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　　來源： 陳顯順策略研究 

　　本報告導讀

　　? A股首次藍籌股泡沫已至，是風險偏好低位、宏觀流動性不急轉彎、微觀交易流動性超預期三維共振的結果。短期抱團難瓦解，但伴隨流動性拐點的出現泡沫將消散。

　　摘要

　　?風起青萍末，A股史上首次藍籌泡沫已至。當前市場中估值與盈利增速的背離正迅速拉大。當前盈利端市場的預期水平約為18%，盈利修復具備確定性。但由于Forward_EPS/Trailing_EPS曲線的斜率相對趨緩而非陡增，且近一個月來更為平坦，故市場對盈利端的定價較為充分，與之相對應的是Forward_PE的加速上行，兩者自2016年以來的分位數分別為28.5%與98.2%，背離正迅速拉大。同時，“二八分化”亦是藍籌股泡沫的側面印證。無論從年度還是月度數據看，當前市場均呈現上漲家數占比下降、漲跌幅標準差抬升的階段，且年度數據上2018-2020年漲跌幅標準差的抬升力度與2014-2015年牛熊周期相當。

　　?   A股首次藍籌泡沫成因一：風險偏好總體處于低位。抱團本身便是風險偏好較低的體現。滬深300與中證1000風險溢價分化顯著，中證1000是風險偏好的表征，當前仍然是低風險偏好環境。大盤藍籌風險溢價經歷兩輪下行（2016-2018年初、2020年4月至今），中小盤則在上行（2016-2018年末）之后呈現震蕩格局。回顧歷史，中證1000對風險偏好的表征度更高，從這個角度，整體市場風險偏好偏低。機構邊際定價力量強化，更是風險偏好低位的體現。

　　?   A股首次藍籌泡沫成因二：宏觀流動性“不急轉彎”。2020Q4投資者預期貨幣政策收緊，政治局定調后，“急剎車”預期緩和，各期限的利率開始快速下降，宏觀流動性邊際改善。但宏觀流動性改善，并沒有推動信用溢價下行，反而由于投資者低風險偏好繼續推升信用溢價，進而看到長久期理財收益快速的下降。

　　?A股首次藍籌泡沫成因三：微觀流動性超預期。1）微觀流動性改善的直接體現在于理財收益率下行。一方面，12月以來一年期銀行理財產品預期年收益率快速下行并創下歷史新低；另一方面，一年期銀行理財產品與余額寶年化利差大幅收縮；2）公募基金發行火爆，截至2021年1月11日，A股市場已有13只爆款基金出現單日募集達到上限，預計當前股票+混合型基金募集總規模已經超過1800億；3）市場抱團品種新能源、消費、軍工類ETF自2021年開年以來維持較高額度的資金凈流入，從交易層面角度有望進一步推升當前行情。

　　?   A股史上首次藍籌股泡沫，短期可享。目前市場龍頭行情已脫離預期環節走向交易維度，且行情在“廣度”與“深度”均有表現，從好賽道龍頭轉向普通賽道龍頭。這并非基本面預期維度能夠左右，而是交易維度進一步強化的結果。極致的風格何時結束？需等待對交易維度能夠產生深刻影響的流動性拐點。我們認為，短期繼續享受泡沫的可能性較大，春節前出現拐點的概率極低。但只要是泡沫，終將會消散。

　　目錄

　　1.    風起青萍末，A股史上首次藍籌泡沫已至

　　2.   A股首次藍籌泡沫成因一：風險偏好總體低位

　　2.1.  抱團本身便是風險偏好較低的體現

　　2.2.  機構的邊際強勢定價是壓制風險偏好的力量

　　2.3. 當前處于藍籌偏好第三階段

　　3.   A股首次藍籌泡沫成因二：“不急轉彎”，宏觀流動性邊際改善，無風險利率下行推動居民增配股票

　　4.   A股首次藍籌泡沫成因三：微觀流動性超預期

　　5.   結論：A股史上第一次藍籌股泡沫，短期可享

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　　風起青萍末，A股市場首次藍籌泡沫已至

　　當前市場中估值與盈利增速的背離正迅速拉大。若將經分析師樂觀偏差調整后的Forward_EPS與Trailing_EPS的比值視為對未來盈利增速的合理判斷，當前盈利端市場的預期水平約為18%，盈利修復具備確定性。但由于Forward_EPS/Trailing_EPS曲線的斜率相對趨緩而非陡增，且近一個月來更為平坦，故市場對盈利端的定價較為充分，與之相對應的是Forward_PE的加速上行，兩者自2016年以來的分位數分別為28.5%與98.2%，背離正迅速拉大。

　　中盤指數抬頭或表明藍籌股行情在“廣度”層面的擴散。結構上，上證50與滬深300的PE_TTM于本周創下2016年來的新高，而中證500與中證1000的估值持續下殺，現已探至低于50%分位的正常水平。從時間維度看，歷史經驗表明上證50、滬深300與中證500、中證1000估值分位數切換的平均時長為4個月，最長為7個月，而當前上證50、滬深300估值分位數處于高位的狀況已持續6個月有余，且我們看不到任何拐頭跡象。9月以來時常出現的“藍籌股漲三下、中小票跟著漲一下”、“藍籌股漲一下、中小票不漲反跌”是確定性溢價的集中表征。分大、中、小盤觀察，大盤股與中小盤股的估值分位數差異亦在拉大，且近期可以明顯看到中盤指數的抬頭，或表明行情向細分賽道龍頭的蔓延。

　　藍籌估值溢價方向與市場表現狀況相合，交易層面擾動過大。進一步地當前市場所傾斜的風格（如近期表現較好的金融、周期及科技中的新能源），對應行業中的藍籌股（招商銀行、三一重工、寧德時代）便坐享超過一倍的估值溢價。除寧德時代外，其余行業溢價程度均為2016年來最高。而與市場“風向”階段性相背的消費類股票，藍籌股與行業整體的估值水平相當，表明當前的藍籌股行情中交易層面的擾動過大。

　　“二八分化”亦是藍籌股泡沫的側面印證。無論從年度還是月度數據看，當前市場均呈現上漲家數占比下降、漲跌幅標準差抬升的階段，且年度數據上2018-2020年漲跌幅標準差的抬升力度與2014-2015年牛熊周期相當。

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　　A股首次藍籌泡沫成因一：風險偏好總體低位

　　2.1. 抱團本身便是風險偏好較低的體現

　　滬深300與中證1000風險溢價分化顯著，中證1000是風險偏好的表征，當前仍然是低風險偏好環境。大盤藍籌風險溢價經歷兩輪下行（2016-2018年初、2020年4月至今），中小盤則在上行（2016-2018年末）之后呈現震蕩格局。事實上，這也對應了高估值持續消化、風險偏好持續偏低的市場表現。回顧歷史，中證1000對風險偏好的表征度更高，從這個角度，整體市場風險偏好偏低。

　　2.2.  機構的邊際強勢定價是壓制風險偏好的力量

　　經歷2015年的“瘋牛”之后，風險偏好下行驅動投資者結構逐步機構化。一方面，配資、杠桿資金得到嚴控，防范風險成為監管的核心要義；另一方面，隨著居民資金從直接持股向間接持股轉換，疊加資管新規、理財新規等驅動機構持股比例提升，長線資金正在有序布局A股。

　　隨著滬深港通的推進，以及MSCI、FTSE等國際指數將A股納入，境外機構資金加速流入A股市場。目前，以陸股通和QFII為代表的外資逐漸成為A股市場極其重要的增量資金，對于中國資本市場的定價權正在不斷提升。截至2020Q3，外資持有A股市值達2.75萬億，占全A總市值比例達3.98%。

　　2.3.  當前處于藍籌偏好第三階段

　　階段一（2016-2017年）關鍵詞：金融強監管。2016年初，上證指數多次觸發熔斷，滬深兩市“千股跌停”。1月7日晚，證監會決定暫停熔斷機制。不過，同日“減持新規”出臺，再次加劇了市場對于流動性的擔憂。具體來看，1月份A股下跌19.4%，20個交易日內有6個交易日上證綜指跌幅超過3%，最高單日跌幅達到7.04%。直到2月末央行降準、證監會表示延緩注冊制，風險偏好才得以企穩。2016年9月，證監會發布了修改《上市公司重大資產重組管理辦法》，對借殼上市、募集配套資金及用途、業績補償承諾等問題進行了嚴格約束，這在一定程度上限制了并購，市場熱度隨后逐漸回落。2017年2月，證監會發布了修訂《上市公司非公開發行股票實施細則》，從優化定價機制、限制單次融資規模、提出融資間隔期要求、規范募集適用等方面綜合施策、規范上市公司再融資行為。隨著監管清查委外，金融防風險成為了股市當年運行主旋律。

　　階段二（2018-2019年）關鍵詞：中美貿易摩擦。2018年，中美貿易摩擦不斷升級、內部融資收縮，以及兩者導致的市場對經濟增長前景、企業盈利預期不斷下修。股市從年初的期待大牛市，演變為實際上的大熊市。2019年，第5輪到第9輪經貿磋商下中美貿易談判向好，帶來的風險偏好提升，助力上證綜指站上4月4日3246點。第10輪經貿談判面臨的巨大壓力導致市場加速回調，上證綜指調整至8月初2774點。中美貿易談判利空出盡之后，隨著特朗普在紐約經濟俱樂部發表演講，表示中美第一階段協議即將達成，市場情緒再次企穩。

　　階段三（2020年）關鍵詞：新冠疫情。2020年初，新冠疫情爆發，一季度國內從“封城”開始，經濟挖深坑。二季度開始，各國政府推出一系列經濟刺激政策和寬松的貨幣政策，國內防疫成果顯著，疊加宏觀“跨周期調節”，助力企業盈利修復。三季度，隨著監管降溫、歐洲二次疫情爆發，權益市場回調震蕩。四季度，經濟持續修復，美國大選等不確定性逐步落地。總體上，外部風險（疫情、中美等）落地，內部雙輪驅動（資本市場改革+對外開放），風險偏好有望逐級抬升。

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　　A股首次藍籌泡沫成因二：“不急轉彎”，宏觀流動性邊際改善，無風險利率下行推動居民增配股票

　　政策定調“不急轉彎”，宏觀流動性邊際改善，推動各期限利率下行。從央行投放的結構和規模看，一方面四季度央行逆回購凈回籠規模的邊際收窄，另一方面我們看到央行通過MLF為代表的更長期限的貨幣市場工具的凈投放規模明顯上升，表明從宏觀流動性的角度央行實際是在邊際放松的。但是，我們看到在12月之前各期限的利率（包括短端的質押回購利率、中期的同業存單利率以及長端的十年期國債利率）都保持一個高位震蕩的格局，那么央行加大投放和市場利率之間背離主要體現為投資者對貨幣政策收緊的預期。變化在于，12月18日中央經濟工作會議正式定調“不急轉彎”，以及12月30日央行四季度例會指出“鞏固貸款實際利率水平下降成果，促進企業綜合融資成本穩中有降”，很大程度上扭轉以及緩和了投資者對于貨幣政策“急剎車”的擔憂，進而推動了各期限的市場利率水平快速的回落，宏觀流動性邊際改善。

　　宏觀流動性并未傳導至信用，債券信用溢價上升推動理財收益下行，疊加低風險偏好，居民增配股票類資產以及低風險特征的藍籌股。在11月永煤違約暴雷事件后，對信用債市場產生了深遠的影響，我們可以看到盡管央行在四季度邊際寬松以及投放了中期的流動性，但是產業債信用利差的走闊。即，一方面我們看到了宏觀流動性的改善，另一方面我們看到對于債券風險資產而言流動性實際在邊際的惡化，這形成了流動性的分層。此外，在凈值化轉型的背景下，信用債風險溢價的走闊推動了長久期理財產品預期收益的明顯的走低，帶動了居民資產端無風險利率的下行。因此從流動性的角度：1）永煤事件后，出現了流動性的分層、信用溢價的上升以及投資者無風險利率的下降；2）中央政策定調“不急轉彎”，宏觀流動性邊際改善，但是投資者風險偏好處于較低水平，增配預期收益更高的股票類資產（基金和固收+）以及低風險特征的藍籌股票。

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　　A股首次藍籌泡沫成因三：微觀流動性超預期

　　近期推動本輪行情的直接催化劑在于微觀流動性的超預期。對于本輪行情的理解，關鍵在于分母端-流動性的超預期。在中央經濟工作會議“政策不急轉彎”的背景下，疊加央行引導利率下行的表述，市場有關流動性收緊的負面預期往后推延，這是自上而下的背景。但背景不是推動上漲的直接理由，關鍵在于微觀流動性超預期。當前ETF的規模擴張、公募基金的發行火爆，本質是居民配置力量強化的結果，背后的關鍵是利率下行的無形之手。一方面，12月以來一年期銀行理財產品預期年收益率快速下行并創下歷史新低（3.45%）；另一方面，一年期銀行理財產品與余額寶年化利差大幅收縮，觸及歷史低位（1.12%）。

　　對應公募基金的發行來看，開年后爆款基金捷報頻傳，居民資金加速向股市流入。1月開年以來，公募基金發行爆款頻出，截至2021年1月11日，A股市場已有13只爆款基金出現單日募集達到上限的情況，當前預計股票+混合型基金募集總規模已經超過1800億，接近此前國泰君安策略團隊的保守估算2000億規模。若按照此前國君策略團隊的樂觀估算，1月全月偏股基金發行份額有望超過3080億，后續維持目前的發行速度將很大可能超過3000億的募集規模，創出歷史新高。

　　自2020年7月公募基金發行量放大以來，贖舊買新的行為不顯著，說明基金發行數據高增的背后是增量資金的入場。基于股票+混合型基金份額變化與新發行偏股基金份額之差對于居民贖舊買新的行為進行大致測算，僅在2020年6月偏股型基金的贖回份額較多，7月市場出現大幅拉升后整體份額的變化與新發行基金份額的變化差距不大，老基金贖回的力度相較于以往時間點反而較小，說明基金市場的增量資金來源較為充裕。

　　另一個值得關注的現象在于頭部基金的管理規模不斷擴大，“贖舊買新”本質上也是向頭部基金集中的過程，且當前爆款基金也幾乎來源于規模較大的基金公司。本文選取主動型偏股基金（普通股票+偏股混合+靈活配置）管理規模在前50的公募產品近年來的基金規模進行考察，自2016年來，管理規模在前50的主動型偏股基金規模占比出現持續上升，由17%上升至25%。2020年來雖然基金發行市場火熱，整體規模技術擴大明顯，但前50規模占比仍然維持在高位，居民的資金配置更偏向于頭部的基金。除此之外，從2020年發行的50億以上個數與所屬基金公司管理規模來看，呈現出明顯正相關，說明“爆款”基金更容易出現在當前的頭部公募機構，側面印證了微觀流動性向頭部資產管理機構集中的過程。

　　此外，ETF基金在我國的高速發展同樣也為資金的入市提供了另一種渠道，當前抱團品種新能源、消費、軍工類ETF維持較高額度的凈流入。本文根據ETF所屬行業類型分為周期、金融/地產、TMT、軍工、新能源、消費、醫藥、寬基及其他進行考察。隨著我國ETF類產品的逐步豐富，居民資金借道ETF投資股市也成為了一大重要渠道，典型如2020.2半導體行情當中，TMT類型的ETF經測算得到的資金流入金額連續兩個月突破300億。而11月以來，以新能源、消費、軍工為代表的抱團賽道ETF資金流入額出現明顯加速。截至2021.1.11，2021年1月軍工、新能源、消費類ETF資金流入額分別達到35.78億元、43.39億元、28.72億元，這類資金的入場將給抱團的賽道帶來更多資金的支撐，進而從交易層面催化抱團賽道的持續上漲。

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　　結論：A股史上第一次藍籌股泡沫，短期可享

　　綜合風險偏好、宏觀流動性、微觀流動性結果，不是重演“小市值彈性”，而是強化“大市值抱團”。結合近期我們與市場的交流，當前微觀流動性超預期的結果是這部分流動性進入基金而非直接入市，從而基金的邊際定價決定市場的方向與結構。推演專業投資者們的思路，2019、2020年連續兩年的基金高收益、2021年的宏觀流動性轉向、高估值壓力等因素均會納入考量。在這樣的背景下，“降低目標收益率”、“看三年自下而上選股”的思路成為主導，優質賽道、確定性龍頭成為抱團的核心方向。換個角度，難道市場會對高估值問題視而不見？答案肯定是擔憂的，當前的南下數據便可見一斑，近期南下資金規模明顯放大——連續5個交易日凈流入規模超百億港元。港股中上市公司相對優質（可比A股龍頭）且估值合理，吸引越來越多的機構資金增配。高估值僅是表象，本質是A股優質資產的稀缺性與微觀流動性驟增間的矛盾，南下資金還是少數。

　　目前已經脫離預期環節，走向交易維度，需要仔細觀測，流動性拐點。目前市場龍頭行情已脫離預期環節走向交易維度，且行情在“廣度”（分化）與“深度”（強化）均有表現，從好賽道龍頭轉向普通賽道龍頭。這并非基本面預期維度能夠左右，而是交易維度進一步強化的結果。極致的風格何時結束？需等待對交易維度能夠產生深刻影響的流動性拐點。我們認為，短期繼續享受泡沫的可能性較大，春節前出現拐點的概率極低。但只要是泡沫，終將會消散。

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責任編輯：陳志杰