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投資研報

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　　策略聚焦|提前布局通脹預期拐點

　　中信證券研究

　　文|秦培景裘翔楊靈修楊帆李世豪

　　A股正處于存量資金博弈的平靜期，有底有壓，通脹預期和美債收益率的拐點是凝聚配置共識的關鍵；建議緊扣這兩者趨勢，提前布局通脹預期的拐點。首先，A股市場流動性繼續處于緊平衡狀態，存量博弈特征明顯，市場結構的分歧較大。其次，海外再通脹交易已經進入下半場，預計通脹預期將在4月見頂；10年期美債收益率進入緩慢上行期，最終料將倒逼美聯儲采取應對措施，預計本輪高點在2.0%左右。最后，歐美經濟的需求回升高度依賴疫苗和政策，實際恢復可能非常緩慢，不確定性高，當前市場預期過于樂觀，大宗商品價格進一步快速上行動力不足。配置方面，隨著海外經濟預期下修和流動性預期上修，各類資金將重新凝聚共識，建議提前布局通脹預期拐點。具體配置方向上，通脹預期拐點前，建議繼續配置地產、保險等低估值高性價比防御板塊；通脹預期見頂后，建議增配中下游成本端預期好轉的制造板塊，包括汽車零部件、家電、家居等；同時，隨著流動性預期修復，建議增配“五大安全”領域中高性價比的科技安全（消費電子、半導體設備、信息安全）和國防安全（軍工）。另外，建議在二季度繼續配置市場局部共識較強的疫情受損板塊修復，包括旅游、酒店、航空。

　　A股正處于存量資金博弈的平靜期，有底有壓，通脹預期和美債收益率的拐點是凝聚配置共識的關鍵

　　1）A股市場流動性繼續處于緊平衡狀態，存量博弈的特征明顯。首先，國內宏觀流動性價格平穩，預期比較穩定。DR007春節后穩定保持在2.20%左右，而我國10年期國債收益率3月以來圍繞3.25%小幅波動。其次，公募基金新發冷卻，但存量產品贖回規模回落，倉位波動也不大。3月主動管理型產品累計新發1283億元，過去兩周周均發行318億元，已經接近2020年二季度的水平，冷卻比較明顯。根據渠道調研情況，最近基金無論從凈贖回率還是絕對贖回規模都有回落，本周存量基金5日平均凈贖回率僅為上周日均的30%，絕對贖回規模環比上周降低約60%。存量公募基金倉位方面，普通股票型倉位略有上升，而偏股混合型及靈活配置型倉位已降至去年12月底的水平。再次，北向配置型資金恢復凈流入，邊際定價能力增強。配置型外資過去兩周累計凈流入261億元，且凈流入速度隨著市場企穩有所加快，3月8~19日期間配置型資金日均流入速度是春節后兩周市場調整期間的2.1倍。EPFR數據顯示，春節后海外凈流入中國相關基金的資金流亦明顯加快。

　　2）存量資金結構分歧較大，通脹預期和美債收益率的拐點是凝聚配置共識的關鍵。市場預期紊亂，存量資金調倉方向有分歧，這加大了市場波動和板塊輪動。首先，機構重倉股抱團徹底瓦解后，其反彈過程中會有持續不斷的贖回減倉賣出；且基本面趨勢恢復期，其確定性溢價在下降，當前估值下暫不能提供有競爭力的預期回報率。其次，順周期板塊的“容量”有限，國內處于信用周期下行階段，順國內周期的品種關注度低，而順海外周期品種熱點在漲價主線，流通市值占比低。再次，科技成長等長久期品種雖然已有明顯調整，但依然直接受制于利率上行和海外市場共振。當前再通脹交易對未來全球經濟復蘇的預期過于樂觀，通脹預期見頂，或美債收益率見頂都將成為重要的信號，重新凝聚配置共識。

　　海外再通脹交易進入下半場，10年期美債收益率緩慢上行，預計高點在2.0%左右

　　1）短期內美債拋售仍將繼續，但海外再通脹交易已進入下半場。最近FOMC的輿情整體偏鴿派，美聯儲對短期經濟恢復樂觀，政策目標明顯偏就業，體現出很高的通脹容忍度：其2021年指標預測方面，美國GDP增速從4.2%上調6.5%，PCE價格同比從1.8%上調至2.4%，而失業率則從5.0%下調至4.5%。同時，鮑威爾繼續強調通脹是暫時性的，暫不需要干預美債收益率。隨后，美聯儲宣布補充杠桿率（SLR）豁免措施3月底到期，這將降低美國商業銀行持有國債的意愿。拋售美債的再通脹交易仍將繼續，但已經進入下半場。

　　2）10年期美債收益率緩慢上行，預計本輪高點在2.0%左右。美債實際利率的快速上行會對美國的抵押按揭貸款市場和企業債市場造成沖擊，造成金融市場風險加劇、實體融資惡化、就業市場萎靡等一系列負面影響，這也會觸及美聯儲當前政策的核心考量。無論是為了維持私人部門金融條件穩定還是控制財政融資成本，預計美聯儲都會主動干預。實際上，最近一周美聯儲已經增加了債券購買，單周擴表規模高達1137億美元。

　　預計通脹預期拐點在四月，海外經濟

　　恢復的預期下修，流動性預期上修

　　1）歐美經濟的需求回升高度依賴疫苗和政策，實際恢復可能非常緩慢，不確定性高。疫情方面，疫苗供給受限的歐陸主要經濟體疫情短期有反復，新確診病例中感染變異毒株的占比較高，在意大利及德國近期新增病例中占比60%~70%；而根據Olivier J Wouters等在《柳葉刀》刊發的論文，調查顯示歐美主要經濟體疫苗接種意愿大都低于75%，這意味著即使疫苗供應充裕，群體免疫也難一蹴而就。美國方面，當前居民實際收入中約28%與財政刺激相關；商業投資占GDP比重僅有2.4%，遠低于歷史平均水平；拜登后續的2萬億基建投資計劃不再適用于“預算和解程序”，通過的難度很大。最后，直接的財政補貼降低了美國低收入崗位的勞動參與度，扭曲了美國就業和通脹的關系，也加大了美國經濟修復的不確定性。

　　2）市場當前對海外經濟恢復預期過于樂觀，大宗商品價格進一步快速上行動力不足。歐美需求恢復彈性有限，而庫存約束在逐步緩解，大宗商品價格區間震蕩，通脹也難以持續超預期。另外，美元計價的大宗商品還受美元指數反彈制約；而國內受碳中和影響的傳統資源品價格對通脹影響有限。隨著海外需求復蘇預期的弱化，大宗商品價格進一步快速上行動力不足。預計美國PCE價格同比在二季度達到高點2.4%，而國內PPI同比預計在5、6月見頂。我們預計，隨著美國TIPS內涵通脹率見頂回落，國際油價等關鍵大宗商品價格持續震蕩，本輪通脹預期大概率在4月見頂。

　　緊扣通脹預期和美債收益率趨勢

　　把握配置節奏，提前布局通脹預期拐點

　　市場將經歷海外基本面預期的下修和流動性預期上修，通脹預期和美債收益率的拐點最終凝聚配置共識。交易層面，從公募基金配置結構再平衡的角度，當前機構顯著低配的行業短期仍將受益于“填倉位”行情，如電力及公用事業、商貿零售、紡織服裝、鋼鐵和建筑。同時，建議緊扣通脹預期和美債收益率趨勢，把握配置節奏，建議提前布局通脹預期拐點。具體配置方向上，通脹預期拐點前，建議繼續配置地產、保險等低估值高性價比防御板塊；通脹預期拐點后，建議增配中下游成本端預期好轉的制造板塊，包括汽車零部件、家電、家居等；同時，隨著流動性預期修復，建議增配“五大安全”領域中高性價比的科技安全（消費電子、半導體設備、信息安全）和國防安全（軍工）。另外，建議在二季度繼續配置市場局部共識較強的疫情受損板塊修復，包括旅游、酒店、航空。