文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖（ 紅塔證券研究所所長、首席經濟學家）

　　誰也沒想到2021年1月資金面會發生這么大的反轉，月初的時候隔夜回購還連1%都不到，但近幾個交易日，銀行間市場交易員哀鴻遍野，連DR001都突破了3%，GC001高點近10%。

　　這一周，周一凈回籠2405億、周二780億、周三1000億、周四1500億。一周時間連續凈回籠，給的原因是月底了，有財政資金投放。

　　如果拉長時間來看，其實這一波流動性收緊從去年4月底就開始了，當時中國經濟已經從疫情中走了出來，經濟復蘇的預期比較強。

　　由于當時的流動性很寬松，隔夜借錢很便宜，貨幣寬松的預期很強（當時對經濟的判斷有很大分歧），所以機構都在借錢加杠桿做債，把3Y AAA的信用債票息都壓在了2.5%以下。

　　一方面，這樣做的話是在積累金融風險的，因為杠桿越加越高；另一方面這也滋生了空轉套利，拿到便宜的發債資金的AAA企業，可以轉手拿這筆錢去買理財，理財投資經理繼續放杠桿買AAA的債，形成閉環，但本質都是套貨幣政策的利。

　　所以，從去年4月底，央行通過資金收緊，引導資金利率抬升，打掉了杠桿套利盤，后來隨著經濟復蘇趨勢越來越確定，資金利率就圍繞著7天逆回購2.20%的政策利率波動了。

　　隨著結構性存款壓降和經濟復蘇、實體融資需求恢復后銀行資產久期拉長（短期貸款變成中長期貸款），銀行負債成本開始上行，同業存單收益率一度超過了MLF政策利率。

　　到了去年11月底，AAA債券連續違約，為了防止信用風險擴散、市場風險偏好低迷和信用債發行凍結的問題，國務院金穩會當時做出了部署，強調了要“保持流動性合理充裕”。

　　后來央行的公開市場操作頻頻釋放暖意，月底還做了MLF（平常只在月中做），資金利率明顯下降，個別交易日的資金利率甚至都接近了超儲利率0.35%的水平。在資金利率比較充裕的背景下，連降準的預期都有了。

　　這也正是市場感到十分難受的重要原因。因為12月和今年1月中上旬還是寬松的，市場也預期還會繼續寬松，但現在突然變緊。

　　到了1月以后，央行的態度其實就有些變化，市場也是有感知的，因為央行公開市場操作不斷放幾十億規模的小額逆回購。

　　不過上周，在資金利率上行的時候，央行給市場的態度還是沒那么堅決的，上周公開市場操作是凈投放的，而且投放的量不低，讓市場一度以為央行還是會維持資金面穩定。

　　所以當時市場好像也不是特別擔心資金利率上行的問題，收益率曲線是非常平坦的，短債也不跌，因為大家覺得資金緊是短期的問題，沒有必要上升到要“賣資產”的地步。

　　本周就畫風突變了。

　　這一周公開市場到期量本身就比較大，但從周二開始，公開市場操作持續凈回籠。更有意思的是周四這一天。

　　隨著人民幣賺錢效應（A股、樓市、中美利差擴）凸顯，美元也持續走弱，結匯需求突然起來了，這個時候自然就有較強的人民幣升值壓力。

　　在人民幣升值壓力下，要防范匯率過快升值的壓力，維持一攬子匯率穩定，1月初的時候應該是有外匯占款投放的。

　　也就是說，1月中上旬，流動性是有外匯占款的支撐的。

　　但周三夜間，由于美國機構空頭在游戲驛站等標的上遭遇了空頭的暴擊，演化為部分對沖基金的流動性危機，導致對美元需求的上升和流動性優質標的的拋售。所以，無論是美股還是全球其他股票市場，都遇到了拋售壓力。

　　然而，讓市場驚訝的是，周四竟然繼續凈回籠。

　　此前市場相信資金利率往上走是暫時的，但經過這么一調整，市場對資金面的信心突然就崩塌了，短債和長債都開始被拋售。

　　那么，問題來了，公開市場操作為何突然退出投放了呢？我們猜測是以下幾個原因：

　　1、信貸規模可能比較大，防止流動性泛濫。一般1月銀行都有早投放、早收益的沖規模訴求。從去年7月開始，銀行信貸久期就不斷拉長了，這個和實體融資需求恢復、政策要求支持制造業中長期貸款的趨勢是相一致的。

　　但估摸著1月的信貸投放量應該相當大，而且相當大的比例是企業中長期貸款。草根調研了解到，因為信貸規模投放偏大，監管都有在主動控銀行合意信貸規模。正是因為信貸投放量偏大，超過了貸款額度，導致銀行不斷賣票，壓縮票據投放，在資金面收緊之前，票據利率就已經出現大幅上升了。

　　信貸高速增長一方面會提高銀行的貨幣需求，因為加劇了資產負債錯配狀況；另一方面信貸投放的高增長也創造出了較多的存款，繳準的資金量也變大了，按3-4萬億的一般性存款增量測算，9.4%的準備金就是2800-3800億左右的繳準了。

　　為什么要控制信貸高增長呢？因為要穩宏觀杠桿率。

　　2、一線城市樓市的繁榮，配合近期的房地產調控措施，近期不僅在房地產貸款集中度上做出了調整，讓住房貸款額度偏緊，房貸利率上升，同時也在流動性環節收緊，改變公眾貨幣寬松，加碼搶購優質資產的預期。

　　3、敲打機構加杠桿。之前資金利率打得比較低，寬松預期也強了起來，去年底的時候連降準預期都有了。10年國開與隔夜回購利率的套息空間比疫情的時候還要擴，這個時候也發了一批攤余成本專戶。在這一背景下，質押式回購成交額又明顯上來了。不過這周隔夜利率上漲足矣起到敲山震虎的作用，因為當前隔夜利率的水平足夠讓之前杠桿獲得利潤都給虧回去。

　　4、控制一下資產價格泡沫。此前資金緊也有說法是T+0的銀行現金管理理財被大額贖回跑去申購公募，很明顯，資金是因為股票基金的賺錢效應給吸引過去的，如果持有的基金份額每天都有4-5個點的漲幅，誰還能看得上一年持有才3%左右的資產。

　　股票市場上漲也有貨幣寬松預期的推動。

　　去年上半年，由于理財凈值化后剛兌打破、信托產品暴雷，疊加實體消費生產沒有恢復，過剩的流動性涌入股市，6-7月A股量價齊升，明顯上漲。但三季度后，當時市場對經濟復蘇的預期都很樂觀，對政策寬松的預期都較為悲觀，所以7-12月整體市場是震蕩的，當時表現得最好的標的就是順周期板塊，不少其他板塊在7-12月都殺了估值。

　　直到12月在明顯的資金寬松推動下，市場對貨幣寬松的預期加強了，這就又給了市場未來會有較多流動性追逐較少確定性標的的預期。

　　貨幣政策要做的就是防止市場有單邊寬松預期，有了單邊寬松預期，就有了杠桿套利和賽道擁擠，當所有人都追逐確定性溢價的時候，正常的市場定價功能都消失了。資金利率因為資金都去申購股票基金有了壓力，監管也不希望繼續投放貨幣，把資金利率按下去，把確定性溢價燒得更旺。

　　這一次資金緊帶來的教訓是深刻的，那么，作為投資者，以后應該理解政策呢？

　　1、不搞急轉彎不代表不轉彎，只是不急而已，更不意味著政策是走向寬松的方向。也許在服務于某一短期壓力（比如11月的信用風險事件）的時候，政策會做些方向上的調整，寬松一些，但此時不能對寬松預期打得太樂觀，要隨時做好政策再轉向回來的準備。

　　2、相應地，對政策絕對悲觀也沒什么必要。在全球疫情的不確定性籠罩，小微企業恢復是一個很漫長的過程，小微企業不好，就業和消費都不會太強，政策不會過快轉彎，這一次的核心目的只是敲山震虎，扭轉此前過于寬松的預期，而非持續地收緊，資金利率未來大概率就是圍繞著7天逆回購政策利率波動，社融向名義GDP靠攏。

　　3、當大眾都擁擠在某個賽道里，把確定性溢價推到極端高位你卻還想下單買入的時候，最好冷靜下來，多想想，是不是哪里有問題。

　　(本文作者介紹：紅塔證券研究所所長、首席經濟學家)