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原標題：【華安策略丨周觀點】反彈行情還會持續多久？
來源： HA策略研究
情緒修復后，市場震蕩格局繼續
市場將延續震蕩格局。3月下旬至今，在流動性從快速收緊到緊平衡的邊際變化和市場悲觀情緒修復的提振下，上證指數波動中實現小幅上漲，創業板指實現近20%上漲，情緒很大程度已經在反彈中得以修復。后續在宏觀基本面充分預期、流動性繼續緊平衡、風險偏好保持平穩的條件下，市場將繼續保持震蕩格局。
增長層面，市場預期充分，二季度環比動能和兩年平均有望小幅改善。市場對增長有較為充分的預期和共識，也并非是目前的核心關注點。貨幣政策和流動性層面，繼續維持緊平衡是央行目前最合意的結果。央行當前的核心矛盾在于要在經濟恢復不均衡、基礎不穩固與穩增長壓力較小之間做好平衡，無論是全面寬松或是收緊都顯得必要性不足，維持總量平穩、結構性方面積極調整是央行當前的貨幣政策傾向。2月底3月初以來的短端市場利率圍繞政策利率中樞窄幅波動、中長端利率緩慢回落的態勢有望繼續。風險偏好層面，整體仍是平穩。政策短期內沒有明顯變化的信號和跡象。近期召開的房地產稅試點座談會對市場風險偏好的影響也較為有限。情緒在市場反彈上漲中已經得到明顯的修復，繼續大幅修復的空間和可能性都較弱，同樣短期內也缺乏大幅壓制市場風險偏好的事件催化。整體環境下有利于市場繼續維持震蕩格局。
行業配置：高估值重回視野，繼續把握高景氣
5月第3周，A股延續反彈，高估值的核心資產重回視野。同時，周期股方面，隨著大宗商品價格的漲勢放緩，以及海外產能的逐步恢復，持續性有待檢驗，或已過了漲勢最快的階段。但在行業配置方面，在當前市場風險偏好相對穩定的情況下，資金調倉行為或是影響行業邊際變化的主要誘因。因此，在月度的維度下，無礙高景氣、疫后修復和低估值三條主線的配置，尤其把握半導體、醫藥生物為代表的高景氣行業。
主題方面，貫穿全年的“碳中和”投資機會中，全國碳排放交易市場將在6月底前啟動，關注相關測試等受益子行業。一是企業核查需求提升，受益的第三方碳排放核查機構；二是未來交易量抬升，帶動交易所控股企業受益。
風險提示
中美關系超預期或加速惡化；二季度經濟復蘇不及預期；政策收緊超預期等。
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4月消費恢復邊際放緩明顯，但后續仍有望加速。4月社會消費品零售總額同比增長17.7%，兩年復合增速4.3%，較前值下降約2%。如果從基數來看，2019年3月為8.7%、4月為7.2%，兩年平均消費增長在低基數效應下的表現依然不如上月。從季調環比角度來看，2、3、4月社零季調環比增速分別為0.86%、0.96%、0.32%，也可以看出4月單月消費雖然在恢復，但邊際速度有所放緩。分項目來看，商品零售同比增長15.1%，兩年平均4.79%，低于2019年同期的7%。餐飲收入同比增長46.4%，兩年平均0.43%，同樣低于2019同期的8.5%。考慮2019年基數以及環比數據來看，4月商品零售、餐飲收入方面表現均不及3月。
4月份消費恢復放緩的主要原因可能為：① 4月云南出現本土疫情降低居民線下消費意愿。3月全國本土病例僅為14人，其中月末兩天新增12人，均來自云南，但4月全國新增本土病例直線上升至96人，其中81人來自云南。本土新冠疫情的反復或將導致居民減少線下出行需求。② 4月消費放緩存在季節性因素。從2014年以來的歷史數據看，除2020年新冠疫情外，其他年份4月社零均較3月略有放緩。展望后續，消費短期恢復放緩并不影響中長期恢復趨勢。一方面，盡管市場對于五一假期各類消費數據的解讀有很大分歧，但總體來看，2021年五一假期的消費基本已與2019年差距不大，因此推測2021年暑期消費的表現至少也會與2019年同期相當，并成為后續消費復蘇的一個支撐因素。另一方面，隨著疫苗接種率的進一步提高，全球消費需求有望共振恢復，部分國家或將開放國門，國際商務貿易、旅游也將逐步恢復，全球經濟復蘇的大背景也將有助于中國消費加速修復。
固定資產投資整體略有改善。1-4月份固定資產投資同比增長19.9%，兩年復合增速為3.71%，較前值提升約1%，4月單月固投較3月邊際有所改善。分項來看：① 制造業投資低位反彈，但多為基數原因，后續修復速度將依賴消費需求。1-4月份制造業投資同比增速為 23.8%，兩年平均增速0.3%，較前值提高1.2%。但考慮到2019年3月、4月同比增長為4.6%、2.5%，制造業投資仍處于低位且反彈或為基數原因。制造業投資恢復緩慢一方面是由于消費恢復較緩慢。國內制造業企業往往“以銷定產”，在消費恢復較緩慢的情況下，銷量暫時不會爆發式增長，且考慮到當前制造業企業的產能利用率已超過2019年同期水平，因此在需求不足的背景下，企業補庫存、擴產能的動力不足。另一方面可能與上游原材料價格暴漲有關。國內外大宗商品屢創新高，一定程度上增加了中游制造企業的成本，在成本無法順利轉移至下游企業的情況下，成本的上升一定程度上壓制了中游制造業投資。后續隨著消費的恢復疊加大宗商品價格的價值回歸，制造業投資有望繼續修復，但其速度將極大程度依賴于消費的恢復情況。
② 房地產開發投資維持高位，后續或將放緩。1-4月份房地產開發投資同比增長21.6%，兩年復合增速為8.4%，較前值抬升0.7%，邊際略有改善。雖低于2019年同期的11.9%，但總體維持高位。當前的高增速或與2021年1月1日正式施行的房企監管“三道紅線”有關。為了滿足監管要求，且舉債償還債務等通道也被限制的情況下，房地產企業主要通過促銷打折、增加建安支出等方式加快回款速度、增加銷售利潤，從而達到降低杠桿率（剔除預收款后）滿足監管的目的。從中長期來看，在高壓監管的大背景下，房企整體的擴張速度將有所降低。近期房企的新開工面積、銷售面積已有放緩的趨勢，因此預計2021年下半年房地產投資增速將難以維持當前的高增長。
③ 基建投資增速邊際繼續改善。1-4月基建投資同比增長16.9%，兩年復合增速為3.3%，較前值提升0.3%，同時連續2個月超過2019年同期的水平。根據調研，去年專項債募集的資金到年底并沒有使用完，剩余額度在今年一季度繼續使用，這部分資金支撐了當前基建的增長速度。今年新增專項債額度為3.65萬億，但1月份至今僅僅發行了約3800億，占全年額度的10%左右。因此后續專項債的有望加速發行，從而繼續拉動基建投資。
（1）目前市場流動性究竟處于何種狀態，從何時開始？
緊平衡，短端市場流動性平穩，中長端市場流動性緊平衡。按歷年慣例，春節期間央行多會凈投放流動性支持過節需求，然而今年由于投放提前也同樣使得回收提前。春節前夕和期間央行便已開始回收流動性，這也導致了各種利率在1月底2月初出現了意外性沖高。事后來看，實際上央行在回收完前期過度投放的流動性之后，從2月底3月初便回歸到了常規化操作，各種利率水平也相繼見頂，并逐漸進入到了或穩定或緩慢下行的過程至今。其中，短端利率，1天期和7天期銀行間質押式回購加權利率以及隔夜和1周期SHIBOR利率從2月下旬開始圍繞政策利率窄幅波動至今；中端利率，3個月和6個月SHIBOR利率分別從2月底3月初的2.85%和2.90%見頂緩慢回落至目前的2.50%和2.69%；長端利率，10年期國債收益率從3月中旬的3.29%一路緩慢回落至目前的3.11%。
（2）市場利率走勢與M2、社融快速回落是否表現矛盾？
不矛盾，均反應的是經濟增長見頂回落，需求走弱。一方面，短中長端市場利率或穩定窄幅波動或穩中緩慢回落；另一方面，M2同比增速和社融存量同比增速快速下行，4月數據尤為明顯。如果僅從貨幣政策角度出發看，似乎互相矛盾。但如果從經濟增長的角度出發，二者其實是合理的，并且可以相互印證。此前我們曾提過，毫無疑問1季度經濟增長將成為本輪經濟復蘇的同比高點，若從月份情況論，2月份應是經濟同比增長的月度最高點。經濟從頂部回落，哪怕貨幣政策回歸正常化過程中邊際收緊，市場利率也會受到經濟更大的下拉作用追隨回落，這便能解釋市場利率走勢的結果。此外，同樣的由于經濟同比見頂回落，市場資金需求也將有所弱化，因此M2和社融存量同比下行更多的來自于高基數背景下的實體經濟需求下降（M2同比2020年4月達到峰值），而并不完全是貨幣政策主動供給收縮的結果。
（3）央行為何會采取目前流動性緊平衡傾向的政策考量？
這是由央行當前關注的核心矛盾決定的，央行的核心矛盾在于經濟恢復不均衡、基礎不穩固與當前穩增長壓力較小之間的平衡。4月30日一季度中央政治局會議對經濟工作進行了定調：一方面，經濟恢復不均衡、基礎不穩固，這決定了貨幣政策不能全面收緊或防守，對不均衡、不穩固的結構性領域還應進行有針對性支持。此外，對穩杠桿等也并未提及，核心原因在于1季度宏觀杠桿率有凈下降，穩杠桿短期并不成為最關注的核心問題，因此貨幣政策在穩杠桿的壓力上稍解；另一方面，經濟目前仍能保持高速增長，因此經濟的穩增長壓力也較小，這意味著貨幣政策更不存在全面寬松的必要性。總得來看，貨幣政策在當前階段和政策定調上，保持“總量穩定，結構性支撐”是最合意的結果。
（4）當前通脹及房價問題是否會使得央行加碼貨幣政策收緊？
目前不會，上述問題僅是結構性問題，而非是全面性問題。我們上面提出過當前央行的核心矛盾在于經濟恢復不均衡、基礎不穩固與當前穩增長壓力較小之間的平衡。因此對于結構性通脹、房價漲幅等結構性問題，主要采取結構性政策加以緩解，而非是進行總量調控，因此央行不會用全面加碼貨幣政策的方式進行調控。如結構性通脹問題，主要指的是大宗商品價格飆升導致PPI快速上行，然而CPI目前并未達到通脹的壓力水平。針對大宗商品價格問題在本周的國常會上專門進行了保價穩供措施部署，主要是從供給和需求進行雙向調節，并未要求央行進行總量調控。再如針對4月份各線城市新建商品住房價格環比漲幅擴大的問題，則主要是通過對熱點地區進行定點調控或提高住房貸款利率的方式進行調解。因此這些結構性問題都不會導致央行對貨幣政策傾向進行大的改變。
市場風險偏好總體平穩，短期內缺乏持續改善或壓制的事件催化。政策層面，短期內看不到政策變化的信號，一些可能影響貨幣政策預期的經濟數據在5月底6月初也處于數據空窗期。事件層面，近期財政部、全國人大預算工委、住建部、稅務總局召開了房地產稅改革試點工作座談會，市場對房地產稅的關注度有所增加，但從本次座談會釋放的信息來看，房地產稅更多將以試點為主，全面鋪開推行的可能性還不大，這對市場的風險偏好影響也將有限。市場本身韌性層面，近周市場表現較強，我們認為市場的邏輯從3月下旬起并未有明顯變化，其中上證指數從3月下旬開始在波動中小幅上漲，創業板指在流動性從收緊到穩定的邊際變化中走出較明顯反彈行情，底部反彈至今已接近20%，離春節前高位僅剩10%左右空間，情緒已經修復到一定程度和位置。總體判斷，市場風險偏好仍是以平穩為主，短期內看不到繼續改善或大幅壓制的事件催化劑。
繼續關注美國加息預期的擾動和中美貿易協議審查結果。一是關注美國加息預期的擾動。近日美聯儲會議紀要表示：如果經濟繼續快速增長，討論縮減購債規模是合適的。美國經濟的強勁復蘇，有可能導致的美聯儲加息周期到來預期不斷被升級強化，后續仍需繼續保持關注，加息的時間點可能進一步提前或臨近。根據我們此前發布的《美債收益率還要上行多久？》報告，我們認為美聯儲最快有望在下半年開啟加息周期。二是關注中美貿易協議的審查結果和可能的后續談判。近期中美間貿易談判的新聞明顯增多且廣受關注。先是5月14日美國貿易代表在公開活動上表現，期望近期能與中國進行正式會談，以評估中美第一階段貿易協議的執行結果。后來關于中方貿易談判的牽頭人也曾一度傳出換人的消息，商務部發言人最終予以否認。一系列消息顯示，隨著中美經濟逐步擺脫疫情影響，走向正常化，貿易談判重啟的時機在逐步成熟。
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5月第3周，延續反彈格局，高估值的核心資產重回視野。A股市場仍然延續了中性震蕩的格局，在市場輪動快，以及主線不明晰的情況下，有重回核心資產的趨勢。以大消費、新能源車為代表的高估值、大市值資產領漲，電氣設備、家用電器、汽車、食品飲料漲幅位列前四，分別上漲3.66%、3.10%、2.61%和2.40%；而前期表現搶眼的周期股則相對弱勢。
周期股或已經過了漲勢最快的階段。大宗商品價格漲勢回落，螺紋鋼期貨活躍合約下跌10.47%；滬銅活躍合約下跌3.22%，滬鋁活躍合約下跌3.13%，動力煤活躍合約下跌14.90%。盡管在環保、碳中和等促進下，商品的供需失衡情況仍然存在；但隨著5月19日國常會提出保障大宗商品供應，以及加強期現聯動，各主要商品交易所出手降溫之后，商品價格的漲勢速率或將放緩，也將帶動周期股情緒降溫。此外，商品價格上漲的另一大推動或來自于海外需求接力國內，但隨著外部產能的恢復，持續性或有待檢驗。
從行業配置角度來看，當前經濟基本面以及宏觀流動性并未有明顯邊際變化，市場的風險偏好也相對穩定，資金的調倉行為或是影響行業表現邊際變化的主要誘因。因此，在較長的月頻維度下，繼續維持高景氣、疫后修復和低估值的三條主線的配置思路：主線一：高景氣主線，供求關系緊張的半導體，受益于海外疫情的醫藥；主線二：國內疫后修復主線，交運、酒店、旅游。主線三：低估值主線，資產質量抬升的銀行、保險。
主線一：高景氣主線，關注半導體、醫藥生物。
半導體，芯片交貨周期創新高，景氣度持續走高。自去年下半年以來產能不足，以及3C和汽車芯片需求大增的雙重推動下，半導體的供需關系持續緊張。同時，受代理商囤貨推動，二季度以來廠商也不斷上調價格，漲幅在10%-30%之間，漲價廠商包括中芯國際、新潔能、富鼎等。根據Susquehanna Financial Group的數據，4月份的芯片交貨周期達到17周，創歷史新高，半導體景氣度持續維持高位。從估值來看，當前電子板塊估值分位數位22.8%，處于2020年以來的估值低位。
部分地區疫情大爆發，醫藥行業景氣度抬升。受益于疫情在海外部分地區的再度爆發，相關醫療器械、醫療服務、檢測檢驗等板塊將長期保持高景氣。從最新疫情數據來看，5月中下旬除印度維持新增病例高增長之外，臺灣地區疫情迎來大爆發，單日新增病例連續多日突破300人，將帶來疫情相關的防疫物資、疫苗等板塊提振。估值維度，醫藥生物估值分位數處于59.2%，邊際進一步回落，也顯著低于2020年7月估值分位數超90%的水平。
主線二：疫后復蘇主線，國內疫情局部反復，但不影響交通、酒店、旅游的有序復蘇。盡管國內包括遼寧鲅魚圈等地出現疫情的局部反復，以及云南大理5月22日出現地震，但對于疫后的旅游出行影響有限。一是國內的防控方式有效，防控形勢總體可控；二是疫苗接種率穩步提升，截止5月19日每百人新冠疫苗接種量已經達到31.23，較4月底的18.4增長70%；三是618臨近，各大電商包括旅游產品的促銷，將促進未來出行。估值維度，休閑服務板塊整體仍處于估值高位，估值分位數位88.8%；交通運輸板塊估值分位數位36%，估值性價比相對較高。
主線三：低估值主線，聚焦銀行、保險。5月第3周的金融板塊整體表現不佳，銀行、保險分別收跌1.75%和1.63%。盡管銀行表現具有波動，但受益于資產質量好轉，以及估值低位具有配置價值的邏輯依然成立。截止5月21日，銀行估值分位為3.7%，非銀金融估值分位為4.9%，均較前一周進一步下移，低估值性價比的特征依然延續。從催化來看，保險行業5月21日，銀保監會發布《保險公司城鄉居民大病保險業務管理辦法》，進一步規范保險公司長期經營大病保險業務，促進相關業務的展開。
主題方面，貫穿全年的“碳中和”投資機會中，全國碳排放交易市場將在6月底前啟動，關注相關測試等受益子行業。“碳中和”概念5月以來延續上漲趨勢，5月累計上漲8.04%。隨著雙碳目標的提出，以及全國碳交易市場即將開始測試，將帶動相關子行業的受益，一是隨著企業核查需求的提升，將帶來第三方碳排放核查機構業務量的增長；二是未來隨著全國碳交易市場的開放，更多行業的納入，交易量的抬升將帶來交易所控股企業的受益。
風險提示
中美關系超預期或者加速惡化；二季度經濟復蘇不及預期；政策收緊超預期等。
責任編輯：張書瑗
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