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　　【廣發策略】“估值降維”持續的時間與空間？——周末五分鐘全知道（10月第3期）

　　來源：戴康（金麒麟分析師）的策略世界

　　報告摘要

　　● A股仍處“青黃不接”期

　　A股的核心矛盾——“較高的估值水平使市場對貼現率的敏感度上升，而盈利驅動銜接不上”在本周更為凸顯。中國經濟復蘇領先全球但A股近期表現相較海外市場偏弱的主要原因在于貼現率的不同——海外維持低利率而中國利率持續處于較高水平并且股票供給量較大。我們自9月下旬以來增加的“估值降維深化配置”兩條線索：一是交互限制進一步放開的休閑服務；二是庫存消化及外需持續改善的汽車（及零部件）、家電等在近期獲得明顯超額收益。

　　● 金融條件保持“雙穩”組合、風險偏好糾偏回歸正軌。

　　金融街論壇重提“總閘門”，我們將其理解為中國央行的預期管理，講話整體上仍是繼續釋放穩定貨幣和信用條件的信號。其次，結合當前已基本回升至疫情前水平的利率和仍在進程中的經濟修復狀態，我們維持自9月下旬以來利率“上有頂、下有底”的整體判斷。前期轉債市場出現的非理性交易對A股資金面構成負面擾動，監管加強對于轉債市場管理有助于糾偏非理性現象、修正風險偏好。

　　● 近期部分白馬股大幅調整，原因是利率水平持續較高且A股供應預期較高之下，市場對盈利與估值的匹配度提出了更高要求，短期盈利對于估值消化程度有限使得部分高估值公司面臨調整壓力。

　　當前經濟復蘇+流動性邊際收緊的組合下，市場對于短期業績要求和估值敏感度提升。近期出現較大幅度調整的大市值公司主要特性為（1）動態估值（2020E）相對較高；（2）今年以來已經獲得較為豐厚的累計漲幅。當前市場對于估值的敏感度提升，面對短期業績對估值消化幅度有限、盈利兌現或短期增長存在困難的公司，部分資金或選擇獲利了結，觸發股價下挫。

　　● 空間和時間維度來看，“估值降維”將持續到何時？

　　從空間上看，當前高低估值收斂距離歷史規律所修復到的程度仍有較大距離（參見8.25《那些年，我們經歷的“牛市補漲”》。從“估值降維”的時間來看，疫苗對于全球經濟增長預期存在重大影響，可以關注主要經濟體新冠疫苗取得更為實質的進展，將分子端正面邏輯和利率端負面邏輯充分展開，在此之前均是“估值降維”繼續深化的配置窗口。

　　● 青黃不接，深化“估值降維”由中游制造擴散至下游可選消費/服務。

　　何時打破“青黃不接”？可以跟蹤疫苗進展、美國大選、及A股三季報對盈利修復的指向線索。當前市場“估值降維”深化演繹，繼續建議配置：1． Q3以來景氣修復提速的可選消費/服務（汽車、休閑服務、家電）；2． 需求改善配合產能/庫存周期率先啟動的制造業（通用機械、化工如塑料/橡膠）；3． 科技及高端制造內循環（新能源、蘋果鏈消費電子）。

　　● 風險提示：

　　疫情控制反復，全球經濟增長低于預期，海外不確定性。

　　報告正文

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　　核心觀點速遞

　　（一）A股“青黃不接”——“較高的估值水平使市場對貼現率的敏感度上升，而盈利驅動銜接不上”在本周更為凸顯。我們在9.6《估值降維，尋求最優解》提出當前A股的問題是“青黃不接”——估值在利率的擠壓下有均值回歸的壓力，盈利則是弱修復，當中銜接不上。A股的主要矛盾仍在分母端。中國經濟復蘇領先全球但A股近期表現較海外資本市場偏弱的主要原因也是在于金融條件的不同——海外維持低利率而中國利率已經基本回升至疫情前的水平。國慶節后港股跑贏A股，AH溢價自歷史高位回落，港股近期領漲的原材料、金融、可選消費分別處于54%、32%和100%的歷史估值分位數（2010年以來），行業漲跌幅并未與估值形成明顯反向關系。近期A股則持續演繹“估值降維”，高估值板塊面臨較大調整壓力，而我們自9月下旬以來增加的“估值降維深化配置”兩條線索：一是交互限制進一步放開的休閑服務；二是庫存消化及外需持續改善的汽車（及零部件）、家電等在近期獲得明顯超額收益。我們在上周周報中提出打破“青黃不接”需要跟蹤的三個觀測條件：（1）觀察金融條件變化依然是核心矛盾。（2）跟蹤疫苗進展與美國大選。（3）觀察A股盈利擴張的強度。目前以上三個觀測條件均未發生明顯的邊際變化，A股仍處金融供給側慢牛中的“青黃不接”階段。相對而言我們更看好港股市場表現。

　　（二）金融條件保持“雙穩”組合、風險偏好逐步回歸正軌。金融街論壇重提“總閘門”，部分投資者產生當下面臨信用緊縮的擔憂，但我們更多地將其理解為央行的預期管理而非當下，講話整體上仍是繼續釋放穩定金融條件的信號，并對宏觀杠桿率表達了相對中性的態度，反映出從資產端而非負債端降杠桿的思路。劉鶴副總理表示：“堅持穩健的貨幣政策靈活適度。始終根據市場形勢和經濟增長需要，保持流動性合理充裕，保持政策穩定”。而央行行長易綱則表示“貨幣政策要把握好穩增長和防風險的平衡，既不讓市場缺錢，也不讓市場的錢溢出來，保持貨幣供應與反映潛在產出的名義國內生產總值增速基本匹配。盡可能長時間實施正常貨幣政策，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線，……貨幣政策需把好貨幣供應總閘門，適當平滑宏觀杠桿率波動，使之在長期維持在一個合理的軌道上。”其次，鑒于當前利率水平和經濟復蘇情況，我們維持自9月下旬以來利率“上有頂、下有底”的整體判斷。前期同業存單利率快速上行，當前股份制銀行一年期同業存單發行利率已升至3.17%，銀行間質押式回購加權利率（7天）亦上行至2.4%附近，均已接近疫情前水平。當前經濟修復仍在進程中、海外不確定性仍高，過快收緊反而會增加經濟負債端的風險，且在“降低實體融資成本”的長期訴求之下，進一步收緊的空間有限，難以從負債端過快轉向去杠桿。但經濟逐步修復、開始向潛在增速回歸的過程中，前期已經較高的杠桿率也不支持流動性進一步的放松。

　　轉債市場監管趨嚴修正風險偏好。前期部分轉債個券在資金推動下急速上漲，疊加T+0以及不設漲跌停的交易屬性使得波動進一步加劇，部分轉債日內振幅達到80%以上。快速的賺錢效應吸引高風險偏好的投機資金入場，轉債市場成交量不斷放大，與正股出現明顯背離，對A股市場資金面或形成一定負面壓制。10月23日可轉債全市場成交額突破1900億元，再次創下歷史新高，為當日中小板成交額的1.5倍。而近期交易所對于可轉債交易情況頻頻關注，周五證監會、上交所、深交所均加強了對于可轉債市場的監管，部分前期熱券在價格上呈現明顯降溫跡象。監管糾偏資產價格非理性現象有助于修正風險偏好。

　　（三）除業績miss的公司外，部分業績符合預期的白馬股在公布三季報后也出現了大幅跑輸市場的現象。原因是利率水平持續較高且A股供應預期較高之下，市場對盈利與估值的匹配度提出了更高要求，短期盈利對于估值消化程度有限使得部分高估值公司面臨調整壓力。次貸危機后的十年全球主要股市都呈現相似的風格特征—高增速成長跑贏低估值價值。風格持續偏離背后的根源在于：全球主要經濟體進入中低速增長區間、全球利率水平降至0附近低位。現金流折現的股票定價模型更利好全球的成長性資產，因為長端利率的持續下行使得遠端的現金流越來越值錢。而當前經濟復蘇+流動性邊際收緊則是前期組合的階段性反向。在當前條件下，市場對于估值的敏感度、短期業績要求以及估值和業績的匹配度要求提升。近兩周來白馬股大幅下跌的現象頻發，我們梳理了市值超過300億（2020-10-09為基日）、10月12日至今整體收益率為負、近兩周有單日下跌超過5%的公司為下挫的白馬股樣本，發現該類公司相對共通的特性為（1）動態估值相對較高；（2）今年以來已經獲得較為豐厚的累計漲幅。當前市場對于估值的敏感度提升，面對短期業績對估值消化幅度有限、盈利兌現或短期增長存在困難的公司，部分資金或選擇獲利了結，進而加速業績與估值相匹配的過程，觸發股價下挫。部分高估值公司面臨調整壓力。

　　（四）從空間和時間維度來看，“估值降維”將持續到何時？當前高估值回撤和低估值補漲雙向推動高低估值剪刀差的收斂。盡管從長期角度來看，映射中長期產業升級的行業，在A股將享受中長期的市值占比擴張和估值中樞抬升過程，因此高低估值分化難以被趨勢性逆轉。但觸發估值剪刀差階段性收斂的三個條件已符合兩個半，估值收斂正在進行時。從空間上看，當前高低估值收斂距離歷史規律所修復到的程度仍有較大距離。我們在8.25《那些年，我們經歷的“牛市補漲”》中提到，歷史經驗表明補漲品種/前期強勢品種的相對估值部分能修復至接近歷史50%水平，且總有至少一個補漲品種/前期強勢品種的相對估值能修復至80%歷史分位數以上。當前高低估值收斂相對歷史的高低估值收斂仍有明顯距離。從“估值降維”的時間來看，當前會觸發全球經濟增長預期發生重大變化的首要變量便是疫苗，可以關注主要經濟體新冠疫苗取得更為實質和確切的進展將分子端正面邏輯和利率端負面邏輯充分展開，在此之前均是“估值降維”繼續深化的配置窗口。

　　（五）A股“青黃不接”，繼續深化“估值降維”。中國經濟修復領先全球而A股近期跑輸海外市場，主要差異是在全球主要經濟體之中，中國央行率先回歸中性并逐步驅動利率水平回升，與此同時A股剔除金融地產的估值水平處于歷史較高水平且面臨的股票供給規模較大，無論是5月的“漸入佳境”還是目前的“青黃不接”，我們始終強調A股的核心矛盾在分母端貼現率（較高估值在較高利率的擠壓下有均值回歸的壓力）。美國總統大選最后一輪辯論結束，拜登勝選概率仍占據相對優勢，全球不確定性有所下降，但參議院選情膠著使得市場需要面對分裂國會的可能，大規模財政刺激計劃和加稅計劃的預期均相應后延。A股仍處于“青黃不接”階段，“金融街論壇”雖重提“總閘門”，但整體繼續釋放穩定貨幣和信用條件的信號，并對宏觀杠桿率表達了相對中性的態度。近期部分白馬股明顯下挫，主要為短期業績對估值消化幅度有限、盈利兌現或短期增長存在困難的公司，投資者在當前對估值敏感度提升的階段選擇獲利了結。高估值回撤和低估值補漲共同推動高低估值剪刀差收斂，從空間上看，當前高低估值收斂距離歷史規律所修復到的程度仍有較大距離；從時間上看，關注全球疫苗實質進展，在此之前均是“估值降維”繼續深化的配置窗口。

　　10月以來“估值降維”進一步深化，從中游制造擴散至下游可選消費/服務。兩條線索將進一步確認：一是交互限制進一步放開的休閑服務、院線，十一黃金周考驗后修復將進一步提速；二是庫存消化及外需持續改善的汽車（及零部件）、家電家具、紡服，9月出口數據進一步改善。我們建議繼續深化“估值降維”，從中游制造進一步下沉至下游消費，配置順周期中的阿爾法以及牛市主線貝塔內循環中的估值合理龍頭：1． Q3以來景氣修復提速的可選消費/服務（汽車、休閑服務、家電）；2． 需求改善配合產能/庫存周期率先啟動的制造業（通用機械、化工如塑料/橡膠）；3． 科技及高端制造內循環（新能源、蘋果鏈消費電子）。主題投資關注國企改革（上海、深圳國資區域試驗）。

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　　本周重要變化

　　2.1 中觀行業

　　下游需求

　　房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2020年10月23日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下跌7.12%，相比上周的-7.28%繼續上升，30個大中城市房地產成交面積月環比下降24.95%，月同比下降5.52%，周環比下降10.63%。國家統計局數據，1-9月房地產新開工面積16.01億平方米，累計同比下跌3.39%，相比1-8月增速上漲0.20%；9月單月新開工面積2.02億平方米，同比下降1.95%；1-9月全國房地產開發投資103484億元，同比名義增長5.59%，相比1-8月增速上升1.02%，9月單月新增投資同比名義增長12.01%；1-9月全國商品房銷售面積11.71億平方米，累計同比下跌1.77%，相比1-8月增速上升1.52%，9月單月新增銷售面積同比上升7.25%。

　　汽車：乘聯會數據，10月第三周的日均零售是5.3萬輛，同比增長18%，環比9月同期銷量增長8%。中國汽車工業協會數據，9月商用車銷量47.7萬輛，同比增長40.28%；乘用車銷量208.8萬輛，同比增長8.02%。

　　港口：9月沿海港口集裝箱吞吐量為2159萬標準箱，高于8月的2137萬，同比上升6.83%。

　　中游制造

　　鋼鐵：本周鋼材價格均上漲，螺紋鋼價格指數本周漲0.34%至3844.45元/噸，冷軋價格指數漲0.66%至4754.04元/噸。截止10月23日，螺紋鋼期貨收盤價為3616元/噸，比上周下跌0.44%。鋼鐵網數據顯示，10月中旬重點鋼企粗鋼日均產量217.33萬噸，較10月上旬上升0.14%。9月粗鋼產量9255.5萬噸，同比上漲10.90%；累計產量78159.3萬噸，同比上漲4.50%。

　　水泥：本周全國水泥市場價格環比繼續上行，漲幅為0.8%。全國高標42.5水泥均價環比上周上漲0.81%至433.0元/噸。其中華東地區均價環比上周漲1.80%至484.29元/噸，中南地區漲1.05%至480.83元/噸，華北地區漲1.73%至412.0元/噸。

　　化工：化工品價格持續上漲，價差上行。國內尿素漲1.90%至1685.71元/噸，輕質純堿（華東）保持不變為1775.00元/噸，PVC（乙炔法）跌0.37%至7011.43元/噸，滌綸長絲（POY）漲1.33%至5432.14元/噸，丁苯橡膠漲13.82%至11089.29元/噸，純MDI漲26.54%至32357.14元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯跌4.44%至793.14美元/噸，國際純苯漲8.64%至451.71美元/噸，國際尿素穩定在230.00美元/噸。

　　發電量：9月發電量同比增長6.89%，較8月下降12.75%。

　　上游資源

　　煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格下跌，鐵礦石庫存增加，煤炭價格上漲，煤炭庫存增加。國內太原古交車板含稅價漲2.33%至1320.00元/噸，秦皇島山西混優平倉5500價格本周漲0.30%至607.80元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周增加0.80%至504.50萬噸，港口鐵礦石庫存增加1.45%至12415.58萬噸。

　　國際大宗：WTI本周跌3.24%至39.70美元/桶，Brent跌2.94%至41.59美元/桶，LME金屬價格指數漲1.32%至3085.80，大宗商品CRB指數本周跌0.53%至150.68；BDI指數本周跌4.20%至1415.00。

　　2.2 股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周下跌1.75%，行業漲幅前三為銀行（2.19%）、汽車（1.25%）和家用電器（-0.12%）；漲幅后三為建筑材料（-5.19%）、農林牧漁（-5.84%）和醫藥生物（-6.24%）。

　　動態估值：本周A股總體PE（TTM）從上周23.35倍下降到本周22.71倍，PB（LF）從上周1.94倍下降到本周1.89倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上周42.74倍下降到本周40.91倍，PB（LF）從上周2.63倍下降到本周2.55倍；創業板PE（TTM）從上周180.10倍下降到本周164.62倍，PB（LF）從上周5.74倍下降到本周5.50倍；中小板PE（TTM）從上周62.22倍下降到本周56.99倍，PB（LF）從上周3.44倍下降到本周3.31倍；剔除18/19年報商譽減值公司后，創業板PE（TTM）從上周81.68倍下降到本周77.16倍，PB（LF）從上周6.55倍下降到本周6.23倍；中小板PE（TTM）從上周46.38倍下降到本周42.66倍，PB（LF）從上周3.63倍下降到本周3.48倍；A股總體總市值較上周下降2.01%；A股總體剔除金融服務業總市值較上周下降2.71%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周2.96倍下降到本周2.93倍；創業板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周11.80倍下降到本周10.95倍；創業板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周3.55倍下降到本周3.44倍；剔除18/19年報商譽減值公司后，創業板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周5.92倍下降到本周5.66倍；創業板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周4.29倍下降到本周4.12倍；股權風險溢價從上周-0.88%上升到本周-0.75%，股市收益率從上周2.34%上升到本周2.44%。

　　基金規模：本周新發股票型+混合型基金份額為976.15億份，上周為614.68億份；本周基金市場累計份額凈增加361.47億份。

　　融資融券余額：截至10月22日周四，融資融券余額15294.05億，較上周上升0.32%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁524.62億，預計下周解禁1106.50億。

　　大小非減持：本周A股整體大小非凈減持32.59億，本周減持最多的行業是電子（-7.96億）、醫藥生物（-7.07億）、國防軍工（-4.52億），本周增持最多的行業是公用事業（5.45億）、商業貿易（0.18億）、電氣設備（0.01億）。

　　北上資金：本周陸股通北上資金凈出27.48億元，上周凈入111.19億元。

　　AH溢價指數：本周A/H股溢價指數下跌至144.29，上周A/H股溢價指數為147.81。

　　2.3 流動性

　　截至2020年10月23日，央行本周共有5筆逆回購，總額為3200億元；共有2筆逆回購到期，總額為1000億元；國庫現金定存到期800億元；公開市場操作凈投放（含國庫現金）共計1400億元。

　　截至2020年10月23日，R007本周上漲4.66BP至2.36%，SHIB0R隔夜利率上漲14.40BP至2.161%；期限利差本周下跌1.05BP至0.51%；信用利差漲12.45BP至0.97%。

　　2.4 海外

　　美國：周一公布10月NAHB住房市場指數為85.0，高于前值的83.0。周二公布9月新屋開工私人住宅為125.0千套，高于前值的124.5千套。周四公布9月成屋銷售環比折年率9.36%，高于前值2.05%。

　　歐元區：周五公布10月制造業PMI（初值）54.4，高于前值53.7。

　　英國：周三公布9月CPI環比為0.4%，高于前值的-0.4%，CPI同比0.5%，高于前值的0.2%；周三公布9月產出PPI同比為-0.86%，與前值持平。

　　日本：周五公布9月CPI環比-0.1%，低于前值的0.2%，CPI同比0.0%，低于前值的0.2%；周五公布10月制造業PMI（初值）48.0，高于前值47.30。

　　本周海外股市：標普500本周跌0.53%收于3465.39點；倫敦富時跌1.00%收于5860.28點；德國DAX跌2.04%收于12645.75點；日經225漲0.45%收于23516.59點；恒生漲2.18%收于24918.78。

　　2.5 宏觀

　　規模以上工業增加值：9月份，規模以上工業增加值同比實際增長6.9%，增速較8月份加快1.3個百分點。1—9月份，規模以上工業增加值同比增長1.2%。

　　固定資產投資（不含農戶）：1—9月份，全國固定資產投資（不含農戶）436530億元，同比增長0.8%， 1—8月份為下降0.3%。1—9月份，民間固定資產投資243998億元，下降1.5%，降幅比1—8月份收窄1.3個百分點。

　　社會消費品零售總額：9月份，社會消費品零售總額35295億元，同比增長3.3%。1—9月份，社會消費品零售總額273324億元，同比下降7.2%。

　　M1&M2余額：9月末M1余額55.71萬億元，同比增長3.4%，增速與上月末持平，比上年同期低0.6個百分點；M2余額195.23萬億元，同比增長8.4%，增速分別比上月末和上年同期高0.2個和0.1個百分點。

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　　下周公布數據一覽

　　下周看點：中國9月工業企業利潤累計同比；美國第三季度GDP初值環比折年率；歐元區第三季度實際GDP初值同比、9月失業率；日本9月失業率、工業生產指數同比。

　　10月26日周一：美國9月美國新房銷售環比；

　　10月27日周二：中國9月工業企業利潤累計同比；

　　10月28日周三：美國8月原油庫存；

　　10月29日周四：美國第三季度GDP初值環比折年率；歐元區10月消費者信心指數和經濟景氣指數；日本10月消費者信心指數；

　　10月30日周五：美國9月人均可支配收入；美國9月核心PCE物價指數；歐元區第三季度實際GDP初值同比；歐元區9月失業率；日本9月失業率；日本9月工業生產指數同比。

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　　風險提示

　　國內外疫情控制反復、經濟增長低于預期，海外不確定性。

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責任編輯：陳志杰