文/新浪財經(jīng)意見領袖專欄作家 花長春、董琦、陳禮清

　　導讀

　　國常會首提“政府杠桿率要有所降低”，這并非針對顯性杠桿，而是指地方隱性債務加快化解與壓降，以及政府整體杠桿增速應有所下降。政策大背景依然是宏觀杠桿率穩(wěn)定，強調(diào)“政府降杠桿”，意味著居民企業(yè)整體杠桿壓降壓力有所緩解，大概率基本維持穩(wěn)定。

　　摘要

　　2021年3月15日，國常會提出：保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，政府杠桿率要有所降低。“新要求”將如何實現(xiàn)？有何寓意？我們點評如下：

　　若僅考慮顯性債務，“降低政府杠桿率”實屬困難：利用兩會赤字率和新增專項債規(guī)模倒推，政府杠桿率區(qū)間在46.6%~47%，高出2020Q4約1至1.4個百分點。

　　“降低政府杠桿率”究竟如何實現(xiàn)？

　　第一，此“杠桿率”指“廣義杠桿率”，壓降指向更多是地方隱性債務。我們測算，2020年囊括隱性債務的廣義政府杠桿率或達73.5%。未來三種情形下：

　　1）即便是最悲觀情形，廣義杠桿率也將達73.3%，較2020年下降0.2個百分點。

　　2）而中性下，廣義杠桿率將達到72.5%左右，較2020年下降1個百分點。

　　3）若隱性債務嚴控新增，維持當前規(guī)模，增長為0，則2021年廣義杠桿率將達71.9%，較2020年實現(xiàn)1.6個百分點的下降。

　　第二，此“降低”第二層含義是“降低速度”，壓降的是杠桿率上升節(jié)奏。在財政政策緩退坡的過程中，我們測算2021年政府顯性杠桿將實現(xiàn)1~1.4個百分點的小幅上升，上升速度遠低于2020年的7.1個百分點。     

　　史上少見的“新提法”，有何新寓意？     

　　寓意一：化解地方隱性債務將有所加快，與前期會議一脈相承。

　　寓意二：預示城投發(fā)債受控，進而導致部分企業(yè)債務融資“緊信用”。      

　　寓意三：隱性債務新增受控下，地方將謀求新化債方式，如基礎設施REITs、合規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務、融資平臺與金融機構協(xié)商，設立化債應急周轉(zhuǎn)金等。

　　寓意四：對隱性債務的壓降更多指向地方債務，在地方財政吃緊的狀態(tài)下，中央仍然有加杠桿的空間與能力，此外整體宏觀杠桿率穩(wěn)定的政策大背景，強調(diào)對政府降杠桿，意味著企業(yè)和居民端的整體杠桿率壓降壓力有所緩解。 

　　目錄

　　正文

　　2021年3月15日，國常會提出對杠桿率的“新要求”：保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，政府杠桿率要有所降低。自2016年以來，壓降企業(yè)部門杠桿率是常有提法，而此次單獨提出降低政府杠桿率，實為歷史罕見，有何寓意？根據(jù)兩會赤字率和新增專項債額度，由顯性債務推算的政府杠桿率壓降難度大。“新要求”又如何能實現(xiàn)？我們對此點評如下：

　　1

　　僅考慮顯性債務，“降低政府杠桿率”實屬困難

　　此處提及的“政府杠桿率”或不是“政府顯性杠桿率”。根據(jù)兩會中3.2%的赤字率和3.65萬億新增專項債額度推算，2021年政府杠桿率非但難以壓降，反而將小幅續(xù)升至46.6%~47%。

　　在官方口徑中，政府部門杠桿率的分子為政府部門債務余額，分母為近四個季度的名義GDP滾動累計值。我們測算如下：

　　（1）在分子端，2021年財政預算中的中央財政赤字約為2.75萬億，地方財政赤字為0.82萬億，前者對應國債凈融資額，后者對應地方一般債凈融資額，疊加新增3.65萬億的專項債額度。在額度完全大概率用完的情況下（2020年情況），政府債券凈融資額將達7.22萬億。進而根據(jù)2020年末政府債務額46.3萬億，得到2021年年末余額為53.4萬億。

　　（2）在分母端，我們假設2021年名義GDP在11%左右，推算得到名義GDP滾動累計值約為113.4萬億~ 114.5萬億。

　　（3）最終從財政預算反推得到的政府杠桿率區(qū)間在46.6%~47%。對應11.2%的名義GDP增速，我們認為政府顯性杠桿率最可能落在47%，較2020年四季度提升1.4個百分點。即便是最樂觀的情形（對應12.2%的名義GDP增速），此算法下政府杠桿率也將較2020年四季度高出1個百分點。

　　（4）由此看，若僅僅考慮顯性債務，2021年要實現(xiàn)“降低政府杠桿率”，實屬困難。

　　2

　　“降低政府杠桿率”究竟如何實現(xiàn)？

　　既然顯性杠桿率降低實屬困難，那么國常會的“新提法”又如何理解呢？我們認為，第一，此處“杠桿率”是廣義杠桿率，不僅僅包含了傳統(tǒng)意義上的政府顯性債務，還包括了大量的城投類的隱性債務。而政策層想要壓降的正是這部分“隱性債務”。第二，此處“降低”并不是絕對規(guī)模的“壓降”，更多意指杠桿率的抬升不能過快。

　　2.1

　　定義上，此“杠桿率”指“廣義杠桿率”，壓降

　　的是地方隱性債務

　　無論是BIS統(tǒng)計口徑和社科院統(tǒng)計口徑，政府隱性債務通常計入非金融企業(yè)債務中，從而低估了我國政府部門的廣義杠桿率。

　　（1）若考慮隱性債務，政府總債務不僅僅包括國債、地方債，還包括城投平臺債務、鐵道債和棚改PSL。其中，城投平臺債務又包括城投債、城投平臺的長短期借款，一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)以及流向平臺公司的非標。

　　（2）我們將融資平臺財務信用中的一年內(nèi)到期的非流動負債、短期借款、長期借款、應付債券、應付賬款、應付職工薪酬加總分別測算歷年城投總債務和帶息債務。若僅僅以城投平臺的債務作為隱性債務的代理變量，2019年城投公司總債務額為25萬億，帶息債務為17萬億。由于2017年的去杠桿和2018年的穩(wěn)杠桿，城投類債務在2018年有所下降，特別是帶息債務。我們預計，2020年由于疫情影響，化債進度有所減緩，地方政府隱性債規(guī)模再次擴容。綜合近年化債節(jié)奏，我們預計2020年債務大體規(guī)模仍將按照2018年穩(wěn)杠桿節(jié)奏增長，即以2018-2019年債務增長12.9%進行推算，2020年預計總債務達到28萬億，帶息為18.7萬億。以此測算的廣義政府杠桿率或達73.5%。

　　（3）情形一（悲觀情形）：若不進行任何壓降，按照近三年的城投債務平均復合增速5.7%進行推算，預計2021年廣義債務將達82.9萬億，對應11%的名義GDP增速，廣義杠桿率將達73.3%，較2020年下降0.2個百分點。

　　（4）情形二（中性情形）：而事實上，2021年地方債務增長難以維持5.7%的增速，因為化債將隨疫情好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟修復以及政策引導而有多加快，新增舉債也有所控制。若增速下降到3~4%之間，則隱性債務將增長更緩和，約至28.8~29.1萬億。據(jù)此，測算的廣義債務在82.1~82.4萬億。進而在11%的名義GDP增速假設下，廣義杠桿率將達到72.5%左右，較2020年下降1個百分點。

　　（5）情形三（樂觀情形）：而若隱性債務嚴控新增，維持當前規(guī)模，增長為0，則隨著分母端名義GDP的增長，2021年廣義杠桿率將達71.9%，較2020年實現(xiàn)1.6個百分點的下降。

　　（6）由此看，若綜合考慮顯性債務和隱性債務，2021年有望實現(xiàn)政府杠桿率降低。

　　2.2

　　斜率上，此“降低”或為“降低速度”，壓降的

　　是杠桿率上升節(jié)奏

　　除了口徑外，國常會對于政府杠桿率的“新提法”是與前半句“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”相承接的，意指杠桿率的抬升不能過快。回顧2020年，全社會杠桿率抬升23個百分點至270.1%，幅度之大超2009年金融危機時期。部門上，雖然企業(yè)部門杠桿率抬升10.4個百分點，幅度最大，但政府部門杠桿率同樣抬升幅度較大，達7.1個百分點。若考慮隱性債務，即部分計入非金融企業(yè)的債務將計入政府廣義杠桿率，則政府部門杠桿率在2020年抬升幅度更甚。基于上文推算，在財政政策緩退坡的過程中，2021年政府顯性杠桿將實現(xiàn)1~1.4個百分點的小幅上升，上升速度遠低于2020年。

　　3

　　史上少見的“新提法”，有何新寓意？

　　自2016年以來，壓降企業(yè)部門杠桿率是常有提法，而此次單獨提出降低政府杠桿率，實為歷史罕見。我們認為對后續(xù)政策的取向，有四點啟示。

　　3.1

　　寓意一：化解地方隱性債務將有所加快，與前

　　期政策的一脈相承

　　之前穩(wěn)杠桿重心集中在壓降企業(yè)部門杠桿，事實上已經(jīng)包含了對地方隱性債務的壓降要求。因為在社科院口徑計算中，地方隱性債務（城投類等）等計入企業(yè)部門杠桿率的分子。因此，此次看似單列提出“降低政府杠桿率”，實則是前期政策的一脈相承，只是程度上，表征了2021年政策對于化解地方隱性債務的高度重視。

　　3.2

　　寓意二：后續(xù)由于城投發(fā)債受控，或有部分

　　“緊信用”

　　加快化解地方隱性債務預示著城投債發(fā)行將受約束，加大了2021年企業(yè)債融項的“緊信用”程度，這與政府債券退坡一致，并非央行導致。而后續(xù)銀行信貸額度受控，監(jiān)管嚴查信貸入房市、房地集中度管理、消費金融等管控趨嚴，居民長短貸、企業(yè)短貸均將體現(xiàn)“緊信用”。我們預計M2增速回落至9.0-9.5%左右、社融增速回落至11-12%區(qū)間。

　　3.3

　　寓意三：隱性債務新增受控下，地方將謀求

　　新化債方式

　　未來，除了利用超收、結(jié)轉(zhuǎn)、結(jié)余等財政資金償還外，還可以借鑒國企降杠桿，市場化“化債”也可能是選項之一，如：

　　（1）基礎設施REITs。基礎設施REITs是以能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎設施資產(chǎn)作為基礎資產(chǎn)的投資計劃、信托基金或上市證券，可以有效盤活存量資產(chǎn)，實現(xiàn)從債權融資到股權融資。當前基礎設施REITs相關規(guī)則體系建設正加速完善，在地方政府隱性債務監(jiān)管趨嚴下為基礎設施建設籌集資金。PPP項目也可以借此從名股實債轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬲臋嘁嫒谫Y。

　　（2）合規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務。重新簽訂合同取消對最低收益的承諾，轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務。

　　（3）融資平臺與金融機構協(xié)商，設立化債應急周轉(zhuǎn)金，依法合規(guī)緩釋短期償債風險

　　最后，2020年12月后“再融資債券”用途發(fā)生改變，或可以置換隱性債務，但“再融資債券”為“借新還舊”，并不能減少隱性債務，但是不計入赤字率，可以為地方政府提供短期流動性，以此在未來“新增嚴控”的背景下，維持地方財政的穩(wěn)定運轉(zhuǎn)。“再融資債券”可用于部分建制縣試點化解存量債務，但這僅為“以時間換空間”，并且體量不大。2018年5月至2020年12月，再融資債券的用途是“償還部分到期地方政府債券本金”（財政部《2018年4月地方政府債券發(fā)行和債務余額情況》）。2020年12月起，再融資債券用途發(fā)生改變：為“償還政府存量債務”，這一概念中既包括了償還到期地方政府債券，同時也囊括了置換隱性債務。

　　3.4

　　寓意四：對隱性債務的“降”反而預示著政策

　　主線仍是“穩(wěn)杠桿”

　　雖然“新提法”措辭為“降低杠桿率”，但我們認為，這是針對地方隱性債務和杠桿提升速度的壓降，并不是全體部門的“降杠桿”。在2021年，居民和企業(yè)部門杠桿率穩(wěn)定的基礎上，這意味著中央政府或仍可適度加杠桿，在地方事權加大同時財政緊張背景下，對沖地方隱性債務去杠桿的影響。從社科院口徑的中央與地方政府杠桿率來看，中央政府目前仍有一定加杠桿的空間。

　　而對于企業(yè)端和居民端，我們認為在今年穩(wěn)杠桿的大背景下，明確政府降杠桿，那么對于企業(yè)和居民部門整體杠桿率壓降的壓力將有所緩解。

　　(本文作者介紹：國泰君安研究所首席全球經(jīng)濟學家)