文/新浪財經意見領袖專欄作家 王永利

　　在嚴監管的同時，應該與寬貨幣、穩利率、調結構相互協調配合，避免同時發力形成“合成謬誤”，損害整體效果。結合當前國際國內宏觀形勢以及中央確定的“十四五”規劃以及2035年遠景目標要求，今年經濟增長也會對貨幣投放提出較高要求。當前“穩利率”有必要向穩中有降傾斜，并配套強化定向調控與結構調整。

　　5月17日，央行宣布等額續作1年期中期借貸便利（MLF）操作1000億元，中標利率為2.95%，與2020年4月中標利率持平，連續14個月保持不變。這也預示5月基礎貸款利率（PLR）基本不會發生變化。市場普遍認為，這符合貨幣政策“穩”字當頭不急轉彎的總基調，央行會努力維持市場流動性合理充裕、不松不緊的狀況。

　　實際上，這是去年5月份以來金融工作總基調從全力抗擊疫情、刺激性金融舉措不斷加碼，轉向“穩利率、嚴監管、調結構”的延續。但總基調確定后，實際執行的節奏和力度仍需靈活把握。

　　2020年1-4月份金融工作以抗擊疫情

　　為核心，政策力度不斷加碼

　　按照2019年中央經濟工作會議提出的要完善和強化“六穩”舉措，健全財政、貨幣、就業等政策協同和傳導落實機制，確保經濟運行在合理區間的要求，央行于2020年1月1日即宣布：為支持實體經濟發展，降低社會融資實際成本，決定于2020年1月6日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司）。

　　到2020年1月下旬新冠肺炎疫情爆發后，按照黨中央的統一部署，央行迅速推出一系列政策舉措支持疫情防控工作，包括不斷擴大專項再貸款再貼現規模、擴大流動性投放、3月4月連續2次降準、推出普惠小微企業貸款延期支持工具和普惠小微企業信用貸款支持計劃、推動DR007、MLF、PLR利率不斷降低等，中國金融工作以抗擊疫情為核心，刺激性政策舉措不斷加碼，對全國抗擊疫情、維持經濟社會穩定發揮了重要作用。

　　2020年5月開始金融工作基本停止

　　政策加碼，金融政策穩中收緊

　　進入2020年5月，我國抗擊疫情取得決定性勝利，金融工作隨之停止政策加碼，并沒有跟隨美國等主要經濟體實施大規模量化寬松以及零利率、負利率等刺激政策，但基于新冠肺炎疫情全球肆虐帶來的諸多不確定性，并沒有急于推動政策收縮，而是堅持宏觀政策“穩中求進”總基調，注重“穩利率、嚴監管、調結構”，努力防范和化解金融風險，促進經濟金融高質量發展。這一轉變充分體現出貨幣金融政策的前瞻性、靈活性、連續性。

　　2020年中央經濟工作會議進一步強調，要堅持穩中求進工作總基調，立足新發展階段，貫徹新發展理念，構建新發展格局，以推動高質量發展為主題，堅持系統觀念，鞏固拓展疫情防控和經濟社會發展成果，更好統籌發展和安全，扎實做好“六穩”工作、全面落實“六保”任務，科學精準實施宏觀政策，努力保持經濟運行在合理區間。宏觀政策要保持連續性、穩定性、可持續性。要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，保持對經濟恢復的必要支持力度，政策操作上要更加精準有效，不急轉彎，把握好政策時度效。穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，把服務實體放到更加突出的位置，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩定，處理好恢復經濟和防范風險關系。金融創新必須在審慎監管的前提下進行。

　　可以說，2020年5月以來，金融工作的總基調已經轉為“穩利率、嚴監管、調結構”，總體上是穩中趨緊。

　　穩利率，主要表現在作為主要政策性基礎利率的1年期MLF和PLR的利率，在2020年4月降低到2.95%與3.85%之后，一直保持穩定不變，在此基礎上，央行根據市場流動性變化情況，適時適度靈活調節流動性投放規模，保持流動性合理充裕。貨幣政策調控的核心是維持基礎利率的穩定，而不是流動性投放規模的穩定。

　　嚴監管，主要表現在強調所有金融創新必須納入金融監管，不斷強化資管新規的實施、房地產開發與住房按揭貸款限制、金融控股公司管理，深入開展互聯網金融清理、金融科技公司與金融經營機構分離、反壟斷與抑制資本無序擴張、資不抵債的金融機構重組和清盤等。在基礎利率持續保持不變情況下，嚴監管會使得貨幣投放出現實際上的穩中趨緊結果。

　　調結構，主要體現在宏觀政策在區間調控基礎上加強定向調控、相機調控、精準調控，深化金融改革，促進結構調整。其中包括進一步解決小微企業融資難題，延續普惠小微企業貸款延期還本付息政策，加大再貸款再貼現支持普惠金融力度，延長小微企業融資擔保降費獎補政策，完善貸款風險分擔補償機制，引導銀行擴大信用貸款、持續增加首貸戶，推廣隨借隨還貸款，使資金更多流向科技創新、綠色發展，更多流向小微企業、個體工商戶、新型農業經營主體，對受疫情持續影響行業企業給予定向支持等。

　　需要指出的是，有人把這種金融工作總基調描述為“穩貨幣、緊信用”是不恰當的。前期央行實際上是把政策焦點放在“穩利率”上，而不是“穩貨幣”上：2020年5月開始MLF與PLR基本保持不變，但M2的同比增速卻是存在變化的，2020年4-12月均在10%以上，進入2021年增長率明顯下滑，4月僅增長8.1%。更重要的是，當今社會的信用貨幣主要是依靠商業銀行發放貸款或購買債券等信用投放的方式投放出來的，“緊信用”意味著收緊商業銀行的信用投放，這種情況下，貨幣投放勢必隨之收縮，“穩貨幣”是難以做到的。同樣道理，“緊貨幣、寬信用”的說法也是不恰當的。

　　“穩利率”與“嚴監管”要協調配合

　　適應現實環境變化，把握好時效度

　　2020年5月以來MLF與PLR基本保持不變，很好地體現了宏觀政策保持連續性、穩定性、可持續性的要求，但需要注意的是，在同時實施嚴監管情況下，貨幣投放實際上是在收緊的。2021年M2 增速明顯下滑，4月份同比增長僅為8.1%；4月社會融資規模增長11.7%，也低于市場預期。根據社科院統計，我國一季度宏觀杠桿率從2020年末的270.1%下降至268.0%，延續去年四季度的去杠桿態勢，兩個季度共下行3.2個百分點；非金融企業部門杠桿率繼續下降，連續三個季度共下降了3.8個百分點。如果宏觀政策不做調整，這一去杠桿態勢將會繼續。

　　有人認為，近期我國輸入性通貨膨脹壓力加大，需要增強抑制通貨膨脹的政策舉措：4月份PPI同比上漲6.8%，漲幅比上月擴大2.4個百分點，創下了三年半以來的新高。未來幾個月PPI漲幅還將進一步擴大，可能在第二季度出現全年的高點，并會傳導到CPI，導致居民消費價格的快速上漲。因此，利率水平應該穩中有升，貨幣投放需要有所控制。

　　這里需要對PPI同比漲幅明顯擴大進行仔細分析。其中，上年同期基數較低時一個重要的影響因素（去年4月份PPI同比下降3.1%，是去年PPI比較低的水平），對當月漲幅擴大2.4個百分點的影響占到62.5%。同時，國內經濟逐步恢復，生產需求逐步擴大，其中很多能源和原材料等大宗商品需要進口，但受到這些產品全球產能尚未恢復、全球運力非常緊張以及國際關系更趨復雜等因素的影響，階段性供不應求加劇了其價格上漲。但如果全球疫情得到有效抑制，相關產品的產能可能快速恢復，這種階段性供不應求的局面有可能很快緩解。從2016年以來的情況看，由于下游的市場競爭非常充分，影響CPI的市場供給能力比較充足，PPI向CPI的傳導整體上并不是那么明顯。4月份，在PPI同比上漲6.8%，漲幅比上月擴大2.4個百分點的情況下，CPI同比僅上漲0.9%，漲幅比3月份擴大0.5個百分點，但環比下降了0.3%。核心CPI只有0.7%，也只是小幅上漲。

　　所以，目前PPI的大幅上漲難以帶動CPI的大幅上漲，尚不足以推動宏觀政策急轉彎，不能急于提高基礎利率水平。

　　相反，由于PPI快速上漲，加上金融監管力度增強，已經給中下游企業，特別是民營企業帶來很大經營壓力，很多企業盈利水平下降、流動性更趨緊張，4月宏觀經濟指標已經普遍比前期有所減弱。1-4月份，全國規模以上工業增加值同比增長20.3%，但4月當月同比僅增長9.8%。1-4月份，社會消費品零售總額同比增長29.6%。但4月當月同比僅增長17.7%。一季度國內生產總值同比增長18.3%，與前兩年同期相比平均增長5.0%，遠低于2019年增長6%的水平。此時如果宏觀政策收緊、社會融資成本有所提升，可能對穩定經濟和就業產生很大沖擊，是需要特別慎重的。

　　正因如此，今年國務院一直要求推動實際貸款利率進一步降低，繼續引導金融系統向實體經濟讓利，務必做到小微企業融資更便利、綜合融資成本穩中有降。近期也對大宗商品價格攀升高度重視，要求突出重點綜合施策，保障大宗商品供給，遏制其價格不合理上漲，努力防止向居民消費價格傳導；保持貨幣政策穩定性和人民幣匯率基本穩定，合理引導市場預期；幫助市場主體尤其是小微企業、個體工商戶應對成本上升等生產經營困難；落實好對小微企業和個體工商戶減免稅、對先進制造業企業按月全額退還增值稅增量留抵稅額政策，精簡享受稅費優惠政策的辦理手續；實施好直達貨幣政策工具，加大再貸款再貼現支持普惠金融力度，落實好小微企業融資擔保降費獎補等政策，引導銀行擴大信用貸款等。

　　需要強調的是，強化金融監管與金融機構退出機制，打破剛性兌付，是提升貨幣金融素質，優化金融資源配置，增強社會信用意識，深化供給側結構性改革，防范化解重大金融風險的根本保障，必須堅定不移地推進，在這方面只能不斷強化，不能弱化。但在嚴監管的同時，應該與寬貨幣、穩利率、調結構相互協調配合，避免同時發力形成“合成謬誤”，損害整體效果。

　　結合當前國際國內宏觀形勢以及中央確定的“十四五”規劃以及2035年遠景目標要求，今年經濟增長也會對貨幣投放提出較高要求。

　　按照2021年GDP增長6%以上的要求，考慮到2020年受疫情沖擊GDP僅增長2.3%的結果，如果根據合理目標做還原計算，即以2019年GDP規模986515億元作為基數，按照2020年正常增長率5.6%計算，當年GDP應該達到1041760億元。再按照2021年正常增長5.3%計算，當年GDP應該達到1096973億元。按此計算，2021年比2020年GDP實際規模1015986億元增長近8%。這樣，可以把2021年GDP增長理想目標確定為8%（與前兩年同期相比平均增長近5.5%），并以6%-10%作為控制區間。按照GDP增長8%，CPI增長2%-3%，為保持貨幣供應量增速與名義經濟增速基本匹配，M2增速可以按照理想目標10%-11%進行把握。這樣，4月份M2僅增長8.1%已經相當偏低了。

　　綜上，在堅持“嚴監管”情況下，當前“穩利率”有必要向穩中有降傾斜，并配套強化定向調控與結構調整。

　　(本文作者介紹：前中國銀行副行長)