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【廣發策略戴康團隊】震蕩期哪些交易因子占優？——周末五分鐘全知道（4月第4期）
來源： 戴康的策略世界
報告摘要
●A股的多項交易因子顯示，“市值下沉/即期業績好/低PEG”策略有效。我們在3.29《微觀結構惡化的成因與展望》指出“市值下沉/即期業績好/低PEG”策略有效：（1）“市值下沉”策略。大市值因子年初以來表現持續落后，本周/本月反彈中表現最落后。（2）“即期業績”策略。微觀結構調整之前，即期業績好的因子表現最落后，市場忽視即期業績；而微觀結構調整以來，即期業績好的因子表現最好。（3）“低PEG”策略。微觀結構調整階段，下跌時低PEG因子抗跌，而在本周/本月反彈中，低PEG因子落后。基本符合低PEG策略牛市不跑輸/熊市更占優。
●當前處于健康的流動性收緊階段，我們維持A股整體偏震蕩的判斷。一季度廣義流動性依然較佳，微觀結構問題是A股大波動的核心矛盾。A股交易集中度已從接近50%回落到了40%左右，微觀結構修正處于下半場，微觀結構調整是否會終結牛市，后續主要取決于流動性環境。“不急轉彎”政策基調下，當前處于健康的流動性收緊階段，A股呈現典型的盈利擴張和估值收縮，整體偏震蕩，存在結構性機會，建議繼續關注“市值下沉/即期業績好/低PEG”策略。
●公募基金一季報也體現出兼顧“市值下沉”與“即期業績”的特征。（1）市場高波動下，基金產品與基金經理“頭部效應”進一步增強；（2）熱門股配置比例有所降溫，百億基金Q1新增持股呈現“市值下沉”的思路；（3）熱門板塊人氣分化，具備“即期業績好”的賽道人氣不減反增；（4）同時，基金重倉股也開始分散性增配全球經濟修復的各細分鏈條——Q1增配分布在全球景氣修復、即期業績改善確定性高的方向。
●21Q1業績加速的行業集中在出口鏈（中游制造）/出行鏈（消費服務業）。截止本周六，A股剔除金融的一季報業績預告披露率已經達到41%，具有一定的代表性。我們用19Q1的凈利潤為基數，計算21Q1業績增速以規避20Q1的低基數擾動。一季報業績預告披露率超過50%，且相對去年年報和三季報均加速的行業主要集中在出口鏈和出行鏈相關領域。其中，同時滿足“即期業績好”、基金持倉較低 or 低PEG特征的行業主要有：化學纖維、專用設備、汽車零部件、電子制造、專業零售。
●震蕩期堅定“市值下沉/即期業績好/低PEG”策略。3月市場進入健康的信用緊縮階段，A股盈利仍具備韌性支撐，未來需要警惕何時由健康的信用緊縮轉變為被動的信用緊縮，當前市場整體偏向震蕩，具有結構性機會。建議進一步調整持倉結構：市值下沉/即期業績好/低PEG（化學制品/汽車；次高端白酒/光學光電子）；關注服務業復蘇帶來的景氣上行（零售/旅游）；主題關注“碳中和”下供給收縮（鋼鐵/電解鋁）。
● 風險提示：
疫情控制反復，全球經濟下行超預期，海外不確定性。
報告正文
1
核心觀點速遞
（一）A股的多項交易因子在微觀結構調整期的表現，驗證了我們在3.29《微觀結構惡化的成因與展望》指出的“市值下沉+即期業績好”策略的有效性，低PEG策略也具備相對優勢。通過拆解市值、PEG（重點跟蹤公司的動態估值除以21年預測業績增速）、基金持倉（20Q1主動偏股+靈活配置基金持倉比例）、業績增速（21Q1的預告凈利潤增速，以19Q1為同比基期）等多項交易因子，我們可以發現：（1）年初以來“市值下沉”策略的有效性就開始逐步凸顯——在微觀結構調整市場下跌之前（年初-2.18），大市值因子就已經明顯弱于其他因子（排名3/4），尤其是在本周/本月A股反彈行情中，大市值因子表現最落后（排名4/4）。（2）微觀結構調整以來，“即期業績好”策略的有效性明顯提升——在微觀結構調整市場下跌之前（年初-2.18），市場對即期業績的重視度較低，即期業績好因子表現最落后（排名4/4）；不過，在微觀結構調整市場下跌階段（2.18-3.25）以及本月A股反彈行情中，即期業績好因子表現最好（排名1/4）。（3）低PEG策略也體現出了“牛市不跑輸/熊市更占優”的特征——在本周/本月A股反彈行情中，低PEG因子表現較為落后，不過在微觀結構調整市場下跌階段（2.18-3.25），低PEG策略較為領先，這也驗證了我們3.29《微觀結構惡化的成因與展望》中的判斷：低PEG策略牛市不跑輸/熊市更占優。除此以外，高PEG和熱門股（基金重倉股）因子，在微觀結構調整市場下跌階段（2.18-3.25）大幅跑輸，而在本周/本月A股反彈期間顯著跑贏，超跌反彈的跡象較為明顯。
（二）當前處于健康的流動性收緊階段，我們維持估值風險消化后A股整體偏震蕩的判斷。（1）一季度廣義流動性整體較佳，微觀結構問題是本輪A股的核心矛盾——我們從2.24《擴散升級》以來持續強調“A股微觀結構出了問題”，廣義流動性仍然較佳：1-2月社融增速有所回升，3月社融增速雖然明顯回落，但結構來看，信用需求仍較好（表內的中長期貸款同比多增），信用供給則繼續收斂（表外影子銀行和地方債繼續收縮）。不過，一季度地方專項債僅新增發行364億，如果后續地方專項債發行加碼，也會支撐表外信用供給。（2）當前A股微觀結構修正已進入下半場——我們判斷，微觀結構調整完畢A股交易集中度可能會回落到過去三年的均值水平36%左右，當前A股交易集中度已經從接近50%回落到了40%左右，微觀結構修正已經步入下半場。（3）未來投資者應更關注廣義流動性的變化，“不急轉彎”政策基調下，當前A股處于典型的盈利擴張和估值收縮階段，整體偏震蕩，存在結構性機會——我們在3.29《微觀結構惡化的成因與展望》中指出：微觀結構調整是否會終結牛市，后續主要取決于流動性環境。我們在4.18《緊信用確認，配置方向變了嗎？》中指出：當前處于健康的流動性收緊階段（社融回落但貸款需求較旺盛），A股局部過熱而非整體高估，市場整體偏向震蕩，具有結構性機會；不過歷史上來看，健康的流動性收緊后隨著貸款利率回升對貸款需求的逐步抑制，被動的流動性收緊（社融和貸款需求均回落）遲早會到來，屆時市場不排除轉變為熊市。建議繼續關注“市值下沉/即期業績好”策略，密切跟蹤廣義流動性政策環境：如果廣義流動性維持“不急”，低PEG策略不會跑輸；如果廣義流動性“轉彎”，則低PEG策略超額收益顯著。
（三）一季度公募基金持倉結構也體現出兼顧“市值下沉”與“即期業績”的特征。公募基金已經全部披露21Q1重倉持股，我們在4.22《兼顧“即期業績”與“市值下沉”》中指出：（1）市場高波動下，基金產品與基金經理“頭部效應”進一步增強——21Q4公募基金持倉份額與市值繼續擴張，頭部產品“凈申購”而非“凈贖回”：A股權益口徑下“百億基金經理”約119人，管理市場75%的市值規模（20年末“百億基金經理”管理規模占比約67%）。（2）熱門股配置比例有所降溫，百億基金Q1新增持股呈現“市值下沉”的思路——借鑒美股漂亮50，我們選取A股150只個股構建“A150”， 20Q4基金對A150超配約1.3倍，21Q1A150配置比例已有明顯降溫。同時，我們也統計了百億基金經理21Q1重倉持股，較去年末市場基金重倉股整體的新增標的主要集中在1000億以下的中小市值與部分次新股。（3）熱門板塊人氣分化，具備“即期業績好”的賽道人氣不減反增——從熱門行業來看，白酒、半導體、醫藥等“即期業績好”的行業21Q1的絕對配置比例、超配比例都在進一步抬升，假如剔除股價漲跌因素的真實加倉幅度更大；而遠期業績的電氣設備的配置比例、超配比例顯著下降。可見，公募基金對部分有即期業績支撐的優質賽道，短期共識難以撼動。（4）同時，基金重倉股也開始分散性增配全球經濟修復的各細分鏈條——Q1獲得增配的行業散點式分布在全球景氣修復、即期業績改善確定性高的方向：“供需缺口”潛在擴張的順周期（鋼鐵、化工、煤炭）；“出口鏈”受益的可選消費（家具、紡服）；“出行鏈”下的交互式服務業（酒店、旅游、航空）；廣譜經濟修復下受益的銀行。
（四）21Q1業績加速的行業主要集中在出口鏈（中游制造）和出行鏈（消費服務業）相關領域。截止4.24A股剔除金融的一季報業績預告披露率已經達到41%，具有一定的代表性。不過，20Q1的低基數導致21Q1A股的業績增速失真，A股剔除金融一季報的預告業績增速高達312%。我們以19Q1的凈利潤為基數，調整計算21Q1的業績增速，并篩選業績預告披露率超過50%，且相對去年年報和三季報均加速的二級細分行業，這些行業主要集中在出口鏈相關的制造業（化學原料/汽車零部件/專用設備/電子制造）、以及出行鏈相關的消費服務業（零售/旅游/航運）。其中，同時滿足“即期業績好”、基金持倉較低 or 低PEG特征的行業主要有：化學纖維、專用設備、汽車零部件、電子制造、專業零售。
（五）震蕩期堅定“市值下沉/即期業績好/低PEG”策略。年初以來的市值/PEG/基金持倉/業績增速因子分析顯示：微觀結構調整期A股“市值下沉+即期業績好”策略有效，低PEG策略也具備相對優勢。一季度廣義流動性整體較佳，微觀結構問題是A股大幅波動的核心矛盾。當前A股微觀結構修正已進入下半場，投資者應更關注未來廣義流動性的變化。當前的貨幣信用環境反映了“不急轉彎”中的“不急”——需求擴張+社融下滑，3月市場進入信用供給收縮主導的健康的信用緊縮階段，A股盈利仍具備韌性支撐，未來需要警惕何時由“不急”切換至“轉彎”，何時由健康的信用緊縮（需求擴張，社融下滑）轉變為被動的信用緊縮（需求和社融均下滑），當前在估值風險有所釋放且企業盈利擴張較佳階段，市場整體偏向震蕩，具有結構性機會。一季度公募基金持倉結構也體現出了兼顧“市值下沉”與“即期業績”的特征。建議進一步調整持倉結構：市值下沉/即期業績好/低PEG（化學制品/汽車；次高端白酒/光學光電子）；關注服務業復蘇帶來的景氣上行（零售/旅游）；主題關注“碳中和”下供給收縮（鋼鐵/電解鋁）。
2
本周重要變化
2.1 中觀行業
1．下游需求
房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2021年04月23日，30個大中城市房地產成交面積累計同比上漲87.79%，相比上周的92.36%繼續下降，30個大中城市房地產成交面積月環比下降2.43%，月同比上漲49.76%，周環比上漲2.29%。
汽車：乘聯會數據，4月第二周乘用車零售銷量同比上升16%，表現相對較好。
航空：3月民航旅客周轉量為712.27億人公里，比1月上升354.63億人公里。
2．中游制造
鋼鐵：本周鋼材價格均上漲，螺紋鋼價格指數本周漲0.69%至5138.06元/噸，冷軋價格指數漲0.08%至6008.93元/噸。截止4月23日，螺紋鋼期貨收盤價為5299元/噸，比前一周上漲3.58%。3月粗鋼產量9402.10萬噸，同比上漲19.10%；累計產量27104.20萬噸，同比上漲15.60%。
水泥：本周全國水泥市場價格環比漲幅為0.9%。全國高標42.5水泥均價環比上周上漲0.88%至460.67元/噸。其中華東地區均價環比上周漲1.70%至511.43元/噸，中南地區穩定在505.00元/噸，華北地區環比上周漲0.47%至426.00元/噸。
化工：化工品價格漲多跌少，價差下行。國內尿素漲4.51%至2180.00元/噸，輕質純堿（華東）跌1.68%至1760.00元/噸，PVC（乙炔法）漲2.15%至8963.00元/噸，滌綸長絲（POY）跌0.60%至7450.00元/噸，丁苯橡膠跌3.50%至13775.00元/噸，純MDI維持在21750.00元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯漲2.24%至1051.00美元/噸，國際純苯漲10.20%至970.00美元/噸，國際尿素跌2.99%至325.00美元/噸。
3．上游資源
煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格上漲，鐵礦石庫存增加，煤炭價格上漲，煤炭庫存下降。國內鐵礦石均價漲1.37%至755.82元/噸，太原古交車板含稅價穩定在1590.00元/噸，秦皇島山西混優平倉5500價格本周漲0.40%至734.40元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周下降11.48%至401.00萬噸，港口鐵礦石庫存增加0.04%至13320.20萬噸。。
國際大宗：WTI本周跌2.30%至61.67美元/桶，Brent跌0.90%至66.12美元/桶，LME金屬價格指數漲2.65%至4048.10，大宗商品CRB指數本周漲1.50%至196.05；BDI指數本周漲16.90%至2788.00。
2.2 股市特征
股市漲跌幅：上證綜指本周上漲1.39%，行業漲幅前三為電氣設備（6.71%）、醫藥生物（6.29%）和食品飲料（4.48%）；漲幅后三為商業貿易（-3.05%）、紡織服裝（-2.47%）和房地產（-1.94%）。
動態估值：A股總體PE（TTM）從上周20.70倍下降到本周20.44倍，PB（LF）從上周1.85倍上升到本周1.86倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上周35.09倍下降到本周34.20倍，PB（LF）從上周2.54倍維持在本周2.54倍；創業板PE（TTM）從上周123.20倍下降到本周122.68倍，PB（LF）從上周4.94倍下降到本周4.90倍；中小板PE（TTM）從上周39.43倍下降到本周38.66倍，PB（LF）從上周3.13倍維持在本周3.13倍；剔除18/19年報商譽減值公司后，創業板PE（TTM）從上周63.37倍下降到本周62.16倍，PB（LF）從上周5.70倍上升到本周5.89倍；中小板PE（TTM）從上周34.17倍上升到本周34.70倍，PB（LF）從上周3.25倍上升到本周3.35倍；A股總體總市值較上周上升2.05%；A股總體剔除金融服務業總市值較上周上升2.54%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周2.79倍下降到本周2.76倍；創業板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周8.35倍上升到本周8.38倍；創業板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周3.08倍下降到本周3.06倍；剔除18/19年報商譽減值公司后，創業板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周4.76倍下降到本周4.62倍；創業板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周3.78倍上升到本周3.84倍；股權風險溢價從上周-0.31%上升到本周-0.25%，股市收益率從上周2.85%上升到本周2.92%。
基金規模：本周新發股票型+混合型基金份額為164.27億份，上周為77.84億份；本周基金市場累計份額凈增加86.42億份。
融資融券余額：截至4月22日周四，融資融券余額16722.33億，較上周上升0.86%。
限售股解禁：本周限售股解禁739.44億元，預計下一周解禁726.69億元。
大小非減持：本周A股整體大小非凈減持42.64億，本周減持最多的行業是醫藥生物（-13.13億）、計算機（-12.12億）、電子（-6.05億），本周增持最多的行業是綜合（5.33億）、公用事業（0.07億）。
北上資金：本周陸股通北上資金凈流入210.24億元，上周凈流入247.09億元。
AH溢價指數：本周A/H股溢價指數上漲至133.12，上周A/H股溢價指數為132.33。
2.3 流動性
截至2021年4月23日，央行本周共有5筆逆回購到期，總額為500億元；5筆逆回購，總額為500億元。公開市場操作凈投放（含國庫現金）0億元。
截至2021年4月23日，R007本周下降5.36BP至2.11%，SHIB0R隔夜利率下降0.40BP至1.942%；長三角和珠三角票據直貼利率本周都下降，長三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周漲14.83BP至0.78%；信用利差下跌5.37BP至0.70%。
2.4 海外
美國：周四公布美國3月成屋銷售總數年化環比-3.7%，高于前值-6.6%，低于預期-1.8%；
歐元區：周四公布歐元區4月消費者信心指數初值-8.1，高于前值-10.8，高于預期-11；周五公布歐元區4月制造業PMI初值63.3，高于前值62.5，高于預期62；
英國：周二公布英國3月失業率7.3%，與前值相等；周三公布英國3月CPI環比0.3%，高于前值0.1%，低于預期值0.4%；周五公布英國4月制造業PMI初值60.7，高于前值58.9，高于預期59；
日本：周一公布日本2月工業產出同比終值同比-2%，高于前值-2.6%；
本周海外股市：標普500本周跌0.13%收于4180.17點；倫敦富時跌1.15%收于6938.56點；德國DAX跌1.17%收于15279.62點；日經225跌2.23%收于29020.63點；恒生漲0.38%收于29078.75。
2.5 宏觀
外匯儲備：中國2021年3月外匯儲備為31700億美元，較2020年末下降465億美元。
3
下周公布數據一覽
下周看點：中國3月規模以上工業企業利潤同比；中國4月官方制造業PMI；美國3月商品貿易帳（億美元）；美國一季度實際GDP年化季環比初值；歐元區3月M3貨幣供應同比；歐元區一季度GDP同比初值；日本3月零售銷售同比；日本3月失業率。
4月27日周二：中國3月規模以上工業企業利潤同比；
4月28日周三：日本3月零售銷售同比；美國3月商品貿易帳；
4月29日周四：歐元區3月M3貨幣供應同比；美國一季度實際GDP年化季環比初值；
4月30日周五：日本3月失業率；中國4月官方制造業PMI歐元區一季度GDP同比初值。
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風險提示
國內外疫情控制反復、經濟增長低于預期，海外不確定性。
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責任編輯：彭佳兵
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