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原標題：【安信策略】堅定信心，把握布局機遇
來源：陳果A股策略
投資要點
本周受銀行間市場流動性緊張影響，A股全面回調，并引發了投資者對政策轉向的擔憂。
首先，我們認為投資者不宜過度擔憂流動性收緊，當前經濟金融環境“不急轉彎”的基調沒有改變，前期過于樂觀的流動性預期修正之后，政策層不會繼續收緊。
其次，我們認為微觀流動性將對A股產生更直接的影響，1月權益類新基金的發行預計將達5000億，2月待發明星基金產品同樣不少，這些增量資金的建倉需求將對市場提供支持。
最后，由于流動性和風險偏好的季節效應，歷史上A股在春節前往往較為弱勢，節后則經常出現“開門紅”行情。
我們建議節前積極布局三大方向：一是年報業績呈現高景氣的行業，二是業績優秀、邏輯清晰、估值合理，適合新基金建倉的白馬龍頭。三是有望受益于疫情好轉迎來復蘇的行業。行業重點關注：食品飲料、醫藥、家電、軍工、化工、銀行等。
風險提示：
1． 國內信用收縮超預期；2．美債收益率快速上行；3． 全球疫情未獲得有效控制。
正文
本周市場整體調整，上證指數，中小板指，創業板指漲跌幅分別為-3.43%，-4.93%，-6.83%。從行業指數來看，本周休閑服務（4.31%）、銀行（0.36%）、食品飲料（-0.31%）、農林牧漁（-0.59%）、公用事業（-1.12%）等行業表現相對較好，國防軍工（-12.23%）、電子（-8.25%）、醫藥生物（-7.10%）、電氣設備（-7.06%）、計算機（-6.34%）等行業表現靠后。
本周受銀行間市場流動性緊張影響，A股全面回調，并引發了投資者對政策轉向的擔憂。
首先，我們認為投資者不宜過度擔憂流動性收緊，當前經濟金融環境“不急轉彎”的基調沒有改變，前期過于樂觀的流動性預期修正之后，政策層不會繼續收緊。
其次，我們認為微觀流動性將對A股產生更直接的影響，1月權益類新基金的發行預計將達5000億，2月待發明星基金產品同樣不少，這些增量資金的建倉需求將對市場提供支持。
最后，由于流動性和風險偏好的季節效應，歷史上A股在春節前往往較為弱勢，節后則經常出現“開門紅”行情。
我們建議節前積極布局三大方向：一是年報業績呈現高景氣的行業，二是業績優秀、邏輯清晰、估值合理，適合新基金建倉的白馬龍頭。三是有望受益于疫情好轉迎來復蘇的行業。行業重點關注：食品飲料、醫藥、家電、軍工、化工、銀行等。
1． 流動性沖擊過去
1.1． 本周資金面突然收緊超出市場預期
本周銀行間市場資金面異常緊張，流動性的收緊也同時傳導至A股，引發本周A股的全面回調。市場資金面收緊的主要原因是什么？“缺水”情形還會持續嗎？又會如何影響A股？對這些投資者關心的問題，我們將逐一進行解讀。
近期央行在公開市場上逐步回籠基礎貨幣，可能有避免造成資金面過度寬松、抑制機構過度加杠桿行為的意圖。在本月中下旬階段性適度加大OMO應對稅期高峰后，央行連續3個交易日每日僅投放20億資金。27日，在銀行間市場資金偏緊的情況下，央行再次縮量續作，凈回籠1000億，28日，再次凈回籠1450億；4個交易日累計凈回籠規模超過4000億。部分投資者擔心這釋放了收緊信號，短端利率快速上升，股票市場出現調整。
近期資金面緊張的背后，我們認為有四方面因素：
?。?）央行公開市場操作可能有避免造成資金面過度寬松、防止資金空轉、抑制機構過度加杠桿行為的意圖。
?。?）控制1月信貸投放，由于當前信貸需求旺盛，預計1月信貸投放規模較大，不利于今年穩控宏觀杠桿率的總體要求，因此需要適度調節流動性，引導銀行將信貸規?？刂圃诤弦馑?。
（3）央行公告稱“臨近月末財政支出大幅增加”，但財政支持實際投放的時點與央行預計存在錯位，成為此次流動性收緊的技術性原因。
（4）由于12月以來人民幣升值預期較強，企業結匯意愿強烈，銀行人民幣超儲被消耗，成為沖擊流動性的短期因素。
我們認為，投資者無需過度擔憂后續流動性環境，當前經濟金融環境下政策定調依然是“不急轉彎”，短端利率維持異常高位必定使得影響傳導至長端，利率高企不利于實體經濟修復。其次，隨著春節臨近，季節性資金需求上升，預計央行將適當釋放流動性維持市場穩定。最后，中美利差再次擴大將加劇人民幣升值壓力，不利于形成人民幣匯率雙向波動預期。我們預計很快流動性環境將恢復至合理充裕水平。
1.2． 過去三次流動性收緊都是如何影響A股的？
歷史上流動性收緊是如何影響A股的？首先，我們認為2018年在嚴監管、緊信用的環境下，A股全面下跌與當前情況不具有可比性，原因如下：
1）經濟環境不同，當下經濟處于上升期，2018年是下行周期；
2）海外貨幣政策不同?，F在海外流動性依然泛濫，美歐央行均表態將繼續維持極低利率；
3）監管環境不同。2018年監管非常嚴厲，而經過17-18年的嚴監管環境，當前金融風險相對較低，監管更加市場化。
可比性較大的是近年來貨幣政策的三次收緊，分別是：2016年11月、2017年4月和2019年5月。三次收緊對A股的沖擊如下：
2016年11月：債市去杠杠拖累股市
2016年開啟供給側改革，產能逐步出清帶來通縮壓力緩解和周期板塊的盈利改善，但經濟總體下行壓力依然較大。16年上半年貨幣政策較為寬松，年初的2.51萬億天量信貸投放和2月底央行降準帶來充裕流動性。但下半年以來，（1）美國經濟走強，美聯儲6月首次提出考慮加息，人民幣面臨貶值壓力，10月外匯儲備下降至5年低點；12月隨美聯儲加息落地和“加息3次”鷹牌表態，人民幣一度逼近關口7。（2）至三季度，樓市出現一輪暴漲，十大城市新建住宅均價同比增幅超20%。（3）利用“同業負債+委外投資”的方式在貨幣市場和債券市場間進行期限錯配以博取利差的模式使債市杠桿快速飆升。
在此背景下，貨幣政策目標的優先級別逐步開始由“穩增長”轉向“穩外匯”和“化風險”。以2016年8月末央行召集大型銀行討論流動性管理問題和提高14天逆回購利率為標志，貨幣政策開始逐步收緊。10月樓市調控加碼；中央經濟工作會議提出將防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，著力防控資產泡沫。12月監管加強對同業業務的限制，疊加債市違約事件持續發酵，國債十年期收益率由10月2.66%飆升至3.37%，國債期貨歷史上首次出現跌停，債市迎來一輪巨震（“錢荒”）。但實際上，受益于業績增速轉正，三季度A股表現良好；至10月末國債收益率大幅飆升導致估值承壓，A股才開始出現一輪調整。
2017年4月：影子銀行強監管
2017年是對“影子銀行”的監管大年。至2016年末，我國影子銀行規模已經相當龐大，廣義影子銀行超過90萬億元且保持快速增長（銀保監會《中國影子銀行報告》）；12月，央行提出將表外理財納入MPA考核；年底的中央經濟工作會議明確指出，政策的主要任務是打好“三大攻堅戰”，防范化解重大金融風險，并“管住貨幣供給總閘門，保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長”。供給側改革刺激大宗商品價格并帶來上游資源品板塊盈利暴增，
隨著美聯儲加息，央行在2、3月接連上調逆回購利率10bp；3月末受MPA考核和新規的影響，市場再現小型“錢荒”，短端利率出現攀升，DR007一度飆升至5.5%；同時，銀監會對銀行業“三違反、三套利、四不當”監管檢查，同業業務真正開始收縮。以此為標志，貨幣政策的目標在“化風險”的方向上進一步強化。4月，財政部對地方政府融資平臺開展規范整改；5月，證監會首提“全面禁止通道業務”。A股在經過春節躁動后出現回調。
2019年4月：“廣義通脹”升溫壓縮政策寬松空間
2019年1月央行降準1個百分點，凈釋放長期資金約8000億元。一季度經濟表現具有韌性，工業、出口等數據出現大幅反彈，3月社融和M2雙雙回升，增速分別達11.6%和8.6%，超市場預期。同時，一二線城市樓市升溫；豬周期開啟并推動3月CPI同比增2.3%。經濟企穩和通脹預期升溫直接推升長端國債收益率并使得進一步降準預期落空。3月中，央行逐步“縮長放短”調整資金結構；4月12日，央行貨幣政策委員會重提“把好貨幣供給總閘門，不搞大水漫灌”；4月19日政治局會議刪除了“六個穩”的提法，重提“結構性去杠桿”；以此為標志，貨幣政策的優先目標由“穩增長”向“穩物價”和“化風險”偏移；4月的金融數據明顯回落則進一步確認了市場預期。同時，中美貿易摩擦升溫而談判未能取得實質性進展，美國經濟有所走強，人民幣貶值壓力驟升，引發市場擔憂，A股市場在4月出現一輪調整。
回顧這三次流動性收緊對A股的沖擊，我們發現，流動性收緊并不必然導致A股下跌，2016年9-10月A股一度上漲，直到10年期國債收益率大幅上行后才出現調整，因此整體跌幅不大。從行業風格來看，流動性沖擊往往帶來估值下修，成長板塊受到的沖擊尤為明顯，消費、銀行板塊相對穩定。最后，當前宏觀環境、全球流動性與之前幾次有一定區別，政策定調也強調“不急轉彎”，我們認為，這次流動性沖擊對A股市場的影響有限，其核心部分很可能已經過去。
1.3． 流動性對A股的影響，既看宏觀更重微觀
流動性對權益定價具有重要意義，一般來說，流動性收緊則資產價格下跌，反之則上漲。具體而言，我們可以將流動性細分為短期與長期、宏觀與微觀、總量與結構，其對A股的影響各有不同。
從短期看，銀行間市場的短端利率的異常上升，也即“錢荒”往往會對A股市場造成短期的打擊，例如2013年6月的錢荒，引發市場對于貨幣政策轉向擔憂時對A股沖擊更大。從長期看，長期利率上行和信用收緊對A股的影響并不相同。例如2017年的長期利率上行伴隨著經濟基本面的強勁改善，因此藍籌白馬股在全年走出了結構性牛市行情。而到2018年，信用大幅收縮，雖然長期利率持續走低，但A股卻走出了全面熊市?？梢娦庞玫摹笆张c放”比利率的走勢對A股更為重要。
對A股來說，除了宏觀流動性，更重要的是A股自身的流動性（也即微觀流動性），我們也對A股增量資金、IPO、解禁情況進行了長期跟蹤。今年A股資金流入與資金需求間節奏的錯位可能是影響全年A股走勢的重要因素，詳見近期專題報告《水落歸槽——2021年A股增量資金展望（總量篇）》。對近期而言，1月新發權益基金預計已超4850億元，全月預計將超5000億，創單月發行歷史新高。同時2月還有大批明星基金經理產品待發，A股市場微觀流動性依舊寬裕。
從結構上來說，公募基金、外資、杠桿資金、游資等各類資金的資金來源、風險偏好、考核機制具有不同，因此投資理念和風格也相差較大。受資金來源影響，公募基金的增量與居民存款搬家的大趨勢、基金近幾個月的業績情況關聯較大；外資的流入與全球風險偏好和中美關系的變化密切相關；而游資和杠桿資金則對市場流動性的變化最為敏感。就目前來說，市場的調整將為公募基金，特別是新發行基金提供較好的建倉和布局機會，業績優秀、邏輯清晰、估值合理的公司將繼續受到資金追捧，可能調整幅度不會太大。同時，市場的調整以及即將到來的春節可能導致部分杠桿資金和游資退出市場，相關杠桿資金重倉板塊或將短期走弱。
1.4． 流動性沖擊后，布局三條線索
我們認為投資者不宜過度擔憂流動性收緊，當前經濟金融環境“不急轉彎”的基調沒有改變，前期過于樂觀的流動性預期修正之后，政策層不會繼續收緊。
我們認為微觀流動性將對A股產生更直接的影響，1月權益類新基金的發行預計將達5000億，2月待發明星基金產品同樣不少，這些增量資金的建倉需求對市場提供支持。
最后，由于流動性和風險偏好的季節效應，歷史上A股在春節前往往較為弱勢，節后則經常出現“開門紅”行情。
我們建議節前積極布局三大方向：一是年報業績呈現高景氣的行業，二是業績優秀、邏輯清晰、估值合理，適合新基金建倉的白馬龍頭。三是有望受益于疫情好轉迎來復蘇的行業。行業重點關注：食品飲料、醫藥、家電、軍工、化工、銀行等。
根據美疾控中心的數據，截止美國時間1月30日，美國已完成近4922萬劑疫苗的分發，已有近2788萬人至少接種了第一劑疫苗，近期處于平緩加速。目前來看，英美等發達國家疫苗接種速度仍然偏慢，若按當前速度和75%的接種率計算，疫苗接種時間大概在一年左右。
2． 布局高景氣，“制造業回歸”持續驗證
從目前已披露年度預告來看，我們預計2020年四季度A股基本面將進一步抬升，全年盈利有機會實現正增長。截至1月31日早上10點，全A（含科創板）共2386家上市公司發布了2020年年報業績預告，整體披露率為56.91%。其中，主板、創業板和中小板披露率分別為49.90%，68.16%和61.82%。其中，全A預喜率高于預憂率，預喜率為56.48%，預憂率42.81%，中小創明顯高于主板，說明傳統板塊分化現象依然較為嚴重。同時，在目前披露下，2020年全A（非金融）口徑下年報預告業績同比增長40%左右，較2020前三季度累計同比（-5.54%）大幅修復，我們認為繼2020Q3A股營收累計同比增速轉正后，2020Q4全A（非金融石油石化）口徑下盈利增長將進一步環比修復，全年實現小幅正增長概率較大。這點可以從2020年工業企業經營數據得到側面印證。2020年全年規模以上工業企業實現營業收入累計同比增長0.8%；利潤總額累計同比增長4.1%；12月單月規模以上工業企業實現利潤總額同比增長20.1%，增速環比11月份加快4.6個百分點。值得注意的是受疫情等因素影響，年末資產減值及相關風險依然較為明顯。（需要提醒的是隨著后續披露，以上數據存在進一步調整的可能。）
結構視角來看，年報層面機械、軍工、電氣設備、化工、有色等制造業高景氣，驗證“制造業回歸”觀點。此外，上游原材料領域Q4出現環比明顯改善，建議關注年報業績進一步環比改善的細分領域?？梢娙陙砜矗葬t藥、電子、軍工為代表的科技成長板塊業績增長相對顯著。我們在此前專題《疫情下的A股基本面3：拾級而上、需求驅動與制造業復蘇》中旗幟鮮明地提出“制造業復蘇與“制造業回歸”的觀點，并認為下半年軍工、汽車、電氣設備等中游制造業復蘇趨勢強勁，下游消費出現分化，同時必需消費和科技板塊業績相對占優。從目前已經披露的年報業績預告來看，機械、有色、化工、軍工、電新、醫藥等行業全年盈利增長明顯，預告業績高增長群體主要集中在機械、醫藥、化工、電子、電氣設備等領域，大致延續三季報的增長分布和格局。
從細分領域來看，目前年報預告業績同比增速較2020Q3業績進一步提升的中信三級細分行業主要在汽車零部件、行業應用軟件、醫療器械、消費電子組件、化學制劑、膜材料、生物制藥、火電、基礎件、集成電路、氯堿、證券和太陽能等。其中，除了此前市場已經形成較為普遍預期品種外，計算機中的行業應用軟件與基礎軟件及管理辦公軟件、化工中的膜材料、電子中的面板、公用事業中的火電、有色中的稀土與磁性材料在本次年報預告中倒是令人眼前一亮。
此外，一個值得關注的跡象是上游原材料領域Q4出現環比明顯改善。這點可以從工業企業數據得到驗證：
從工業企業利潤角度來看，2020年1-12月環比2020年1-9月累計同比增速變化靠前的行業有：石油、煤炭及其他燃料加工業（39.7 pct）、化學原料及化學制品制造業（38.6pct）、黑色金屬礦采選業（30.4pct）、化學纖維制造業（19.8pct）、有色金屬冶煉及壓延加工業（18.2pct）； 2020年1-12月環比2020年1-11月累計同比增速變化靠前的行業有：黑色金屬礦采選業（29.9 pct）、石油、煤炭及其他燃料加工業（17.5 pct）、化學纖維制造業（11.2pct）、化學原料及化學制品制造業（10.4pct）、有色金屬冶煉及壓延加工業（10.2pct）等。。
從工業企業營收角度來看，2020年1-12月環比2020年1-9月累計同比增速變化靠前的行業有：廢棄資源綜合利用業（7.2pct）、黑色金屬礦采選業（4.1pct）、電氣機械及器材制造業（4.1pct）、燃氣生產和供應業（3.8pct）、紡織業（3.8pct）等； 2020年1-12月環比2020年1-11月累計同比增速變化靠前的行業有：黑色金屬礦采選業（2.2 pct）、有色金屬礦采選業（2.0 pct）、廢棄資源綜合利用業（2.0 pct）、燃氣生產和供應業（1.7pct）、黑色金屬冶煉和壓延加工業（1.5pct）等。
3． 市場內部特征觀察：流動性沖擊下風險偏好下降
換手率環比略有下降，主板仍處于歷史相對高位，中小板仍處于歷史相對低位。本周上證綜指，中小板指，創業板指，上證50，滬深300，中證500，萬得全A的流通市值換手率分別為1.14%，3.70%，4.52%，0.62%，1.04%，1.98%，1.51%，分別較前周變動-0.04，0.11， -0.16，-0.07，-0.03，0.11，-0.03個百分點，分別處在81%，38%，24%，87%，87%，73%，77%分位數水平。
本周盤面呈普跌。當前市場強勢個股數量占比34.5%，較上周下降3.9個百分點；超買個股與超賣個股之差占比-16.9%，較前周大幅下降10.5個百分點，為近三年最低點。創業板來看，強勢個股數量占比31.3%，較上周大幅下降6.4個百分點；超買個股與超賣個股之差占比-15.5%，較前周大幅下降10.7百分點，同為近三年最低。
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責任編輯：張熠
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