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張憶東最新內部分享：現在不是熊市開始，主要的下跌已經結束，美債收益率有反彈，但難反轉
來源：聰明投資者
“這次不是系統性風險。為什么不是系統性風險？這一次美債收益率超預期上行的根本原因還是美債供求關系的一個失衡，而更核心的原因是美債持有結構的一個質的變化?！?/p>
“我今天在這里想傳遞給大家的一個重要理念，就是中國投資者不必過度擔心美債收益率的波動?！?/p>
“后疫情時代，美國的國債收益率有反彈，但難反轉。歷史上看每次出現金融危機，都是美債收益率直接干到3或者干到5，現在別說干到3或5了，能夠穩住在2都很難?！?/p>
“中長期而言，中美大國博弈是持久戰，美國更可能的策略是什么？是用錢買時間來增強競爭力。來去壓制中國的競爭力。對內用錢買時間來去恢復美國的競爭力，對外利用規則聯合盟友來壓制我們中國的競爭力。
未來，美國要跟我們競賽，在先進制造業、科技和內需方面競賽，這三方面最終將是中美大國博弈在經濟層面的三個聚焦點。”
“從中長期的角度來看，現在不是系統性風險的開始，也不是一個熊市的開始，而是結構性長牛一次小小的修正?！?/p>
“這一次的調整對于成長股來說可能會矯枉過正，估值殺下來以后有人會開始擔心業績不達預期或者贖回基金引發多殺多惡性循環，這種情況下，很多人擔心這次行情調整的空間和時間。
我認為后續調整空間不大，主要的下跌已經結束，后面會有分化。”
“調整時間我們覺得是取決于抱團博弈的負面沖擊延續多久。近期主要是體現在成長股的一個抱團博弈，最近是從良性循環走向惡性循環。經過了近期的快速調整以后，基于行業分析師對于公司長期判斷，我們認為成長型的核心資產的估值已經進入到中長期合理的位置。所以外國投資者最近也在不斷的開始買。這個位置下行空間不大?！?/p>
“也許到了二季度后期，剛剛講的海外的利空疊加國內政策的軟化，國內的經濟數值開始回落，那時，行情再出現趨勢性的上漲，可能時間節點更好。現在可以選股做左側，不用太恐慌了，如果是做右側，可以再稍稍的等一等。”
“二季度無論海外還是國內，上游‘脹’的力量可能都會到高點，這意味著對于制造業是個福音，制造業的成本各方面能夠有所緩解；而同時歐美的復蘇因為是消費驅動的，慣性其實更強一些。”
“對于成長型的板塊，無論是消費還是醫藥，立足長期而言，左側布局點其實也已經來臨了，那些跟風的不堅定分子現在已經開始出局?！?/p>
“中國的成長領域標的特別是互聯網這種核心資產，上半年后續是休養生息但沒有大的系統性風險，長期的性價比已經開始凸顯了?！?/p>
以上，是興業證券首席全球策略分析師張憶東，3月17日在一場小范圍的交流中，分享的最新精彩觀點。
最近美債收益率收益率上行，國內市場連續回調，而在張憶東看來，國內投資者對于美債收益率上行的這個事過度關注了。
張憶東詳細分析了這次美債收益率上行背后的核心原因，認為現在的美債已經跟10年前的美債不是同一個影響力了，中國投資者不必過度擔心美債收益率的波動。從中長期的角度來看，這是結構性長牛一次小小的修正，后面會有分化。
同時，他還重點談到了這次調整可能帶來的機會，哪些資產現在已經可以開始布局。
以下是此次交流全文，聰明投資者經憶東總授權，分享給大家。
很高興今天晚上跟大家一起分享，匯報關于美債收益率、通脹和風格切換的問題，以及關于市場后期走向的問題。
國內投資者有三種悲觀情緒
真是屬于腦洞大開
一、對于美債收益率和通脹的看法
總體來說，我們覺得回到核心資產的價值真諦，這才是重要的。對于美債以及抱團博弈，這都是浮云。
交流下來，我感覺國內的投資者對于美債收益率上行的這個事過度關注了。
現在國內投資者有三種悲觀的情緒：
第一種情緒，覺得美國要完，像是2008年次貸的那種預期，覺得美國長債收益率上行會引發美國的債務風險，進而導致全球的無風險收益率的上行，最終美國債股雙殺引發全球危機，中國也好不了；
第二種情緒，相反，覺得美國很厲害，覺得美國經濟復蘇很強，美國要搞超限金融戰了，美元可能要反轉了，要割全世界韭菜了，就像是東南亞金融危機，，這一種情緒是對美國過度高估，投降主義；
第三種情緒是，對于美債收益率上行——不明覺厲，先臥倒為敬，以防范海外的風險。
這三種情緒真是屬于腦洞大開。
這一次美債收益率上行，我們要深入的聊一聊，知其然更要知其所以然。
從2月中旬到現在，全球市場并不是全都在跌，法國、德國等歐元區股市其實是在創歷史新高，道瓊斯也不斷地創歷史新高，納斯達克確實調整了但也還是很克制的，反而，中國內地和中國香港股市從2月中旬到現在調得七葷八素的。
美債收益率上行不是系統性風險
更核心的原因是美債持有結構質的變化
我們有必要在這個時候梳理一下美債收益率上行的核心原因，從而來預判這究竟是不是一個系統性風險？
從2月初開始，美債收益率從1.15%快速攀升到現在的1.6%，升得這么快確實超出預期。升得快的背后是不是基本面的因素？
比如說通脹失控、經濟過熱，如果是這些因素，會帶來系統性的風險。
但是，如果美聯儲或者美國財政部能夠控制到的話，那就是技術性的風險。
很顯然我們認為這次不是系統性風險。為什么不是系統性風險？
這一次美債收益率超預期上行的根本原因還是美債供求關系的一個失衡，而更核心的原因是美債持有結構的一個質的變化。
2008年美國之外的外國投資者持有美債的比重是54%，然后到了2015年是47%，之后下降的飛快，現在是34%。
一方面中國2015年以后匯率改革了，而中東的產油國也沒錢了，日本持有的美國國債規模在2015年之后出現了明顯的下滑，日本從1985年開始井噴式購買的美債（期限最長的為30年）進入償還期了。
外國投資者持有美債的需求明顯的減弱。
另一方面，新冠疫情之后美債的發行較過去20年有大幅提升，2020年比2009年增加了一倍多，所以這種情況下短期就會使得美債利率上行超預期。
可以看到前段時間7年期美債的拍賣的競拍倍數是差不多20年的低位，投資者興趣索然，這種情況推動了階段性的供需關系的一個失衡，進而推動了美國長債利率超預期的上行。
現在的美債跟10年前的美債不是同一個影響力
現在的美債跟10年前的美債不是同一個影響力
美債投資者結構從量變到質變，外國投資者的占比出現了趨勢性的下行，這個影響可能是比較深遠的。
首先，過去的格林斯潘之謎不再謎了，美債長端利率反映的是國內財政政策的正常節奏，而作為全球資產定價之錨的作用在弱化。
從1969年一直到2015年，外國投資者幫助美聯儲壓低了長債利率，甚至使得美國的長端利率和短端利率產生了脫節，這就是所謂的格林斯潘之迷。
格林斯潘想要去在短端加息，但是根本無法傳導影響長端利率。
此一時彼一時，現在的美債已經跟10年前的美債不是同一個影響力了。
現在美債市場投資者結構的變化，使得美債收益率對于短期的供給更加敏感，美債短期供求關系的緊平衡，這才是近期美債長端利率超預期上行的主要原因。
耶倫可以發債緩一下，或者說美聯儲購債力度大一點，這都很正常，更不用說還有OT、YCC等工具。所以這不是一個系統性風險或者趨勢性風險。
部分國內投資者擔心的美國通脹預期和美國經濟，無法解釋美債收益率上行，最多只是次要因素。
因為美國經濟只是剛剛復蘇，遠不是過熱；另外，通脹預期2月18號之后，事實上TIPS所隱含的通脹預期是平穩的，甚至略有下降。
我們把美債收益率作為全球資產定價之錨的歷史做了一個回顧，無論是70年代石油美元還是80年代的日本增持，還是說到90年代東南亞金融危機后新興市場的外匯儲備大部分放在了美債，因為美債是低交易成本高流動性高安全性的。
中國投資者不必過度擔心美債收益率波動
現在不少投資者理所當然地認為，美債收益率就是全球大類資產配置定價的錨，一旦動了就地動山搖。
但是，我認為這個錨其實在發生弱化。
弱化的一個節點是在2008年次貸危機，2008年以后海外投資者持有美債的比重就見頂回落了，如今美國國債市場已經產生了質的變化，海外投資者持有美債的比重回到了2002年的水平。
我今天在這里想傳遞給大家的一個重要理念，就是中國投資者不必過度擔心美債收益率的波動。
現在的美債是美國踐行MMT（現代貨幣理論）之后的新美債，它更加反映美國財政狀況，回歸了本源——教科書上講國債市場是服務于國內財政政策的變化。
之所以此前美債長端利率能夠作為國際大類資產配置的錨，是因為各個主權國家和主要的投資機構都高度持有美債從而影響到方方面面的金融運行，但是現在，美債市場里邊的主要購買者是美聯儲。
去年美國政府凈發行的4.68萬億美金的國債，其中52%以上是美聯儲買的。
慢慢地，美債的屬性從一個國際配置的錨的屬性開始轉向作為一個為大國內部財政金融服務的屬性。
后疫情時代
美國的國債收益率有反彈，但難反轉
再延伸一點，我們說在一個MMT理論的新時代，投資者的知識體系要更新，擺脫八九十年代的框架；
那個框架告訴我們要注意財政的紀律、要注意債務上限，也許大家還記得當初歐洲的馬斯特里赫特條約。
MMT理論的指導下，硬貨幣國家已經突破了債務上限，硬貨幣國家的債務擴展-經濟增長-匯率相關作用的體系已經重構并且邏輯自洽。
比如說歐債危機以后的歐洲，債務率有趨勢性的上移；美國債務一路向上走，現在是303%的總債務率，遠高于中國的270%。
在硬貨幣的國家，只要美元主導的國際貨幣體系不崩盤，MMT新貨幣理論實施的期限就會超預期。
也許大家感覺很不能理解，美國虛擬經濟太繁榮、而實體經濟并不太好，為啥不斷借債就是沒有導致明斯基時刻，為啥美國沒有發生債務危機？
如果這是一個新興市場、一個軟貨幣的國家，毫無疑問，債務已經很高了，然后再發債、再進行刺激的時候，它往往對內是通脹，對外是貶值，資本外逃，最終會導致債務危機。
但是現在，美國財政部長耶倫已經把牌都打給我們看了，她的意思是說：只要財政刺激能夠推動GDP的改善，這就可以持續下去。
政府債務可以變為永續債，根本不用考慮什么時候要還。
所以本質上來說，在民粹主義盛行的互聯網時代，相比起我們在做的各種改革和社會的變革，歐洲和美國更愿意花錢買時間，通過科技創新、經過一段時間的發展去解決。
所以，我們認為，后疫情時代，美國的國債收益率有反彈，但難反轉。
歷史上看每次出現金融危機，都是美債收益率直接干到3或者干到5，現在別說干到3或5了，能夠穩住在2都很難。
我不排除今年5月份，有可能美國通脹數據核心PCE在基數效應以及新一輪的財政刺激下超預期，導致美債市場可能慌一慌，美債收益率向2沖一沖，有這個可能性；
但是，難以持續，所以我們說美債收益率有反彈難反轉。
現在的新型滯脹不同于70年代的滯漲
現在的常態是新型滯脹，不同于70年代的滯漲。
“滯”，大家都能理解，但是“脹”是不一樣的，因為在70年代的滯漲，那是嬰兒潮的時代，需求沒問題，但是供給有問題，1973年和1978年兩次石油危機。
現在的滯脹的問題是什么？現在需求有問題，人口老齡化，貧富差距拉大等等壓制有效需求；
現在的“脹”更多的體現在資產泡沫，比如說核心地段的房子還是保值增值的，以及我們講的各個領域的核心資產——就是中國最具有核心競爭力、長期成長動能的，無論是增長穩健的周期價值股，還是成長超預期的消費醫藥科技等等，這些優質資產都是全球稀缺的。
實施MMT的歐美，特別是美國，目前的經濟復蘇的輪子還是轉的，但是很難帶來美國進入新的一輪全面繁榮；
它的社會問題是深層次的“滯”，種族矛盾、貧富差距拉大等問題都會抑制有效需求，另外，美國不可能一直靠直升機撒錢去補貼懶人，因為這不符合美國的新教精神。
在這種背景下，現在的通脹不是問題，美國長債利率上行也不是大問題。
美國的策略是用錢買時間
來增強競爭力
有些A股投資者擔心說“美國很厲害，美國要收割我們，美國要搞金融戰了”。
我勸大家不必太高估美國，大國博弈是持久戰，美國現在沒有足夠的意愿和信心來挑起金融危機，因為他現在的狀態其實是用錢來買時間，用規則慢慢熬我們。
美國當前的國內政治形勢可以借鑒的其實是上世紀70年代初的美國，當時是打輸了越戰，這一次是抗擊疫情失利，美國國內的政治非常撕裂動蕩；
另外，當時的外部形勢是，蘇聯和日本分別在政治經濟對美國有了很強的競爭壓力，而這一次中國其實比70年代的日本對美國經濟的趕超壓力更大，在政治外交軍事上美國也在編造“中國威脅論”。
所以，這個時候我認為美國其實沒有足夠的意愿和信心去挑起金融危機，如果美國有信心的話，它也不會前段時間拔網線了。
中長期而言，中美大國博弈是持久戰，美國更可能的策略是什么？
是用錢買時間來增強競爭力。來去壓制中國的競爭力。對內用錢買時間來去恢復美國的競爭力，對外利用規則聯合盟友來壓制我們中國的競爭力。
未來，美國要跟我們競賽，在先進制造業、科技和內需方面競賽，這三方面最終將是中美大國博弈在經濟層面的三個聚焦點。
從這里引申一下，為什么我們很積極的推動碳中和？
碳中和絕對不是單純的短期題材炒作，從而出現鋼鐵漲了就是碳中和，清潔能源和新能源車下跌的就不是碳中和，這是炒作而已。
從大國博弈的高度來正確認知碳中和，
一方面是我們提前未雨綢繆，知道美國要從環保、清潔能源、可持續發展等方面來限制我們，那我們自己主動、更快地調整自己；
而且，我們通過實施碳中和戰略可以和歐洲建立一個更廣泛的利益同盟，這一方面的意義更加深遠。
總結一下，美國的長債利率上行是不可持續的，它更多是一個技術性問題，是一個階段性問題，要對美債利率脫敏，不要太敏感。
因為現在的美債影響力已經跟過去的30年不一樣了。這一次不是危機的前兆，2021年肯定不是2008年也不是2018年，現在大家對此的焦慮情緒有點極端了。
現在是結構性長牛一次小小的修正
催化劑是美國復蘇帶動全球股市風格切換
二、對于風格切換的看法
從中長期的角度來看，現在不是系統性風險的開始，也不是一個熊市的開始，而是結構性長牛一次小小的修正。
我們展望市場行情，一方面，短期抱團博弈經歷了大喜大悲大起大伏，現在情緒還不穩定，需要時間來修復信心。
但另一方面，對于核心資產，立足基本面邏輯才能行穩致遠，真正的好公司不怕跌、跌不怕，這是我2016年初就跟大家講的，市場震蕩的時候其實是選股的好時機。
關于行情的展望，有幾個市場關注的問題：
第一個問題，是調整的界定——這次調整不是系統性危機的開始，其實就是階段性的休整，休整的催化劑是美國復蘇帶動全球股市風格切換。
美國投資者覺得美債收益率上行是正常的復蘇伴生物，美國人覺得這很正常，最近美國道瓊斯指數明顯跑贏納斯達克指數，從行業屬性上看，能源、金融、工業設備跑贏了信息技術，但是信息技術領域的動態市盈率下降的也比較快。
未來幾個月歐美經濟應該進入到更加強勁的復蘇階段，因為疫苗普及，加之1.9萬億美元新一輪的刺激落地，都會帶來消費的報復性反彈，再加上低基數，所以美國二季度無論是經濟復蘇的數據還是通脹的數據，都會比較強勁。
所以，2021年風格切換是價值投資的必然選擇。
這次調整對于成長股來說可能會矯枉過正
我們認為美股其實已經在引領著全球的價值回歸，就是風格的再平衡、性價比的重新考量和估值體系的再建。
事實上A股和港股最近一個多月周期價值的相對收益很明顯，比如恒指年初以來排名靠前的是三桶油、金融和三大運營商，這些都屬于周期價值之類的。
這一次的調整對于成長股來說可能會矯枉過正；
估值殺下來以后有人會開始擔心業績不達預期或者贖回基金引發多殺多惡性循環，這種情況下，很多人擔心這次行情調整的空間和時間。
我認為后續調整空間不大，主要的下跌已經結束，后面會有分化。
在我們2月寫的報告《初生牛犢遇到虎，倒春寒后換風格》里提出，行情在三月中應該進入了一個反彈階段。
事實上從3月12日到現在，無論A股還是港股基本上還是震蕩上行的，雖然力度不強。不排除5月份全球又會有一個波折，我們判斷那個時候向下跌的空間也是不大的；
無論是A股和港股大指數一點都不貴，跟海外市場相比甚至是很便宜，那時A股3400點以下、港股的28400點以下沒啥空間。
為什么3月中旬“倒春寒”可能告一段落甚至結束
美債收益率上行在二季度可能還有一定的慣性
從時間的維度來看，現在可能還有兩個小風險沒有完全的釋放干凈，可能會引發市場的一些干擾。
一個風險是整體美債收益率上行在二季度可能還有一定的慣性；
雖然我們也看到從近期美債收益率上行的斜率已經放緩了，其實斜率放緩就是告訴大家這不是一個系統性風險，可以淡化美債收益率上行的因素，開始圍繞基本面去調研選股。
為什么我們說3月中旬“倒春寒”可能告一段落甚至結束？
這是一種歷史規律，美債波動率指數每次升到一倍標準差附近，大多數的時候會進入震蕩收斂了，也就是說會預示到二階導數已經開始斜率放緩。
到了四五月份，很可能美債收益率收益率會短期沖一下，但這是強弩之末了，年內見頂。
A股投資者擔心1.9萬億美元財政救助計劃正常來說會加重聯邦政府的債務壓力，但事實上因為當前美國財政部總賬戶存款（TGA）中仍有約1.4萬億元。
根據美國財政部最新表態，后續疫后刺激將優先使用TGA余額而非新發行債務。美國財政部預期2021上半年資金缺口、融資計劃都將明顯下降。這是一個利空出盡。
A股投資者對通脹的擔心過度焦慮了
另外一個利空，就是究竟美國式的復蘇會不會引發大宗商品CPI、PPI的失控和飆升。
現在來看，無論是外國投資者還是美聯儲，都是把美國的復蘇的當做一種正常預期，但是不少A股投資者好像比較悲觀，他們擔心的是什么？
擔心美國經濟強復蘇的話，全球的通脹可能會加速，中國就會面臨著輸入型的通脹，從而會不會引發政策進一步收緊。這種對通脹的擔心是太過度焦慮了。
什么時候對于通脹上行的過度擔憂能夠被證偽，這就要等今年的二季度后期，也就是5月上旬看4月份的通脹數據，6月上旬看5月份的通脹數據。
快則5月上旬是4月份通脹數據公布出來，那么該反應的市場也會反應了，不反應也就屬于提前反應了，利空出盡的時候反而就麻木了。
不排除美國4月的核心PCE會上升到3%以上，近10年美國的核心通脹都沒有上到3%以上，超預期一是因為去年4月~5月份美國lock down政策導致基數非常低，
二是因為，3月下旬1.9萬億的財政救助計劃實施再疊加了疫苗的普及也比較快，4月份又是復活節的大日子，所以，消費的報復性反彈還是比較明顯的。
4月份的通脹數據是一個異常值，但是資本市場往往會線性外推，所以可能那個時候會有一些擾動。即便有些擾動，其實可以看做是利空出盡，這恰恰是一個黃金坑。
所以我認為即使后期通脹超預期，美聯儲也是有足夠的工具和力量去壓低長債利率的。畢竟美聯儲武器庫里面的武器很多，還有YCC等手段沒實施。
從美聯儲的角度看什么時候要動手，還是要看實際利率；
現在雖然十年期美債收益率上升到1.6%了，但是整個十年期實際利率還是在-0.6%，除了30年美國國債實際利率轉正以外，其他的都還沒轉正。
調整時間取決于抱團博弈的負面沖擊延續多久
現在可以選股做左側，不用太恐慌了
三、對市場的展望和調整的時間
第三個要跟大家匯報交流的是對市場的展望和調整的時間。
調整時間我們覺得是取決于抱團博弈的負面沖擊延續多久。
近期主要是體現在成長股的一個抱團博弈，最近是從良性循環走向惡性循環。
經過了近期的快速調整以后，基于行業分析師對于公司長期判斷，我們認為成長型的核心資產的估值已經進入到中長期合理的位置。所以外國投資者最近也在不斷的開始買。這個位置下行空間不大。
對抱團博弈的負面沖擊會不會惡化的擔憂，仍將壓制市場風險偏好。
目前基金經理反饋說贖回不明顯，基金投資者的心態還是比較的穩定，跟2015年的那種多殺多的踩踏是不可同日而語的，但是，后面可能還需要時間去消化。
現在調整到這個位置，長期來看大家是有信心的，但是靜態TTM估值還不算特別有吸引力；
也許到了二季度后期，剛剛講的海外的利空疊加國內政策的軟化，國內的經濟數值開始回落，那時，行情再出現趨勢性的上漲，可能時間節點更好。
現在可以選股做左側，不用太恐慌了，如果是做右側，可以再稍稍的等一等。
總體來說，抱團博弈其實不是一種客觀結果，而是來圍繞著基金的相對收益排名的要求，形成了自我強化和自我循環。
之前是追漲，最近一段時間就是殺跌，它這種是主觀投機。
所以過去每一次抱團資產的行情終結，都不是因為外部沖擊，外部沖擊最多只是引發季度性的大調整，
真正終結的關鍵、還是相關資產的中長期的基本面趨勢是否發生了超預期的反轉。后續這些資產能不能再出發，關鍵還是在于業績。
現在該做的不是去操心要不要參與短期反彈，而是要以長打短，先去調研來確認一下此前我們重倉的這些公司，要保證它的基本面。
不能跌著跌著發現是騙子，那就完了，比如2015年樂視之類的，要么退市，要么基本面邏輯被證偽了。
這一次更像是過去十幾年美國的那些美國核心資產，這些資產跌的時候也會調整，比如Amazon和Google在2018年的2月份也有大跌過。但是這些公司跌了以后只能是使得它的性價比更好了，而不是基本面的邏輯證偽了。
現在與其操心宏觀大勢，不如來做選股，因為宏觀大勢已經在前面的調整中反應出來了。
我們關注到從2月18日以來，北向資金總體來說是凈流入，特別是3月份以來，流入其實是比較明顯的；
只是說它的風格更加平衡一些，從此前的偏消費，到現在業績為王，一些銀行、化工，甚至鋼鐵和地產都有。
當然有人疑惑這是不是游資行為，我們在接觸的、無論是歐美的客戶還是新加坡的客戶，這些離中國比較遠一點的投資者對中國其實是有信心的，因為性價比更好了，好資產在全球是稀缺的。
后續風格會轉向盈利驅動
四、投資策略
最后是我給大家的投資策略建議。我認為標簽式的風格轉換已經告一段落了，后續的風格會轉向盈利驅動。
下階段，黑貓白貓抓住老鼠就是好貓，行業上未必是說涇渭分明，不是鋼鐵漲而新能源就要跌的博弈。
周期股板塊性反彈最舒服的階段已經過去了，估值修復的機會告一段落，后面要在β里面找α，這一次中國風格切換不會像美國那么強。
最近美國的能源和金融板塊普漲，這是因為美國存在需求的擴張。
中國這次復蘇跟去年已經不一樣了，基建或者房地產的投資增速在邊際放緩，不像2008年之后的4萬億，或者說像00年代加入WTO、城鎮化工業化，那個時候周期股上漲都是因為需求的大爆發。
現在風格切換的第一步已經差不多了。
中國經濟增速后幾個季度是逐步回落的，所以不能指望銅或者原油這一類的大宗商品還能夠漲多少。
我的判斷是銅價甚至油價到了一個高位區域了，因為雖然歐美在復蘇，這種復蘇更多是消費驅動，而不是基建驅動；
與此同時，中國要趁機化解存量債務風險，降低政府杠桿率，對于基建、大宗商品需求相對是負面的，所以大宗原物料而言，中國和歐美的情況可能會有一個此消彼長的對沖。
所以上游的大宗原物料可能已經進入高位震蕩、開始分化了。
為什么周期股還沒有立刻全線的暴跌，以前的經驗是大宗商品價格見頂之前，股票就先見頂了？
這次是因為碳中和，大宗周期品受益于碳中和的還能繼續漲，這是供給側改革的邏輯。
二季度對于制造業是個福音
成長型板塊左側布局點已經來臨
對于中游制造業來看，機會正開始慢慢明顯確立：
二季度無論海外還是國內，上游“脹”的力量可能都會到高點，這意味著對于制造業是個福音，制造業的成本各方面能夠有所緩解；而同時歐美的復蘇因為是消費驅動的，慣性其實更強一些。
所以，對于這種能夠拿到海外訂單以及在全球有定價權的制造業龍頭，本質上是α，比如說現在無論是萬華之于化工，還是三一之于機械，其實都是一個相對獨立的存在，它并沒有完全受制于周期行業的波動，而是開始走出來一個穿越周期的屬性。
周期行業下階段要重視碳中和的影響，特別是有些制造業龍頭一方面受益于碳中和，另一方面亦能夠分享到歐美經濟復蘇帶來的利好，所以，下個階段可以動手布局制造業的優質公司了。
對于成長型的板塊，無論是消費還是醫藥，立足長期而言，左側布局點其實也已經來臨了，那些跟風的不堅定分子現在已經開始出局。
所謂左側布局，因為前期抱團板塊可能會跌深反彈，但能否持續還是要看盈利，如果盈利彈性不強而只是長期穩定性強的股票，那現在的動態市盈率和靜態市盈率還不能讓大家毫無疑慮地抄底。
從短期角度來看，這些板塊的地位有點尷尬，一反彈就會有人出逃，因此這一類的資產后續休養生息、上上下下、夯實箱體的過程。
我們認為，成長型的核心資產更好的時機可能是在二季度的中后期。
互聯網這種核心資產長期性價比開始凸顯
對應到港股里面，首先，金融或三大運營商這些價值股，現在作為防守反擊，不求暴利的標的我覺得還是可以拿的，可以視為比較好的一個可轉債。
其次，周期股會分化，越是能做出α的越會好一些，而通脹帶來的收益其實已經隱含在股價里了，通脹真正見峰值的時候，股價可能就已經開始跌了，因為股市比實體經濟會更敏感一些。
我們判斷大宗商品價格已經進入年內的高點區域，就算還沒有到大頂部，但大宗商品上行最強的階段可能已經過去了；
現在大宗商品進入到高位震蕩、構筑頂部區域的時期，在這種情況下，需求對于周期品的影響在弱化，這個時候圍繞著供給側改革的2.0版的碳中和是有機會的。
第三，中國的成長領域標的特別是互聯網這種核心資產，上半年后續是休養生息但沒有大的系統性風險，長期的性價比已經開始凸顯了。
把這一類資產跟谷歌、微軟、蘋果去對標一下，我們的互聯網龍頭有更強的增長性、更強的利潤彈性，比如像騰訊和阿里巴巴的估值其實是非常有吸引力的。
市場對于成長型的核心資產更多是一種情緒的慢慢疏解，至少沒有系統性風險，騰訊阿里巴巴能穩住，美團上下波動也沒大問題，市場對于小米的看法有分歧，有所謂涉軍企業的問題，但從年初以來跌了25%以后開始有點利空出盡的狀態。
所以這些才讓我有底氣說港股28400點以下沒啥空間的。港股的成長龍頭穩住之后，其他的成長股就能回暖，比如物業、教育、汽車汽車零部件、消費和醫藥這些板塊，現在都可以找找α。
總結
三句話簡單概括一下：
?。ㄒ唬┻@不是系統性風險，不是一個熊市的開始，而是結構性長牛的一次修正。
?。ǘ┖罄m調整空間下行并不大，短期市場有反彈，但情緒依然受到抱團博弈負向沖擊的影響，所以，調整時間有可能延續到二季度中后期，才是右側布局的一個時期。
?。ㄈ╋L格切換不能盲目，不要按照行業屬性貼標簽式選邊站，現在開始進入到左側布局的選股時代。
成長股（消費科技醫藥）跟周期價值股過去兩個月相對收益的快速收斂，現在雙方都已經進入到個股精選的階段。
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責任編輯：陳志杰
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