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本文來自 “張憶東策略世界”，作者為張憶東 。
投資要點
第一部分：美債收益率此次上行之謎
——美債供求關系的深刻變化，才是此次美債長端利率超預期上行的核心謎底。
1)外國投資者對美債的需求放緩，外資持有美國國債的比重由2015年底的47%下降至2020年底的34%。
2)新冠疫情后，美國國債發(fā)行額較此前年份大幅增加，特別是長期國債，發(fā)行額較2019年增加了1倍多。當前市場忽視了美債長端利率上行的結構性問題，市場擔心的美國復蘇和通脹預期，只是美債收益率上行的次要因素。
——外國投資者持有美債比例已經產生質變，美債長端利率更易受供給影響。
1)歷史上，外國投資者持續(xù)大量買入國債，明顯壓低了美債長端利率水平，并經常使得長期利率與短期利率脫鉤，如“格林斯潘”之謎。隨著中國匯率制度改革以及過去1年多美國持續(xù)超發(fā)貨幣，目前外國投資者持有美債占比快速下降到2002年以來的低位。
2)隨著美債市場投資者結構的變化，美債市場回歸到教科書的定義——服務于國內財政政策，使得美債收益率對于短期供給更敏感。
——中國投資者不必過度擔心美債收益率的波動，歐美實行MMT時代的美債作為國際資產配置的屬性已經減弱。
1)美國開始實踐MMT理論，突破了對債務上限的擔憂，政府債務可以用時間來化解，權益投資對美債收益率不必太敏感。跟“軟貨幣”國家不同，美國利用美元主導的國際貨幣體系，保證財政刺激、債臺高筑時不會出現美元惡性貶值、資本外逃和主權債務危機。
2)實施MMT理論的時代，美債收益率有反彈難反轉，新型滯脹是常態(tài)，突出體現為結構性資產泡沫與宏觀經濟低增長的長期共存——不是上世紀70年代嬰兒潮時代那種供給不足式的滯脹，而是在人口老齡化、有效需求不足時代，由“硬貨幣”國家的高債務、信用貨幣超發(fā)所驅動的滯脹。
3)傳統意義上的通脹不是大問題，美國結構性問題嚴重，需要用錢買時間來恢復經濟競爭力;大國博弈是持久戰(zhàn)，當前美國沒有足夠的意愿和信心挑起金融危機。
——美債收益率此次上行并非危機的前兆，2021年不會重演2008年式熊市，也不像2018年，中國的宏觀環(huán)境更像2010年。類似2010年，今年中國宏觀環(huán)境也是經濟復蘇之后面臨刺激政策退出的新環(huán)境，股市風險溢價也相似，所以，股市并非系統性風險，但是系統性提升估值的好日子也基本結束，行情進入到基本面分化的新階段，但是波動加大、分化加劇。
第二部分：市場展望——抱團博弈短期情緒動蕩，核心資產長期行穩(wěn)致遠
——第一，此次調整的界定：并非熊市開始，是結構性長牛短期休息。復蘇帶來全球股市風格切換、估值體系重構和成長股的煩惱。股市2021風格切換，不是躲進“防空洞”的博弈，而是價值投資的必然選擇。
——第二，后續(xù)調整空間不大，短期有反彈，二季度或有“黃金坑”。
1)3月中旬前后行情進入反彈窗口期，2月份報告《初生牛犢遇到虎，倒春寒后換風格》的判斷已經被驗證：美債收益率上行斜率放緩，股市倒春寒在3月份中旬前后告一段落，有短期反彈。但是，4月份和5月份美國通脹數據出來之時，市場可能又會對通脹及利率上行產生線性外推式擔憂，那時是中國股市走出短期黃金坑、開始新一輪上行之前的布局良機。
2)中國股市后續(xù)下行空間不大，但是，結構性調整風險還沒有結束。不論是A股還是港股，整體估值處于全球的低位，再考慮到盈利前景，具有較高的性價比和全球配置吸引力。但部分所謂抱團資產的估值依然不便宜，二季度行情可能仍有反復。
3)二季度有望仍有波折，但風險可能正在提前釋放。美債收益率上行的壓力2季度將有所下降，購債壓力和通脹預期緩解，即便通脹階段性超預期，美聯儲還可以用YCC等政策工具壓低長債利率。最終，全球投資者以平常心對待經濟復蘇。
——第三，調整的時間取決于抱團博弈的負面沖擊延續(xù)多久?成長股的抱團博弈短期情緒動蕩，后續(xù)蓄勢再起關鍵在于業(yè)績。
1)抱團某種資產其實只是客觀結果，不必妖魔化。但是“抱團博弈”是利用某種規(guī)則來套利或追漲殺跌，是主觀投機。當前“機構抱團”已非過去“抱團博弈”。不論A股還是港股，中國核心資產脫穎而出，結構性長牛具備基本面的基礎，而不是類似上世紀90年代“做莊” 和“跟莊抱團” 模式的籌碼博弈。
2)外部沖擊從來不是所謂抱團資產的行情終結的根本原因，真正終結關鍵還是相關資產的中長期基本面趨勢是否發(fā)生了超預期反轉。參考2003年-2007年五朵金花行情以及中國房地產價格歷史走勢。
3)此次被抱團資產的下跌何時結束，取決于部分“抱團博弈”型投機者離場時間。在杠桿偏低、專業(yè)投資者是主流的背景下，此次抱團博弈的惡性循環(huán)可能不明顯，但是，去年三季度之后入場的新投資者趁反彈進行止損或獲利落袋。
4)海外資金的行為，值得中國投資者借鑒：以長打短，利用市場調整增持。真正的核心資產不怕跌、跌不怕，短期的調整則性價比更好。
第三部分：投資策略——立足盈利驅動，尋找性價比更高的優(yōu)質資產
——不論是A股還是港股市場都進入震蕩蓄勢、精選個股的時間，貼標簽式從成長轉向周期價值風格的最佳階段告一段落。風格將轉向盈利驅動，不論周期價值還是消費成長，不管黑貓白貓，抓住老鼠的才是好貓。
——上半年繼續(xù)精選那些受益于復蘇、盈利有彈性的深度價值型核心資產，如金融、地產、能源等，防守反擊，估值為盾、業(yè)績?yōu)槊?/p>
——周期股的貝塔行情或估值修復行情可能告一段落，后面需要圍繞海外需求側和國內供給側變化找阿爾法。周期股行情將進一步分化，中國周期類核心資產的未來將可以類比80年代至今的卡特彼勒。
1)尋找周期股阿爾法的線索一:具備全球競爭力，分享歐美經濟復蘇。
2)尋找周期股阿爾法的線索一：碳中和是基本面淘金的新賽道，聚焦優(yōu)勝劣汰、精選阿爾法。
——成長型核心資產，左側布局階段來臨，但更好的布局時機或在二季度后期。
1)互聯網等為代表的成長領域的核心資產，今年的機會是“估值跌出來”加上“業(yè)績漲出來”的。成長領域的核心資產對標美股不貴且成長性更強，有望穩(wěn)住市場人氣。
2)一旦港股市場步入震蕩蓄勢階段，消費和新經濟的選股機會將率先回暖:
物業(yè)管理：高增長高確定性是板塊主旋律，背靠大地產商的物管公司更有潛力成為未來的龍頭
教育：兼具業(yè)績確定性和成長屬性
食品飲料：聚焦長期高成長型稀缺標的，估值合適時布局
博彩：疫情修復下邊際改善明顯
紡織服裝：體育大年、運動鞋服飛躍
醫(yī)藥：“大龍頭+細分賽道龍頭”的大趨勢是螺旋向上
海外TMT：趁市場震蕩，防守反擊，耐心打逆風球
先進制造業(yè)走向全球化競爭的領導者之路，周期核心資產也能成長
在百年未遇之大變局、中美大國博弈持久戰(zhàn)的時代，投資者如何應對?認知自我、以長打短、相信專業(yè)、相信中國。
風險提示：全球經濟增速下行;中、美貨幣政策寬松不達預期;大國博弈風險
正文（節(jié)選）
（智通財經編輯：莊禮佳）
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責任編輯：陳悠然 SF104
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