基于上述的經(jīng)濟(jì)周期劃分，資產(chǎn)配置遵循著債券牛-股票牛-商品牛-現(xiàn)金牛的輪動(dòng)規(guī)律：

　　債券牛始于通脹頂，終于通脹底。經(jīng)濟(jì)在回落一段時(shí)間后，通脹也開始見頂回落，此時(shí)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退初期（階段①），債券市場的牛市啟動(dòng)。直到通脹開始回升，即進(jìn)入復(fù)蘇后期（階段④），債牛才結(jié)束。

　　股票牛始于政策底，終于經(jīng)濟(jì)頂。在衰退的后期（階段②），政策明顯轉(zhuǎn)向，股票市場的投資者對經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇開始恢復(fù)信心，股市進(jìn)入牛市。直至基本面走向頂部并不再上升，即到過熱期（階段⑤），股票市場的牛市才會(huì)結(jié)束。

　　商品牛始于政策頂，終于實(shí)際利率底。商品市場的牛市一般始于過熱期（階段⑤），即政策層在見到實(shí)體經(jīng)濟(jì)過熱、通脹壓力顯現(xiàn)后開始收緊政策的階段；直至通脹上升的斜率開始放緩，實(shí)際利率見底回升的滯脹后期（階段⑦）商品才步入熊市。

　　滯脹期后期現(xiàn)金為王。滯脹后期（階段⑦）實(shí)際利率持續(xù)上行，持有現(xiàn)金資產(chǎn)的實(shí)際收益將超過風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，配置現(xiàn)金為最好的選擇。

　　2．改進(jìn)版投資時(shí)鐘在中國的應(yīng)用

　　我們按照經(jīng)濟(jì)增速和通脹水平進(jìn)行每一輪周期的劃分，并且考慮到大部分資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)從2004年之后才比較完整，因此從2004年開始，至今完整的投資時(shí)鐘一共有四輪，分別是04年末-08年中（持續(xù)約4年半）、08年中-11年中（3年）、11年中-13年底（2年半）、13年底-18年初（約4年），目前尚處在第五輪周期中。資本市場方面，我們用萬得全A指數(shù)、南華商品指數(shù)和中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)的同比增速來刻畫股、商品和債市的表現(xiàn)。我們依次回顧這四輪經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行和大類資產(chǎn)的表現(xiàn)：

　　04-08年經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇走向滯脹，債牛股牛依次啟動(dòng)，商品則是長牛。04年以來第一輪投資時(shí)鐘始于04年12月，以此為起點(diǎn)，直至08年7月這輪投資時(shí)鐘才算結(jié)束。但是這輪投資周期比較特別，雖然從PPI看，指標(biāo)經(jīng)歷了“峰”到“谷”到“峰”這一過程，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際上一直延續(xù)著2002年以來的上升趨勢，因此這輪投資時(shí)鐘從復(fù)蘇（04/12-07/03）起步，此后經(jīng)歷了過熱（07/03-07/10）和滯脹（07/10-08/07）。與此同時(shí)，政策層面其實(shí)從2003年開始就因?yàn)橥顿Y過熱而開始收緊，但是從流動(dòng)性的角度看，07年3月央行開始持續(xù)加息才是宏觀政策一個(gè)明顯轉(zhuǎn)向的標(biāo)志，以此為標(biāo)志，3月以前算復(fù)蘇，3月以后算過熱。進(jìn)入07年底，經(jīng)濟(jì)開始下滑但是通脹依舊在走高，至08年3月實(shí)際利率（10年期國債收益率-CPI同比增速，下同）見底，以此為標(biāo)志，這一滯脹期劃分為滯脹前期和后期。觀察各個(gè)階段的資產(chǎn)表現(xiàn)：

　　復(fù)蘇前期（04/12-06/04），理論上債券牛于該階段結(jié)束，股票仍是牛市。實(shí)際債、股表現(xiàn)符合結(jié)論，債券方面，中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)于06年4月見頂；股市方面，萬得全A在該區(qū)間內(nèi)上漲12%。

　　復(fù)蘇后期（06/04-07/03），理論上該階段股票領(lǐng)漲，實(shí)際債、股、商品的區(qū)間收益率分別為1%、144%和-2%，符合我們的模型預(yù)測。

　　過熱期（07/03-07/10），理論上此時(shí)股票牛來到最后一個(gè)階段，商品開始走牛。實(shí)際與模型基本一致，股票方面，股票牛市見頂于07年10月，萬得全A該階段最大漲幅達(dá)94%；商品方面，南華商品指數(shù)從04年6月才有，此后便持續(xù)走牛，該階段內(nèi)指數(shù)處于階段回調(diào)后的重新上漲，區(qū)間最大收益率為14%。

　　滯脹前期（07/10-08/03），理論上商品牛在該階段結(jié)束，實(shí)際南華商品指數(shù)在持續(xù)上漲至08年3月達(dá)到該輪牛市的最高點(diǎn)，區(qū)間最大收益率達(dá)19%，與模型預(yù)測一致。

　　滯脹后期（08/03-08/07），理論上該階段現(xiàn)金為王，債、股、商品在08年3月初至7月末的區(qū)間收益率分別為-1%、-39%和-6%，可見此時(shí)現(xiàn)金資產(chǎn)為最好的選擇。

　　08-11年經(jīng)濟(jì)從衰退走向滯脹，債牛先啟動(dòng)，股牛、商品牛后啟動(dòng)。根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長和通脹劃分本輪周期起點(diǎn)和終點(diǎn)分別在08年9月和11年8月，該區(qū)間內(nèi)投資時(shí)鐘經(jīng)歷了完整的階段，衰退（08/07-09/03）、復(fù)蘇（09/03-10/01）、過熱（10/01-11/03）和滯脹（11/03-11/08）先后切換。這輪衰退始于外需下滑，衰退后央行于08年9、10月先后下調(diào)了貸款基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率，依此為標(biāo)志衰退從前期轉(zhuǎn)為后期。隨后經(jīng)濟(jì)從09年初開始復(fù)蘇。到了09年7月，PPI同比見底，復(fù)蘇從前期邁入后期。10年1月，央行重新上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇后期正式進(jìn)入過熱階段。經(jīng)濟(jì)過熱后增速開始見頂，單從GDP單季同比增速看，本輪經(jīng)濟(jì)見頂于10Q1，但09Q1GDP基數(shù)很低，因此如果用兩年復(fù)合增速看，GDP單季度增速的高點(diǎn)實(shí)際上位于11Q1。之后經(jīng)濟(jì)邁入滯脹期，以11年6月實(shí)際利率觸底回升為標(biāo)志，滯脹從前期轉(zhuǎn)入了后期。觀察該區(qū)間內(nèi)每個(gè)階段各類資產(chǎn)表現(xiàn)：

　　衰退前期（08/07-08/09），理論上該階段債券牛率先起步，與實(shí)際情況符合，本輪債券牛市里中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)在08年7月見底于110.3后開始回升，該區(qū)間內(nèi)債券收益率4%。

　　衰退后期（08/09-09/03），理論上此時(shí)債券繼續(xù)牛，股票市場也開始走牛。實(shí)際與模型預(yù)測基本一致，債券方面該階段中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)收益率為4%；股票方面，用萬得全A刻畫，股票市場從08年11月起步，至09年3月的區(qū)間最大漲幅為68%。

　　復(fù)蘇前期（09/03-09/07），根據(jù)模型此時(shí)債券牛來到最后一個(gè)階段，股票市場則持續(xù)牛市。實(shí)際債券牛市于09年1月提早六個(gè)月結(jié)束，股票表現(xiàn)則基本符合模型，萬得全A則在該區(qū)間內(nèi)持續(xù)上漲，區(qū)間收益率達(dá)45%。

　　復(fù)蘇后期（09/07-10/01），根據(jù)模型此時(shí)股票表現(xiàn)占優(yōu)，實(shí)際09年8月后股票市場進(jìn)入結(jié)構(gòu)性牛市，中小板指數(shù)繼續(xù)上漲，商品該階段表現(xiàn)也不錯(cuò)，債、股（用中小板指刻畫）、商品區(qū)間收益率分別為0%、17%、13%，可見股票的確在該階段表現(xiàn)突出。

　　過熱期（10/01-11/03），理論上此時(shí)股票牛來到最后階段，商品則開始牛市。實(shí)際中小板指數(shù)走牛至10年11月見頂，且該階段中小板指和南華商品指數(shù)的最大漲幅分別達(dá)64%和37%，股票和商品為該階段表現(xiàn)最優(yōu)的資產(chǎn)，與模型結(jié)論吻合。

　　滯脹前期（11/03-11/06），理論上此時(shí)商品延續(xù)牛市，實(shí)際該區(qū)間內(nèi)債、股、商品均表現(xiàn)一般，收益率分別為-1%、-6%和-4%。

　　滯脹后期（11/06-11/08），根據(jù)模型該階段現(xiàn)金為最好的選擇，實(shí)際11年6月初至8月末債、股、商品的區(qū)間漲跌幅分別為-2%、-3%和1%，滯脹后期現(xiàn)金為王的結(jié)論在本次周期中依然成立。

　　11-13年投資時(shí)鐘只走了一半，債牛啟動(dòng)，股牛孕育，商品牛未起。從11-13年經(jīng)濟(jì)周期開始，鑒于GDP增速的波動(dòng)減小，我們改用克強(qiáng)指數(shù)（相比GDP更高頻且周期性更明顯）來衡量經(jīng)濟(jì)走勢。本輪周期的起點(diǎn)和終點(diǎn)分別為11年8月和13年11月，我們可以發(fā)現(xiàn)這輪周期中經(jīng)濟(jì)只經(jīng)歷了衰退（11/08-12/09）和復(fù)蘇（12/09-13/11）兩個(gè)階段。其中，衰退期間由于歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退趨勢明顯，央行于11年11 月宣布下調(diào)存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，政策明顯轉(zhuǎn)向標(biāo)志著衰退從前期進(jìn)入到后期。寬松政策下克強(qiáng)指數(shù)和PPI同比分別于12年9月和13年5月見底回升，經(jīng)濟(jì)相繼進(jìn)入復(fù)蘇的前后期。但與以往的周期不同的是，13年后經(jīng)濟(jì)和通脹并未進(jìn)一步回暖，因此本輪周期止步于復(fù)蘇后期。觀察該區(qū)間內(nèi)各階段大類資產(chǎn)表現(xiàn)：

　　衰退前期（11/08-11/11），根據(jù)模型該階段債券牛市起步，實(shí)際情況也與之相符，債券方面中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)于11年9月見底后開始回升。

　　衰退后期（11/11-12/09），理論上此時(shí)債券持續(xù)走牛，股票牛開始啟動(dòng)，實(shí)際中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)在本階段的漲幅為1%；股票方面，該階段萬得全A先是在政策轉(zhuǎn)向后的12年1月至2月有一波19%的反彈，但是之后一直走熊，直至12年12月開啟一輪新的牛市。

　　復(fù)蘇前期（12/09-13/05），本階段理論上是債券牛市的尾聲，股票持續(xù)牛市。實(shí)際債券和股票表現(xiàn)基本符合我們的模型，債券方面，中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)自12年7月達(dá)到最高點(diǎn)回落后又經(jīng)歷了小幅反彈，直至13年6月才開始加速下跌；股票方面，萬得全A在該階段的漲幅達(dá)16%。

　　復(fù)蘇后期（13/05-13/11），根據(jù)模型此時(shí)股票領(lǐng)漲，實(shí)際萬得全A區(qū)間最大收益率為32%，債券和商品分別為-6%和9%，資產(chǎn)表現(xiàn)基本符合模型結(jié)論。

　　13-18年經(jīng)濟(jì)從衰退走向滯脹，債、股、商品依次走牛。13至18年這輪周期始于13/11，直至18/02結(jié)束。由于13年后經(jīng)濟(jì)和通脹不升反降，因此經(jīng)濟(jì)周期在上輪13年11月的復(fù)蘇后期結(jié)束之后，在本輪直接轉(zhuǎn)至衰退期（13/11-15/12），隨后經(jīng)歷了復(fù)蘇（15/12-16/08）、過熱（16/08-17/03）和滯脹（17/03-18/02）。其中14年初貨幣政策的執(zhí)行思路還是“ 不放松也不收緊銀根 “，整體偏穩(wěn)健中性，直至14年4月央行開始定向降準(zhǔn)，貨幣政策才明顯轉(zhuǎn)向?qū)捤桑ネ艘搽S之來到后期階段。到了15年12月經(jīng)濟(jì)開始明顯復(fù)蘇，在供給側(cè)改革的影響下克強(qiáng)指數(shù)從15年12月的1%升至17年3月的14%，同期PPI同比從-6%升至8%。16年8 月央行在確認(rèn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后重啟逆回購，貨幣政策開始收緊，標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步走向過熱。直至17年3月，此時(shí)經(jīng)濟(jì)增速開始出現(xiàn)下滑，17年8月實(shí)際利率也在通脹增速放緩趨勢下開始回升，經(jīng)濟(jì)相繼切換至本輪最后的滯脹前期和后期。結(jié)合CPI和PPI同比的頂點(diǎn)來看我們認(rèn)為本輪的通脹持續(xù)回升至18年2月才結(jié)束，對應(yīng)本輪周期止步。觀察該階段資產(chǎn)表現(xiàn)：

　　衰退前期（13/11-14/04），理論上該階段債券牛起步，實(shí)際上中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)在14年1月見底后開始走牛，基本符合模型預(yù)測。

　　衰退后期（14/04-15/12），理論上此時(shí)債券繼續(xù)牛，股票牛也開始啟動(dòng)。實(shí)際資產(chǎn)走勢與理論基本符合，債券方面中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)在該區(qū)間持續(xù)上漲，累計(jì)漲幅10%。股票方面，萬得全A則在14年5月后結(jié)束調(diào)整并開始加速上漲，期間最大漲幅達(dá)230%。

　　復(fù)蘇后期（15/12-16/08），根據(jù)模型此時(shí)股票占優(yōu)，實(shí)際股票市場在15年12月持續(xù)回調(diào)后于16年1月達(dá)到階段性底部，此后開始回升，期間最大漲幅達(dá)27%，而債券和商品在本輪復(fù)蘇后期的漲幅為1%和25%，資產(chǎn)表現(xiàn)與模型結(jié)論基本吻合。

　　過熱期（16/08-17/03），理論上此時(shí)股票牛來到最后階段，商品才開始走牛。實(shí)際股票市場在該階段震蕩調(diào)整，南華商品指數(shù)則是在15年11月就已經(jīng)見底。但從收益率角度看實(shí)際與理論較為符合，股票和商品區(qū)間最大收益率分別為10%和36%，是該階段表現(xiàn)最優(yōu)的兩個(gè)資產(chǎn)。

　　滯脹前期（17/03-17/08），理論上此時(shí)商品來到牛市最后的階段，實(shí)際該區(qū)間內(nèi)南華商品指數(shù)呈V型反彈，并于17年9月初沖至本輪牛市的最高點(diǎn)，期間最大收益率達(dá)22%，和模型結(jié)論基本一致。

　　滯脹后期（17/08-18/02），根據(jù)模型該階段現(xiàn)金為王，實(shí)際該區(qū)間債、股、商品的漲跌幅分別為-1%、-4%和-1%，現(xiàn)金明顯是最優(yōu)選擇。

　　3．本次大類資產(chǎn)輪動(dòng)到哪兒了？

　　這輪投資時(shí)鐘始于18年2月，目前處于過熱期。本輪投資時(shí)鐘從2018年的2月開始，期間先后經(jīng)歷了衰退（18/02-20/03）和復(fù)蘇（20/03-20/10），去年10月至今（截止2021/3/25，下同）已經(jīng)輪動(dòng)到流動(dòng)性邊際收緊+基本面向上+通脹向上的過熱期（階段⑤）。其中本輪衰退從前期進(jìn)入到后期的標(biāo)志是在18年10月19日國務(wù)院副總理劉鶴及一行兩會(huì)負(fù)責(zé)人接受記者采訪，此時(shí)明確政策進(jìn)一步轉(zhuǎn)向?qū)捤伞４撕笫芤咔闆_擊經(jīng)濟(jì)在衰退后期的末尾大幅下行，直至20Q1GDP增速見底反彈后經(jīng)濟(jì)才開始步入復(fù)蘇前期，5月之后供給沖擊的因素漸漸緩和，PPI同比的見底回升標(biāo)志著復(fù)蘇來到后期。此后隨著去年10-11月社融存量和M2增速相繼開始見頂回落，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了過熱階段。回顧本輪大類資產(chǎn)輪動(dòng)情況：

　　衰退前期（18/02-18/10），理論上債券在該階段率先走牛，實(shí)際情況也與之相符，這輪債牛從18年初開始，中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)在該階段的漲幅達(dá)4%。

　　衰退后期（18/10-20/03），根據(jù)模型此時(shí)債券牛延續(xù)，股票牛開始起步，與實(shí)際情況基本吻合。債券方面，中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)在本階段的漲幅為5%；股票方面，該階段股票市場確認(rèn)政策底后于19年1月開啟了本輪牛市，萬得全A在該階段的最大漲幅達(dá)45%。

　　復(fù)蘇前期（20/03-20/05），理論上債券牛市在該階段見頂，股票則持續(xù)牛市。實(shí)際債券和股票表現(xiàn)也與我們的模型預(yù)測相符，債券方面，中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)上漲至去年4月底見頂；股票方面，市場于去年3月見底后開啟了新一輪上漲，萬得全A在該階段的最大漲幅達(dá)16%。

　　復(fù)蘇后期（20/05-20/10），根據(jù)模型此時(shí)股票領(lǐng)漲，實(shí)際該區(qū)間內(nèi)債、股、商品收益率分別為-3%、19%和2%，與模型結(jié)論一致。

　　過熱期（20/10-至今），根據(jù)模型此時(shí)股票牛來到最后一個(gè)階段，商品牛市也在這個(gè)階段開啟。目前股票和商品表現(xiàn)與模型基本一致，股票方面，去年10月至今萬得全A最大漲幅達(dá)15%。商品方面，去年南華商品指數(shù)在收回前期跌幅后于11月開始加速上漲，至今漲幅為30%。

　　今年是弱版07年、強(qiáng)版10年。以去年底社融存量和M2增速開始見頂回落為標(biāo)志，本輪經(jīng)濟(jì)周期來到過熱階段，回看歷史，04年以來這一階段出現(xiàn)過三次，分別在07、10和16-17年。從歷史對比的角度出發(fā)，我們認(rèn)為今年類似弱版的07年，強(qiáng)版的10年。具體來看，今年在基本面上弱于07年：07年經(jīng)濟(jì)過熱期間雖然宏觀流動(dòng)性收緊，但是企業(yè)微觀盈利持續(xù)改善，全年A股凈利累計(jì)同比增速約為50%，今年我們預(yù)計(jì)全年增速達(dá)15-20%，低于07年。但與10年的過熱期相比，目前的政策收緊力度相對較小：10年1月至11年3月的過熱期間央行接連九次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，累計(jì)上調(diào)了4個(gè)百分點(diǎn)。而目前宏觀流動(dòng)性只是溫和收緊，2月26日中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，3月5日的政府工作報(bào)告中也指出“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度”，這意味著雖然在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)至正常水平后國內(nèi)宏觀政策會(huì)調(diào)整，但不會(huì)急轉(zhuǎn)彎，因此今年政策在收緊力度上不及10年。

　　那本輪過熱階段會(huì)持續(xù)多久，何時(shí)會(huì)進(jìn)入新的滯脹期？我們認(rèn)為，21年經(jīng)濟(jì)動(dòng)能依然存在，全年實(shí)際GDP增速有望達(dá)9%，雖然經(jīng)濟(jì)增速的單季度同比高點(diǎn)大概率在21Q1，但是類似10年，剔除低基數(shù)影響后真正的經(jīng)濟(jì)頂更可能在21Q4或22Q1。通脹方面，雖然從數(shù)據(jù)看當(dāng)前處于經(jīng)濟(jì)和通脹往上的過熱期，但實(shí)際本階段的通脹壓力并不大。07、10年過熱期間PPI同比平均在3%和6%左右，而今年1月PPI同比才剛轉(zhuǎn)正，萬得一致預(yù)期數(shù)據(jù)顯示今年CPI和PPI全年同比增速分別為1.6%和2.3%。目前（截至20210323）發(fā)達(dá)國家疫苗接種明顯較快，如美國目前接種率約為39%，但全球的接種率只有約6%，經(jīng)濟(jì)學(xué)人預(yù)測疫苗在發(fā)達(dá)國家普及大概在今年下半年能完成。除發(fā)達(dá)國家以外的其他國家疫苗普及都要等到2022年，屆時(shí)海外的需求才會(huì)大幅回升，進(jìn)而造成通脹的大幅攀升。綜合來看我們認(rèn)為今年全年將處于過熱期，滯脹期大概率要等明年。

　　股市進(jìn)入牛市后期，大宗屬于牛市孕育期。我們從19年初就提出，19年1月4日上證綜指2440點(diǎn)為第六輪牛市的起點(diǎn)，參考A股歷史，一輪牛熊周期平均持續(xù)5-6年，19年初開始的牛市可能會(huì)走三年左右。在做出牛市格局的判斷之后，我們基于資金面、基本面、情緒面的變化進(jìn)一步將牛市細(xì)化為孕育期、爆發(fā)期、泡沫期三個(gè)階段。類似07、10年，我們認(rèn)為股票市場目前仍處在牛市格局中，今年股市有望進(jìn)入基本面+情緒面驅(qū)動(dòng)的牛市第三階段泡沫期，詳細(xì)分析見《牛市在途-20210217》和《“股”舞人心——2021 年中國股市展望-20201127》；商品方面，根據(jù)模型商品牛從過熱期開始，一直持續(xù)到滯脹前期，目前我們判斷經(jīng)濟(jì)的回升將持續(xù)到今年底或明年初，通脹的大幅抬升預(yù)計(jì)也要等明年新興市場的疫苗完全普及。雖然滯脹期也存在提前的可能性，潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要在于疫苗接種進(jìn)度加速下全球復(fù)蘇速度超預(yù)期，或市場預(yù)計(jì)的美國2萬億美元基建計(jì)劃順利推進(jìn)實(shí)施導(dǎo)致需求大幅回升，但我們認(rèn)為概率均不大。因此站在年度視角看，目前商品市場還處在牛市的初期，類似19年股票牛初期，期間也會(huì)出現(xiàn)橫盤震蕩，商品真正的大機(jī)會(huì)可能在明年。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史回測結(jié)果并不代表未來，投資時(shí)鐘的運(yùn)行未必按照順序依次發(fā)生。

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責(zé)任編輯：張熠