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　　原標題：【廣發策略】背離已收斂，廣度將擴散——周末五分鐘全知道（1月第5期）

　　來源：戴康的策略世界

　　報告摘要

　　● A股處于非典型春季躁動，震蕩加劇，指數與廣度得以彌合。

　　我們在1.10報告《非典型躁動，廣度下降意味什么？》中提到，比討論“抱團”更重要的是“指數上漲+賺錢廣度下降”的背離，借鑒歷史經驗、預計短期市場震蕩將加劇，近期指數下跌和廣度下行修正了上述背離趨勢。

　　● 解鈴還須系鈴人。“緊貨幣”非常態，21年貨幣與信用組合大概率是19年的“倒的鏡像”。

　　本周馬駿講話、短端利率飆升80BP以上、央行連續四日大額凈回籠，共同形成對A股的負面傳導。央行舉措明確釋放了對因永煤信用債風險被迫轉向寬松后修正信號，并抑制金融機構過度使用杠桿套息策略。但考慮全球疫情反復央行短期尚難轉向趨勢性收緊。

　　● 指數與廣度的背離進入調整期，后續如何演繹？

　　我們前期有兩個判斷，一是指數上漲和廣度下降不可持續，短期市場震蕩加劇，后再以廣度的上升實現兩者彌合；歷史可比背離時期的指數調整時間在10天到1個月不等，指數跌幅在4%-9%之間，而本周上證綜指跌幅近4%印證了調整。二是估值連續兩年擴張后的第三年Q1，前兩年估值擴張幅度最大的板塊通常表現靠后。同樣預示著本輪A股春季躁動行情將走向擴散。

　　● 21年春季躁動大概率尚未結束。

　　參考歷年自12月提前開啟的“春季躁動”，規律是“提前開始的春季躁動往往提前結束、區間漲幅更低”。但21年的春季躁動至今無論是持續交易日還是區間漲幅均低于歷史均值、也處于上述可比年份的偏低區間下沿。由于本周“緊貨幣”非常態，政策退出溫和且“不急轉彎”，我們判斷21年春季躁動尚未結束。

　　● 行情擴散，“漲價”尋找需求主導疊加行業競爭格局占優、短期供需缺口的交集。

　　1．從后續需求改善的強弱來講，21年產業趨勢確定性＞全球需求回補＞國內需求回補＞季節性因素。2．從行業格局和競爭優勢來看，龍頭公司就產品和客戶結構進行優化，能夠最大化效益。3．從潛在供需缺口來看，產能利用率和庫存水平衡量存量供給的飽和狀態。

　　● 春季躁動波動加劇，行情擴散，繼續布局“漲價”主線的順周期+科技。

　　2021年的貨幣信用組合“穩貨幣，緊信用”大概率是2019年“穩貨幣，寬信用”倒的鏡像，短期我們建議跟蹤銀行間與交易所隔夜成交量回落作為央行敲打債市加杠桿行為取得成效的信號。維持春季躁動波動加劇行情擴散的判斷，建議繼續布局需求主導疊加短期供需缺口下“漲價”主線的順周期及科技，兼顧疫情受益的部分“居家”消費。行業配置：1．出口鏈和 “內需”共振的可選消費（汽車/家電）；2． “漲價”主線的順周期及科技（有色金屬/半導體/面板/新能源）；3．疫情反復受益的必需消費（醫藥檢測/小食品/游戲）。

　　● 風險提示：

　　疫情控制反復，全球經濟下行超預期，海外不確定性。

　　報告正文

　　核心觀點速遞

　　（一）A股處于非典型春季躁動，1.10日報告我們提示指數與廣度的背離預示著短期震蕩加劇。本周短端利率飆升，流動性收緊波動帶來市場調整，相應的指數（下跌）與賺錢廣度（下降）有所彌合。跨年流動性寬松、海外risk-on、高頻量價數據改善、大體量的新發基金共同帶來21年春季躁動開啟，但我們在1.10發布報告《非典型躁動，廣度下降意味什么？》中提到，比討論“抱團”更重要的是“指數上漲+賺錢廣度下降”的背離，借鑒歷史經驗、預計短期市場震蕩將加劇后實現背離的彌合，近期市場驗證。

　　貼現率下行驅動的行情，流動性和風險偏好對市場依然是主導性的。本輪春季躁動始于2020年底、亦與銀行間流動性寬松時點擬合，而本周流動性緊張形成對A股的負面傳導：首先，本周央行貨政委員會委員馬駿在經濟形勢分析專題研討會上表示“有些領域的泡沫已經顯現”；其次，在企業繳稅繳準高峰、春節季節性“錢荒”等多因素的影響下，本周貨幣市場流動性緊張，DR001利率從上周五的2.46%飆升88個bp至本周五的3.33%；最后，本周央行本周前四日持續凈回籠超過5700億元（本周凈回籠4705億元）略超預期，對A股帶來市場流動性緊縮與風險偏好壓制的雙重影響。

　　（二）解鈴還須系鈴人。央行短期收緊旨在敲打債市加杠桿行為，并對去年末永煤信用債以來市場過度樂觀的流動性預期進行修正。預計央行短期并非轉向趨勢性收緊，但21年貨幣與信用組合大概率是19年的“倒的鏡像”。1月中下旬的短端利率回升斜率已超出春節前的季節性規律，馬駿講話和央行的凈回籠的姿態主要向市場透露了“短期修正”的信號：1．修正去年末以來流動性過度樂觀的預期，自去年11月永煤信用債暴雷風險后央行被迫轉向寬松，隔夜資金成本下降，市場積累了流動性寬松預期，而央行公開市場操作將扭轉此前過度樂觀預期。2．抑制金融機構過度使用杠桿套息策略，修正和防范資產價格過快上漲風險。去年12月以來，金融機構利用低息的隔夜成本融入資金再買入債券套取息差收益變的有利可圖，債市加杠桿行為帶來了1月以來銀行間與交易所回購成交額出現超越季節性上升。

　　在短期修正后，隨著月末財政支出的下發、公開市場操作到期規模減少以及央行為跨春節做準備，則節前極度緊張的流動性會得到短期緩和。考慮到全球疫情依然反復，我們判斷無論是美聯儲還是中國央行短期都尚難進一步轉向趨勢性收緊，但相對明晰的是2021年的貨幣信用組合“穩貨幣，緊信用”大概率是2019年“穩貨幣，寬信用”倒的鏡像。2019年和2021年分別是對2018年（去杠桿）/2020年（加杠桿）的修正，當市場階段性線性外推流動性環境的松緊時，央行往往釋放信號進行修正，當前關鍵是識別央行全年的主要目標，把握“穩貨幣，緊信用”的大致輪廓。

　　（三）我們前期有兩個判斷，一是指數上漲和廣度下降不可持續，短期市場震蕩加劇，后再以廣度的上升實現兩者彌合；二是估值連續兩年擴張后的第三年Q1，前兩年估值擴張幅度最大的板塊通常表現靠后。兩點判斷均得到印證，A股進入消化震蕩期，“抱團”行業波動。我們在20.12.27報告《疫情擾動中的變與不變》中提出，A股在經歷連續兩年拔估值之后的首個季度，取得超額收益的行業通常對應前期估值擴張幅度相對較小的行業、而前兩年估值擴張幅度最大板塊通常表現靠后。本周抱團行業波動，而低估值的順周期行業收獲超額收益。

　　我們在1.10報告《非典型躁動，廣度下降意味什么？》提到，“指數上漲+賺錢廣度下降”的喇叭口在歷史上并不常見，典型的演繹階段出現在14年末、15年3-5月、17年9-11月。參考歷史“指數賺錢+個股不賺錢”時期，對當時運行特征總結了三點特征，當前市場印證我們判斷，也將繼續對后續演繹提供前瞻啟示：1．本輪指數上漲與廣度下降的行情已接近歷史三次規律的持續時長上限（10周），我們提示這種特征不可持續。2．歷史往往通過短暫的調整來實現指數走勢與賺錢廣度的共振，調整時間在10天到1個月不等，指數跌幅在4%-9%之間，我們前期提示21年A股短期震蕩將加劇，本周上證綜指跌幅近4%。3．隨著業績預期與估值的匹配度階段性失衡，其它賺錢效應的板塊將分流資金使廣度上升、背離修正，預示著本輪A股春季躁動行情將走向擴散。

　　（四）對比21年春季躁動的持續性，雖然歷史規律顯示“提前開始的春季躁動往往提前結束、漲幅更低”，但當前從持續交易日和區間漲幅而言都仍處于可比偏低區間的下沿。本周“緊貨幣”非常態，因此春季躁動大概率尚未結束。21年“春季躁動”嚴格意義上自去年12月下旬即開啟（上證綜指低點），參考歷年自12月提前開啟的“春季躁動”，我們發現提前開始的春季躁動往往提前結束、區間漲幅更低。統計自08年以來A股典型的春季躁動區間（上證綜指跨年階段的低點至高點），我們選取自12月領先開啟春季躁動的年份為08、13、18、20年，發現四年行情持續分別為16、46、27、30個交易日，區間上證綜指漲幅分別為13%、24%、9%、8.5%，而08年以來歷年春季躁動的平均持續時間為37個交易日，平均區間漲幅為17%。除13年之外其余3年持續性和漲幅低于歷史平均。

　　21年的春季躁動至1.25日本周指數高點持續了20個交易日、區間漲幅近6.7%，顯著低于歷史均值，也處于上述可比年份的偏低區間下沿。我們判斷本周“緊貨幣”非常態，政策退出溫和且“不急轉彎”，春季躁動尚未結束。

　　（五）行情擴散，把握“漲價”主線的順周期+科技，尋找需求主導疊加行業競爭格局占優、短期供需缺口的交集。我們在1.24《行情擴散，布局順周期漲價+科技》中提示疫苗接種強化經濟修復“確定性”，疫情反復助力順周期“漲價”邏輯。從后續產品漲價的持續性來看，我們提出三條可以甄別的線索：1．從后續需求改善的強弱來講，21年產業趨勢確定性＞全球需求回補＞國內需求回補＞季節性因素，注重產業趨勢明晰的科技鏈條如半導體和新能源產業鏈。2．從行業格局和競爭優勢來看，龍頭公司就產品和客戶結構進行優化，能夠最大化漲價過程中的效益，因此借助行業集中度的CR4數據尋找行業格局最優的行業如化纖、玻璃、鈦白粉。3．從潛在供需缺口來看，產能利用率和庫存水平衡量存量供給的飽和狀態，短期供需缺口大的行業如工業金屬、造紙。

　　（六）春季躁動波動加劇，行情擴散，繼續布局“漲價”主線的順周期+科技。2021年的貨幣信用組合“穩貨幣，緊信用”大概率是2019年“穩貨幣，寬信用”倒的鏡像，央行明確釋放對因永煤信用債風險被迫轉向寬松后的修正信號，并旨在敲打短期債市加杠桿套息行為；短期我們建議跟蹤銀行間與交易所隔夜成交量回落作為央行敲打債市加杠桿行為取得成效的信號。在全球疫情反復的背景下，央行尚難進一步轉向趨勢性收緊。我們維持春季躁動波動加劇行情擴散的判斷，建議繼續布局需求主導疊加短期供需缺口下“漲價”主線的順周期及科技，兼顧疫情受益的部分“居家”消費。行業配置：1．出口鏈和“內需”共振的可選消費（汽車/家電）；2．“漲價”主線的順周期及科技（有色金屬/半導體/面板/新能源）；3．疫情反復受益的必需消費（醫藥檢測/小食品/游戲）。主題投資關注國企改革（上海深圳國資區域實驗）。

　　本周重要變化

　　2.1 中觀行業

　　下游需求

　　房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2021年01月29日，30個大中城市房地產成交面積累計同比上漲54.76%，相比上周的21.40%繼續上升，30個大中城市房地產成交面積月環比下降21.43%，月同比上升54.76%，周環比上升10.53%。

　　汽車：乘聯會數據，21年1月第三周的日均零售是6.3萬輛，同比增長35%，環比20年12月第三周下降17%。

　　中游制造

　　鋼鐵：螺紋鋼價格指數本周漲0.31%至4387.65元/噸，冷軋價格指數漲0.89%至5319.44元/噸。截止1月29日，螺紋鋼期貨收盤價為4267元/噸，比上周上跌1.25%；鋼鐵網數據顯示，1月中旬重點鋼企粗鋼日均產量221.81萬噸，較1月上旬上升1.02%。

　　水泥：本周全國水泥市場價格環比回落0.9%。全國高標42.5水泥均價環比上周下降0.90%至442.50元/噸。其中華東地區均價跌2.00%至489.29元，中南地區均價跌1.66%至494.17元，華北地區保持不變為418.00元。

　　化工：化工品價格漲多跌少，價差上行。國內尿素漲1.29%至2014.29元/噸，輕質純堿（華東）漲1.98%至1398.57元/噸，PVC（乙炔法）漲1.46%至7334.43元/噸，滌綸長絲（POY）跌1.77%至5957.14元/噸，丁苯橡膠跌0.17%至12850.00元/噸，純MDI漲4.87%至23092.86元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯跌3.09%至896.00美元/噸，國際純苯漲1.14%至666.43美元/噸，國際尿素漲13.47%至278.00美元/噸。

　　上游資源

　　煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石庫存上升，煤炭價格穩定，煤炭庫存上升。港口鐵礦石庫存增加1.18%至12411.87萬噸，太原古交車板含稅價穩定在1570.00元/噸，庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周增加0.51%至491.5萬噸。

　　國際大宗：WTI本周跌0.33%至51.81美元/桶，Brent跌0.20%至55.10美元/桶，LME金屬價格指數跌1.71%至3455.80，大宗商品CRB指數本周漲0.78%至174.20，BDI指數本周跌19.78%至1452.00。

　　2.2 股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周下跌-3.43%，行業漲幅前三為休閑服務（4.31%）、銀行（0.36%）和食品飲料（-0.31%）；漲幅后三為醫藥生物（-7.10%）、電子（-8.25%）和國防軍工（-12.23%）。

　　動態估值：本周A股總體PE（TTM）從上周23.92倍下降到本周22.90倍，PB（LF）從上周2.02下降到本周1.94倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上周42.47倍下降到本周40.40倍，PB（LF）從上周2.82倍下降到本周2.69倍；創業板PE（TTM）從上周165.73倍下降到本周154.31倍，PB（LF）從上周5.91倍下降到本周5.44倍；中小板PE（TTM）從上周59.52倍下降到本周56.58倍，PB（LF）從上周3.57倍下降到本周3.41倍；剔除18/19年報商譽減值公司后，創業板PE（TTM）從上周81.25倍下降到本周75.08倍，PB（LF）從上周6.70倍下降到本周6.18倍；中小板PE（TTM）從上周44.53倍下降到本周42.75倍，PB（LF）從上周3.81倍下降到本周3.66倍；A股總體總市值較上周下降3.82%；A股總體剔除金融服務業總市值較上周下降4.46%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周2.83倍上升到本周2.91倍；創業板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周10.02倍下降到本周9.64倍；創業板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周3.38倍下降到本周3.21倍；剔除18/19年報商譽減值公司后，創業板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周5.39倍下降到本周5.13倍；創業板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周4.06倍下降到本周3.85倍；股權風險溢價從上周-0.76%上升到本周-0.70%，股市收益率從上周2.35%下降到本周2.48%。

　　基金規模：本周新發股票型+混合型基金份額為896.83億份，上周為1721.29億份；本周基金市場累計份額凈減少824.46億份。

　　融資融券余額：截至1月28日周四，融資融券余額16979.89億，較上周下降0.67%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁333.81億，預計下周解禁1516.64億。

　　大小非減持：本周A股整體大小非凈減持49.73億，本周減持最多的行業是通信（-9.78億）、電子（-9.57億）、輕工制造（-9.39億），本增持最多的行業是家用電器（0.78億）和房地產（0.71億）。