張瑜：專項債不及預期，怎么解釋？

2021年05月24日00:00 作者:張瑜

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家張瑜

　　主要觀點

　　一、專項債如何不及預期？

　　新增專項債發行的市場預期是什么？各地披露的發行計劃。5月各地披露的新增專項債計劃發行規模合計達3967億，明顯高于4月的1723億，此前市場普遍預計5月將成Q2新增專項債發行高峰，并據此作出相應宏觀假設。

　　新增專項債實際發行情況如何？5月“高峰不高”，料將明顯不及預期：預計5月新增專項債發行僅約2800億，較計劃發行規模低近30%。

　　新增專項債的不及預期，還體現在新增限額進度完成明顯偏慢。1-5月發行或不到5000億，僅完成了約14%的全年新增限額，明顯低于序時進度和2019、2020年同期進度。意味著下半年新增專項債發行將相對集中，甚至已讓市場擔心今年3.65萬億專項債新增限額可能“發不完”。

　　二、專項債為何不及預期？

　　我們認為原因分別在決策層和地方：

　　決策層視角，開年以來出口極佳、經濟持續恢復，使財政逆周期發力的必要性不高，而將財政政策資源后傾，可以對沖下半年經濟的潛在回落，新增專項債節奏正反映了這樣的政策意圖。

　　地方視角，今年財政邊際上并不“缺錢”，導致地方新增專項債發行意愿較低；項目質量不足疊加專項債監管強化，導致地方發行意愿進一步受壓抑。

　　首先，今年地方財政邊際上并不“缺錢”。1-4月廣義財政收支預算差額自2018年后首次回正，廣義財政收支增速差位于近年最高水平，反映財政收支平衡邊際大幅改善；4-5月實際發行大于計劃發行的均非東部地區，顯示相對“缺錢”的地區發行更積極，反過來可驗證“不缺錢”的地區發行意愿或相對不足。

　　其次，項目質量不足越發成為專項債發行進度的關鍵制約，也是現階段財政部把握債券發行節奏的重要考量。2020年疫情沖擊下，空前困難的地方財政競相爭奪專項債資金，使得項目質量問題和“錢等項目”現象暴露更為充分。

　　再次，專項債監管強化，使地方發行意愿進一步受壓抑。今年沒那么“缺錢”、對專項債項目質量問題容忍度更低的地方財政冒險“搶發”新增專項債的“性價比”較低，不如等待財政部出臺加快發行通知，再酌情加快發行穩妥。

　　三、專項債不及預期對宏觀的意義

　　對經濟來說，專項債會產生影響的是基建投資以及一些民生類如教育、醫療、養老等領域的投資。1季度新增專項債發行264億，大幅低于去年同期1.08萬億，帶來的影響是固投中基建、其他行業（除基建、制造業、地產之外）的投資增速略低于去年四季度。

　　按照目前的發行節奏，預計2季度經濟受影響相對有限。今年2季度發行量預計也近1萬億左右，與去年同期基本持平。3季度可能會出現一個發行高峰，比如如果安排10月底之前發完，2季度發行量需要在2萬億左右，去年同期1萬億左右。但考慮到去年同期有特別國債的發行，兩者合并看體量也大體持平。實際有一定影響的是四季度。今年四季度大概率發行量會大幅高于去年同期，這使得經濟在四季度出現大幅回落的可能性在進一步降低。

　　四、專項債會發不完嗎？

　　理論上看，專項債新增限額是否可以發不完？可以。我國對地方政府債余額實行限額管理，對發行下限無明文規定，市場關心今年3.65萬億新增專項債限額是否可能下調：可能性存在，但必須由國務院提請全國人大常委會審批。

　　歷史上看，專項債新增限額發不完過嗎？實際發行基本和新增限額吻合，但2020年支持中小銀行專項債有近1500億當年沒發完，是第一次明顯的發剩。后續新增專項債節奏怎么看？除了跟蹤各地地方債發行計劃，建議關注財政部專項債券用途調整工作指引的出臺時間，或仍可視為發行加速信號。

　　我們試給出6-12月新增專項債發行中樞&進度的三種情景：

　　情景1：10月發完：追趕2020年進度；

　　情景2：12月發完：整體滯后約一個季度，和今年提前下達新增限額的時滯基本一致；

　　情景3：12月發剩5000億元：去年發剩約1500億，考慮到財政部將及時出臺專項債券用途調整工作指引，今年很難發剩太多。

　　三種情景下，預計新增專項債6-12月發行中樞分別在約6300、4500、3800億，最終分別完成全年新增限額的100%、100%、86%。單月發行高峰預計不會高于中樞過多。

　　對于專項債發行節奏對于社融的影響。就全年社融增速而言，在專項債凈融資規模不變的情況下，我們認為年末社融增速在11.5%上下的壓力不大。但假如進入情景3，即專項債凈融資規模降至計劃的86%，則政府債券項或拖累全年社融增速0.2個百分點左右。就全年節奏而言，下半年信貸若為情景1（融資規模不打折扣，且在10月份發行完畢），則社融增速有望較快地在二季度末企穩，四季度于低基數上或有小幅反彈。若為情景2和情景3（到12月每月凈融資節奏基本平穩），則全年社融增速在三季度仍將保持下行，但斜率放緩，直至四季度方見反彈。

　　五、4月財政數據點評

　　4月財政延續了一季度“休養生息”的特征：稅收收入增速繼續上，基建支出增速繼續下。此外，4月新增專項債發行回暖，使政府性基金支出增速回升。1-4月廣義財政收支差額自2018年來首次回正，顯示財政邊際上“不缺錢”，收支增速差維持近年高位，反映了今年預算安排的收支增速格局。

　　收入端，1-4月收入進度仍為近年來最快，稅收收入增速加快，非稅收入增速回落。主要稅種除增值稅（高基數）外均為正增長，企業所得稅拉動貢獻最大。

　　支出端，1-4月支出進度落后2018、2019年略有擴大，反映4月支出仍未明顯轉強。基建支出延續一季度弱基調，財政支出持續向社保就業、教育等民生領域傾斜。

　　廣義財政方面，土地出讓收入下滑，4月新增專項債發行回暖，政府性基金支出增速回升。5月新增專項債發行不及預期，Q2廣義財政支出回升力度存疑。從投向變化看，5月新增專項債投向交通、棚改占比下降較快。

　　風險提示：新增地方債發行節奏超預期。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一專項債如何不及預期？

　　新增專項債發行的市場預期是什么？各地披露的發行計劃。財政部要求地方財政部門應當在每月20日前披露本地區下月地方債發行計劃，在3月、6月、9月和12月20日前披露本地區下季度地方債發行計劃。從實際情況看，并非每個省市都公開披露了Q2地方債發行計劃，但20余個省市披露的Q2二季度地方債發行計劃仍被廣泛參考。計劃顯示，5月各地披露的新增專項債計劃發行規模合計達3967億，明顯高于4月的1723億，也高于6月的3494億（6月發行計劃各地仍在陸續公布，5月初時合計僅約2000億）。因此，此前市場普遍預計5月將成Q2新增專項債發行高峰，并據此作出相應宏觀假設。

　　新增專項債實際發行情況如何？5月“高峰不高”，料將明顯不及預期：截至5月21日，已知5月27日及以前所有已實際發行+已信息披露新增專項債僅為2521億元（地方債發行5個工作日前應進行信息披露，因此5月21日已知5月27日發行）。在5月僅未知28、31兩個工作日的情況下，按日度發行節奏預計5月新增專項債發行僅約2800億，較計劃發行規模合計的3967億低近30%（1200億），不論是和4月新增專項債發行的超計劃（計劃1723億、實際2056億）、還是市場此前的Q2發行高峰判斷相比，都較大幅低于預期。

　　新增專項債的不及預期，還體現在新增限額進度完成明顯偏慢。兩會確定的2021年新增專項債限額為3.65萬億，而1-5月發行或不到5000億，僅完成了約14%的全年新增限額，明顯低于序時進度和2019、2020年同期進度（40%、57%），和今年新增一般債的進度（約42%）比也明顯偏慢。意味著下半年新增專項債發行將相對集中（類似2018年），甚至已讓市場擔心今年3.65萬億專項債新增限額可能“發不完”。

　　二專項債為何不及預期？

　　我們認為原因分別在決策層和地方：

　　決策層視角，開年以來出口極佳、經濟持續恢復，使財政逆周期發力的必要性不高，而將財政政策資源后傾，可以對沖下半年經濟的潛在回落，新增專項債節奏正反映了這樣的政策意圖。根據財庫〔2020〕36號，“財政部將統籌政府債券發行節奏，對各地發債進度進行必要的組織協調”，驗證各地新增專項債發行節奏背后有財政部的統籌安排。

　　地方視角，我們認為，今年財政邊際上并不“缺錢”，導致地方新增專項債發行意愿較低；項目質量不足疊加專項債監管強化，導致地方發行意愿進一步受壓抑。

　　首先，今年地方財政邊際上并不“缺錢”。從收支差額看，1-4月一本賬公共財政預算和二本賬政府性基金預算合計的廣義財政收支預算差額自2018年后首次回正（2600億），該數字在2020年、2019年分別為-1.95、-0.59萬億，反映財政收支平衡邊際大幅改善；從收支增速看，1-4月廣義財政收入同比28%，而廣義財政支出增速僅0.3%，收支增速差位于近年最高水平，和今年預算安排收支增速格局相符；再對比各地4-5月新增專項債實際發行和計劃發行情況，實際發行大于計劃發行的均非東部地區，顯示相對“缺錢”的地區發行更積極，反過來驗證了“不缺錢”的地區發行意愿或相對不足。

　　其次，項目質量不足越發成為專項債發行進度的關鍵制約。近年來專項債申報項目質量參差不齊，使專項債資金到賬后項目使用進度較慢，如廣東、四川等省級審計部門披露的2019年審計報告中顯示大量地方政府債券資金“趴在賬上”、浪費舉債利息。2020年疫情沖擊下，空前困難的地方財政競相爭奪專項債資金，使得項目質量問題和“錢等項目”現象暴露更為充分，引發財政部高度重視，并于7月底出臺《關于加快地方政府專項債券發行使用有關工作的通知》（財預〔2020〕94 號），“賦予地方一定的自主權，對因準備不足短期內難以建設實施的項目，允許省級政府及時按程序調整用途”；隨后8-9月新增專項債合計發行近1.1萬億，至10月基本發完了前4批3.55萬億新增限額，可見項目質量是專項債發行進度的關鍵制約之一。5月6日財政部部長劉昆在《經濟日報》撰文指出“合理把握債券發行節奏，推動各地做好項目儲備，優先選擇成熟度高的項目予以支持”，表明項目質量是現階段財政部把握債券發行節奏的重要考量。

　　再次，專項債監管強化，使地方發行意愿進一步受壓抑。財預〔2020〕94 號指出“要依托地方政府債務管理信息系統，對專項債券發行使用實行穿透式、全過程監控”，并要求每月定期通報，對資金撥付進度快、安排使用合規有效的市縣、相關主管部門和項目單位予以表揚，反之則通報或約談；2021年一季度財政收支發布會上，財政部有關負責人指出“加強專項債券管理，基于預算一體化管理系統，通過信息化手段對專項債券發行使用實行穿透式監管，及時掌握項目資金使用和建設進度等信息”；5月6日財政部部長劉昆在《經濟日報》撰文也指出“充分利用信息化手段掌握項目資金使用和建設進度等情況，發現問題及時督促解決，避免債券資金沉淀閑置”。從穿透式監管的工作推進看，據第一財經4月26日報道，專項債穿透式監管工作方案已經下發，目前財政部正在推進地方專項債穿透管理試點，江西等省被列為試點省份；從地方財政對監管強化的落實看，廣西、四川等地方財政已經開始將專項債額度分配和項目發行管理情況掛鉤。

　　總的來說，今年沒那么“缺錢”、對專項債項目質量問題容忍度更低的地方財政冒險“搶發”新增專項債的“性價比”較低，不如等待財政部出臺類似2020年7月底的加快發行通知，再酌情加快發行來的穩妥。

　　三專項債不及預期對宏觀的意義

　　對于專項債新增限額是否會發不完，我們在第四章中通過理論和歷史復盤探討：

　　四專項債會發不完嗎？

　　理論上看，專項債新增限額是否可以發不完？可以。我國對地方政府債余額實行限額管理，規定地方財政部門新增債券發行規模不得超過財政部下達的當年本地區對應類別的債券限額或發行規模上限，但對發行下限無明文規定。因此，理論上各地可以發剩當年新增專項債限額；此外，市場關心今年3.65萬億新增專項債限額是否可能下調，這種可能性存在，但必須由國務院提請全國人大常委會審批：《預算法》規定“年度預算執行中，如出現下列特殊情況需要調整地方政府債務新增限額…當經濟形勢好轉、需要實施穩健財政政策或適度從緊財政政策時，適當削減當年新增債務限額或在上年債務限額基礎上合理調減限額”，若今年新增債務限額削減，財政部向各省政府分配、下達的后續批次新增專項債限額的也會相應減少。

　　歷史上看，專項債新增限額發不完過嗎？實際發行基本和新增限額吻合，但2020年2000億支持中小銀行專項債新增限額中有近1500億當年沒發完，是第一次明顯的發剩。

　　后續新增專項債節奏怎么看？除了跟蹤各地地方債發行計劃，建議關注財政部專項債券用途調整工作指引的出臺時間：據中證報5月21日報道，“下一步，財政部將及時出臺專項債券用途調整工作指引，進一步細化明確調整的程序、范圍、時限”，考慮到2020年7月類似通知發出后，新增專項債發行快速推進、并成功于10月份發完前四批3.55萬億新增專項債限額，今年的工作指引出臺或仍可視為發行加速信號。

　　我們試給出6-12月新增專項債發行中樞&進度的三種情景：

　　情景1：10月發完：追趕2020年進度；

　　情景2：12月發完：整體滯后約一個季度，和今年提前下達新增限額的時滯基本一致；

　　情景3：12月發剩5000億元：去年發剩約1500億，考慮到財政部將及時出臺專項債券用途調整工作指引，今年很難發剩太多。

　　三種情景下，預計新增專項債6-12月發行中樞分別在約6300、4500、3800億，最終分別完成全年新增限額的100%、100%、86%。單月發行高峰預計不會高于中樞過多，主要參考4月26日財政部國庫司副主任許京花“適度均衡節奏、避免債券發行過于集中”以及《財政部關于進一步做好地方政府債券發行工作的意見》（財庫〔2020〕36號）“合理選擇發行時間窗口，適度均衡發債節奏”的表述。

　　對于專項債發行節奏對于社融的影響。就全年社融增速而言，在專項債凈融資規模不變的情況下，我們認為年末社融增速在11.5%上下的壓力不大。但假如進入情景3，即專項債凈融資規模降至計劃的86%，則政府債券項或拖累全年社融增速0.2個百分點左右。就全年節奏而言，假設下半年信貸若為情景1（融資規模不打折扣，且在10月份發行完畢），則社融增速有望較快地在二季度末企穩，四季度于低基數上或有小幅反彈。若為情景2和情景3（到12月每月凈融資節奏基本平穩），則全年社融增速在三季度仍將保持下行，但斜率放緩，直至四季度方見反彈。

　　五4月財政數據點評

　　收入端，4月全國一般公共預算收入兩年平均增長4.9%，好于3月的2.6%，好于1季度的3.2%。從收入節奏看，1-4月完成了全年預算目標的39.5%，進度仍為近年來最快，財政邊際上不“缺錢”的特征明顯。

　　分稅收和非稅收入看，稅收收入增速加快，非稅收入增速回落：4月稅收收入兩年平均增長5%，3月為0.3%，1季度為2.1%；4月非稅收入兩年平均增長3.8%，3月為11.1%，一季度為9.9%。

　　主要稅種方面，除增值稅（高基數）外均為正增長，企業所得稅拉動貢獻最大：4月企業所得稅兩年平均增長13.3%，明顯好于3月的-20.4%和一季度的0.9%，拉動稅收收入兩年平均增速4個百分點，部分獲益于大宗商品價格上漲帶動工業企業利潤較快增長、按季預繳的企業所得稅在4月份入庫增加；個人所得稅持續高增，兩年平均增長15.2%，3月為16.3%，一季度為11%，拉動稅收收入兩年平均增速0.7個百分點，除居民收入增長帶動外，還與股權等財產轉讓收入和股息紅利收入增長有關；增值稅兩年平均增長-3.6%，3月為-6.2%，一季度為-2.7%，拖累稅收收入兩年平均增速1.4個百分點，部分受到2019年4月減稅預期影響下，部分下游企業主動要求上游企業在3月集中開票，而增值稅繳稅時間較實際開票時間晚，使得4月入庫增值稅收入較多的高基數干擾。

　　支出端，4月全國一般公共預算支出兩年平均增長1.9%，好于3月的-4.7%，好于1季度的0.1%。從支出節奏看，1-4月完成了全年預算目標的30.5%，由一季度落后2018、2019年同期0.8、1．5個百分點變為落后0．8、1．7個百分點，反映4月支出仍未明顯轉強。

　　分支出類型看，基建支出延續一季度弱基調，財政支出持續向民生傾斜。城鄉社區、交通運輸、農林水三項基建類4月兩年平均增速分別為0.1%、-18%，-16.6%， 3月分別為-25.2%、-5.9%、-11.6%，一季度分別為-14.4%、-12.3%、-4.5%，合計拖累財政支出兩年平均增速2.7個百分點。民生支出中，4月社保就業和教育增長和拉動均較明顯，兩年平均增速分別為15.5%、7.4%， 3月分別為-3.2%、-3.1%，一季度分別為2.8%、2.8%，分別拉動財政支出兩年平均增速1.8、1個百分點。兜牢“三保”底線要求地方財政更多傾斜民生，疊加地方債+城投債迎來兌付高峰，進一步擠壓地方財政可投向基建的余力。

　　廣義財政方面，1-4月全國政府性基金預算收入兩年平均增長11.4%，低于一季度的14.1%，主要是土地出讓收入下滑：國有土地使用權出讓收入兩年平均增長12.3%，低于一季度的15.3%，其中4月當月兩年平均增長4.3%，較3月的14%下滑幅度較大。1-4月全國政府性基金預算支出兩年平均上升1．9%，較一季度的-4.2%有所回升，反映4月新增專項債發行回暖。

　　5月新增專項債發行不及預期，Q2廣義財政支出回升力度存疑。從投向變化看，5月新增專項債投向交通、棚改占比下降較快：1-4月新增專項債中，投向占比較高的是交通（34.1%）、棚改（17.9%）、市政產業園（17.1%），截至5月21日，5月新增專項債主要投向基礎設施（19.5%）、市政產業園（17.2%），交通、棚改占比分別下降為8.8%，5.2%。