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　　【建投策略】經(jīng)濟(jì)景氣市場震蕩，核心資產(chǎn)左側(cè)布局 ——2021年4月第3周

　　來源：中信建投策略研究

　　一、引言

　　1.1 市場觀察

　　4月6-9日，A股市場呈現(xiàn)出緩慢下跌的特征。上證綜指、深成指、創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50分別下跌0.97%、2.19%、2.42%和2.19%。從行業(yè)的層面來看，鋼鐵呈現(xiàn)出顯著的反彈，本周漲幅達(dá)到8%，其次是采掘2.19%和有色2.76%。電器設(shè)備、食品飲料和休閑服務(wù)呈現(xiàn)出了顯著的下跌。從4月整體來看，市場呈現(xiàn)出溫和反彈的格局，核心資產(chǎn)和周期板塊都存在著交替。

　　我們?cè)凇逗诵馁Y產(chǎn)進(jìn)入盈利估值匹配區(qū)間》、《核心資產(chǎn)帶動(dòng)市場短暫反彈》等報(bào)告中明確提出：雖然市場整體機(jī)會(huì)不明顯，但是隨著核心資產(chǎn)估值盈利逐步匹配，在利率回落過程中會(huì)出現(xiàn)短暫的反彈。另外，我們建議投資者結(jié)束PPI交易，但鋼鐵等周期板塊的表現(xiàn)較為持續(xù)。從4月市場表現(xiàn)來看，這種反彈并不顯著，機(jī)構(gòu)投資者可參與度低。本周我們著重來審視討論這個(gè)問題。

　　1.1 市場表現(xiàn)驅(qū)動(dòng)力分析

　　從近期市場表現(xiàn)來看，市場主線是一季報(bào)超預(yù)期方向和PPI超預(yù)期方向。現(xiàn)階段一季報(bào)披露情況來看，主板披露率大約為10%，在周期板塊業(yè)績持續(xù)超預(yù)期的帶動(dòng)下，主板業(yè)績?cè)鏊龠h(yuǎn)遠(yuǎn)超越創(chuàng)業(yè)板。例如中遠(yuǎn)海控的業(yè)績?cè)鏊龠_(dá)到50多倍。有色、鋼鐵、煤炭等工業(yè)金屬和能源化工行業(yè)也呈現(xiàn)出類似的特征。

　　從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的角度來看，2021年3月剛剛公布CPI和PPI數(shù)據(jù)來看，PPI達(dá)到了4.4%，超出了市場預(yù)期的3.7%，CPI也反彈至0.4%，也高于市場的預(yù)期。在上期周報(bào)中我們指出：市場預(yù)期PPI在5月逐步見頂，然后走向回落，現(xiàn)階段還在上行的過程中。但是價(jià)格上漲的強(qiáng)度超過了市場的預(yù)期。PPI的大幅度上行與3月PMI持續(xù)超預(yù)期形成了相互印證。

　　在中觀的層面上，鋼鐵持續(xù)限產(chǎn)推動(dòng)了鋼鐵價(jià)格上漲，工程機(jī)械銷量大幅度攀升，這都反映出宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)景氣的特征。由于智利等國家海外疫情的回升，銅、鋰等金屬價(jià)格再次出現(xiàn)回升。這與宏觀層面的表現(xiàn)是一致的。半導(dǎo)體等行業(yè)在供應(yīng)鏈產(chǎn)能不足的情況下，持續(xù)維持芯片價(jià)格高位運(yùn)行。

　　從利率來看，十年期國債利率仍然在3.19%-3.2%附近窄幅波動(dòng)，這個(gè)階段的利率水平并未出現(xiàn)波動(dòng)。因此盈利和景氣程度成為市場的主要驅(qū)動(dòng)力。

　　由于2020年4月存在低基數(shù)效應(yīng)，我們高頻數(shù)據(jù)觀察到PPI預(yù)期值在8%左右，CPI仍然穩(wěn)定在0附近的水平。國常會(huì)也關(guān)注到了大宗商品價(jià)格的大幅上漲，我們預(yù)期宏觀調(diào)控會(huì)持續(xù)。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在景氣區(qū)間仍然會(huì)持續(xù)維持。

　　我們?cè)诼费萁涣鬟^程中也發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)景氣的持續(xù)性存在較大的分歧，那么下周公布的3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)，就是觀察經(jīng)濟(jì)的重要窗口。我們還是維持市場相對(duì)謹(jǐn)慎的看法不變，行業(yè)層面上來看，周期板塊占優(yōu)的格局需要評(píng)估景氣持續(xù)時(shí)間和估值的關(guān)系，核心資產(chǎn)在下跌中可以進(jìn)行左側(cè)布局，但上漲仍需等待。從風(fēng)格上來看，2021年小盤和中盤價(jià)值股相對(duì)占優(yōu)。

　　1.2 海外觀察：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)市場上行

　　從海外市場來看，在美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇的情況下，美債利率開始走向穩(wěn)定，美股持續(xù)回升。Nasdaq和標(biāo)普漲幅達(dá)到3.2%和2.7%，英國、澳大利亞等市場也表現(xiàn)出強(qiáng)勁復(fù)蘇的特征。恒生指數(shù)、深成指、上證指數(shù)持續(xù)下行。這一點(diǎn)與我們的預(yù)期一致：海外經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)盈利水平不斷回升，美國市場表現(xiàn)將仍然持續(xù)上行。

　　香港市場由于盈利緊跟大陸市場，但流動(dòng)性緊跟全球市場，表現(xiàn)相對(duì)低迷。從行業(yè)來看，電訊、能源和金融行業(yè)表現(xiàn)較好，醫(yī)療保健、原材料、必須消費(fèi)品等行業(yè)表現(xiàn)較差。我們建議投資者對(duì)港股和A股一樣保持相對(duì)謹(jǐn)慎的態(tài)度。

　　1.3 投資策略：經(jīng)濟(jì)景氣市場震蕩，核心資產(chǎn)左側(cè)布局

　　2021年4月我們維持市場下跌逐步趨緩的判斷，保持中性靈活的倉位不變。對(duì)投資者而言，需要關(guān)注盈利和估值逐步進(jìn)入匹配的過程。特別是4月之后，金融市場利率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率變化可能帶來階段性的反彈機(jī)會(huì)，交易型投資者可以參與，但價(jià)值型機(jī)構(gòu)投資者仍然需要等待。

　　從投資策略來看，我們提出如下建議：第一，核心資產(chǎn)逐步進(jìn)入估值盈利匹配區(qū)間，投資者可以根據(jù)投資期限進(jìn)行左側(cè)建倉或者繼續(xù)觀望。第二，繼續(xù)持有我們2月以來的高股息板塊，持有高鐵運(yùn)營、酒店和景點(diǎn)等疫情結(jié)束受益板塊。第三，跟蹤經(jīng)濟(jì)景氣變化，觀察經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性的拐點(diǎn)。

　　二、宏觀：CPI上漲溫和，PPI仍將上行

　　3月CPI由負(fù)轉(zhuǎn)正，上漲溫和。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，中國3月CPI指數(shù)同比上升0.4%，高于前值的-0.2%。拆分?jǐn)?shù)據(jù)來看，我們認(rèn)為CPI的溫和上漲來自于兩個(gè)方面相反方向趨勢(shì)的共同影響：

　　（1）食品價(jià)格同比降幅由前值的-0.2%擴(kuò)大至0.7%，為CPI下降貢獻(xiàn)了拉力。其中豬肉價(jià)格同比降幅由前值的-14.9%擴(kuò)大至-18.4%。這主要是春節(jié)后豬價(jià)的周期性下跌疊加去年同期疫情影響基數(shù)較高導(dǎo)致的。

　　（2）非食品價(jià)格同比增幅轉(zhuǎn)正至0.7%，油價(jià)上行推動(dòng)CPI上漲。受國際油價(jià)變動(dòng)影響，交通和通信項(xiàng)同比增幅擴(kuò)大至2.7%，直接拉動(dòng)了CPI的回升。此外，值得注意的是隨著國內(nèi)服務(wù)業(yè)的逐漸恢復(fù)，CPI服務(wù)價(jià)格由前值的-0.1%小幅上升為0.2%，也驗(yàn)證了我們之前提到的服務(wù)業(yè)場景復(fù)蘇觀點(diǎn)。

　　3月PPI上漲較快，預(yù)計(jì)未來仍將保持上行趨勢(shì)。中國3月PPI同比漲幅由前值的1.7%上升至4.4%，沖高較快，明顯超過市場一致預(yù)期的3.3%。分項(xiàng)來看，（1）生產(chǎn)資料直接拉動(dòng)了PPI的大幅上升。生產(chǎn)資料同比漲幅由前值的2.3%上升至5.8%，帶來最大增幅貢獻(xiàn)。石油、化工、金屬等行業(yè)價(jià)格上行明顯。“碳中和”主題下，相關(guān)上游行業(yè)的去產(chǎn)能減排帶來了供給側(cè)的承壓，對(duì)于石化、有色冶煉等價(jià)格上漲帶來了支撐。（2）生活資料同比上漲0.1%，由負(fù)轉(zhuǎn)正，對(duì)于PPI貢獻(xiàn)度較低。

　　在以美國為首的海外復(fù)蘇主線下，未來短期內(nèi)全球大宗商品仍有上漲空間。疊加去年同期海外疫情低基數(shù)因素，預(yù)計(jì)未來短期內(nèi)PPI仍將保持上行趨勢(shì)。

　　三、市場表現(xiàn)復(fù)盤：通脹抬升，市場調(diào)整

　　A股方面，4月6日-4月9日，三大指數(shù)結(jié)束上反彈，周二市場高開低走后，整體呈現(xiàn)調(diào)整走勢(shì)。本周，上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50分別下跌0.97%、2.19%、2.42%、2.19%。本周重點(diǎn)是周五公布了3月物價(jià)數(shù)據(jù)，CPI方面，同比轉(zhuǎn)正，高于預(yù)期0.2%，PPI方面，同比增長4.4%，高于預(yù)期3.3%，比2月漲幅擴(kuò)大2.7%。受到通脹超預(yù)期抬升的影響，周五市場出現(xiàn)調(diào)整，指數(shù)再次大跌。

　　申萬一級(jí)行業(yè)方面，鋼鐵、綜合、采掘、有色、輕工、軍工、傳媒、商業(yè)貿(mào)易、紡織服裝、建筑材料、化工本周收漲，其中鋼鐵指數(shù)漲幅超8%，采掘、有色漲幅近3%。而休閑服務(wù)、食品飲料、電氣設(shè)備、家用電器、農(nóng)林牧漁等核心資產(chǎn)集中標(biāo)的跌幅居前，跌幅均超2%。

　　二級(jí)行業(yè)方面，鋼鐵、航運(yùn)、工業(yè)金屬、其他輕工制造、金屬制品、玻璃制造、汽車服務(wù)、化學(xué)原料、船舶制造、造紙、其他采掘、黃金等漲幅居前；半導(dǎo)體、飲料制造、醫(yī)療服務(wù)、旅游綜合、航運(yùn)、專業(yè)工程、醫(yī)療器械等漲幅居前，而林業(yè)、園林工程、營銷傳播、環(huán)保工程及服務(wù)、動(dòng)物保健等跌幅居前。而旅游綜合、飲料制造、禽畜養(yǎng)殖、醫(yī)療服務(wù)、電源設(shè)備、景點(diǎn)、白色家電、農(nóng)業(yè)綜合、酒店、燃?xì)狻⒐弧⒎N植業(yè)等則跌幅居前。

　　概念板塊方面，次新股、鎢礦、氫能、燃料電池、海南自貿(mào)港、自行車、航運(yùn)、消毒液、丙烯、二胎政策、工業(yè)金屬、動(dòng)漫指數(shù)漲幅居前，白酒、信托重倉、服務(wù)器、觸板、飲料制造、數(shù)字貨幣等則跌幅居前。

　　正如我們所預(yù)測(cè)的那樣，核心資產(chǎn)在上周開啟反彈之后，持續(xù)向上的動(dòng)能并不強(qiáng)，而且內(nèi)部出現(xiàn)了分化。市場更多是圍繞業(yè)績主線在進(jìn)行短期的局部亢奮。原因是核心資產(chǎn)經(jīng)歷大幅波動(dòng)后，僅僅能說進(jìn)入估值合理的區(qū)間，但并沒有持續(xù)反彈的驅(qū)動(dòng)力，且在動(dòng)態(tài)平衡下是否穩(wěn)定仍有問號(hào)。核心資產(chǎn)的業(yè)績沒有問題，仍然是最優(yōu)資產(chǎn)，但在當(dāng)前市場環(huán)境下這樣的業(yè)績顯然缺乏足夠的吸引力，與此對(duì)應(yīng)近期一些周期類股票的業(yè)績預(yù)告倒是因?yàn)榛久娴膹?qiáng)勁反轉(zhuǎn)帶來了一定程度的超預(yù)期。周期股的反轉(zhuǎn)始于2020年中，強(qiáng)于2020年Q4，盡管近期部分掛鉤大宗商品價(jià)格出現(xiàn)滯漲，但總體來看，相對(duì)于2020Q1的低基數(shù)，上市公司給出的業(yè)績預(yù)告依舊超過了分析師的一致預(yù)期。4月8日的國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)會(huì)議特別提到了“要保持物價(jià)基本穩(wěn)定，特別是關(guān)注大宗商品價(jià)格走勢(shì)。”所以，9日公布的物價(jià)情況實(shí)際上也并不意外了。

　　總體來看，我們認(rèn)為這是節(jié)后市場大波動(dòng)后，各板塊的輪動(dòng)反彈，牽引線則是一季報(bào)預(yù)告。上周白酒的上漲與部分酒企業(yè)績預(yù)告超預(yù)期有關(guān)，而本周鋼鐵、航運(yùn)、有色、軍工、造紙等板塊的反彈亦與板塊內(nèi)上市公司超預(yù)期預(yù)告相關(guān)。

　　四、行業(yè)景氣觀察：限產(chǎn)鋼材持續(xù)漲價(jià)，工程機(jī)械銷量爆表

　　限產(chǎn)業(yè)績雙利好，鋼材迎來景氣期。截至4月8日，螺紋鋼期貨結(jié)算價(jià)為5108元/噸，月漲幅為4.02%。鋼坯的現(xiàn)貨價(jià)為5060元/噸，月漲幅為4.79%，為十年來新高。同時(shí)，鐵礦石的現(xiàn)貨價(jià)也有較高增長，月漲幅為1.98%。鋼類價(jià)格集體走高一方面源于各主產(chǎn)地環(huán)保政策帶來的限產(chǎn)措施升級(jí)，擴(kuò)大供應(yīng)收縮，疊加“碳中和”背景下公司紛紛進(jìn)行產(chǎn)能側(cè)改革，提高行業(yè)集中度，龍頭公司提價(jià)能力將進(jìn)一步提高。需求方面，國內(nèi)3月份的制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)環(huán)比增長，加之年后為鋼材的傳統(tǒng)需求旺季，鋼價(jià)有望繼續(xù)走強(qiáng)。此外，第一季度多家企業(yè)業(yè)績實(shí)現(xiàn)價(jià)量雙增，行業(yè)利潤率穩(wěn)步提升，因此整體主動(dòng)補(bǔ)庫意愿明顯。

　　國際供給收縮，鋰價(jià)持續(xù)攀升。截至2021年4月8日，國內(nèi)碳酸鋰的現(xiàn)貨價(jià)格為87000元/噸，年初以來漲幅已達(dá)74.00%，2020年6月至今漲幅為118.05%。同時(shí)，市場六氟磷酸鋰的價(jià)格為200000元/噸，年內(nèi)漲幅為81.82%。而從國內(nèi)產(chǎn)量上來看，2月份產(chǎn)量相較于去年12月份總體下降15.61%．。此外，受第二大鋰礦出產(chǎn)國智利的封國影響，一季度鋰進(jìn)口或有明顯縮減，供給緊平衡為價(jià)格上行帶來支撐。需求面來看，下游新能源汽車企業(yè)月產(chǎn)量自2020年9月以來有顯著提升，未來隨著新能源汽車產(chǎn)業(yè)的快速崛起，下游企業(yè)對(duì)鋰原料的需求也將持續(xù)增加，進(jìn)一度推動(dòng)鋰價(jià)上漲。

　　挖掘機(jī)銷量環(huán)比大增。2021年3月各類挖掘機(jī)銷量為79035臺(tái)，同比增長60%，年初以來累計(jì)銷量達(dá)126941臺(tái)。對(duì)比2月28305臺(tái)的銷量，環(huán)比增長達(dá)179.22%。除去節(jié)后多地復(fù)工這一因素外，銷量大升的主要原因在于：一方面國內(nèi)2020年下半年我國實(shí)現(xiàn)了V型經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，推動(dòng)工程項(xiàng)目投資開工需求穩(wěn)中有漲，同時(shí)從房地產(chǎn)新開工施工面積來看，房地產(chǎn)投資和施工今年來有明顯回升。另一方面，今年全國大力推行環(huán)保新政，各地基建項(xiàng)目及工廠應(yīng)要求進(jìn)行合規(guī)治理和改善，作業(yè)需求拉動(dòng)挖掘機(jī)景氣度提高。此外，隨著海外疫苗接種范圍的不斷擴(kuò)大和全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇腳步加快，預(yù)計(jì)今年挖掘機(jī)出口銷量也將有大幅提升。

　　五、政策視角：自貿(mào)港再迎多項(xiàng)新政，金融開放支持雙雙強(qiáng)化

　　4月8日，發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于支持海南自由貿(mào)易港建設(shè)放寬市場準(zhǔn)入若干特別措施的意見》（下簡稱《意見》），這是自年初修訂海南自貿(mào)港外商投資負(fù)面清單之后，短短3個(gè)月內(nèi)對(duì)于市場準(zhǔn)入措施的二輪放寬。本次《意見》重點(diǎn)針對(duì)醫(yī)藥衛(wèi)生、金融、文化、教育、航天航空、種業(yè)、新能源基礎(chǔ)設(shè)施和鄉(xiāng)村旅游等重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了放寬布局。

　　《意見》的整體表述一方面針對(duì)準(zhǔn)入趨嚴(yán)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)如文化、旅游等進(jìn)行部分放寬、推動(dòng)要素集聚，迎合“十四五”期間的發(fā)展要求；另一方面凸顯出前沿產(chǎn)業(yè)在海南的發(fā)展以科技創(chuàng)新為核心、向國際強(qiáng)競爭力邁進(jìn)的核心目標(biāo)。譬如《意見》明確指出鼓勵(lì)生物醫(yī)藥、電子信息、計(jì)算機(jī)及大數(shù)據(jù)、人工智能、海洋科學(xué)等各類科研成果向產(chǎn)品轉(zhuǎn)化；以及在醫(yī)藥衛(wèi)生領(lǐng)域，將開放重點(diǎn)聚焦在國產(chǎn)化高端醫(yī)療裝備的研發(fā)生產(chǎn)、高端醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的發(fā)展落地以及優(yōu)化移植科學(xué)全領(lǐng)域準(zhǔn)入等。

　　值得一提的是，《意見》也明確提出要支持海南發(fā)展金融領(lǐng)域，推動(dòng)證券、保險(xiǎn)和基金等傳統(tǒng)金融落地海南。對(duì)比4月9日央行等四部門共同印發(fā)的《關(guān)于金融支持海南全面深化改革開放的意見》來看，對(duì)海南自貿(mào)港發(fā)展進(jìn)程中金融的支持作用進(jìn)行了全面完善的細(xì)化，不僅包括了傳統(tǒng)金融業(yè)的對(duì)外開放，也提出了鼓勵(lì)境外金融機(jī)構(gòu)落戶海南，支持設(shè)立中外合資銀行；支持海南的銀行引進(jìn)符合條件的境外戰(zhàn)略投資者，改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理；保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)就海南與港澳地區(qū)保險(xiǎn)市場深度合作加強(qiáng)研究等一系列新舉措。除此之外，《金融支持意見》的落地亦將顯著提升海南自貿(mào)港的人民幣跨境貿(mào)易便利程度、延拓了自貿(mào)港可采用的金融產(chǎn)品和創(chuàng)新，同樣值得特別關(guān)注。

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責(zé)任編輯：張書瑗