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中金|海外資產配置月報： 五月是否賣出？（2021-5）
來源： 中金策略
海外資產配置月報（2021-5）：五月是否賣出？
一、宏觀背景：價格或成為短期焦點，但美債利率回落和大宗商品普漲都并非穩態
4月全球市場最主要變化是美元和美債利率雙雙回落，同時廣譜大宗商品則重拾動能并再創新高。我們認為近期由交易性因素或更多為供給側擾動主導的利率下行或大宗商品上漲可能都非穩態，不排除面臨一定回吐。
不過，廣譜大宗商品強勁上漲以及美債實際利率回落而通脹預期走高組合都表明價格壓力逐漸增加并可能成為短期焦點。4月美國制造業PMI所反映的也是類似的局面。但復工推進對緩解供需缺口和供應瓶頸應該還是大方向，正如美聯儲一直強調的那樣更多是暫時性因素。
二、市場環境：“五月賣出”非可靠規律，但需防范波動
所謂五月賣出（Sell in May）從歷史經驗來看并非一個可靠的規律，1980年以來標普500指數在5月份的平均表現反而都不錯。不過，在當前市場接連創出新高、且情緒和融資杠桿處于相對高位的背景下，再度出現波動的可能性依然存在，特別是結合上文中提到短期通脹逐級走高、以及一季度業績期結束后市場進入“空窗期”。
但需要強調的是，我們提示短期市場波動波動并非意味著我們中期觀點的改變。增長向好而流動性維持寬松依然是目前我們看好美股市場和海外權益資產的主要理由與背景，我們根據就業市場修復所測算的潛在QE減量窗口要到四季度甚至更晚。
三、操作建議：股>大宗>債券>黃金；市場或波動但非趨勢逆轉；供給側主導的大宗暫不加配
展望未來，如果短期形成一個價格壓力驟升而增長變弱的組合，那么抗通脹實物資產如黃金和農產品、以及債券表現將會相對更強。但由于這一情形在我們基準假設下發生概率較小、且即便出現可能也是暫時性的，因此我們不打算據此而徹底改變我們對于大類資產的排序。
?跨資產：我們維持股>大宗>債券>黃金的排序。我們提示關注權益市場波動的可能性；供給側溢價主導的大宗商品價格不構成我們大舉加倉的理由，我們依然建議等待需求側修復的信號。黃金除非面臨大幅通脹壓力，依然維持相對謹慎；如需避險可以優選債券。美元指數或從美國更加確定修復和刺激前景得到支撐。
?跨市場：我們依然看好美股整體中期前景，短期關注新高后可能出現的擾動。新興市場在經歷了前期回調后有所修復，但內部分化和增長前景依然是對其超配的主要阻力。不過，我們注意到近期美股和新興市場的相對估值和資金流向強弱對比已經到了歷史中樞下沿，因此建議小幅減少美股并加倉到新興，但整體依然低配。
5月展望：增長依然向好，但短期價格壓力或成為焦點
一、從宏觀背景看，價格或成為短期焦點，但近期美債利率回落和大宗商品普漲都并非穩態
回顧4月，從全球市場視角來看，包括美股在內的主要市場繼續上漲或反彈、以及發達繼續領先新興都與市場共識和我們的預期并無太大差異（《海外資產配置月報（2021-4）：“增長交易”的反噬？》）。相比之下，更為重要且有些出乎意料的變化是美元指數和美債利率雙雙回落，同時廣譜大宗商品則重拾動能并再創新高，雖然這其中不乏交易層面等短期因素可以解釋，但依然存在一些看似并不完全自洽、甚至有些矛盾的地方，至少與2月初那一波背后的邏輯不同。例如，在整體增長持續向好的背景下，長端美債利率卻從高位回落；而在美債利率特別是實際利率下行的同時，主要大宗商品再度上漲甚至創出新高。那么，如何理解上述同時發生卻不太一致的地方，可能是決定未來一段時間資產表現邏輯的關鍵所在。
4月全球大類資產表現：美元計價下，大宗>股>債；創業板、天然氣、銅、FAAMNG、原油等領漲；VIX多頭、比特幣、美元等下跌
4月，10年美債利率回落，主要因實際利率回落所致，通脹預期抬升
月，10年美債利率略有回落，利率預期抬升，但期限溢價回落
4月美國及中國10年期國債利率略有下滑，日本基本不變，德國略有抬升
4月大宗商品呈現普漲態勢，農產品和銅漲幅顯著，原油和黃金也有所反彈
4月，天然氣、原油均上漲；金屬中鐵礦石和銅領先；農產品中玉米、小麥大漲；波羅的海干散貨指數更是大漲47%
究其原因，我們認為，美元指數和美債利率4月回落更多是由短期交易因素主導而并非反映基本面不振。例如歐洲疫情4月中見頂回落支撐了歐元的表現，美債利率前期超調后帶來一定回補需求、而美德和美日利差大幅走闊后對國際投資者的吸引力也明顯提升。我們對利率的拆解也顯示近期美債利率的回落更多是市場對于債券的風險偏好提升所主導。另一方面，在利率特別是實際利率回落的同時，包括農產品在內的廣譜大宗商品普遍走強且再創新高可能更多反映的是供給側的受限，而并非新增需求側刺激的驅動，例如美國天氣之于主要農產品、國內政策之于鐵礦石和鋁、甚至智利疫情之于銅等，這與2月初因1.9萬億美元財政刺激所驅動的增長交易有所不同。更何況我們注意到，美國生產端庫存在2、3月份一直在不斷增加，與零售端庫存的不斷回落形成鮮明對比。
正因如此，我們認為近期由交易性因素或更多為供給側擾動主導的利率下行或大宗商品上漲可能都非穩態，不排除面臨一定回吐壓力。實際上，4月末以來，美元指數再度走強且美債利率邊際企穩。
除印度以外全球主要市場特別是以英國和美國為代表的發達經濟體疫情整體改善、疫苗接種順利
…而美債利率前期超調后帶來一定回補需求、美德和美日利差大幅走闊后對國際投資者的吸引力也明顯提升
我們對利率的拆解也顯示近期美債利率的回落更多是市場對于債券的風險偏好提升所主導
不過，廣譜大宗商品的強勁上漲以及美債實際利率回落而通脹預期走高的組合都表明價格壓力逐漸增加并可能成為短期焦點。4月美國制造業PMI所反映的也是類似的局面。分項來看，除了價格、在手訂單和交付時間外，其他分項都明顯回落，但這一回落反過來恰恰說明是供給側瓶頸加劇導致的價格壓力和生產跟不上。
整體上，在除印度以外全球主要市場特別是以英國和美國為代表的發達經濟體疫苗接種和疫情改善背景下，群體免疫不斷臨近下復工推進對緩解供需缺口和供應瓶頸應該還是大方向，因此短期價格壓力正如美聯儲一直強調的那樣更多或是暫時性因素所致（《4月FOMC：增長與政策誰先掉頭？》），更何況美國居民儲蓄率3月份1.9萬億美元刺激后再度躍升至27.6%的高位（僅次于去年4月的33.7%）。但不可否認的是，近期大宗商品普漲疊加未來兩個月CPI在基數效應下仍將不斷走高都可能使得價格變化成為短期市場焦點（我們測算美國CPI同比高點或將出現在5月，高點為3.5~4%）。
4月美國ISM制造業PMI較3月明顯回落，且低于預期
除了價格和供應商交付外，其他主要分項均明顯回落
從PMI分項來看，除了價格、在手訂單和交付時間外，其他分項都出現明顯回落，這恰恰說明是供給側瓶頸增加導致的價格壓力和生產跟不上
美國生產端庫存在2、3月份一直在不斷增加，與零售端庫存的不斷回落形成鮮明對比…
…生產商內部，也呈現出原材料庫存不斷增加并創新高，產成品庫存落后的情形
美國居民儲蓄率3月份1.9萬億美元刺激后再度躍升至27.6%的高位（僅次于去年4月的33.7%）
我們測算美國CPI同比高點或將出現在5月，為3.5~4%左右
二、從市場環境看，“五月賣出”并非可靠規律，但需防范波動
所謂的五月賣出（Sell in May）雖然被廣為提及，但從歷史經驗來看并非一個可靠的規律，還要同時考慮其前后市場環境以及勝率等因素。如果僅用最為簡單的表現中位數來衡量的話，1980年以來標普500指數在5月份的平均表現反而都不錯，9月份往往才是全年壓力最大的時候，因此單純的“五月賣出”或并不可靠。
不過，拋開并無實際依據的“五月賣出”，在當前市場接連創出新高、且情緒和融資杠桿處于相對高位的背景下，再度出現波動的可能性的確在增加。我們在上文中提到，短期大宗商品普漲以及未來兩個月通脹逐級走高、疊加五月中旬一季度業績期結束后市場進入“空窗期”，如果出現超預期的變化，都可能成為誘發波動的導火索和催化劑。
1980年以來標普500指數在5月份的平均表現都不錯，反而9月份才往往是壓力最大的時候，因此單純的“五月賣出”或并不可靠
近期美股的融資余額快速攀升，但隱含杠桿還未完全超過2018年初
但需要強調的是，我們提示短期美國市場因新高和情緒飽滿、特別是在價格擾動下的可能波動并非意味著我們中期觀點的改變。增長向好而流動性維持寬松依然是目前我們看好美股市場和海外權益資產的主要理由與背景，即便是短期可能形成價格壓力蓋過增長的階段性宏觀組合，但美聯儲堅定的寬松立場和平均通脹目標制都表明其仍將維持長時間的寬松，而我們根據就業市場修復所測算的潛在QE減量窗口要到四季度甚至更晚（《4月FOMC：增長與政策誰先掉頭？》）。
若要失業率和勞動參與率都回至疫情前的話還有~890萬的就業缺口，即便按照3月修復速度也需要10個月
近期標普500指數持續走高的背后推動因素為盈利的不斷上修而非估值
4月，標普500和美國10年期國債指數的正相關性繼續抬升，并接近歷史高位
4月美國個人投資者情緒回落，看漲-看跌比例持續回落
往前看，除了上文中提到的短期大宗商品價格以及通脹數據外，可能影響全球需求修復和供應鏈緊張程度的微觀高頻指標（如全球疫情和疫苗接種進展）；美國國內服務性消費需求與供應的修復先后程度（非農就業中有關服務性行業的就業）；拜登基建、支出和加稅（企業所得稅、個人所得稅和資本利得稅）的進展都值得密切關注。我們預計，群體免疫達成和基建投資相關進展的突破有望成為長端利率下一輪再度上行的催化劑。
操作建議：股>大宗>債券>黃金；市場或波動但非趨勢逆轉；供給側主導的大宗暫不加配
回過頭看，我們在4月初建議邊際調降新興市場倉位并加倉美國和歐洲國債在方向上依然是合適的。不過由于低估了供給側因素對于大宗商品的影響力度，我們在4月份并沒有大舉加倉大宗商品，因此錯失了這一部分收益。具體來看，我們的海外資產配置組合4月上漲2.62%（本幣計價），表現低于全球股市（4.78%，MSCI全球指數，美元計價）和股債60/40組合（3.44%），也低于大宗商品指數（9.75%）、但好于全球債市（1.45%，美銀美林全球債券指數，美元計價）。自2016年7月成立以來，該組合累積回報99.1%，夏普比率2.8（圖表1）。分項看，歐美及新興市場股市是組合上漲的主要貢獻，VIX有所拖累（圖表2~3）。
4月，我們的海外資產配置組合上漲2.62%（本幣計價）
歐美及新興股市是組合上漲的主要貢獻，VIX有所拖累
4月主要海外資產價格表現
展望未來，如我們上文中分析，如果短期形成一個價格壓力驟升而增長變弱的組合，那么抗通脹的實物資產如黃金和農產品、以及債券表現將會相對更強。但由于這一情形在我們的基準假設下發生概率較小、且即便出現可能也是暫時性的，因此我們不打算據此而徹底改變我們對于大類資產的排序。具體而言，
?跨資產：基于增長修復主導且流動性維持寬松的大方向，我們維持股>大宗>債券>黃金的排序。我們提示關注5月份權益市場出現波動的可能性，但并不認為是趨勢逆轉，因此可以適當降低倉位或以波動率產品對沖；供給側溢價主導的大宗商品價格不構成我們大舉加倉的理由，我們依然建議等待需求側修復的信號，例如疫情后更多通航和開放舉措。黃金除非是面臨大幅的通脹壓力，依然維持相對謹慎，如果需要避險可以優選債券。美元指數4月以來明顯走弱，但美國更加確定性的修復和刺激前景依然使我們對其維持相對積極看法。
?跨市場：我們依然看好美股市場的整體中期前景，短期關注新高后可能出現的擾動。歐洲疫情改善和疫苗接種的逐步加速將有望提供支撐，維持相對標配。新興市場在經歷了前期回調后有所修復，但內部分化和增長前景依然是對其超配的主要阻力。不過，我們注意到近期美股和新興市場的相對估值和資金流向強弱對比已經到了歷史中樞下沿，因此建議小幅減少美股并加倉到新興，但整體依然低配。
?板塊風格：成長風格因利率回落而再度跑贏價值，但后者在盈利的驅動下依然有絕對表現。我們預計整體這一情形隨著價格抬升和利率再度回升可能會轉為均衡，而如果面臨波動或者價格壓力的話，有溢價能力的價值周期板塊相對更有韌性。此外，復工和服務性需求回升受益的板塊依然值得關注。
近期資金強弱優勢由新興轉向美股
仿照美林時鐘，我們將增長和通脹按階段劃分，在當前這一階段大類資產的歷史表現中，股票>工業品>原油>信用債>黃金>利率債
5月海外資產配置建議
4月回顧：利率回落，美元走弱，大宗商品普漲；成長風格再度領先
整體來看，4月，1）跨資產：大宗>股>債；2）權益市場：發達>新興；發達中，FAAMNG、美國、法國等領先，日本微跌；新興中，韓國、巴西、A股等上漲，港股下跌；3）債券市場，高收益債>公司債>國債；10年美債利率略有回落；4）大宗商品：大宗商品普漲，農產品、鐵礦石、銅等領漲；5）匯率：美元指數走弱，歐元、日元、人民幣等均上漲；6）另類資產，全球REITs上漲，VIX及比特幣下跌。
4月，美國、中國經濟意外指數抬升，美國大幅抬升，歐洲下降。4月歐洲、日本金融條件略有放寬，美國和中國收緊。資金流向上，繼續流入美國、發達歐洲、日本及新興。
責任編輯：彭佳兵
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