目前運輸（99.6%）、醫療保健設備與服務（94.8%）、房地產（93.9%）、耐用消費品與服裝（92.8%）、制藥&生物科技與生命科學（92.8%）、零售業（93.6%）、汽車與汽車零部件（92.8%）、軟件與服務（96.4%）板塊PE估值分位數處于歷史較高水平（≥90.0%），制藥&生物科技與生命科學（98.9%）、耐用消費品與服裝（97.8%）、醫療保健設備與服務（95.1%）、食品飲料與煙草（95.3%）、技術硬件與設備（93.6%）PB估值分位數處于歷史較高水平（≥90.0%）；能源（3.1%）、食品與主要用品零售（3.1%）、消費者服務（6.6%）、保險（4.0%）、電信服務（0.5%）板塊PE估值分位數處于歷史較低水平（≤10.0%）；能源（9.8%）、資本貨物（3.8%）、食品與主要用品零售（6.1%）、銀行（5.6%）、保險（1.3%）、電信服務（0.3%）、商業和專業服務（0.3%）、公共事業（4.0%）板塊PB估值分位數處于歷史較低水平（≤10.0%）。
A/H龍頭估值
風險提示：
（1）全球疫苗接種率及有效性持續低于預期：疫苗對于變異病毒的有效性仍在驗證中，同時疫苗接種率進展也仍存不確定性，可能對全球經濟修復和再通脹的預期形成壓制。
（2）流動性超預期收緊：過去一年美股散戶明顯增加、杠桿率升高，若流動性政策早于市場預期而收緊、通脹上行壓力超出市場預期，則美股波動大概率明顯增大，對A股、港股形成聯動影響。
責任編輯：張書瑗
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