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原標題：黎明之前 | 開源策略
來源：一凌策略研究
文：開源策略團隊
【報告導讀】市場的核心矛盾與潛在風險開始浮出水面，我們建議投資者兌現”舊共識”資產中的豐厚收益，持幣過節。面向未來，更廣泛的價值發現基礎正在具備，四季度業績預告指示景氣度的回升開始朝更廣維度發展。我們相信2021年某個時刻全球經濟復蘇將走向共振，中國中上游制造業的價值將被進一步定價。上述資產當下仍被系統性忽視，先進入者應該相信堅守的價值。而相對收益投資者我們推薦：銀行、房地產、保險、公用事業。
Summary
摘要
1 持幣過節，早春或已無躁動
近期A股和美股出現了共振式下跌，市場的波動明顯抬升，我們提示的市場的核心矛盾與潛在風險開始浮出水面：機構投資者無分歧地高倉位運行，增量資金入場形成共識，全市場昂貴的資產價格已經為經濟復蘇與流動性寬松并存的美好世界做好了準備。復蘇的經濟與寬松的流動性之間本存在經驗性矛盾，而全球通脹預期的上行正是這一矛盾的激化點；海外市場的個人投資者“逼空事件”從資產價格本身也對流動性寬松的必要性提出了更多疑問。我們或許無法預測在這一核心矛盾演化過程中市場的反復，但我們根據目前市場的風險收益比，建議在前期“舊共識”類資產中獲益頗豐的絕對收益投資者兌現部分收益，持幣過節。
2 還周期以成長：價值發現的基礎正在具備
在基建投資、出口和房地產月度同比整體弱于2017年4季度時，2020年4季度制造業產能利用率卻達到了當時的高點（78.4VS78.5），也是過去10年的高點。這或許說明供給結構出現了更深遠的變化，中國經濟的結構性復蘇也許不能只被疫情后的需求替代所解釋。在信用走弱的當下，要理解貨幣-信用與基建-地產本就是2009年后被逐步接受和完善的認知框架，過去十年基建-地產在驅動經濟發展時，一定程度也擠占了制造業的信貸資源。2017年曾被認為新周期的起點，但當下制造業與地產的關系已經更加順暢，全球產業鏈動蕩下本輪產業的結構復蘇方向更為明確，我們需要對被壓抑了10年的制造業投資進行更多理解。很多先知先覺的投資者已經開始進入該類領域尋找市場未來“新共識”。但遺憾的是，當下由于前期極致的風格，此類資產的定價并未全面開始，部分股票甚至大幅下跌。這是真正的“價值投資者”的至暗時刻，特別是對其中相對收益投資者而言。
3 更多“好的公司”，新的“好的股票”
開源策略團隊并不認為此前的“核心資產”上漲是一種簡單的抱團，我們對“泡沫”一詞本身的使用更是較為審慎。我們更傾向于理解為這是過去4-5年經濟結構轉變與外資流入后，市場逐步形成的一種共識：投資理念和評價標準的不斷趨同對經濟基本面映射的結果。但是，隨著趨勢交易者的涌入，市場的結構開始呈現越來越多的不穩定，價值投資者正在逐步被擠出。我們從不懷疑上述公司的偉大，但是好的公司和好的投資機會之間本存在差異，而認知這一差異或將成為市場下一階段的波動來源。同時，更多好的公司也有待市場去發現成為“好的股票”。
4 黎明之前，不要怕黑
四季度業績預告指示景氣度的回升開始朝更廣維度發展，成長/價值，龍頭/二線，大盤/小盤之間基本面的強弱關系正在出現明顯轉變。遺憾的是盡管當下投資者認為盈利復蘇是市場韌性的理由，但卻并非買入盈利彈性的來源，而是繼續買入過去更具有確定性的板塊。我們相信2021年某個時刻全球經濟復蘇本身將走向共振，中國中上游制造業的價值將被進一步定價。對于上述資產，我們已經看到了堅守的價值。而相對收益投資者我們推薦：銀行、房地產、保險、公用事業。
風險提示：流動性超預期寬松；國內經濟下行超預期；疫苗接種不及預期
報告正文
1． 當下的市場狀態：不確定性增大，波動抬升
近期A股和美股出現了共振式下跌，市場的波動明顯抬升。本周（2021年1月25日至29日，下同）A股主要三大股指上證指數/滬深300/創業板指分別下跌3.43%/3.91%/6.83%，波動率明顯抬升；美股主要三大股指道瓊斯工業指數/標普500/納斯達克指數分別下跌3.27%/3.31/3.49，波動率也明顯抬升。從行業上看，A股和美股漲跌幅排名靠前的行業均體現出了一定的價值防御屬性（如公用事業、房地產與銀行），市場的避險情緒濃厚；但漲跌幅排名靠后的行業在兩個市場之間出現了明顯的分化：A股主要集中于對流動性更為敏感的成長性板塊（電氣設備、醫藥生物、電子等），而美股主要集中于受益于經濟復蘇的金融、材料以及能源板塊。
上述分化背后指示了當前市場的脆弱性來自于全球經濟復蘇預期和流動性預期的反復。我們曾在此前的報告《不能“犯錯”的市場》中提到，1月中上旬A股在成交量下行的情況下仍在突破前高，背后其實是公募基金的預期十分一致同時又保持高倉位運行的結果，新發基金入場也抵消了部分基本面絕對收益者的退出。市場為樂觀的未來做好了準備：恢復的經濟、并不收縮的流動性以及源源不斷的增量資金。然而，實際的情況是在1月下旬市場出現了明顯的股債雙殺，背后的原因在于：一方面國內外疫情在進入冬季之后出現反復，但大部分國家的疫苗接種的進度又不及預期，全球經濟復蘇的節奏受到干擾，基本面的不確定性增大；另一方面央行的公開市場操作不及市場預期，銀行間市場的資金面十分緊張，引發市場對于流動性收縮的擔憂，短端利率大幅上行，甚至與長端利率形成了倒掛（以Shibor為代表）。因此基本面與流動性的不確定性因素造成了投資者心中一致預期的理想未來無法兌現，放大了市場的波動。
2． 經濟暫時囿于疫情，但流動性不會再次因此寬松
盡管當下全球經濟復蘇受到疫情反復的干擾，但期待流動性再次因此而寬松已經不太現實：一方面當前各國央行對于資產“泡沫”的擔憂使得貨幣政策寬松受到明顯的制約；另一方面，未來通脹預期仍是影響全球流動性的核心變量，下一個更為確定的宏觀場景將會是全球經濟再通脹+流動性收縮。
2.1 未來流動性大幅寬松的風險大于收益
未來國內外流動性重回大幅寬松的必要性并不高，一方面受制于央行對于資產價格“泡沫”的擔憂，另一方面對于經濟復蘇的意義已十分有限。短期內經濟復蘇受制于疫情的困境已經在大類資產中有所體現：此前與經濟復蘇更相關的資產價格中充分反映的經濟復蘇預期出現了明顯反復。但此時如果市場期待流動性能夠再次大幅寬松以對沖基本面對于資產價格的負面影響也并不現實：
一方面全球釋放大量的流動性其實并未充分進入實體經濟，以股票市場和房地產為代表的資產收益率大幅上升明顯與貨幣寬松有關，資產價格的“泡沫”已經開始逐步引起廣泛的討論和重視：在1月25日中央經濟工作會議的專題研討會上，央行貨幣政策委員會委員馬駿就明確提出未來貨幣政策必須要考慮到當前由于前期寬松而累積的金融風險，適度轉向較為合理，這與社融拐點相呼應，這一點也體現在近期央行公開市場操作中所隱含的預期管理上，因此國內流動性收縮的趨勢更加明顯。與此同時，近期在美國、歐洲相繼出現受市場關注的“逼空”事件，也引發了市場對于全球央行可能會對“資產泡沫”逐步采取行動的擔憂。
另一方面，當下進一步放寬貨幣政策對于經濟復蘇的意義已經十分微弱。國內12月以來至1月中旬的流動性釋放主要目的是為了防范由于永煤違約事件可能帶來的不穩定性，呵護信用市場。而當下隨著信用利差大幅回落，未來央行貨幣政策邊際收緊的空間在增大。對于后續央行由于季節性流動性缺口而釋放的流動性我們認為并不能當作貨幣政策進一步放寬的信號。而以美國為代表的海外主要經濟體的貨幣政策繼續寬松的空間也十分有限，1月美聯儲會議上釋放的政策信號并未明顯指示流動性會在此前的基礎上進一步寬松，除非經濟發生預期之外的風險。
2.2 通脹預期仍將是未來影響流動性的核心變量
經濟復蘇的節奏改變但方向并未改變。我國12月出口增速和制造業投資增速稍有回落，但仍處在高位，未來在疫苗的不斷普及下，仍有進一步的上行動力。從2020年7月份以來我國出口便表現出了較高的景氣度，與制造業形成了有益的循環。回顧2016-2017年的經濟復蘇階段，我國出口和制造業投資在2017年末達到了歷史高位，當前制造業產能利用率也回升至那時的同等水平，出口也快速反彈；而當下相比于2016-2017年存在更多的機會：全球的財政刺激政策還在醞釀階段、疫苗還未充分普及，僅僅在以色列、阿聯酋、英國推進較快。就目前來看我國對美出口的替代效應仍十分強勁，而如果未來主要經濟體疫情控制得當，疫苗接種速度加快，即便其他產出國的產能逐步恢復，但由于財政刺激政策的落地，全球經濟的需求外溢效應仍在，我國出口仍有上升空間。從海外來看，目前美國仍處于補庫存的階段，雖然節奏有所放緩，但方向仍在向上；而從美國房地產新屋銷售以及成屋的月度供給情況來看，仍處于向上的景氣區間。
未來通脹預期仍是影響全球流動性的核心變量，一旦冬季過去、疫苗的接種進度加快，下一個更為確定的宏觀場景將會是全球經濟再通脹+流動性收縮。結合當前已有的基本面信號來看，經濟復蘇的方向扭轉的概率并不大，這也就意味著隨著經濟仍在復蘇，未來通脹終將來臨，時間的不確定性并不影響市場對于通脹形成預期，而這一點從近期美元指數、美債利率的走勢中均得到了體現，盡管短期內經濟復蘇受阻，但市場對于通脹的預期卻仍在加速上行。因此在上述宏觀環境的預期下，流動性進一步寬松顯然不符合政策意圖。
3． 增量資金入場更難，北上資金配置已經擴散
3.1 公募基金的負債端將面臨更大的壓力
未來公募基金的負債端將面臨更大的壓力，增量資金將對股市的“賺錢效應”提出更高要求。公募高倉位運行+預期一致是前期交易量下行但指數仍創新高的核心原因，市場仍在期待源源不斷的資金涌入股市，加強此前市場的風格。但我們認為，未來公募基金的負債端將面臨更大的壓力：
一方面近期以個人持有高比例為代表的ETF已經出現了明顯的贖回行為。我們在此前的報告中曾提到可以用個人持有占比較高的股票型ETF申贖情況反映股票型基金的申購贖回行為，我們發現1月以來個人持有比例占比較高的ETF出現了明顯的持續凈贖回。
另一方面居民部門的資金更多來自資產之間的騰挪而非絕對增量，未來吸引更多資金進入股市將對“賺錢效應”提出更高的要求。2020H1居民扣除存款后的余錢（居民扣除存款后的余錢為全國居民可支配收入-全國消費支出-居民存款新增額）同比增速呈先上升后下降的態勢，但股票+混合型基金和貨幣型基金的增量有一個明顯的上升；此時的銀行理財到期數量與新發數量之差持續為正，貨幣基金的新發和凈申購規模也小于2017-2018年。上述現象意味著：在居民扣除存款后的余錢并未明顯增多的情況下，股票+混合型基金和貨幣型基金的增量或許來自理財的到期資金。近期我們觀察到：居民扣除存款后的余錢同比增速邊際上開始呈現下降趨勢，同時理財產品的到期數量與新發數量之差也明顯縮小，貨幣基金的增量則依舊為正。從2021年理財產品到期分布來看，銀行理財到期數量逐月下降，這意味著即使不考慮新發理財的情況，來自銀行理財到期贖回資金向基金產品轉化的力量在邊際轉弱。如果2021年居民扣除存款后的余錢同比增速繼續下降，或許會對基金的增量產生更大的壓力。
3.2 北上資金與內資出現了明顯的分歧：擴散已經發生
我們通過對比不同類型的投資者在不同市場的交易行為，發現北上資金與內資的交易行為出現了明顯分歧：過去外資其實是在南下資金大幅流入港股的時候賣出港股而買入A股，特別是配置型資金，出現了明顯的騰挪行為；而且北上資金在A股的配置已經在向銀行/中小市值擴散。不同類型的投資者之間預期的分歧顯然不利于原有市場風格的強化，擴散已經在發生。
3.2.1 南下資金加速流入港股，而外資則在逐步賣出
2021年1月以來南下資金與外資的交易行為出現了明顯的分歧：南下資金加速凈流入港股，外資配置/交易型資金則逐步賣出港股通標的。同時分行業來看，2021年1月以來南下資金主要凈買入軟件服務、電訊、石油及天然氣、其他金融以及半導體等行業，外資配置型資金與南下資金在上述行業的分歧較大，均選擇賣出，外資交易型資金同樣凈賣出軟件服務板塊。
3.2.2 外資在A股和港股上的行為對比：都認可金融、周期
整體上看，2020年12月下旬以來，外資配置型資金凈賣出港股通標的同時凈買入A股，而交易型資金則無差別拋售。
從外資在兩個不同市場的行業配置行為來看，無論是配置型還是交易型資金，對于銀行均存在偏好。具體而言，外資配置型資金同時買入A股和港股通標的中的金融、周期以及新能源等板塊，在計算機、石油石化、電子以及醫藥等行業分歧較大；資交易盤同時買入A股和港股通中的銀行、電子、化工、建材以及石油石化等板塊，在醫藥、計算機以及輕工制造等行業分歧較大。
3.2.3 外資配置型資金向A股的中小市值、金融板塊擴散
從大小市值的偏好來看，外資明顯出現了擴散行為：外資配置盤和交易盤均在增配中小市值的標的。具體而言，1月下旬以來，外資配置盤主要凈買入A股中市值在200億至500億，以及200億以下的標的；外資交易盤主要凈買入A股中市值在500億至1000億以及200億至500億的標的；北上配置盤在電新、化工、汽車以及計算機等行業凈買入的市值分布較為平衡，在電子、食品飲料、機械以及醫藥等行業更偏好中小市值標的，在金融板塊更偏好大市值標的。
4． 調整結構VS持幣過節
市場的核心矛盾正逐步浮出水面：機構投資者無分歧地高倉位運行，增量資金入場形成共識，全市場昂貴的資產價格已經為經濟復蘇與流動性寬松并存的美好世界做好了準備。然而隨著基本面、流動性的不確定性都在增加，市場的脆弱性也開始顯現。而面對未來大概率的宏觀場景——全球再通脹+流動性收縮，大量投資者實際上并未因此作任何應對，資產價格也未貼現上述場景。因此，上述核心矛盾對資產定價的影響才剛開始，未來一段時間內全球權益市場的波動或將繼續，我們建議投資者控制倉位，持幣過節。
但投資者不必過度悲觀，結束也是新的開始，在A 股市場內部仍存在大量的機遇：
（1）大盤價值股（金融、地產、公用事業）仍然處在低位，且以銀行為代表的板塊已經出現了基本面的拐點。從業績預告來看，截至1月30日，已有17家銀行披露業績快報。歸母凈利潤增速均為正，15家銀行盈利增速超一致預期。我們前期報告《還周期以“成長”，看金融以“當下”》中論證了盈利能力回升是銀行PB改善的重要因子，業績快報中9家銀行ROE超預期，下一宏觀場景中信用收縮，同時經濟仍有上行動力，這將增強銀行議價能力，提振凈息差，有利于ROE進一步回升。
（2）從當下的業績預告情況來看，在周期+出口制造行業內部出現了大量超出市場預期的績優行業。從目前的業績預告情況來看，我們將已經披露預告凈利潤、同時具有分析師盈利預期數據的981只公司作為分析樣本，嘗試從景氣兌現角度尋找超預期的線索。從各行業業績預告凈利潤增速與2020年盈利預期增速排名匹配程度上看，大部分行業均位于對角線附近，排名匹配度較高；然而結合預告凈利潤增速與預期凈利潤增速之間的偏離程度后，我們發現：第三象限中的采掘與鋼鐵行業盡管兩者增速均排名較低，其業績卻較大程度超過分析師在2020年末盈利預期的最大值；而與此相反的，在位于第一象限中兩者增速均較高的行業里，如電氣設備，電子與醫藥生物等高景氣行業的2020年業績增速已充分體現在盈利預期之中；而機械設備、非銀金融與國防軍工行業的高景氣得到了超預期兌現。值得注意的是在第二象限中，家用電器行業在2020年末預期業績增速排名相對靠后，然而實際預告增速卻較高，景氣得到了超預期兌現。
利用相同樣本，我們從各行業超預期個股占比，盈利預告與預期增速均較高（位于中位數以上）的個股占比兩個維度對上述結論予以驗證，可以發現除采掘外，大部分景氣超預期行業內部，超預期的個股占比也較高。第一象限中景氣兌現行業除非銀外估值均已行至高位，而我們更需要關注的是第二象限中景氣反轉的行業：即業績增速雖然較低然而內部業績超預期個股占比較高的行業，主要集中于消費與周期板塊。相較而言，周期行業的性價比明顯。后續市場的機遇將主要存在于疫情后的經濟中，在這個過程中投資者應積極求變，部分基本面選手已經開始著手提前布局，向大盤價值（銀行為代表）以及其他同樣具有優秀盈利能力的中小市值標的進行擴散。但我們仍需要提醒投資者注意的是，并非布局就能立馬兌現收益，因為對于2021年而言，價值發現是全面的，也是投資者全年都需要面對的核心任務。
5．風險提示 流動性超預期寬松；國內經濟下行超預期；疫苗接種不及預期
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責任編輯：張熠
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