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原標題：四論科創板：積極擁抱，給創新以溢價（浙商策略·王楊）
來源： 王楊策略研究
摘要
投資要點
3月20日發布《調整已近尾聲》；4月18日發布《一波吃飯行情，漸行漸近》，上述兩個關鍵節點的判斷逐步被市場驗證。
本期報告，我們重點討論，四論科創板，如何看其當前估值。
1、四論科創板：如何看其估值
針對 A 股，我們認為，本輪始于 2018 年 Q4 的牛市仍在途中，當前是牛市新階段的底部區域，科創板將是牛市續航的發動機。
其中，針對科創板，我們看法是“牛市已來，剛剛開始”，類似于 18 年 10 月到 19 年 1 月的芯片，當前是戰略布局窗口。
關于科創板，市場較為關注的問題之一是，如何看其估值水平？
2． 以史為鑒：給創新以溢價
綜合2013年至2015年和2019年至2020年兩輪牛市的復盤經驗，我們認為對醫藥和TMT行業的成長股，如果景氣度較高，那么在起漲點的估值水平整體較高。
以2019年至2020年相關行業明星股為例，起漲點對應的PE（TTM），40-50倍占比最高達23.5%、20-30倍次之為17.6%，50-60倍和大于80倍并列為14.7%。
進一步結合科創板，結合Wind一致盈利預測，整體法測算下，20年至22年歸母凈利增速分別為58%、68%、39%，對應21年和22年動態估值分別為53倍和39倍，整體相對合理。
3． 最新觀點：科創布局窗口
除了科創板外，針對A股整體，近期波動有所加大，站在當前，我們認為：
展望后續，6-7月是震蕩期，也是蓄勢期，市場整體處在中期底部區域；在未來1-2個月的震蕩窗口，應調倉換股，向科創板傾斜，把握科創板的底部黃金布局期。
正文
1． 四論科創：如何看其估值？
3月20日，我們發布《調整已近尾聲》，4月18日，我們發布《一波吃飯行情，漸行漸近》，今年以來，上述兩個關鍵節點的判斷逐步被市場驗證。
站在當前，我們重點提示兩點，其一，科創板迎來牛市初期，類似于18年10月到19年1月的芯片，是戰略布局窗口；其二，目前市場狀態類似于2018年四季度，也即，步入戰略性底部區域。
換言之，我們認為，本輪始于2018年Q4的牛市仍在途中，當前是牛市新階段的底部區域，科創板將是牛市續航的發動機。
其中，針對科創板，我們看法是“牛市已來，剛剛開始”，類似于18年10月到19年1月的芯片，當前是戰略布局窗口。
更詳細分析見3月28日《等風來，科創板步入戰略性底部》、5月12日《科創板的牛市初期：復盤2012年創業板》、5月15日《再論科創板的牛市行情啟動》、5月29日《三論科創板：牛市續航的發動機》。
針對科創板，市場較為關注的問題是，如何看科創板的估值水平？本期報告重點對此展開討論。
2． 以史為鑒：給創新以溢價
在3月28日報告《等風來，科創板步入戰略性底部》中，為了分析估值，我們以2013年到2015年、2019年到2020年兩輪牛市為觀察樣本，選取漲幅前100的個股，分析其上漲起點的估值水平。
在上述基礎上，基于科創板的行業分布以醫藥和TMT為主，為了更好地分析其估值，我們進一步考慮兩輪明星股的行業屬性，重點分析醫藥和TMT的明星股估值情況。
綜合復盤經驗，我們認為對醫藥和TMT行業的成長股，如果景氣度較高，那么在起漲點的估值水平整體較高。
以2019年至2020年相關行業明星股為例，起漲點對應的PE（TTM），40-50倍占比最高達23.5%、20-30倍次之為17.6%，50-60倍和大于80倍并列為14.7%。
進一步結合科創板，結合Wind一致盈利預測，整體法測算下，20年至22年歸母凈利增速分別為58%、68%、39%，對應21年和22年動態估值分別為53倍和39倍，整體相對合理。
2．1 復盤2013年至2015年
復盤2013年至2015年牛市，我們將區間選在2012年12月4日至2015年6月5日，選取漲幅前100個股中的醫藥和TMT行業公司（新股為了剔除連板影響統一選取上市后20個交易日），重點考察起漲點（也即區間股價最低點）的估值水平。
醫藥和TMT行業公司共80家，就其PE（TTM）的區間分布可以看出，20-30倍占比最高達23.8%、30-40倍次之為20.0%，其余分別為40-50倍、10-20倍、大于80倍等。
但值得注意的是，這批明星股啟動階段，也即2011年至2013年，盈利狀態相對低迷。
2．2 復盤2019年至2020年
復盤2019年至2020年牛市，我們將區間選在2018年10月19日至2021年2月18日，選取漲幅前100個股中的醫藥和TMT行業公司，重點考察起漲點（也即區間股價最低點）的估值水平。
醫藥和TMT行業公司共31家，就其PE（TTM）的區間分布，可以看出，40-50倍占比最高達23.5%、20-30倍次之為17.6%，50-60倍和大于80倍并列為14.7%。
可以看出2019年至2020年的牛市行情中，TMT和醫藥行業的明星股起漲時期的估值顯著高于2013年至2015年的牛股。
而進一步結合盈利可以發現，相較于2013年至2015年牛市，本輪牛市中明星股啟動期間的景氣度更高且更穩定。
2.3 科創板：給創新以溢價
對科創板而言，截至最新，結合Wind一致盈利預測，整體法測算下，20年至22年歸母凈利增速分別為58%、68%、39%，對應21年和22年動態估值分別為53倍和39倍。
結合兩輪牛市明星股的復盤經驗，在科創板的高景氣背景下，當前估值水平相對合理。
除了盈利增速外，從研發角度看，以研發支出總額占營業收入比例為口徑，橫向比較與上證50、中證500、滬深300、創業板50等，科創50大幅領先。
從毛利率角度，科創50毛利率在30%以上，基本持平于創業板50，大幅領先上證50、中證500、滬深300。
3． 最新觀點：調倉換股，科創板的黃金布局期
除了科創板外，針對A股整體，近期波動有所加大，站在當前，我們認為：
展望后續，未來1-2個月是震蕩期，也是蓄勢期，市場整體處在中期底部區域；在未來1-2個月的震蕩窗口，應調倉換股，向科創板傾斜，把握科創板的底部黃金布局期。
3.1 如何看近期市場波動？
經歷了4月以來的反彈，無論是前期超跌品種還是成長類板塊均已先后表現，實現了一定漲幅，展望未來1-2個月，市場整體處在財報真空期，宏觀層面無顯著利好，缺乏明顯催化劑，開始進入震蕩格局。
3.2 如何看市場所處狀態？
針對 A 股整體，5 月 23 日發布《當前市場狀態類似于 18Q4》，展望后續，6-7 月是震蕩期，也是蓄勢期，市場處在中期底部區域：
（1）中期背景，A股開啟了新常態，也即分部牛市常態化；（2）估值維度，A股并未系統高估，成長股估值接近于20年3月；（3）宏觀背景，下半年流動性向權益傾斜；（4）新常態下，結構更為重要，也即，成長股見底，白馬分化，券商是風向標。
3.3 如何看后續結構選擇？
調倉換股，向科創板傾斜，把握科創板的底部黃金布局期：
（1）以“茅板塊”為代表的前期超跌品種，修復至前期高點，風險收益比下降，當前應以盈利為錨，去偽存真；
（2）針對科創板，當前是牛市初期，類似于18年10月至19年1月的芯片，底部調整提供了黃金布局期；
（3）針對低估值，基礎配置銀行優質個股，券商進入底部區域可左側關注
4． 風險提示
1、中美經貿摩擦超預期。如果中美經貿摩擦超預期，或在一定程度上影響相關板塊盈利。
2、流動性收緊超預期。如果流動性收緊超預期，或對市場估值產生一定擾動。
5． 上周回顧
責任編輯：張書瑗
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