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原標題：【安信策略】病毒變異帶來新的潛在變數
來源：陳果A股策略
投資要點
本周與投資者交流，感受到市場對流動性預期已經出現邊際改善，創業板持續強勢，醫藥板塊則實現了五連陽，我們認為印度變異毒株可能帶來的影響值得進一步討論。
總的來說，當前A股市場的核心問題是后疫情時代的基本面與政策預期有待重構。從基本面來看，我們認為中國經濟從整體上已經接近完成“填坑”式復蘇，這意味未來一個階段整體企業盈利修復速度正面臨逐步趨緩。從政策預期來看，當前政策環境仍然相對“友好”，需要關注后續政治局會議對下一階段經濟政策的定調和部署，同時未來美聯儲政策出現邊際收緊導致美股回撤風險也存在，但這種風險并未釋放。因而短期市場并不面臨系統性風險，總體處于震蕩格局，配置上要側重于估值與盈利增長速度及空間匹配度高的品種，同時自下而上挖掘經濟修復和轉型過程中被忽視的機會，大多數核心資產估值仍需要消化，但非核心資產中的新主線仍在孕育中。當前行業重點關注：醫藥、電子、食品飲料、家居、航空等。主題關注：碳中和、疫情修復服務業等。
■風險提示：
1． 國內信用收縮超預期；2．美債收益率快速上行；3． 全球疫情未獲得有效控制。
正文
本周市場風險偏好明顯上升。上證指數，滬深300，創業板指漲跌幅分別為1.39%，3.41%，7.58%。從行業指數來看，本周電氣設備（6.71%）、醫藥生物（6.29%）、食品飲料（4.48%）、電子（4.18%）、有色金屬（3.67%）等行業表現相對較好，商業貿易（-3.05%）、紡織服裝（-2.47%）、房地產（-1.94%）、建筑裝飾（-1.93%）、公用事業（-1.73%）、等行業表現靠后。
本周與投資者交流，感受到市場對流動性預期已經出現邊際改善，創業板持續強勢，醫藥板塊則實現了五連陽，我們認為印度變異毒株可能帶來的影響值得進一步討論。
總的來說，當前A股市場的核心問題是后疫情時代的基本面與政策預期有待重構。從基本面來看，我們認為中國經濟從整體上已經接近完成“填坑”式復蘇，這意味未來一個階段整體企業盈利修復速度正面臨逐步趨緩。從政策預期來看，當前政策環境仍然相對“友好”，需要關注后續政治局會議對下一階段經濟政策的定調和部署，同時未來美聯儲政策出現邊際收緊導致美股回撤風險也存在，但這種風險并未釋放。因而短期市場并不面臨系統性風險，總體處于震蕩格局，配置上要側重于估值與盈利增長速度及空間匹配度高的品種，同時自下而上挖掘經濟修復和轉型過程中被忽視的機會，大多數核心資產估值仍需要消化，但非核心資產中的新主線仍在孕育中。當前行業重點關注：醫藥、電子、食品飲料、家居、航空等。主題關注：碳中和、疫情修復服務業等。
1．印度毒株變異對市場的影響
1.1． 印度疫情失控，將帶來哪些影響？
變異毒株導致印度疫情失控，單日新增確診超過34萬
據印度衛生部24日公布的最新數據：印度新增346786例新冠肺炎確診病例，累計確診1661萬例。印度24日單日新增確診病例數再創該國和全球最高單日新增紀錄，連續三天超過30萬例，三天共計新增確診病例總計近100萬。官方數據顯示，4月5日印度單日新增確診病例首次超過10萬例，15日首次超過20萬例，從10萬例增至20萬例僅用10天；22日新增確診病例首次超過30萬例，從20萬例到30萬例僅用7天。
印度自去年年末起開始放松對疫情的管控；4月以來，受變種病毒傳播、印度教朝圣活動和競選集會的影響，印度新冠病例數量快速攀升，近一周日均新增病例已飆升至28.2萬例，累計確診病例數量僅次于美國。受此影響，印度衛生基礎設施已接近崩潰，許多城市出現醫院病床和氧氣的短缺；十幾個城市宣布實行宵禁。印度實行地方自治，政壇高度分裂；5月恰逢主要邦（喀拉拉邦、泰米爾納德邦、阿薩姆邦、西孟加拉邦）實施地方選舉，為迎合選民，預計短期內推行封鎖措施的動力不足。
雙重變異毒株B.1.617被認為是造成印度此輪疫情爆發的元兇，B.1.617的刺突蛋白發生了兩個突變，是首個被發現同時攜帶兩個突變的毒株。病毒刺突蛋白關鍵區域的雙重突變可能導致病毒更具傳染性，但明確結論仍需進一步的觀察研究。目前各國使用的疫苗基本采用S蛋白作為免疫原，包括Moderna、輝瑞、阿斯利康、科興等，此類疫苗都是通過引導免疫系統針對位于病毒表面的刺突（Spike，或稱為S蛋白）制造抗體來產生對冠狀病毒的免疫力：抗體粘附于病毒表面的刺突以減弱其進入細胞的能力。如果突變對刺突蛋白產生的影響很大，有可能會導致目前的疫苗效果減弱；但疫苗研制都會考慮到病毒在一定條件下出現變異的可能，從而設置多個結合靶點，蛋白結構的部分變異不一定會導致疫苗失效。比如在疫苗大范圍接種后，英國的變種病毒得到了良好控制。
疫苗接種方面，印度目前累計接種疫苗數量約1.3億劑次，但接種速度偏慢，且人口眾多。印度是世界上第二大的疫苗生產國（阿斯利康疫苗和Covaxin疫苗），印度血清研究所承擔著世衛組織推出的“新冠肺炎疫苗實施計劃”（COVAX）的供應任務，所產疫苗供給非洲? 南亞和巴西等發展中國家；但為了滿足國內需求，印度近期已下令禁止疫苗的出口，此舉或將影響其他發展中國家的疫苗接種進度。考慮到印度基礎設施薄弱阻礙疫苗分發，以及3月以來由于自身供應緊張，美國限制某些生產疫苗的關鍵材料出口，預計印度對疫情的控制難以像英國那樣迅速。
根據Wind資訊，印度血清研究所CEO近日表示，7月份前將疫苗產量提高至6000萬到7000萬支/月；印度國家通訊社的報道稱，印度將加快批準西方國家和日本授權的新冠肺炎疫苗的緊急審批，為進口輝瑞、強生和Moderna的新冠疫苗鋪平道路。
為何需要關注印度疫情？此次印度疫情爆發呈現三大特征
由于印度整體經濟體量在全球經濟影響有限，此次疫情失控并未中斷全球疫情復蘇進程。但我們后續仍需密切關注印度疫情發展，這是因為此次印度疫情爆發呈現出三大特征。
第一，是疫情爆發的反季節性。在去年12月至今年1月的全球疫情中，印度的確診人數呈現下降的趨勢，被認為是疫情在不利的季節條件下仍然獲得了良好的控制。但目前印度已經進入夏季，卻出現了疫情的反季節性爆發，這說明當前的毒株可能對炎熱的環境具有良好的適應性。不能因為夏季的到來就放松對疫情的警惕。
第二，是變異毒株的可能導致免疫逃逸和傳染性增強。世衛組織衛生緊急項目技術主管瑪麗亞·范·科霍夫此前曾表示，印度雙重變異毒株B.1.617攜帶E484Q和L452R突變，這塊可能會降低中和反應，或會影響疫苗等防疫應對措施的有效性。這些突變還可能導致傳染性的增強，上一波疫情峰值時一名患者可能傳染30%至40%的密切接觸者，而這波疫情的監測數據顯示一名患者可能傳染80%至90%的密接者。目前B.1.617雙重變異病毒現已在至少18個國家和地區出現，包括美國、英國、澳大利亞、以色列、新加坡等地。
第三，印度變異毒株擴散風險存在，這將影響全球復蘇預期。據多家印度媒體報道，印度科研機構宣布在印度東部的西孟加拉邦等地發現了一種編號為B.1.618的三重變異新冠病毒毒株，該毒株很有可能具有更強的免疫逃避機制，而且也更具傳染性。我們認為，印度龐大的人口和對疫情低效的管控，使得該國正成為病毒變異、融合、傳播的風險場所。這些新的變異毒株存在可能被傳播到世界各地，造成新的疫情爆發，甚至對正在努力成型的“群體免疫”構成威脅，也影響全球復蘇預期。
疫情的結構性影響
如果變異毒株持續擴散，除了對今年經濟復蘇預期可能構成負面影響外，也可能對部分行業造成其他影響。潛在結構性影響可能有：
1）醫藥行業。印度是仿制藥生產大國，由于疫情帶來的大量需求和對供應鏈的沖擊，印度的相關原料與制劑出口受到較大打擊。3月3日，印度限制包括撲熱息痛、替硝唑、紅霉素、克林霉素在內的26種原料及其制劑的出口；財聯社4月17日訊，印度繼續限制“撲熱息痛”原料藥的出口。印度實施封鎖導致原料藥出口受限，給國內相關企業帶來機會。于此同時，印度疫情的再度爆發和對全球疫情防控帶來的威脅也同樣利好疫情防控相關板塊，如新冠診斷試劑盒、口罩手套等防護設備、疫苗等。
2）電子等。在海外疫情爆發而國內疫情控制較好的情況下，電子行業供需缺口將進一步放大，繼續提升當前電子行業的景氣度。
3）疫情反復或將導致全球流動性泛濫持續，國內刺激政策退出速度放慢，中國長期國債利率易下難上，對賽道股估值形成支撐。
1.2． 國內疫情控制較好，五一有望迎來“黃金周”
與國外可能面臨的變異病毒風險不同，國內由于疫情控制較好，此前受疫情沖擊較大的服務業有望進一步回暖，此次五一假期將成為建議服務業需求復蘇的關鍵時點。服務業需求補償性修復、居民出行意愿恢復、國家政策鼓勵是五一消費“黃金周”出現的三大原因。
首先，當前服務業存在補償性修復需求。一季度服務業增速大幅回落，主要受到春節前后疫情反復和較嚴格的防疫舉措的影響。統計局數據顯示，2021年一季度，工業增速小幅回落但仍高于疫情前水平的位置，但與此同時服務業GDP實際同比僅為4.7%，大幅下滑至遠低于疫情前的水平，拉低了一季度整體GDP增速。我們預計居民對服務業的消費將在二季度得到快速復蘇。
其次，居民出行意愿顯著恢復。根據衛健委消息，截至4月21日，國內累計接種新冠疫苗超2億劑次，而隨著疫苗接種率的提升，疫情風險將在二季度明顯減退，旅客出行信心有望快速恢復。
最后，政策層面進一步利好旅游業恢復。今年的五一，將是后疫情時代首次5天的“五一”假期（此前2018年五一調休3天、2019年4天、2020年5天），5天的時間無論是對于長途旅游出行還是“就地過年”后的返鄉需求都是極大的助益。同時，文旅部于3月12日印發《劇院等演出所恢復開放疫情防控措施指南（第四版）》，放松對疫情低風險地區公共場所接待消費者人數的限制，進一步放開文旅供給。
在政策利好和疫情好轉的背景下，預期二季度服務業將加速回暖。重點關注旅游、酒店、航空、餐飲、電影、珠寶零售等行業。
旅游、航空、酒店住宿行業迎來假日補償性消費
即將到來的五一假期，在延續清明周邊游熱度的同時，還刺激了跨省游迅速升溫。攜程平臺數據顯示，截至4月14日，預訂五一跨省跟團游的人數環比4月同期（覆蓋清明節）增長近6倍。旅游需求有望從數量和價格兩個層面修復二季度航空、酒店住宿等行業，一方面需求增量持續釋放，另一方面消費整體呈現升級趨勢：五一假期旅行消費從交通、住宿到旅游線路均出現了不同程度的價格上漲，除了需求激增的影響外，需求結構中高品質占比提升也是重要原因，主要表現為人們更多地選擇飛機出行，住宿更多地選擇高品質的精品酒店、度假別墅等。
首先，旺盛的假日市場需求帶動了出行端的緊俏。機票訂單量“量價齊升”、火車預售“放票秒光”等現象，在五一前夕就預告了今年假期的火爆：截至4月14日，攜程五一機票預訂量較2019年同期上漲23%；經濟艙票價均價為1，021元，超2019年同期；同程旅行的機票大數據顯示，4月30日至5月5日國內民航需求旺盛，五一假期最后兩天的平均票價預計將超過1000元，遠超2019年及2020年同期水平；而根據去哪兒網，五一機票預訂量與2020年同期相比增長超過25倍，機票平均價格為924元，相比19年同期上漲超兩成。
其次，差旅需求影響下酒店行業的景氣度提升，中高端化趨勢明顯。攜程數據顯示，截至4月中旬，五一酒店預訂量較2019年同期上漲43%；疫情進一步提高了消費者的衛生意識和對住宿安全的追求，相較于基礎的經濟型酒店，大眾對服務更優質的中高端酒店的需求被放大，酒店消費水平升級在五一訂單需求中表現得較為明顯：酒店訂單均價水漲船高，秦皇島、珠海、青島、汕頭、揚州、上海、廣州是目前酒店價格同比漲幅最高的幾大旅游城市，除廣州外，其余城市的酒店五一價格均超過了2019年同期水平。
長假進一步激活餐飲消費需求
餐飲市場已復蘇至疫情前水平，預計長假將進一步激活餐飲消費需求。根據統計局數據，2021 年 3 月，全國餐飲收入 3511 億元，同比增長 91.6%，相比去年餐飲收入恢復情況持續處在社零各項數據末尾，今年首季度餐飲收入迎來全面反彈，疫情對餐飲的沖擊基本得到消化，餐飲市場恢復至疫情前正常經營水平。同時，疫情加速出清部分單店經營主體，餐飲行業逐漸向集團化、連鎖化邁進。小長假出行消費疊加行業復蘇，預計餐飲消費將繼續增長態勢。
電影制作和院線持續回暖
2021年一季度的電影票房就已呈現樂觀態勢，在疫情不確定性反復、進口大片斷檔的不利局面下，全季度仍然實現票房181億，和2019年187億的水平基本持平，預期二季度將繼續延續這一修復趨勢。一方面，隨著國內外疫情風險的下降，進口電影重回大眾視野，今年首部進口大片《金剛大戰哥斯拉》受到市場熱烈回應，首映日超54%的排片占比、穩居榜首，檔期排映已超19.4萬場，開局5400萬的預售成績，成為影院復工以來規模最大的進口片。另一方面，二季度連續的小長假檔期將給電影市場帶來多次票房高峰。2021年清明檔三日電影票房累計達8.21億元，較2019年清明檔的6.92億元增長了17.33%，刷新了中國影史清明檔電影票房紀錄。即將到來的五一假期定檔的影片更是多達14部，將激發出更大的觀影熱情。
珠寶零售迎來復蘇期
珠寶零售迎來復蘇期，行業龍頭優勢彰顯。受益于疫苗的接種和疫情的控制，珠寶行業的線下消費限制逐漸解除，前期受抑制的婚嫁珠寶首飾需求得以釋放，一季度春節情人節效應影響下，黃金珠寶銷售火熱，節后補貨需求旺盛。國家統計局數據顯示，金銀珠寶零售過去的第一季度表現亮眼，總額達802億元，同比增長93.4%，增幅位居社會消費品首位。近年來珠寶行業在頭部品牌持續擴張下集中度持續提升，周大福、老鳳祥、周大生持續發力搶占市場份額，加之疫情催化下很多中小品牌難以維繼退出市場，市場加速出清，龍頭韌性凸顯：早在2020年疫情后半段，各大行業龍頭就開始恢復門店拓展，截至2020年末周大生珠寶拓展加盟門店207家，2021Q1周大福拓展內地150個零售點，并加大了對購物中心店的布局，龍頭企業市占率進一步提升。
2． Q1機構倉位特征：加倉銀行+順周期
我們對基金季報進行梳理后發現，Q1主動型基金機構配置的特征如下：
Q1主板環比增持，科創板和創業板環比減持。分行業看，增持的行業主要在銀行、順周期和制造業，增持靠前行業有銀行，石油石化，電子，醫藥，公用事業等；減持的行業主要集中在前期機構集中持股的新能源（車）產業鏈和軍工行業，減持靠前行業有電新，計算機，非銀，軍工，汽車等。其中，前期機構大幅增倉的電新減持非常明顯。
絕對凈增倉較多的行業有銀行（+2.61pct）、醫藥（+0.60pct）、石油石化（+0.60pct）、電子（+0.55pct）和電力及公用事業（+0.50pct）。從二級行業來看，股份制商業銀行、光學光電子、石油化工、裝飾材料、電力及電網等細分加倉明顯。
絕對凈減倉較多的行業有電新（-1.81pct）、計算機（-1.04pct）、非銀行金融（-0.92pct）、國防軍工（-0.70pct）和汽車（-0.60pct）。從二級行業來看，電源設備、消費電子、保險、新能源動力系統、云服務、乘用車等細分領域減倉明顯。
進一步，我們對Q1機構持倉進行深度分析后，認為有以下幾個值得關注的特征：
值得注意的第一個特征是：Q1順周期+制造業獲得進一步增持，“制造業回歸”得到再次驗證。Q1獲得較為明顯增持的順周期行業包括銀行、石油石化、化工、煤炭、公用事業和鋼鐵。其中，Q1銀行獲大幅增持，核心原因是伴隨著經濟基本面恢復強勁，市場對后周期品種銀行凈利潤進一步提升有所期待。同時，滿足大量新發基金打底倉需求。同時，在一季度“漲價潮”和“碳中和”等利好因素下，鋼鐵、煤炭、公用事業和化工等行業獲得增持。
值得注意的第二個特征是Q1以電新、汽車和食品飲料為代表的機構集中持股行業出現明顯降溫。Q1前期機構開始減持此前集中持股的行業，減持幅度最大的是以新能源產業鏈為代表的電新和汽車行業，絕對凈減倉分別為-1.81pct和-0.60pct，即使剔除掉股價波動的影響，電新和汽車的相對凈減倉也有-1.82pct和-0.38pct，相對而言，邏輯比較清晰且有業績支撐食品飲料被減持的幅度較小，絕對凈減倉-0.41pct，剔除掉股價下跌的影響后，相對持倉比例反而上升了0.21pct。不過相比起此前連續的大幅加倉，可以看出上述三個行業的熱度明顯降溫。
值得注意的第三個特征是Q1機構針對電子和醫藥的逆勢加倉，尤其電子行業，我們認為二季度值得重點關注。這兩個行業在2020年都有著不錯的表現，但在2021Q1隨著機構集中持股行情的終結，電子和醫藥都出現了不小的跌幅。在此背景下機構倉位依舊提升，Q1電子和醫藥的絕對凈增倉分別為，0.55pct和0.60pct，考慮到股價下跌的影響，兩大行業的相對凈增倉更是達到0.86pct和0.81pct。可見，機構主動買入的熱情依然較高。其中，電子行業主要集中在光學光電（+1.47pct）， 元器件（+0.37pct）和半導體（0.02pct），醫藥行業主要集中在醫療服務（主要是醫美（0.61pct）、生物醫藥（+0.43pct）。
值得注意的第四個特征是Q1機構重倉股并沒有明顯向500億以下中小市值群體轉移。從市值的角度看，相較于2020Q4，2021Q1的機構倉位在不同市值區間的分布比較穩定，中小市值方面，300億以下的重倉股倉位占比略微上升0.03pct，300億-500億的略微上升0.08pct；大市值方面，500-1000億小幅下降0.57pct，1000-2000億小幅下降1.34pct；2000億以上重倉股倉位占比則上升1.81pct。不難看出，Q1機構重倉股并沒有明顯向500億以下中小市值群體轉移，整體持倉仍以大市值個股為主（2000億以上市值的占比50%以上），目前未發現明顯的機構重倉股倉位向中小市值群體明顯下沉的現象。當然，這點會受到重倉股披露限制的影響，但是客觀而言，配置中小市值企業重在個股深度價值的挖掘，整體層面并未較核心資產有明顯的性價比。
對于基金季報更深入的分析，詳見此前的策略專題報告《機構化下核心資產的定價：切入口、邏輯與框架》
3． 市場內部特征觀察：市場情緒回暖
本周市場交易回暖。本周上證綜指，中小板指，創業板指，上證50，滬深300，中證500，萬得全A的流通市值換手率分別為0.89%，1.28%，3.79%，0.40%，0.70%，1.42%，1.21%，分別較前周變動0.10，0.26，0.43，0.02，0.09，0.15，0.13個百分點，分別處在63%，50%，9%，71%，69%，43%，59%分位數水平。
本周指數反彈，權重股表現較優。當前市場強勢個股數量占比40.4%，較上周下降1.0個百分點；超買個股與超賣個股之差占比1.73%，較前周上升0.6個百分點。創業板來看，強勢個股數量占比30.8%，較上周上升1.6個百分點；超買個股與超賣個股之差占比-1.1%，較前周微升0.1個百分點。
外資成為近期增量資金的主要來源，北上資金本周凈流入210億元，連續兩周凈流入。而4月以來權益類公募基金發行大幅減少，爆款產品也一直難見，反映出基民對于市場仍然信心不足。短期市場仍是存量博弈的狀態。
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責任編輯：張熠
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