意見領(lǐng)袖丨李迅雷團隊

　　從2月下旬開始，海外疫情開始了第二波，雖然每天新增的確診人數(shù)的峰值與上一輪差不多，但國別間的疫情分化非常明顯，即上一輪是全面爆發(fā)，這一輪是局部爆發(fā)，其中印度日新增病例突破40萬。為此，中泰總量團隊這周末討論會的主題是海外疫情再爆發(fā)會否對這輪經(jīng)濟復(fù)蘇帶來負面影響，主要經(jīng)濟體的貨幣政策會否推遲轉(zhuǎn)向，印度疫情對全球及國內(nèi)股市、大宗商品的影響如何？

　　01

　　海外疫情“二次爆發(fā)”如何看

　　中泰固收分析師肖雨發(fā)現(xiàn)，截至4月29日，印度已經(jīng)連續(xù)8天單日新增病例超過30萬例，幾乎占全球的一半，因此受到人們較高關(guān)注。實際上除印度外，無論是發(fā)達經(jīng)濟體中的德、法、西班牙、日本等國，還是新興市場國家中的土耳其、阿根廷等國，近期疫情都出現(xiàn)明顯反彈。區(qū)別在于，發(fā)達經(jīng)濟體日均新增病例明顯低于前期高點，而發(fā)展中國家?guī)缀醵紕?chuàng)下新高?？紤]到這些國家目前疫苗接種率都不高，背后可能體現(xiàn)出國家治理水平和醫(yī)療資源的差異。

　　樣本國家疫情二次爆發(fā)高點和此前高點對比（例/日）

　　數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所

　　中泰策略分析師王仕進認為，近期疫情數(shù)據(jù)變化主要來自印度擾動。全球來看，7天平均新增確診病例從2月中下旬的36萬提高到現(xiàn)在的82萬，但其中74%的增量都來自印度，46萬增量里面印度占了34萬，印度、土耳其、巴西合計貢獻39萬，占了這段增量的85%。

　　中泰金融工程首席唐軍認為，海外疫情第二波，病毒變異可能不是主因。以印度、巴西為主的疫情第二波主要原因可能是人員聚集，而非病毒變異。亞非拉地區(qū)在2月份疫情形勢明顯好轉(zhuǎn)后，3月中下旬開始都有所反彈，印度也沒有表現(xiàn)出時間上的領(lǐng)先，所以疫情反彈的主要原因是2月份疫情好轉(zhuǎn)后大部分國家都放松了防疫措施，人員流動和聚集有所恢復(fù)。4月份以來印度疫情迅速惡化可能與印度民眾在一些傳統(tǒng)節(jié)日大量聚集有關(guān)。

　　從唐軍估測的傳染系數(shù)R0來看，大部分國家在4月中下旬R0都下降到1附近甚至以下了（巴西的R0回到0.9左右），但根據(jù)印度公布的確診數(shù)據(jù)來估測，其R0仍在1.8左右，這是很高的水平。大部分國家第一波疫情（2020年4月份）之后，R0最高也只到過1.5左右。

　　印度如此高的R0意味著其疫情緩和的過程會很慢，因為從大部分國家防控的效果來看，即使印度后續(xù)的人員流動和聚集降下來，其R0也只會下降到略小于1，意味著疫情規(guī)模只會緩慢下降。此外，在疫情形勢嚴峻、醫(yī)療資源擠兌的情況下，印度公布的致死率（死亡人數(shù)/確診人數(shù)）穩(wěn)步下降，這說明印度公布的數(shù)據(jù)可能水分較大。

　　中泰策略分析師徐馳認為，本輪印度疫情具有：1）反季節(jié)性，當前印度疫情爆發(fā)在新德里氣溫已接近攝氏40度；2）以傳播率、死亡率更高的變異病毒為主。這意味著，發(fā)展中國家一旦被擴散，醫(yī)治及經(jīng)濟恢復(fù)的難度甚至比去年同期更大（去年原始病毒傳播力在氣溫升高后下降的特點，至少留出了“夏季恢復(fù)”的“窗口期”）。

　　02

　　疫情爆發(fā)對印度經(jīng)濟的影響如何

　　中泰策略首席陳龍認為，印度的疫情爆發(fā)對全球經(jīng)濟基本沒影響。首先，從印度經(jīng)濟的總量角度看，2020年印度經(jīng)濟占全球經(jīng)濟的總量僅3.2%，而且這幾年仍有下降趨勢。

　　其次，從印度對外依存度看，2020年印度經(jīng)濟的對外依存度23.9%左右，且這幾年下降趨勢越來越快。盡管印度經(jīng)濟這幾年發(fā)展較快，然而從整體角度看，印度對世界經(jīng)濟的影響還非常小。

　　中泰策略分析師衛(wèi)辛認為，印度此次疫情的快速爆發(fā)，對經(jīng)濟的影響更多是加重了本國經(jīng)濟的負擔，而從疫情跨國傳播、或者說對全球整體貿(mào)易修復(fù)的影響可能是較為有限的。盡管如此，我們?nèi)孕桕P(guān)注部分行業(yè)短期供需缺口的配置機會。

　　從疫情爆發(fā)對本國的影響看，實際上去年受疫情影響，印度經(jīng)濟已經(jīng)大幅縮水。印度經(jīng)濟以服務(wù)業(yè)為主，此次疫情的爆發(fā)會使得原本尚未恢復(fù)的服務(wù)業(yè)進一步低迷。今年印度政府財政預(yù)算中，2021-2022財年財政支出為34.83萬億盧比（約合人民幣3萬億元），占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重約為9.5%，大幅超出預(yù)期。為應(yīng)對財政赤字，2021財年印度政府計劃借入12萬億盧比（約合人民幣1萬億元），高于此前預(yù)算的7.8萬億盧比，接近歷史紀錄。此次疫情的再度爆發(fā)無疑是讓印度原本脆弱的經(jīng)濟雪上加霜。

　　從貿(mào)易層面來看，盡管印度進出口金額占全球比重僅為2%左右，對全球貿(mào)易層面的直接沖擊可能是較為有限的。但是對一些具體行業(yè)而言，印度在全球行業(yè)的供需鏈上還是有較強的話語權(quán)。

　　一、生物技術(shù)領(lǐng)域：印度生命科學(xué)行業(yè)是亞太地區(qū)規(guī)模最大且發(fā)展迅速的市場。具體來說，在醫(yī)療器械和設(shè)備方面，印度醫(yī)療器械領(lǐng)域排在世界前20名；在印度的20家生物技術(shù)公司中，僅有4家為外國公司。印度是全球第三大制藥國，占全球藥物生產(chǎn)的8%。此外，印度的原料藥占全球需求的45%以上。在生物技術(shù)方面，印度生物技術(shù)領(lǐng)域是亞太地區(qū)第三大市場，這也就意味著印度疫情持續(xù)擴散有望對全球其他生物科技尤其是原料藥企業(yè)業(yè)績迎來修復(fù)彈性的機會。

　　二、 汽車領(lǐng)域：印度是世界上第一大摩托車消費國、第四大乘用車市場、第七大商用車生產(chǎn)國，目前，印度乘用車市場主要被日系廠商主導(dǎo)，其中鈴木一家市場占有率即達51%。這也就意味著印度疫情持續(xù)擴散有可能拖累相關(guān)汽車跨國公司今年業(yè)績的恢復(fù)。

　　三、礦物領(lǐng)域：礦物/燃料產(chǎn)品、貴金屬及制品是印度向全球主要的出口商品。其中，在礦物領(lǐng)域云母產(chǎn)量又居世界第一，尤其是在優(yōu)質(zhì)白云母領(lǐng)域，幾乎達到“全球壟斷”的程度。這也就意味著印度疫情持續(xù)擴散有可能會為相關(guān)資源品提供了較好的漲價窗口。

　　四、紡織品領(lǐng)域：印度是世界上棉花、黃麻的主要產(chǎn)地之一，產(chǎn)量也位居世界前列。這也就意味著疫情的持續(xù)擴散不僅會影響今年相關(guān)農(nóng)產(chǎn)品實際產(chǎn)量而且也會使得去年訂單轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象有望持續(xù)存在。

　　03

　　印度疫情對全球及中國經(jīng)濟影響如何

　　徐馳認為，當前印度疫情全面失控已被市場充分認知，而每天40萬以上的新增感染人數(shù)，意味著其向周邊國家乃至全球擴散是某種程度的必然，因此，與印度疫情本身相比，最需要關(guān)注的是其向全球擴散將呈現(xiàn)何種特點：

　　對于美國、英國等已實現(xiàn)較好防疫的發(fā)達國家而言，由于上述國家接種的MRNA為主的疫苗，至少在目前，對于各類變異病毒都有較好的防范作用，因此，印度等發(fā)展中國家疫情擴散不會改變其當前疫情快速下行，經(jīng)濟全面復(fù)蘇的態(tài)勢。

　　但全球運輸、航運不可避免復(fù)蘇推遲；另外，全球央行對于疫情復(fù)雜性的認知將更加謹慎，過快收緊貨幣的政策預(yù)計亦將延后。與此同時，全球需求復(fù)蘇斜率放緩但持續(xù)時間更長下，最為受益的資產(chǎn)就是以道瓊斯為代表的傳統(tǒng)經(jīng)濟指數(shù)，事實上，過去一個月，道瓊斯已取代大宗商品成為全球資產(chǎn)的領(lǐng)跑者。考慮到美國疫情防控相對其他經(jīng)濟體的優(yōu)勢，預(yù)計美元指數(shù)仍將維持溫和升值，故依然看好美股年內(nèi)表現(xiàn)。

　　肖雨認為，從經(jīng)濟體量和貿(mào)易規(guī)?？矗《葘θ蚝臀覈?jīng)濟的直接影響有限，但可能給紡服、醫(yī)藥等行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈帶來較大沖擊。不過，印度作為全球最大的疫苗生產(chǎn)基地之一，參與了WHO主導(dǎo)的新冠疫苗實施計劃（COVAX），承諾至少向其他發(fā)展中國家提供11億劑疫苗。隨著國內(nèi)疫情惡化，印度疫苗供應(yīng)能力大幅下降，可能影響全球疫苗供應(yīng)，導(dǎo)致發(fā)展中國家疫苗接種進度更加滯后。

　　由于新興市場國家無論是疫苗接種速度還是醫(yī)療水平都大幅落后，疫情“二次爆發(fā)”意味著新興經(jīng)濟體與發(fā)達經(jīng)濟體的復(fù)蘇分化進一步加劇。影響主要體現(xiàn)在兩個方面：一是部分資源國供給受限導(dǎo)致相關(guān)大宗商品價格仍存在上漲壓力，二是“替代效應(yīng)”繼續(xù)支撐我國出口維持較高景氣度。此外，隨著美國等發(fā)達國家經(jīng)濟活動率先恢復(fù)常態(tài)，寬松政策可能邊際調(diào)整，不少經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和金融體系較薄弱的發(fā)展中經(jīng)濟體面臨較大的金融風(fēng)險，不排除爆發(fā)危機的可能性。

　　中泰固收首席周岳認為，2月中旬以來，海外疫情再次“抬頭”，但這次疫情不會中斷全球經(jīng)濟復(fù)蘇的趨勢。一方面，在積累了一年多疫情防控經(jīng)驗后，主要經(jīng)濟體平衡疫情防控和經(jīng)濟活動的能力明顯提高，“一刀切”的封鎖措施很少，能夠有效降低對實體的沖擊；另一方面，隨著疫苗接種速度加快，美歐等主要經(jīng)濟體已經(jīng)看到全民免疫的“曙光”，經(jīng)濟修復(fù)勢頭較為強勁。

　　不過，近期疫情反復(fù)也暴露出發(fā)達國家和新興經(jīng)濟體之間分化加劇，因此后疫情時代很難出現(xiàn)全球需求共振，經(jīng)濟復(fù)蘇可能是“接替性”的，即發(fā)達經(jīng)濟體先恢復(fù)正常，發(fā)展中國家滯后修復(fù)。這意味著本輪經(jīng)濟復(fù)蘇呈現(xiàn)出兩個特點：一是持續(xù)的時間可能延長；二是基本面反彈的高度可能有限。

　　唐軍認為，疫情長期的復(fù)雜性和不確定性或增加經(jīng)濟全球化的阻力。自美國上一屆政府開始，貿(mào)易保護主義明顯抬頭，追求制造業(yè)回流本國，全球化進程受阻。而新冠疫情引起的封鎖進一步打擊了經(jīng)濟全球化的信心。隨著疫苗接種率的提升，歐美疫情明顯好轉(zhuǎn)，市場對盡快恢復(fù)國際間的人員往來抱有較高期待，而這一波印度的疫情提醒了人們：疫情的復(fù)雜性和不確定性可能在較長時間內(nèi)都存在。

　　從經(jīng)濟學(xué)原理來講，賣家和買家不會有真正的競爭關(guān)系。因此當美國試圖聯(lián)合西方國家與中國經(jīng)濟脫鉤時，只會使制造業(yè)轉(zhuǎn)向印度、東南亞等地區(qū)，而非真正流向歐美國家。但這一波印度、巴西的疫情進一步凸顯出了中國在突發(fā)事件應(yīng)對以及供應(yīng)鏈穩(wěn)定性方面的巨大優(yōu)勢，也從一個側(cè)面反映了西方經(jīng)濟試圖與中國脫鉤的難度很大。據(jù)商務(wù)部發(fā)布的最新數(shù)據(jù)，今年第一季度，全國新設(shè)立外商投資企業(yè)同比增長47.8%，較2019年同期也增長了6.7%。

　　04

　　疫情再起會否影響主要經(jīng)濟體的經(jīng)濟政策

　　中泰宏觀首席陳興認為，本輪全球疫情反彈主要由新興市場經(jīng)濟體所致。這一輪全球疫情反彈和上一次最大的不同，在于這輪疫情主要由于新興經(jīng)濟體情況惡化所導(dǎo)致，而發(fā)達經(jīng)濟體疫情整體較為穩(wěn)定。從全球每日新增確診病例上來看，美國占比由上一輪疫情高峰時的35%左右降至8%，歐洲主要國家也有類似表現(xiàn)。

　　全球疫情態(tài)勢分化或使新興經(jīng)濟體陷入政策兩難。新冠疫情仍是制約經(jīng)濟恢復(fù)的最重要因素，全球疫情態(tài)勢的分化使得經(jīng)濟復(fù)蘇前景也面臨差異，受困于疫情泥淖的新興經(jīng)濟體增長表現(xiàn)或?qū)@著落后于發(fā)達經(jīng)濟體。而在疫情好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟加快復(fù)蘇的背景下，發(fā)達經(jīng)濟體開始討論貨幣政策回歸正常化，如加拿大央行率先開啟縮表。這使得新興市場國家面臨兩難。一方面，為了應(yīng)對發(fā)達經(jīng)濟體復(fù)蘇可能引發(fā)的通脹上行和資金外流壓力，部分新興市場國家已開啟加息；但另一方面，新興經(jīng)濟體由于疫情制約尚在，經(jīng)濟增長態(tài)勢仍較疲弱，提前加息不利于其國內(nèi)經(jīng)濟的恢復(fù)，財政收支矛盾也將有所上升。

　　周岳認為，由于我國基本面和宏觀政策相較其他經(jīng)濟體都存在明顯的領(lǐng)先性，因此海外疫情波動對于國內(nèi)資本市場影響可能不大。對于利率債，在基本面因素“鈍化”背景下，5月份資金利率可能仍是影響收益率走勢的關(guān)鍵。今天政治局會議重申“不急轉(zhuǎn)彎”，強調(diào)貨幣政策要保持流動性合理充裕，因此5月流動性再平衡過程可能較為溫和。預(yù)計5月份資金利率中樞上升幅度有限，但繳稅繳款因素可能會產(chǎn)生一定擾動。在機構(gòu)普遍欠配狀態(tài)下，長債由于當前期限利差保護較強，調(diào)整壓力可能較小。

　　中泰政策首席楊暢從最近政治局會議決議進行分析，認為“積極的財政政策要落實落細”，表明財政政策加碼的可能性相對偏低，主要在于把現(xiàn)有的政策落實好；貨幣政策將是主力，“穩(wěn)健的貨幣政策要保持流動性合理充?！?，意味著未來流動性是有保障的，尤其是要“強化對實體經(jīng)濟、重點領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)的支持”。

　　李迅雷認為，當前國際環(huán)境總體看沒有對中國帶來顯著的不利影響。今年實際上就是調(diào)結(jié)構(gòu)的“窗口期”因為GDP增速目標沒有壓力，就業(yè)沒有壓力，通脹實際上也沒有壓力。因此，政策雖然不會急轉(zhuǎn)彎，但實質(zhì)上早就轉(zhuǎn)彎了。政治局會議的聚焦點更加注重“結(jié)構(gòu)”問題，已經(jīng)不再是“六穩(wěn)”和“六?！?，而是“基層三保”，即基層政府保民生、保工資、保運轉(zhuǎn)；已經(jīng)不再是“房住不炒”那么籠統(tǒng)，而是要對學(xué)區(qū)房炒作出重拳。

　　對于美聯(lián)儲的貨幣政策會否轉(zhuǎn)向問題，李迅雷認為，宏觀政策預(yù)判不要總是關(guān)注高頻數(shù)據(jù)，相對于月度數(shù)據(jù)變化而言，政策具有滯后性特征，即要等到連續(xù)幾個季度數(shù)據(jù)確認復(fù)蘇后才有可能轉(zhuǎn)向，不太會“出其不意”。因此，就如上周討論會所判斷的那樣，全球疫情第二波，使得疫情全面好轉(zhuǎn)的時間又拖后了，全球經(jīng)濟復(fù)蘇力度趨弱，今年美聯(lián)儲應(yīng)該不會考慮轉(zhuǎn)向。

　　05

　　印度疫情失控對全球股市影響幾何

　　唐軍認為，印度等少數(shù)國家的疫情惡化對全球經(jīng)濟增速的直接影響比較小，但會拖后跨國人員流動和經(jīng)濟活動恢復(fù)的時間，隨著歐美的需求起來，供應(yīng)鏈的不順暢可能推升物價，從而對貨幣政策和資產(chǎn)價格產(chǎn)生較大影響。對國內(nèi)上市公司來說，海外業(yè)務(wù)占比較高或供應(yīng)鏈對海外依賴度較高的企業(yè)（如一些兩頭在外的加工貿(mào)易企業(yè)）可能面臨的不確定性提升。而符合技術(shù)升級、進口替代需求的公司（如中高端制造）將迎來更好的發(fā)展機遇。

　　陳龍認為，印度疫情對全球資本市場的影響也微乎其微。印度疫情對全球宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇的影響較小，經(jīng)濟仍然呈現(xiàn)疫后快速回暖階段（或許在斜率上略有影響）。假設(shè)印度經(jīng)濟在二次疫情后再度大幅下行，印度央行降息來刺激國內(nèi)流動性和經(jīng)濟，那么該操作對全球的股市影響也不大，從歷次印度央行降息看，短期全球市場有漲有跌（上漲概率約占2/3，下跌概率占1/3）。最后，從全球市場風(fēng)險偏好的角度看，市場對于重復(fù)出現(xiàn)的事件的邊際風(fēng)險偏好影響是遞減的（參考2018年以來的中美摩擦）。

　　王仕進認為，盡管疫情嚴重，但4月份印度股指上漲1.4%，比上證還要好，而且從前期高點回撤也就6%左右。巴西、土耳其股指也都是上行的，這或許說明相對于新增確診，經(jīng)濟活動和流動性可能對市場影響更大，亦或者說明疫情加重意味著更長時間的貨幣寬松，比如3月德國、法國確診病例上行較快，但股票指數(shù)卻大幅上行。

　　全球股市的變盤點可能在6月。疫苗接種來看，英國、美國接種率已經(jīng)超過40%，歐盟目前只有20%左右，但較3月底大幅提高了9%，預(yù)計7月左右能達到70%的接種率，屆時可能是全球股市的一個變盤點。上周提到，75%的疫苗接種率是美聯(lián)儲討論逐步縮減QE的前提，6月中旬美國接種率預(yù)計能達到75%，所以6月FOMC會議可能是一個關(guān)鍵窗口，市場屆時對流動性收緊的預(yù)期可能會加強。

　　5月依然是好的做多窗口。整體而言，目前海外宏觀形勢和政策環(huán)境對股市依然有利，和經(jīng)濟復(fù)蘇相關(guān)的金融周期板塊邏輯更順暢，后續(xù)重點關(guān)注拜登基建和稅收計劃。國內(nèi)而言，業(yè)績披露期已經(jīng)結(jié)束，市場對業(yè)績不確定性的定價基本完成，5月依然是不錯的交易窗口，預(yù)計指數(shù)易漲難跌。

　　徐馳認為，對于A股而言，由于出口是本輪盈利周期的核心動能，而去年以來，仍以勞動密集型產(chǎn)品的出口份額提升最多，當前全球疫情的不規(guī)則復(fù)蘇下，美國等發(fā)達國家經(jīng)濟體不斷超預(yù)期復(fù)蘇提供我國的外需；而發(fā)展中國家的供給滯后，使得未來1-2個季度，我國出口仍將延續(xù)強勢，支撐A股盈利改善趨勢延續(xù)。故堅定看好A股二季度的表現(xiàn)，特別是：景氣度向上的低估值藍籌；全球定價的有色、能化；被錯殺的科技、中證500等個股。

　　中泰金融工程分析師張晗則對5月份權(quán)益市場持有謹慎態(tài)度。他認為，疫情反彈并非是當下A股的核心矛盾，從宏觀基本面看，發(fā)展中國家疫情反復(fù)推遲了全球供應(yīng)鏈恢復(fù)，從而有望延長中國出口的高景氣狀態(tài)，但其尚未改變國內(nèi)宏觀環(huán)境以及政策走向。

　　宏觀變量作為影響資產(chǎn)價格的慢變量尚未出現(xiàn)大幅波動，并非當下資產(chǎn)價格的核心驅(qū)動力。而從股市資金面等快變量來看，有兩方面因素正在發(fā)生反轉(zhuǎn)：首先，由于財報發(fā)布期大股東減持受限，4月份產(chǎn)業(yè)資本凈減持規(guī)?？s減至不到200億，隨著財報期結(jié)束，5月份產(chǎn)業(yè)資本減持規(guī)模將會擴大，對股市形成明顯抽血效應(yīng)。

　　其次，春節(jié)后公募基金發(fā)行持續(xù)低迷，通過比較新發(fā)基金凈值波動率與市場波動率的高低發(fā)現(xiàn)，節(jié)前扎堆發(fā)行的產(chǎn)品經(jīng)歷了1-2個月的建倉期，大多數(shù)在4月份已完成建倉。5月份有建倉需求的產(chǎn)品較少，對市場多頭力量的貢獻較小。綜合資金面來看市場在5月份仍難見到增量資金，賣盤力量或?qū)娪谫I盤。

　　李迅雷認為，經(jīng)濟走勢與股市走勢的背離十分正常，不能簡單地通過經(jīng)濟周期或政策周期來推斷股市的走勢。股市是經(jīng)濟的晴雨表，股市反映對政策變化的預(yù)期，股市又反映投資者的風(fēng)險偏好，等等。印度股市不跌反漲，這只是短期變化，反映出投資者對貨幣寬松和財政支出大幅增加的預(yù)期。但是，隨著時間的推移，最終資本市場還得反映企業(yè)業(yè)績的變化。目前全球資產(chǎn)泡沫進一步擴大，我們或許更應(yīng)該去思考如何應(yīng)對經(jīng)濟衰退條件下，泡沫可能破滅所帶來的風(fēng)險。A股在經(jīng)歷了兩年結(jié)構(gòu)性牛市之后，或許需要更長時間的休養(yǎng)生息。大部分投資者之所以虧多贏少，主要還是因為慣性思維，即追漲殺跌。

　　06

　　資源國疫情“第二波”抬頭——大宗牛市已至？

　　中泰策略分析張文宇提出獨到觀點：資源國疫情“第二波”抬頭是否意味著大宗商品牛市已至？全球 “第一波”疫情防控初見成效后，各經(jīng)濟體不規(guī)則復(fù)蘇與產(chǎn)業(yè)鏈分布的交錯下的短期供需缺口，即消費國家復(fù)蘇下的需求恢復(fù)與資源國國家供給瓶頸未除的供需錯配，疊加全球“低利率、強刺激”的寬松環(huán)境中商品市場投機頭寸的“推波助瀾”，造成了2021年大宗商品再次出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性漲價趨勢。

　　在全球疫情沖擊平復(fù)的情景假設(shè)下，這種短期供需缺口會動態(tài)收縮。而近期，印度、智利等國家的疫情的“第二波”爆發(fā)，一定程度上延緩了供需缺口的動態(tài)收縮速度，使得相關(guān)上游原材料漲價的斜率“陡峭化”。部分大宗商品市場短期會延續(xù)結(jié)構(gòu)性漲價趨勢，但中長期仍難言“商品牛市”。

　　根據(jù)世界金屬統(tǒng)計局（WBMS）數(shù)據(jù)，2019年印度礦產(chǎn)品出口規(guī)模占總出口比重為15.0%；智利作為全球最大的銅生產(chǎn)國，2019年銅產(chǎn)量578.74萬噸，約占全球的28%。短期來看，全球經(jīng)濟對資源國礦產(chǎn)品的依賴，印度、智利等國家醫(yī)療體系的崩潰及疫苗短缺，會支撐鐵礦石、銅等礦產(chǎn)品價格短期相對強勢。然而，中長期來看，以此來判斷大宗商品的“牛市已至”或仍為時過早。

　　從歷史規(guī)律來看，大宗商品牛市往往出現(xiàn)在：全球經(jīng)濟增速仍處在上升通道或者全球出現(xiàn)經(jīng)濟體對大宗商品具有強烈消費訴求。比如，1）2002年1月至2008年6月，全球經(jīng)濟處于上升通道，中國在加入WTO后經(jīng)濟騰飛，快速的工業(yè)化、城鎮(zhèn)化極大地增加了對上游資源品的需求，引發(fā)大宗商品一輪牛市；2）2009年6月至2011年6月，全球金融危機后，中國在 “4萬億刺激”下掀起的房地產(chǎn)、基建的建設(shè)熱潮對上游原材料的強力支撐，引發(fā)了又一輪大宗商品牛市行情，最后以O(shè)PEC大幅增產(chǎn)下油價的大幅下跌而結(jié)束。

　　過去兩輪大宗商品市場牛市：2002-08年、2009-11年

　　因此，這一輪的大宗商品的漲價仍是疫情沖擊下短期內(nèi)的供需缺口導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性行情。特別是美聯(lián)儲寬松貨幣環(huán)境造成美元指數(shù)的走弱，也一定程度上助推了大宗商品價格的上漲。而伴隨美國經(jīng)濟內(nèi)生動力的復(fù)蘇，美元指數(shù)溫和的回升也會對暴漲的勢頭形成制約。隨著大宗商品市場上投機性頭寸的“蒸發(fā)”，對部分資源品漲價持續(xù)性的觀察還需要“靜待潮落”。

　　但徐馳提出略有差異的觀點：全球疫情的錯峰復(fù)蘇，意味著市場此前擔心的二季度全球集中復(fù)蘇下，大宗商品的“超級缺口”已經(jīng)不存在了，這其中，作為“通脹之母”且需求由全球整體復(fù)蘇形勢所決定的原油，過去一個月漲價斜率明顯放緩，這意味著，市場對于通脹及流動性收緊的預(yù)期亦將放緩；相應(yīng)地，需求主要依靠發(fā)達國家，且有拜登基建和新能源等增量的銅等有色需求受影響相對較小，故漲勢好于原油，但其對通脹的拉動作用與原油相比亦較弱。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經(jīng)濟學(xué)家。)