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　　【國君策略】“保收益”背后：下行有限

　　來源： 國君策略

　　本報告導讀

　　? 市場調整已經較充分反應流動性收緊等風險，消費與出口接棒投資成為復蘇動能，盈利超預期將驅動市場震蕩向上，科技+可選消費為配置重點，關注金融地產年底機會。

　　摘要

　　?   保收益的背后：到底是收益還是風險？其實不用過分悲觀。估值整體偏高與利率高位之間的矛盾、估值內部結構分化的矛盾以及各賽道間業績預期的差距，使得市場近期少了一絲堅定，多了一分疑慮。由此，“保收益”之說成了當前市場的討論熱點。但保收益的背后，是市場出于對風險的規避，而非對收益的確定。我們認為，流動性收緊、IPO壓力、海外風險、估值較高等風險已經得到較充分釋放，盈利端將支撐市場向上。消費回暖和海外供給替代接棒投資，可選消費、科技板塊將展現盈利彈性。震蕩格局之下，珍惜每一次的回調機會。

　　?   科技板塊在Q3盈利修復疊加長期增長路徑清晰下，為首選進攻方向，回調帶來布局機會。近期科技板塊部分優質標的顯著回調，布局窗口已經來臨。從盈利情況看，科技龍頭Q3盈利景氣度回升顯著，Q3盈利超預期將成為科技板塊重要支撐。對標海外，中國科技股基本面優勢得到國際投資者認同，2020年以來美股中概股上漲47%，領先于納斯達克指數（上漲29%），隨著我國科技龍頭加快港股及科創板上市，海外映射效應將支撐A股科技板塊。此外，科技板塊存在估值重塑的機會。當前市場對科技板塊短期問題擔憂較多，隨著“十四五”規劃、“雙循環”相關政策落地，市場將預期政策力度足以對沖中美、行業補貼政策等短期擾動，從而提升科技板塊估值。短期看，中美、流動性等風險對科技的壓制已近極限，布局機會已現。細分賽道推薦：新能源及新能源汽車/消費電子（蘋果鏈）/網絡安全/光模塊/IDC/半導體（國產替代）。

　　? 可選消費受益于國內盈利修復及海外供應替代。從盈利層面看，可選向上彈性大于必選。內需層面上，國內經濟修復使邊際消費傾向提升，且聚集性消費正常化，地產后周期產業鏈需求修復均提升可選盈利向上彈性。外需層面上，一方面拜登勝選概率提升，美國對華關稅存在下調甚至取消預期，另一方面疫情沖擊下海外出現供給缺口，且居家辦公提升部分行業需求，可選消費出口有望超預期。從估值層面看，當前利率已經重回向上趨勢，利率環境對可選較必選更友好。且部分可選消費行業龍頭已經在疫情中加速強化行業優勢，而可選龍頭的估值較必選龍頭優勢顯著。細分賽道推薦：酒店/汽車/家居/紡服/旅游/家電/游戲。

　　?   短期下行風險主要包括全球疫情二次蔓延，美國大選等，但我們更需要關注上行風險：金融、地產板塊的年底行情。短期內疫情二次蔓延導致海外市場震蕩，美國大選不確定性增加可能帶來A股波動加大。同時，仍需關注上行風險：向金融、地產等低估值、穩盈利板塊切換的可能。一方面上述板塊的估值性價比優勢明顯，近期市場表現已經體現機構風格再平衡的意愿；另一方面持續修復的盈利預期有望催化年底實現估值切換，二者合力之下我們需關注金融、地產板塊的年底行情。從近20年A股日歷效應看，第四季度金融、地產、交運、公用等低估值、防御性板塊跑贏市場概率較高。銀行板塊Q3盈利數據仍將承壓，但市場已經充分反應悲觀預期， 3季報落地有望使金融地產板塊展開向上行情。

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　　“保收益”的背后：無需過分悲觀

　　保收益的背后：到底是收益還是風險？其實不用過分悲觀。估值整體偏高與利率高位之間的矛盾、估值內部結構分化的矛盾以及各賽道間業績預期的差距，使得市場近期少了一絲堅定，多了一分疑慮。由此，“保收益”之說成了當前市場的討論熱點。但保收益的背后，是市場出于對風險的規避，而非對收益的確定。我們認為，本周市場對于未來的風險預期已經變得更加確定。市場10月短暫沖高后調整近2周，主要受以下因素影響：（1）流動性方面，10月21日央行行長易綱再提把好貨幣供應總閘門，隨著國內經濟修復，宏觀流動性收緊預期提升；螞蟻集團上市在即，2020年IPO規模已達近10年新高，股東減持規模同樣較大，加劇微觀流動性緊張。（2）海外風險方面，越臨近美國大選，不確定性越高，且歐美疫情風險有抬升趨勢；同時美股同樣持續調整，從海外映射角度壓制A股。（3）估值方面，經歷2年的反彈，優質標的整體估值不低，市場兌現盈利意愿較高，本周機構重倉股跌幅較大。

　　我們認為，盈利將成為影響市場核心因素，支撐市場上行。一方面，經過市場回調，前述風險已經得到較充分釋放。另一方面，當前市場估值盡管不低，但也非顯著偏高，且結構上看估值較高的公司質量較好，向下壓力有限。當前DDM模型分母端難有明顯邊際變化，我們認為分子端的盈利修復有望超預期，支撐市場向上。從三季報看，當前公布季報或盈利預告的1458家公司（剔除異常公司）預計Q3單季度凈利潤增速中值為45%，這些公司上半年盈利增速（整體法）為5%。盡管較早公布業績的公司普遍業績更好，但重點公司預告顯示Q3盈利有望超預期。隨著五中全會臨近，市場重心將從關注短期盈利趨勢轉向展望長期行業機會，盈利邏輯將改變（類似下半年的風電行業）。從盈利修復動能看，消費回暖和海外供給替代接棒投資，可選消費、科技板塊將展現盈利彈性。上述盈利占優的板塊估值較復蘇初期占優的基建產業鏈更高，結構角度上有利于市場向上。

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　　逢跌加科技：盈利修復與政策預期共振

　　科技板塊在Q3盈利修復疊加長期增長路徑清晰下，為首選進攻方向，回調帶來布局機會。近期由于市場風險偏好下行，科技板塊部分優質標的顯著回調，我們認為科技布局窗口已經來臨。從盈利情況看，新能源汽車、新能源、信息安全等科技龍頭Q3盈利景氣度回升顯著，Q3盈利超預期將成為科技板塊化解估值壓力，打開向上空間的重要支撐。對標海外，中國科技股基本面優勢得到國際投資者認同，2020年以來美股中概股（剔除中國移動等傳統行業藍籌）上漲47%，領先于納斯達克指數（上漲29%），隨著我國科技龍頭加快港股及科創板上市，海外映射效應將支撐A股科技板塊。此外，科技板塊存在估值重塑的機會。風險偏好低迷下，市場對科技板塊短期問題擔憂較多，如半導體相關的美國制裁，新能源汽車及新能源行業補貼退坡。長期增長預期確定性提升下，新能源行業的關注點從短期的補貼轉向長期成長的確定性，已經引發估值重塑（見《策論光伏：平價時代，估值重構可期0913》、《策論新能源汽車：電池日疊加行業排產復蘇，一觸即發0920》）。隨著“十四五”規劃、“雙循環”相關政策落地，市場將預期政策力度足以對沖中美、行業補貼政策等短期擾動，從而提升科技板塊估值。短期看，中美、流動性等風險對科技的壓制已近極限，布局機會已現。

　　細分賽道推薦：新能源及新能源汽車/消費電子（蘋果鏈）/網絡安全/光模塊/IDC/半導體（國產替代）。

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　　彈性看可選：國內消費復蘇與海外供應替代

　　可選消費受益于國內盈利修復及海外供應替代。從盈利層面看，可選向上彈性大于必選。內需層面上，國內經濟修復使邊際消費傾向提升，且聚集性消費正常化，地產后周期產業鏈需求修復均提升可選盈利向上彈性。外需層面上，一方面拜登勝選概率提升，美國對華關稅存在下調甚至取消預期，汽車、輕工、家電、紡服等可選行業受益明顯；另一方面疫情沖擊下海外產能受限，紡織服裝、家具等可選行業出現供給缺口，且歐美居家辦公提升家具、家電等產品需求。往后看，疫苗大規模接種后歐美經濟復蘇將拉動可選消費需求。從估值層面看，可選性價比明顯。邊際上看，當前利率已經重回向上趨勢，利率環境對可選較必選友好。估值比較上可選則處于估值洼地。必選的高估值與龍頭競爭優勢突出密切相關，可選消費中，酒店、家電、家居等行業龍頭也已經在疫情中加速強化行業優勢，而可選龍頭的估值較必選龍頭優勢顯著。

　　細分賽道推薦：酒店/汽車/家居/紡服/旅游/家電/游戲。

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　　下行風險釋放充分，當前上行風險更甚

　　短期下行風險主要包括全球疫情二次蔓延，美國大選等，但我們更需要關注上行風險：金融、地產板塊的年底行情。下行風險維度，市場擔心的是貨幣政策大拐點的到來，抑或是經濟修復的不及預期，當前市場對流動性風險已經反應較充分，盈利復蘇則難以證偽。回到10-11月窗口，疫情二次蔓延導致海外市場震蕩，美國大選不確定性增加均可能帶來A股波動加大。同時，仍需關注上行風險，尤其是資金向金融、地產等低估值、穩盈利板塊切換的可能。一方面自7月初的大級別行情后，上述板塊的估值持續處于低位，性價比凸顯，近期市場表現已經體現機構風格再平衡的意愿；另一方面明年修復的盈利預期有望催化年底實現估值切換，二者合力之下我們需關注金融、地產板塊的年底行情。從近20年A股日歷效應看，第四季度金融、地產、交運、公用等低估值、防御性板塊跑贏市場概率較高。銀行板塊Q3盈利數據仍將承壓，但市場已經充分反應悲觀預期，本周平安銀行Q3季報后引領銀行板塊跑贏市場，3季報落地有望使大金融板塊展開向上行情。

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　　五維數據全景圖

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責任編輯：陳志杰