意見領袖丨中國金融四十人論壇

　　導讀

　　5月20日，國務院召開常務會議，部署做好大宗商品保供穩價工作等。這是5月以來，國常會第二次關注大宗商品價格過快上漲問題。

　　近期，中國金融四十人論壇（CF40）舉辦青年論壇雙周研討會，就“大宗商品價格上漲的影響及政策應對”為主題展開討論。

　　多數與會專家認為，推動本輪大宗商品價格上漲的主要原因是疫情導致供需階段性錯配，不具有可持續性。大宗商品價格或許已經階段性到達頂部，政策層面不必過度反應。在國內總需求尚未完全恢復且通脹預期保持穩定的情況下，PPI向CPI的傳導效率并不高，短期內通脹壓力可控。

　　雖然現階段通脹壓力相對可控，但需要注意，三方面因素或抬升長期通脹中樞。一是過去十年原材料生產領域的全球投資在下降，供給相對受限導致商品價格易漲難跌。二是發達國家央行對通脹的容忍度有所上升。未來，即使發達國家的通脹率顯著超過3%，發達國家央行或許也不會做出及時且強有力的政策應對。三是低碳轉型意味著碳價格會體現在更多的商品價格中。

　　在政策建議方面，與會專家認為，貨幣當局需要重新思考對通脹的容忍度，并通盤考慮中長期通脹目標的設定。重視匯率在調節內外需結構時發揮的重要作用，允許人民幣匯率的市場化升值。政府應密切關注通脹預期變化，初期主要通過加強政策溝通來管理通脹預期。

　　大宗商品價格上漲主因是供需階段性錯配

　　通脹壓力近期可控

　　2021年初至今，國際主要大宗商品價格出現顯著上漲。多數與會專家認為，疫情導致的供需階段性錯配是推動本輪大宗商品價格上漲的主要原因。

　　需求層面，發達國家商品消費需求和中國投資需求快速復蘇是推動大宗商品價格上漲的重要因素。疫情之后，中國生產復蘇很快，發達國家商品消費復蘇很快，共同帶動中國出口大幅增長和制造業投資增加。國內方面，房地產和基建投資的恢復最快。國內外的需求恢復帶動原材料需求快速增加和價格上漲。

　　供給層面，疫情對部分原材料生產國和全球供應鏈造成了影響，讓商品價格對需求的變化更敏感。疫情直接影響到巴西、智利等金屬礦石出口國的生產能力。國內方面，壓降鋼鐵、煤炭、有色金屬產能的政策導向，給市場造成了供給收縮的預期。這會增加生產企業和貿易商的存貨需求，并與價格上漲形成共振，加速商品價格上漲。

　　此外，與會專家還指出，發達國家的寬松貨幣政策向全球金融市場提供了充裕流動性，為大宗商品價格上漲推波助瀾。

　　與會專家普遍認為，雖然大宗商品價格漲幅明顯，但在國內總需求尚未完全復蘇和通脹預期保持穩定的情況下，原材料價格向下游傳導的效率并不高。過去五年PPI向CPI的傳導效率明顯減弱，通脹預期保持穩定，說明PPI快速增加并沒有通過預期機制傳導到下游行業和居民部門。因此，現階段通脹壓力相對可控，只要不出現明顯的通脹預期升溫，貨幣政策就不必為此做出反應。

　　三方面因素或推升長期通脹中樞

　　與會專家指出，雖然短期內通脹壓力相對可控，但三方面因素或推升長期通脹中樞。

　　一是過去十年全球范圍內原材料生產領域的投資都在下降，供給相對受限導致商品價格易漲難跌。2012年以后，主要大宗商品的生產端投資都在持續下降，部分商品供給端的寡頭壟斷特征越來越明顯。一方面，供給相對受限的情況下價格對需求變化會更敏感，同等幅度的需求增加將帶來更多的價格上漲。另一方面，寡頭壟斷特征導致價格對供給的調節作用失效，即價格上漲很難帶來供給的增加。結果就是大宗商品價格呈現出易漲難跌的特點。

　　二是發達國家貨幣政策對通脹的容忍度有所上升。過去幾年，發達國家央行對通脹預期的容忍度普遍上升，其中日本央行和歐央行更是將刺激通脹作為主要貨幣政策目標。疫情之后，美聯儲對通脹目標的重新表述也體現了這一點。未來，即使發達國家的通脹率顯著超過3%，發達國家央行或許也不會做出及時且強有力的政策應對。這種情況下，全球通脹水平或許會有所抬升。

　　三是低碳轉型意味著碳價格會體現在更多的商品價格中。要實現低碳轉型，就必須讓碳排放的成本顯性化，讓碳排放企業承擔實際的社會成本。這意味著商品的生產成本中將體現出碳價格的影響，特別是高碳商品的價格反映會更明顯。如果這部分成本增加不能比較順暢地傳導到終端，下游行業利潤就會間接承擔這部分成本壓力，長期來看是不可行的。如果這部分成本可以傳導，那就意味著碳價格要在更多的商品價格中得到體現。

　　要更加重視應對

　　中長期通脹中樞上移帶來的挑戰

　　多數與會專家都認為，推動本輪大宗商品價格上漲的因素大多是暫時性因素，不具有持續性，因此大宗商品價格或許已經階段性到達頂部，政策層面不必過度反應。應更加重視應對中長期通脹中樞上移帶來的挑戰，具體來說：

　　第一，客觀看待市場價格波動，提升價格機制在優化資源配置中發揮作用的效率。原材料價格上漲雖然會增加下游成本，但從資源配置角度看，會促使下游需求方通過技術投資節省相關原材料的使用，或者通過成本機制淘汰掉生產效率低的企業，實現原材料的供需再平衡。因此，應客觀看待市場價格波動，重點是通過（1）提高期貨市場的市場化、法治化程度，（2）提高對金融部門的監管效率，（3）消除限制企業和勞動力自由進出市場的制度因素，讓價格更好發揮優化資源配置的作用。

　　第二，重新審視中長期合意通脹目標的設定。原材料生產領域的長期投資不足以及歐美貨幣政策框架轉型，都意味著中長期內全球的通脹中樞可能出現系統性抬升。同時，低碳轉型過程中碳價格在更多商品中得到體現，也會對長期通脹中樞造成一定影響。面對這種情況，如果沿用現有的通脹目標，貨幣當局就有可能無法很好應對未來國內外可能出現的通脹壓力。因此，應通盤思考對通脹的容忍度，并重新審視中長期合意通脹目標的設定。

　　第三，允許人民幣在市場化定價機制下出現一定幅度升值，發揮匯率調節內外需結構的重要作用。人民幣升值會在一定程度上抑制出口，但同時也會刺激進口，這實際上起到了促進內需、降低外需的效果。反過來，人為壓低人民幣匯率雖然可能會有利于保持中國出口企業的國際競爭力，但也會在一定程度上抑制進口，抑制內需，不利于構建“以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進”的新發展格局。因此，允許人民幣在市場機制下出現一定幅度的升值，有助于調節當前的內外需失衡局面。

　　第四，密切關注通脹預期變化，一旦出現通脹預期快速升溫的現象，政府應加強政策溝通。既往歷史表明，通脹預期是PPI向CPI大幅傳導的重要機制。如果現階段大宗商品價格上漲最終帶動通脹預期上漲，則相關政府部門應從早從快進行干預。要注重通脹預期管理的方式方法，主要是提高政府部門政策溝通效率，盡量避免一開始就直接使用政策手段干預市場。

　　第五，適度增加部分領域商品的供給彈性，減少對供給端的行政干預。在供給受限的情況下，除非短期需求出現大幅下降，商品價格總是易漲難跌。同時，許多商品，如銅和鋁，既是高碳產品，同時也是綠色投資領域的主要原材料。用行政手段直接限制這類商品的生產，雖然可以在短期取得減碳效果，但也會抬高這類商品的價格，增加綠色投資的成本，長期看來未必有利于碳中和的實現。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)