文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫彬彬/宋雪濤/劉晨明/吳先興/郭其偉

摘要：

季末宏觀流動性會如何變化？政府去杠桿，該如何理解？市場預期一再降低，還有哪些結構機會？天風證券研究所總量團隊將為大家奉上每周論勢！

　　宏觀：美債利率的幾個關鍵位置

　　第一個關鍵位置是1.3%-1.5%，對應美股價值股的結構性行情，高估值成長股震蕩，低估值價值股修復，利率上升利好金融。

　　第二個關鍵位置是1.7%-1.8%，這個位置對于低估值價值股可能轉向震蕩，高估值成長股可能進入下跌。一旦突破，波動率將明顯上升。

　　第三個關鍵位置是2.0%-2.1%，對應了我們前面預測的本輪美債利率上行的頂部區間。這個位置以上對于財政償付和信用市場都是壓力測試，對于美股可能觸發更大的波動率釋放。

　　在利率上升到更高水平之前，美聯儲可能只會做點鴿派喊話，甚至不太可能對延長放松SLR（銀行補充杠桿率）進行表態。當美債上升至1.7%-1.8%，聯儲可能通過SPV擴大購債或進行扭曲操作來減緩利率上升的速度。如果利率上升到2.0%-2.1%，屆時聯儲可能會考慮推遲QE縮減，甚至承諾收益率曲線（YCC）。

　　策略：如何利用股權激勵開辟超額收益的新戰場？

　　1、發生股權激勵的公司能給二級市場帶來超額收益嗎？

　?。?）一方面，股權激勵核心在于鎖定未來高增速，在信用收縮殺估值時有盈利支撐，能夠獲得超額收益，具備逆周期性，進可攻退可守。2012-2020相對滬深300的超額收益率達到249.5%。

　?。?）另一方面，股權激勵策略往往在預案公告日買入后持有一個月，年化超額收益率最高，但是，持有期太短對機構投資者而言不具備操作性，我們將持有期限拉長至一年，策略同樣有9.5%的相對滬深300的超額收益率

　　2、我們復盤過往2011-2013年大盤下行期間股權激勵的公司：

　?。?）股權激勵公司中，龍頭、次龍頭鎖定未來高增速也會帶來3、4倍左右的機會，但是更難尋獲tenbagger的機會。

　?。?）當時不少中小市值公司通過股權激勵公司都鎖定了未來高增速，如今成長為行業龍頭或行業次龍頭。

　?。?）這些翻多倍的中小公司，大部分是屬于當時的新興產業，剛在創業板上市不久。

　　3、什么樣的股權激勵更能夠帶來超額收益？

　　（1）買入時點：越早買入越好：預案公告日>股東大會公告日>首次實施公告日；

　?。?）持有時間：持有期限較長仍有不錯的超額收益，具備可操作性。

　　（3）股權激勵方案終止：短期會出現殺估值現象，投資者應規避風險

　?。?）行業：成長行業更加青睞股權激勵，行業內收益率分化明顯。

　　（5）市值：股權激勵主要以200億以下的小市值為主，但200億以上的公司才是股權激勵中，獲得超額收益率的關鍵，可以作為超額收益的儲備。

　?。?）激勵強度（“量”）：激勵總數占當時總股本比例在3%以上能夠獲得更高的超額收益率，但過高的激勵占比反而會拉低收益率，3%-5%是一個比較好的區間。

　?。?）激勵強度（“價”）：股權激勵的不同授股折價率對超額收益率的影響不明顯；

　?。?）行權條件：要求凈利潤增速由負轉正能夠獲得較高的超額收益；此外，對凈利潤增速的要求越嚴苛，超額收益率越大；但要求增速過高，超額收益反而回落。

　?。?）激勵方式：期權（行權股票來源于定增）>股票定增>買入流通A股>5%。

　?。?0）企業性質中，民營和外資較高。

　　4、為什么當前更應該關注股權激勵？

　?。?）去年5月開始央行已經收縮了貨幣（DR007自5月后開始反彈）。向前看，21年強調穩健的貨幣政策，央行進一步大幅收縮的可能性較小，目前DR007中樞圍繞2.2%波動，已經處于相對穩定的狀態，意味著基本處于央行決策的合意水平上。信用在去年10月到達頂點后，21年繼續收縮已經比較確定，而股權激勵能夠鎖定未來高增速，在信用收縮殺估值時有盈利支撐，對信用收縮不夠敏感，大概率能夠獲得超額收益，具備逆周期性，進可攻退可守。

　?。?）頭部公司仍然還是主戰場，但是階段性來說全球利率易上難下，對長久期溢價過高的公司相對不利，分子端（業績）在當前更為重要。而股權激勵能夠有效的鎖定分子端，即鎖定未來1-3年的高增速，能夠成為開辟超額收益的新戰場的關鍵。

　　投資機會：一方面關注哪些股權激勵公司具備多項歷史上能夠獲得更高超額收益率的關鍵因素；另一方面關注股權激勵公司中的新股/次新股，公司上市后不久就進行股權激勵刺激，鎖定未來盈利增速，可能代表公司發展迅速。

　　固收：如何理解政府去杠桿？

　　國常會提出：“要保持宏觀杠桿率基本穩定，政府杠桿率要有所降低”。其中宏觀杠桿率和政府杠桿率分別指什么？宏觀穩杠桿與政府降杠桿，如何理解？從穩杠桿到去杠杠，如何準確把握政策意思和市場影響？

　　1、宏觀杠桿率和政府杠桿率分別指什么？

　　首先，宏觀杠桿率的定義基本明確，指的是“總負債/GDP”。這方面可以參考易綱行長接受新華社采訪《貨幣政策要“穩”字當頭持續激發市場主體活力——中國人民銀行行長易綱談 2021 年金融熱點》中相關講話：“從宏觀上，要穩住宏觀杠桿率。易綱表示，2020 年，疫情沖擊使 GDP 增長率較低，使得我國宏觀杠桿率，也就是總負債和 GDP 之比明顯上升。去年第三季度以來，宏觀杠桿率增速已經放慢，預計今年可以回到基本穩定的軌道?！?/p>

　　其次，對于政府杠桿率，我們常用的有三種口徑：IMF、BIS以及中國社科院（通常地，IMF>BIS>社科院）。口徑的差異也是市場的關注所在，即隱性債務是否包含在政府杠桿中。而我們在討論政府杠桿時，還是要從政策語境來看。參考宏觀杠桿率，目前政策語境下的政府杠桿率可以表示為“政府部門債務余額/GDP”。

　　2、如何理解宏觀穩杠桿與政府降杠桿？

　　觀察兩會期間和前后的相關公開信息：

　?。?）3月7 日，中國稅務學會副會長、北京國富會計師事務所主任張連起委員在全國政協十三屆四次會議第二次全體會議上的發言提到，“個別地方隱性債務規模大、不透明；存量債到期、增量債控制的結構性問題凸顯，地方政府債務規模增速和杠桿率短期再度上行”。

　?。?）全國人大財經委在《關于 2020 年中央和地方預算執行情況與 2021 年中央和地方預算草案的審查結果報告》中指出，“預算執行和財政管理中還存在一些不容忽視的問題，有的地方政府債務負擔過重，新增隱性債務情況仍然存在”。此外，報告中還提到要關注專項債風險。

　　（3）3月12日，國務院研究室黨組成員孫國君在國務院新聞辦吹風會上答記者問時提到，“我們要在能夠控制總量風險的前提下，在保證整個債務水平可控的情況下，讓政策效果最大化”。

　　結合兩會期間和前后的相關公開信息，我們認為政府杠桿率問題主要體現是地方政府，首當其沖是部分區域法定債務杠桿存在上升壓力，其次是隱性債務存在新增問題。所以，可以合理估計政府杠桿率要有所下降，主要指的是地方政府，特別是部分重點區域，一方面需要降地方政府杠桿，另一方面需要嚴控隱性債務新增。

　　這其中，對于地方政府債務負擔的衡量，我們認為不是簡單的“債務余額/GDP”。財政部副部長許宏才提到可以用“債務余額/綜合財力[5]”來衡量地方政府的債務水平，這也是債務紅線管理上比較重要的指標，且存在區域性差異，有些地區確有壓力。

　　而對于局部新增隱性債務的問題：首先，界定新增隱性債務，即不在原核定范圍之內的隱性債務；其次，考慮到城投的系統重要性以及永煤之后市場的脆弱生態，我們傾向認為監管仍將體現其有保有壓的一面，即在存量和增量之間有所切割：增量隱性債務需嚴格控制，存量隱性債務理論上還是按照此前的指導意見進行化解。

　　3、如何準確把握政策意思和市場影響？

　　國常會已經提出“政府杠桿率要有所降低”，今年整體市場壓力或將進一步加大。在此情況下，建議大家關注政策的落地執行情況。

　　金融工程：格局已變，擁抱新的“確定性”

　　在我們的擇時體系下，當市場進入震蕩格局，我們體系短期最為關注的變量是市場短期情緒的變化。展望下周，宏觀維度上，下周將迎來美聯儲的議息會議，面對不確定性，市場仍有可能會繼續大幅波動，市場情緒或將呈現先抑后揚；價量方面，市場成交金額在見底后開始逐漸放大，但交易金額放大幅度較小，顯示反彈仍有望延續，價量背離一旦出現或將宣告市場反彈的結束。

　　風格與行業選擇上，去年12月我們在2021年的市場展望中，明確指出2021上半年將是低pb資產明顯占優的市場，目前來看這種判斷仍在延續，面對當前的市場，擁抱低pb資產或將是擁抱一種新的確定性，有望演繹成一種新的趨勢。根據天風量化two-beta風格選擇模型，當前利率處于我們定義的上行階段，經濟進入我們定義的上行階段，中期角度繼續推薦金融；展望2021年行業景氣度的情況，利潤增速相對行業自身過去10年的排序來看，靠前的行業為電力設備以及專用機械，均為過去十年中較優的年份；短期角度，電力公用行業和建筑板塊有資金流入跡象；綜合來看，重點配置金融、電力設備、公用事業和建筑。

　　從估值指標來看，我們跟蹤的PE和PB指標，滬深300，上證50以及創業板指等大市值寬基成分股PE、PB中位數目前均進入80分位點，屬于我們定義的較高估值區域，市值中等的中證500目前估值水平尚可，結合短期趨勢判斷，根據我們的倉位管理模型，以wind全A為股票配置主體的絕對收益產品建議倉位水平60%。

　　擇時體系信號顯示，上期的3.92%縮小到2.68%，均線距離低于3%的閾值，市場由上行趨勢轉為震蕩。體系短期最為關注的變量是市場短期情緒的變化，展望下周，宏觀維度上，下周將迎來美聯儲的議息會議，市場仍有可能會繼續大幅波動，市場情緒或將呈現先抑后揚；價量方面，市場成交金額在見底后放大幅度仍然較小，顯示反彈仍有望延續，價量背離一旦出現或將宣告市場反彈的結束。配置方向上，擁抱低pb資產或將是擁抱一種新的確定性，綜合當前的宏觀背景以及短期資金的活躍度和2021年的行業景氣度情況，重點配置金融、電力設備、電力公用事業和建筑。

　　銀行：銀行股的投資機會

　　銀行股超額收益表現突出

　　從2月節后以來，銀行股的超額收益表現突出。從2月18日到3月15日，銀行指數僅僅小跌0.23%，而同期上證綜指、滬深300、創業板指分別下跌6.43%、13.30%、22.55%。

　　逆市行情得益于基本面和政策面共同催化

　　基本面：經濟向好推動貸款定價上升

　　最新的經濟數據顯示“三駕馬車”都有不俗的表現。但是今年社融增速順應政策需要，從去年疫情時的高位回落，帶動信用供給邊際收縮。當有限的貸款額度面對過剩的貸款需求時，貸款定價就可以開啟上升通道。票據貼現利率已經創下階段性新高，反映出邊際貸款定價出現上升的信號。

　　政策面：監管壓力邊際放松

　　首先讓利政策調整利好貸款定價。后疫情時代金融套利行為和資產價格快速上漲已經引起了監管層的重視。因此今年讓利政策的著力點從全局性讓利向結構性讓利的轉變，會有利于銀行提高資產端的整體定價水平。

　　其次資本補充進程重啟，銀行利潤增速提升受政策支持。從去年下半年開始TLAC和國內系統重要性銀行框架就重新出臺。未來國有行、股份行以及少數頭部城商行都需要滿足更為嚴格的資本要求。內生性的資本補充，也就是利潤釋放，將是銀行最主要的資本補充方式。

　　第三，政策底線思維保證了信用風險的影響可控。今年兩會政府工作報告提出將小微貸款延期還本付息政策的截止日再一次推遲。我們預計最多會推遲到今年下半年。這也就保證銀行今年的資產質量不會因為小微政策的過快結束出現大額的風險暴露。

　　業績回顧與展望：扎實的基本面帶動V型反轉

　　2020年下半年伴隨經濟企穩且復蘇加快，商業銀行凈利潤增速開啟深V反轉，到年末業績增速基本消化了疫情帶來的短期影響。我們預計今年上市銀行的基本面持續向好。全年板塊利潤增速預計將接近10%，少數高成長性標的有望實現接近15%的利潤增速。

　　估值：銀行股的估值上升過程剛剛起步

　　銀行股的估值還沒有體現出經濟復蘇疊加政策松綁帶來的估值溢價。銀行選股分兩條線。一是繼續推薦零售轉型起步較快，業績成長性突出的標的，推薦郵儲銀行、常熟銀行、平安銀行、招商銀行。二是建議關注短期存在較大預期差，估值有較大修復空間的穩健標的，推薦長沙銀行、無錫銀行、成都銀行、南京銀行。我們維持板塊強于大市的判斷。

　　非銀：持續看好順周期保險板塊

　　目前市場仍擔憂人身險銷售會長期陷于低谷，原因一是大增大脫的人海戰術難以持續導致代理人數量難以明顯提升，原因二是互聯網保險與保險經代公司持續沖擊個險渠道。不同于這種預期，我們判斷：

　　一、疫情后的經濟復蘇，與居民收入預期的持續提升將帶來保費好轉。2020年銷售隊伍受到了疫情的極大削弱，隊伍的“質態”逐月下滑，導致“同比數據”逐月惡化。疫情的改善對于銷售隊伍將會構成“與去年相反，但程度相近”的作用，環比改善逐漸反應到同比數據之后，會有一個加速的趨勢。

　　二、年金險、醫療險的需求在提升。我們判斷保險公司的年金險業務（包括養老險）能夠持續不斷地在大資管行業中分得更多的市場份額。我們判斷醫療險未來有10倍增長空間。

　　三、差異化服務打造+專業化隊伍建設+科技賦能將有效提升人均產能，打破“增員”驅動的傳統模式。我們判斷“差異化服務”已開始與基層代理人隊伍的經營進行了深度融合，已開始成為了增員、出單的重要亮點。

　　四、國務院層面明確要求了“擴面提質”，未來的監管政策有望能促進健康險、養老險的增長。

　　基于以上因素，我們認為2021年行業有望走出低谷，開始進入到一個向上周期。

　　長期視角下，上市保險公司的唯一破局之策就是“差異化服務”，即通過延伸產業鏈，進入大健康產業與大養老產業，獲取差異化服務資源，并與產品綁定，從而提升產品吸引力，以及借此吸引優秀人才加入銷售隊伍。

　　長期視角下，人身險行業的增長空間仍大，“供給決定需求”。我們引入了“調整后的人身險深度”，能更準確地衡量行業的滲透率。調整后的人身險深度=（壽險保費+社保自付金額）/居民可支配收入。結果：英國（25%）>中國臺灣（23%）>中國香港（20%）>日本（14%）>中國大陸（12%）>美國（9%）。另外，我們判斷重疾險的客均保額的潛在提升空間較大。

　　展望2021年：保險公司負債端有望進入向上周期，預計2021Q1平安、太保、國壽、新華、太平、友邦的NBV同比增速為+22%、+13%、-16%、+21%、+30%、+25%；全年增速為+12%、+10%、-15%、+12%、+18%、+20%。壽險行業有望出現人均NBV、人均保費收入、人均收入的明顯提升，即在數據上第一次體現出這一輪壽險改革與轉型的效果。

　　資產端：1）宏觀環境類似于2017年，長端利率的當前趨勢與長期預期有了積極變化。2）保險公司的資產負債久期缺口正在縮小，利率風險減小。

　　截至2月22日，國壽、平安、太保、新華A股的2021PEV分別為0.82、1.02、0.79、0.62倍；友邦、太平的2021PEV分別為2.23、0.29倍。推薦中國太保、中國平安、中國太平，建議關注友邦保險。

　　地產：如何看地產1-2月統計數據？

　　事件：統計局公布2021年1-2月全國房地產開發投資和銷售數據，1-2月份全國房地產開發投資13，986.00億元，YOY+38.3%（2019-2021年同期CAGR：7.6%），增速較2020年1-12月份提高31.3pct；商品房銷售面積17363.00萬方，YOY+104.9%（2019-2021年同期CAGR：11.0%），增速較2020年1-12月份提高102.3pct；商品房銷售額19151億元，增長133.5%（2019-2021年同期CAGR：22.3%）；房地產企業開發資金來源30560億元，同比增長51.2%（2019-2021年同期CAGR：11.7%），增速較2020年1-12月份提高43.1pct。

　　銷售端改善態勢延續，銷售均價向上提升

　　商品房銷售面積17363.00萬方，YOY+104.9%（2019-2021年同期CAGR：11.0%），增速較2020年1-12月份提高102.3pct；商品房銷售額19151億元，增長133.5%（2019-2021年同期CAGR：22.3%）；對應累計銷售均價為11030元/平方米，YOY+13.9%（2019-2021年同期CAGR：10.2%），高于2020年1-12月份累計銷售均價1170元/平方米。1-2月銷售表現強勁，由于2020年疫情影響，同比增速提升明顯。

　　四大區域1-2月銷售同比提升明顯，東部均價上漲勢頭較強

　　以銷售面積口徑看，區域分布上，東部、中部、西部、東北1-2月銷售面積同比增速分別為113.9%（2019-2021年同期CAGR：18.0%）、104.3%（2019-2021年同期CAGR：5.8%）、95.1%（2019-2021年同期CAGR：7.0%）、82%（2019-2021年同期CAGR：3.6%）；較2020年1-12月增速分別提升106.8pct、106.2pct、92.5pct、87.8pct；從同比增速來看，四大區域改善都相較明顯；從2019-2021年復合增速來看，東部增速最為明顯。銷售均價看，東部、中部、西部、東北1-2月均價分別為15718元/平方米、7507元/平方米、7234元/平方米、8447元/平方米，較去年同期均價分別提高2171元/平方米、846元/平方米、301元/平方米、下降460元/平方米。城市能級看，一線、二線、三線城市的新建商品住宅價格在2月增速分別為4.80%、4.50%、3.6%，分別較2020年12月增速+0.9pct、+0.5pct和+0.1pct；當前“房住不炒”政策下，因城施策常態化，短期政策擾動影響有限，需求結構有望在中長期維持不變。

　　新開工、竣工端同比改善明顯，竣工端持續恢復

　　1-2月全國新開工面積17037萬方，YOY+64.3%（2019-2021年同期CAGR：-4.8%），增速較2020年1-12月份改善65.5pct，復合增速來看，房企新開工面積下降。1-2月份全國施工面積770629萬方，YOY11%（2019-2021年同期CAGR：6.9%），增速較2020年1-12月份提升7.31pct。1-2月份房屋竣工面積13525萬方，YOY+40.37%（2019-2021年同期CAGR：4.0%），降幅較2020年1-12月份上漲45.29pct，復合增速來看，竣工端有所提升。

　　各地區累計投資同比增速、復合增速明顯

　　1-2月份全國房地產開發投資13，986.00億元，YOY+38.3%（2019-2021年同期CAGR：7.6%），增速較2020年1-12月份上升31.3pct。分區域表現看，東部、中部、西部、東北地區1-2月累計增速分別為32.4%、52.5%、45.1%、28.6%（2019-2021復合增速分別為7.7%、6.3%、8.7%、3.8%），分別較2020年1-12月增速提升24.8pct、48.1pct、36.9pct、22.4pct。

　　投資建議：“因城施策”常態化，政策穩定性提高，行業風險溢價率將下降，行業融資端的再收緊或進一步催化企業間的分化。從房企角度看，三道紅線將在未來三年深刻改變房企經營行為，不少企業不得不加速推出降檔舉措，行業風險溢價率下行，降檔房企債性價值提升、股性價值減弱，過去以高預期毛利率為主的強投資公司或將弱于以低毛利率投資預期的強運營公司，我們持續推薦：1）優質龍頭：萬科A、保利地產、金地集團、融創中國、龍湖集團、招商蛇口；2）優質成長：金科股份、中南建設、陽光城、新城控股、旭輝集團、龍光集團；3）優質物管：招商積余、保利物業、碧桂園服務、新城悅服務、永升生活服務、綠城服務等；4）低估價值：城投控股、南山控股、大悅城、光大嘉寶等。持續關注：1）優質成長：華潤置地；2）優質物管：融創服務。

　　風險提示

　　經濟環境惡化、貨幣政策傳導不暢，海外市場調整超預期，信用市場收縮幅度超預期

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)