意見領袖丨中國金融四十人論壇

　　在經濟復蘇和調控通脹的兩難選擇中，美聯儲堅定地選擇了前者——疫情仍舊是相當大的風險，經濟復蘇道阻且長。

　　“鴿聲”依舊，全球金融市場未來究竟怎么走？

　　出于通脹預期的不一致，經濟學家們對于未來全球金融市場會受到多大程度的沖擊產生了較大分歧。

　　美國企業研究所（American Enterprise Insitute， AEI）研究員Desmond Lachman，在接受中國金融四十人論壇（CF40）研究部訪談時表示，無論是高通脹還是美聯儲可能開啟的加息周期，都不會持續太久，未來需要警惕泡沫破裂、全球經濟再次陷入衰退的風險。

　　但在CF40近日舉辦的雙周閉門研討會上，與會專家則認為，未來美國實際通脹情況仍存在較大的不確定性。目前來看，通脹總體處于可控水平。從長期來看，美國實際通脹率很難走高。

　　美聯儲“鴿聲”依舊

　　美債收益率再創新高

　　北京時間周四凌晨，美聯儲公布了3月議息會議利率決議。一如市場所預期，美聯儲維持當前利率水平不變——聯邦基金利率維持在0-0.25%，超額準備金利率（IOER）維持0.1%不變，維持每月購債規模在1200億美元/月。

　　美聯儲在政策聲明中強調，疫情繼續對經濟前景構成相當大的風險，總體金融狀況仍保持寬松。經濟發展路徑將在很大程度上取決于疫情的進程，包括接種疫苗的進展。未來如果出現可能阻礙美聯儲目標實現的風險，美聯儲將準備適當調整貨幣政策立場。鑒于當前美國經濟活動復蘇步伐加快，就業率回升，美聯儲提高了美國今年GDP增長和就業預期。不過，美聯儲承認通脹仍存在上行壓力。

　　對于購債的前瞻指引，美聯儲聲明中仍保持“直到對實現（貨幣政策）委員會的充分就業和價格穩定目標取得實質性的進一步進展為止”的說法不變。此外，美聯儲主席鮑威爾還表示，無需對美債收益率過度反應，但拒絕回答有關銀行補充杠桿率（SLR）豁免政策會否延期的問題，只表示即將做出正式宣布。

　　總體上看，美聯儲“鴿”聲依舊，鮑威爾的表態與此前相比并無太大差別，但是此次市場卻頗為“領情”，隔夜十年期美債收益率從日內高點快速下行，美股收漲，黃金上漲，美元指數下跌。不過，截至北京時間晚19時36分，美國10年期國債收益率升至1.75%，創下2020年1月以來的最高水平。

　　經濟復蘇遠未完成

　　前進道路仍不確定

　　對經濟的預測是本次會議的一大重點。美聯儲每年召開8次例會，但每隔3個月才會公布經濟前景展望。此次會議是今年美聯儲首次公布經濟預測值，且恰逢美債收益率大幅上行引發金融市場動蕩之際，故此次會議的經濟形勢預測結果頗為引人關注。

　　圖片來源：Federal Reserve官網

　　總體上看，美聯儲上調了今明兩年的GDP增長預期，但下調了2023年的增長預期。政策聲明公布的經濟預測數據顯示，美聯儲預計2021年美國經濟將增長6.5%，較去年12月預期的4.2%提高2.3個百分點；2022年經濟預料增長3.3%，前一次預期為增長3.2%；2023年預期為2.2%，較去年12月下降0.2個百分點，更長周期的經濟預測值保持不變，均為1.8%。

　　新近公布的美國經濟數據印證了美國經濟復蘇的勢頭。3月1日公布的美國ISM制造業PMI指數60.8，較去年4月低點回升明顯，總體也呈上升態勢。3月5日公布的美國3月非農就業人數37.9萬人，大超預期，且保持增長勢頭。

　　美聯儲的擔憂仍在于疫情。政策聲明顯示，“美國經濟正在變得蓬勃，經濟動力和就業人口復蘇速度已經提高，總體金融狀況保持寬松，不過，疫情繼續構成相當大的風險。”鮑威爾在利率決議公布后的新聞發布會上也再次表示，疫苗接種為美國經濟恢復正常帶來了希望，但“經濟復蘇遠未完成，前進道路仍不確定”。“美聯儲將繼續保持高度寬松的貨幣政策立場，為經濟復蘇提供支持。”

　　對經濟復蘇情況的看法將決定貨幣當局的政策路線。美聯儲公布的點陣圖顯示，美聯儲預計將維持利率在當前水平直至2023年，這與去年12月會議保持一致。不過認為2022年將加息一次的FOMC官員數比去年12月增加3位至4位，預計2023年將至少加息一次的官員較去年12月增加2位至7位。

　　圖片來源：Federal Reserve官網

　　美聯儲政策錨定實際通脹率

　　但通脹壓力恐被低估

　　美聯儲對于通脹率的表態為此次會議重點之二。據美國銀行在議息會議對基金經理所做的調查，通脹及其可能引發的“縮減恐慌”是讓投資者夜不能寐的首要風險。雖然美聯儲明確了購債前瞻指引不變，但對于通脹，鮑威爾仍然保持謹慎。

　　在新聞發布會環節，鮑威爾表示，“談論通脹是一回事，真實的通脹則是另一回事。”美聯儲參考的是實際通脹率，美聯儲需要到實際通貨膨脹“實質性且持續超過2%目標”，而不是“預期將超過2%”，而后才會開啟緊縮政策。

　　在鮑威爾看來，當前通脹預期的快速走高是受到低基數效應和供給瓶頸的短期因素影響，因此不足為懼。鮑威爾的觀點與美聯儲前任主席，新任美國財政部長耶倫保持一致。

　　3月6日，耶倫在接受美國公眾廣播機構新聞時段PBS News Hour采訪時說，“1.9萬億美元救助計劃可能會導致通脹迅速上升的想法是錯誤的”，“如果通脹確實成為問題，我們有工具可以解決這個問題，決策者將密切關注形勢，并將準備采取行動。”

　　然而，距離美聯儲上次公布經濟預測以來的3個月中，美國已經發生了許多事情：疫苗加速接種，1.9萬億美元的財政刺激措施開始落地。

　　美國官方的態度與市場形成了鮮明對比。在經濟學家看來，美聯儲恐怕低估了通脹壓力。

　　美國企業研究所（American Enterprise Insitute， AEI）研究員Desmond Lachman，在接受CF40研究部訪談時表示，美國政府對經濟注入的財政刺激已經占GDP的13%，這幾乎是2009年奧巴馬政府刺激計劃的3倍。與此同時，美聯儲貨幣政策仍保持強力刺激，而此前美國家庭部門積累的大量消費需求將在年中疫苗大范圍接種后得到釋放。

　　“考慮到這兩個背景，1.9萬億美元的刺激計劃‘過大’了。考慮到今年美國經濟可能會達到7%的增長率，此舉會導致下半年經濟過熱、推高通脹。” Lachman說。

　　美國前財政部長、哈佛大學教授薩默斯也認為，大規模刺激政策可能引發“一代人未曾見過的通脹壓力”。他預計，美聯儲可能被迫從2022年開始加息，為經濟“降溫”并抑制通脹，早于外界先前預期的2023年。

　　事實上，持此看法的經濟學家不在少數。美國10年期國債收益率在短短兩個月內從0.9%快速升值1.7%，在一定程度上，也是市場出于通脹預期，進而擔憂美聯儲可能提前收緊貨幣政策的反映。

　　據《華爾街日報》報道，在接受調查的經濟學家中，有80.6%的人預計，由于最新的經濟救助計劃，美國的通脹率將在一段時間內高于美聯儲2%的目標。還有人認為，美國的通脹率會在今年年中接近3%，這是過去十年以來都是非常罕見的。上周五剛剛公布的美國2月份生產者價格創出2018年10月以來的最大同比升幅，也被視為生產環節通脹壓力加大的佐證之一。

　　本周，作為美國衡量通脹預期的關鍵指標，美國10年期盈虧平衡通脹率升破2.3%，創2014年7月以來最高。

　　全球金融市場走向何方？

　　Lachman認為，未來需要警惕泡沫破裂，全球經濟再次陷入衰退的風險。

　　“美國當前財政和貨幣政策實驗的背景是我們處在一個一切皆有泡沫的時代。”他說，這不僅僅是因為美國股票估值達到了1929年股市崩盤前夕的高水平，也不僅是因為比特幣市場估值超過了1萬億美元，更重要的是那些高風險的借款人，尤其是高杠桿貸款市場和新興市場經濟體中的借款人，可以以不怎么高于美國政府借款利率的利率籌集資金。

　　“為應對新冠疫情，中央銀行大量印鈔，造成了極低的利率，加劇了今天的泡沫。人們開始問，當低利率的好日子結束、利率開始上升時，會發生什么？”Lachman說。

　　他指出，過去的經驗表明，這種情況發生時，資金流回美國會導致泡沫破裂，新興市場經濟將陷入嚴重困境。因此，無論是高通脹還是美聯儲可能開啟的加息周期，都不會持續太久，因為一旦利率上升到一定程度，就有可能導致全球資產和信貸市場泡沫破裂，屆時，美國和全球經濟可能會再次陷入衰退。

　　摩根士丹利首席經濟學家、全球經濟主管Chetan Ahya預計，美國經濟將在本季度達到疫情前的產出水平，從第三季度開始，美國GDP增長將超過衰退前的水平。

　　其依據是，財政政策的作用不僅在于填補產出缺口，對于家庭部門的轉移支付也已經超過了其在衰退期間損失的收入。研究顯示，在大規模財政刺激計劃的補貼下，美國可能約有超過一半的人在失業狀態下的收入高于就業時的水平。

　　“這樣的預測當下不會引發美聯儲關注，但是如果通脹率在春季短暫飆升后，今年和明年的通脹率仍將維持在2%以上，同時失業率又保持在低位，那么2022年通脹可能進入加速階段，甚至可能突破2.5%，這將是美聯儲容忍的底線。”他稱。

　　如果大摩的預測正確，那么需求激增很快會導致資源供給緊張，結果必然導致更高的通脹。一旦通脹在2022年中期超過2.5%，可能觸發美聯儲收緊貨幣政策，隨之而來的將是金融市場的劇烈波動。

　　另據媒體報道，在成功推出1.9萬億美元的財政刺激法案后，拜登政府已在籌劃推出一個目標達數萬億美元的美國版“四萬億”大基建計劃。如果該計劃落地，將顯著正向拉動美國經濟。它在經濟層面可帶來數以百萬計的工作機會，對于疫情后失業率的降低有極大幫助。在貨幣層面，它可提高貨幣乘數，進一步推高通脹。而且，基建投資計劃的落地還可推升對大宗商品的需求，這都有可能進一步加劇通脹。

　　不過，摩根大通等投行預計，基于美國兩黨的分歧以及龐大的債務問題，這一基建計劃落地的概率很低。

　　在CF40近日舉辦的雙周閉門研討會上，與會專家認為，未來美國實際通脹情況仍存在較大不確定性。

　　多數與會專家指出，美國經濟基本面向好是推動名義利率上行和通脹預期升溫的核心原因。同時，美聯儲去年調整貨幣政策框架為平均通脹制，客觀上提高了通脹的容忍度，也在一定意義上起到了推升通脹預期的作用。

　　短期來看，得益于美國推出的大規模刺激計劃，美國經濟繼續向好，美國通脹水平可繼續攀升，預計在今年5月達到高點。但是，通脹總體處于可控范圍內。一是由于去年的基數較低，對于今年通脹水平會有支撐作用；二是美國的貨幣政策較為透明，可信度高。一旦通脹有持續上升跡象，美聯儲有足夠的工具和決心加以應對。

　　從長期來看，專家認為美國實際通脹率很難走高，因為疫情導致美國結構性失業缺口加大。美國需要耗費數年才能吸收這部分失業。另外，新冠疫情加速了美國的自動化進程，進一步弱化了從工資向價格的傳導。即使美國經濟完全復蘇并實現充分就業，工資上漲能否傳導到通脹也還存在較大不確定性。

　　一切都在懸而未決之間。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)