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野村東方國(guó)際證券研究部主管高挺，國(guó)投瑞銀基金基金投資部部門(mén)總經(jīng)理孫文龍，分享四季度A股市場(chǎng)怎么投？

　　原標(biāo)題：【海通策略】現(xiàn)在與14年底的異同（荀玉根（金麒麟分析師）、吳信坤（金麒麟分析師））

　　來(lái)源：股市荀策

　　核心結(jié)論：①類似14年底，本輪牛市至今成長(zhǎng)價(jià)值分化嚴(yán)重，從分化持續(xù)的時(shí)間和空間來(lái)看，有動(dòng)力實(shí)現(xiàn)階段性再平衡。②這次再平衡驅(qū)動(dòng)力、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)與14年底不同，市場(chǎng)再平衡幅度將低于14年底。③這次是轉(zhuǎn)型升級(jí)牛，科技和消費(fèi)升級(jí)是中長(zhǎng)期趨勢(shì)，中短期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)順周期輪漲，從早周期向后周期演變，尤其重視券商。

　　現(xiàn)在與14年底的異同 

　　九月以來(lái)，前期相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的偏成長(zhǎng)風(fēng)格行業(yè)逐漸走弱，而低估的偏價(jià)值風(fēng)格的金融地產(chǎn)相對(duì)較優(yōu)。當(dāng)前時(shí)間已逼近四季度，大家對(duì)于14年底市場(chǎng)風(fēng)格階段性出現(xiàn)較大變化記憶猶新，9月18日金融地產(chǎn)啟動(dòng)似乎重燃14年底風(fēng)格突變的苗頭，因此都在關(guān)心今年是否會(huì)重演當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)表現(xiàn)，本文對(duì)比分析下當(dāng)前與14年底的異同點(diǎn)。

　　1． 相似背景：牛市前半段成長(zhǎng)價(jià)值分化嚴(yán)重

　　回顧12-15年牛市：12/12-14/10成長(zhǎng)價(jià)值分化嚴(yán)重。我們?cè)趫?bào)告《各行業(yè)頭部集中加速中-20200623》、《談風(fēng)格：風(fēng)起于青萍之末-20190710》中分析過(guò)，A股存在典型的價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格輪換特征，輪換周期一般為2-3年。12-15年牛市是典型的成長(zhǎng)占優(yōu)行情，并且前半段（2012/12/04-2014/10/27，下同）成長(zhǎng)價(jià)值分化較為嚴(yán)重，這一時(shí)期創(chuàng)業(yè)板指漲幅達(dá)148.3%，而同期上證綜指和滬深300漲幅僅為16.0%/11.1%。創(chuàng)業(yè)板和主板估值分化也較為嚴(yán)重，從兩者估值比價(jià)角度看，創(chuàng)業(yè)板指PE/上證50 PE從12Q4的低點(diǎn)3.3倍上升至14Q3的高點(diǎn)9倍，創(chuàng)業(yè)板指PE/滬深300 PE從12Q4的低點(diǎn)3.0上升至14Q3的高點(diǎn)8.2倍。成長(zhǎng)價(jià)值分化嚴(yán)重的背后是主板基本面數(shù)據(jù)弱于創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板指凈利潤(rùn)同比增速?gòu)?2Q4的-9.4%反轉(zhuǎn)升至13Q1的5.2%、隨后升至14Q4的21.5%，而主板凈利潤(rùn)同比增速?gòu)?2Q4的1.5%回升至13Q3的15%后降至14Q4的5.9%，滬深300凈利潤(rùn)同比增速?gòu)?2Q4的4.8%回升至13Q3的13.1%、隨后降至14Q4的5.8%。由于創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)顯著優(yōu)于主板，從基金持倉(cāng)角度看，這一時(shí)期以TMT板塊為代表的成長(zhǎng)股大幅超配，14Q2基金重倉(cāng)股中TMT市值占比達(dá)27.1%，創(chuàng)2005年來(lái)新高，其中計(jì)算機(jī)市值占比9.7%、相對(duì)于滬深300超配8.1個(gè)百分點(diǎn)，電子市值占比8.4%、超配4.9個(gè)百分點(diǎn)，通信市值占比2.3%、超配0.8個(gè)百分點(diǎn)，傳媒市值占比6.6%、超配5.1個(gè)百分點(diǎn)。而以傳統(tǒng)行業(yè)為代表的價(jià)值股大幅低配，14Q2基金重倉(cāng)股中銀行市值占比2.6%、相對(duì)于滬深300低配17.8個(gè)百分點(diǎn)，有色金屬市值占比0.9%、低配3.1個(gè)百分點(diǎn)，采掘市值占比0.9%、低配2.6個(gè)百分點(diǎn)。

　　這輪牛市：成長(zhǎng)占優(yōu)，年初至今成長(zhǎng)價(jià)值分化加劇。我們一直提出19年1月4日上證綜指2440點(diǎn)是本輪牛市的起點(diǎn)，19年起市場(chǎng)風(fēng)格回歸成長(zhǎng)，19年年初至今創(chuàng)業(yè)板明顯跑贏上證綜指，創(chuàng)業(yè)板指漲幅（2019/01/04-2020/09/18，下同）達(dá)113.8%，而同期上證綜指/滬深300漲幅僅35.5%/59.8%。其實(shí)2019年創(chuàng)業(yè)板和上證綜指表現(xiàn)差異不大，去年全年創(chuàng)業(yè)板指/上證綜指漲幅分別為43.8%/22.3%，而今年上半年的新冠肺炎疫情加劇了成長(zhǎng)價(jià)值的分化：今年年初至今（截至2020/09/18）創(chuàng)業(yè)板指/上證綜指漲幅分別為44.4%/9.4%、今年上半年兩者漲幅分別為35.6%/-2.1%。這是因?yàn)橐陨献C綜指為代表的主板主要是偏周期的傳統(tǒng)行業(yè)，疫情沖擊使得基本面形態(tài)由19Q3-Q4的圓弧底變成20Q1再砸深坑，受基本面拖累主板表現(xiàn)不佳，而創(chuàng)業(yè)板指19年下半年就已經(jīng)進(jìn)入牛市3浪上漲，疫情沒(méi)有影響其趨勢(shì)，因?yàn)橹笖?shù)中70%左右是TMT和醫(yī)藥，基本面反而受益于疫情。從基金持倉(cāng)數(shù)據(jù)來(lái)看，20Q2基金重倉(cāng)股風(fēng)格大幅偏向成長(zhǎng)，20Q2 TMT市值占比上升至28.3%、金融地產(chǎn)市值占比大幅下降至7.4%，均接近14Q2的水平。20Q2基金重倉(cāng)股中主板市值占比自20Q1環(huán)比下降4.1個(gè)百分點(diǎn)至52.7%、低于2013年以來(lái)的均值58.4%，創(chuàng)業(yè)板市值占比環(huán)比上升3.6個(gè)百分點(diǎn)至21%、高于2013年以來(lái)的均值16.5%。具體到細(xì)分行業(yè)，相比滬深300行業(yè)市值占比，銀行、券商和保險(xiǎn)分別低配11、6.8和5.2個(gè)百分點(diǎn)，醫(yī)藥生物、電子和計(jì)算機(jī)分別超配10.6、5.5和4.2個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)前與14年類似，成長(zhǎng)與價(jià)值分化嚴(yán)重，時(shí)間上看從19年年初至今成長(zhǎng)優(yōu)于價(jià)值已達(dá)7個(gè)季度，空間上看當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板指與上證50點(diǎn)位比值為0.8，接近14年10月的1.0水平，創(chuàng)業(yè)板指與上證50估值PE比值為5.3，與14年10月的7.8相差不大，因此從時(shí)間和空間上看成長(zhǎng)價(jià)值均有動(dòng)力實(shí)現(xiàn)再平衡。

　　2． 不同之處：再平衡的驅(qū)動(dòng)力和幅度

　　再平衡驅(qū)動(dòng)力：14年是流動(dòng)性寬松和一帶一路，當(dāng)前是基本面驅(qū)動(dòng)和金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。14年底成長(zhǎng)價(jià)值再平衡的驅(qū)動(dòng)力是降息降準(zhǔn)和金融創(chuàng)新帶來(lái)的流動(dòng)性寬裕和一帶一路主題催化。宏觀上，14年11月22日央行開(kāi)始降息，標(biāo)志著貨幣政策明確轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?4/11-15/6期間，央行連續(xù)實(shí)施了4次降息和2次降準(zhǔn)。微觀上，政策鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，融資融券業(yè)務(wù)快速發(fā)展。14年末融資買入額不斷提高，融資余額從14年10月初的6256億元升至最高14年12月最高的10210億。當(dāng)前成長(zhǎng)價(jià)值再平衡的驅(qū)動(dòng)力是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的基本面驅(qū)動(dòng)和金改。統(tǒng)計(jì)7月以來(lái)A股各行業(yè)表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)上半年漲幅較大的行業(yè)漲勢(shì)開(kāi)始放緩，科技股高點(diǎn)在7月，疫苗股高點(diǎn)在8月，食品飲料行業(yè)高點(diǎn)在9月初，相對(duì)而言早周期行業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)更佳。具體如下：7月初至今（截至2020/09/18）汽車?yán)塾?jì)漲幅為28.8%，建材為22.7%，基礎(chǔ)化工為22.1%，機(jī)械為18.5%，輕工制造為17.4%，而電子為6.6%，醫(yī)藥為2.7%，計(jì)算機(jī)為1.7%，通信為-3.7%，同期滬深300累計(jì)漲幅為13.8%，創(chuàng)業(yè)板指為6.5%。這些早周期行業(yè)上漲得益于基本面數(shù)據(jù)開(kāi)始改善，6月和7月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)當(dāng)月同比分別為11.5%和19.6%，正在持續(xù)改善。當(dāng)前市場(chǎng)表現(xiàn)印證了我們前期報(bào)告《牛市擴(kuò)散—2020年中期A股投資策略-20200705》的判斷，即三季度基本面數(shù)據(jù)回升將推動(dòng)早周期行業(yè)率先上漲。未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇和金改進(jìn)一步落地，我們認(rèn)為市場(chǎng)將向后周期板塊演繹，即擴(kuò)散到金融地產(chǎn)行業(yè)。結(jié)合海通行業(yè)分析師預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)2020年銀行凈利同比增速為-2%（20Q2凈利同比為-9%，下同），證券為30%（26%），地產(chǎn)為15%（-22%），可見(jiàn)這些行業(yè)下半年業(yè)績(jī)將進(jìn)一步改善，預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)向上趨勢(shì)有望持續(xù)到21Q2，這將支撐這些后周期板塊的后續(xù)表現(xiàn)。資本市場(chǎng)“深改十二條”發(fā)布已有一周年，未來(lái)隨著金改細(xì)則進(jìn)一步推出，有望催化相關(guān)行業(yè)走強(qiáng)。

　　再平衡幅度：這次恐怕沒(méi)有14年底那么劇烈。回顧14年底，成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格快速切換，基金重倉(cāng)股中TMT行業(yè)市值從14Q2的27.1%降至14Q4的18.5%，金融地產(chǎn)從14Q2的8.3%驟升至14Q4的32.6%，而15Q1的TMT市值占比又回升至33.2%、金融地產(chǎn)再降至17.3%。2014/10/27至年底上證50漲幅達(dá)到65.5%，而期間創(chuàng)業(yè)板指跌幅達(dá)-1.4%，尤其14年12月上證50一路高歌猛進(jìn)漲幅達(dá)到34.8%，創(chuàng)業(yè)板指跌幅達(dá)-6.3%。我們判斷當(dāng)前再平衡已經(jīng)走在路上，但幅度上沒(méi)有14年底劇烈：一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)比之前更進(jìn)一步，投資者對(duì)于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的中期趨勢(shì)更加堅(jiān)定，另一方面，機(jī)構(gòu)投資者占比上升，市場(chǎng)的波動(dòng)性比以前小。具體而言，第一方面，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與14年相比差異較大，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)加速中。當(dāng)前服務(wù)業(yè)已經(jīng)成為第一大經(jīng)濟(jì)部門(mén)，2019第三產(chǎn)業(yè)占比達(dá)59.4%，而2014年第三產(chǎn)業(yè)占比僅48.2%，從三大需求對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率看，最終消費(fèi)也已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的第一動(dòng)力，2019年最終消費(fèi)支出對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率分別為57.8%，2014年最終消費(fèi)貢獻(xiàn)率僅50.2%，宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化必然會(huì)帶來(lái)產(chǎn)業(yè)發(fā)展重心的轉(zhuǎn)移，因此在未來(lái)產(chǎn)業(yè)賽道中傳統(tǒng)強(qiáng)周期、階段性復(fù)蘇行業(yè)空間有限。第二方面，當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者占比有所提升，外資地位逐漸提升。A股自由流通市值口徑下，20Q2機(jī)構(gòu)占比為30.7%（公募11.5%、外資8.9%、保險(xiǎn)類資金6.4%、私募3.9%），相較于14Q4的14.7%有很大提升。值得注意的是外資占比提升明顯，外資最早進(jìn)入A股是通過(guò)2002年建立的QFII制度，但是資金量一直不大，直到2014年開(kāi)通滬股通以及2016年開(kāi)通深股通后，外資才開(kāi)始加速流入。2018年以來(lái)，由于MSCI與FTSE先后將A股納入其指數(shù)體系，外資持股規(guī)模進(jìn)一步加大，截止20Q2外資占自由流通市值比重為8.9%，已是僅次于公募的第二大機(jī)構(gòu)投資者，而14Q3外資占比僅3%左右，外資通常持偏長(zhǎng)期的投資思路，對(duì)于國(guó)內(nèi)投資思路影響較大，促使市場(chǎng)更關(guān)注中長(zhǎng)期的產(chǎn)業(yè)賽道，從而有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定。

　　3． 應(yīng)對(duì)策略：行穩(wěn)致遠(yuǎn)

　　中期牛市3浪上漲趨勢(shì)不變。我們之前一直強(qiáng)調(diào)，上證綜指19年2440點(diǎn)=05年998點(diǎn)，2440點(diǎn)是A股第六輪牛市的起點(diǎn)。進(jìn)一步拆分牛市，我們?cè)凇杜Ｊ杏腥齻€(gè)階段——20190303》中提出每輪牛市都可以劃分為孕育期（包括牛市1浪上漲+2浪回調(diào)）、爆發(fā)期（3浪上漲+4浪回調(diào)）、泡沫期（5浪沖頂）三個(gè)階段，劃分的依據(jù)便是市場(chǎng)上漲時(shí)的動(dòng)力是來(lái)自盈利還是估值。牛市孕育期，基本面尚在回落，流動(dòng)性改善推動(dòng)估值向上修復(fù)；進(jìn)入爆發(fā)期后，盈利估值雙升，戴維斯雙擊帶動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)入牛市主升浪；最后是泡沫期，企業(yè)盈利趨于平穩(wěn)但情緒高漲，資金流入，估值走向市夢(mèng)率。19年屬于牛市孕育期，主要由估值驅(qū)動(dòng)，原本企業(yè)盈利在19年末開(kāi)始隨庫(kù)存周期啟動(dòng)而向上，但是疫情使得盈利回升延后。今年下半年基本面已經(jīng)開(kāi)始逐步修復(fù)，資金面+基本面雙輪驅(qū)動(dòng)使得市場(chǎng)處于牛市爆發(fā)期，即牛市3浪上漲階段。其中，創(chuàng)業(yè)板指19年下半年就已經(jīng)進(jìn)入牛市3浪上漲，疫情沒(méi)有影響其趨勢(shì)，因?yàn)橹笖?shù)中70%左右是TMT和醫(yī)藥，基本面反而受益于疫情。最近一段時(shí)間市場(chǎng)成交低迷，萬(wàn)得全A日均成交額最低萎縮至6700億左右，這體現(xiàn)投資者因?qū)ξ磥?lái)不確定性的擔(dān)憂而持觀望心態(tài)，考慮到資金面和基本面向好的兩大因素未變，我們判斷牛市3浪上漲趨勢(shì)不變。宏觀流動(dòng)性看， 8月社會(huì)融資規(guī)模增量為3.58萬(wàn)億，預(yù)估為2.58萬(wàn)億，前值為1.69萬(wàn)億，新增人民幣貸款1.28萬(wàn)億，預(yù)估為1.25萬(wàn)億，前值為0.99萬(wàn)億，宏觀流動(dòng)性依舊保持寬松格局。微觀資金面看，今年上半年已有超6000億資金流入股市，預(yù)計(jì)全年資金凈流入超1.5萬(wàn)億。基本面角度看，8月最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示工業(yè)增加值同比增速明顯回升至5.6%，同時(shí)通脹壓力不大，8月核心CPI同比上行0.5%、PPI同比回升至-2%。基本面回升源于兩大動(dòng)力：一是經(jīng)濟(jì)周期因素，二是政策推進(jìn)，往后看我們預(yù)計(jì)基本面將繼續(xù)回升，Q3/Q4單季凈利潤(rùn)同比增速有望分別達(dá)13%、20%，全年同比有望達(dá)到0-5%，詳細(xì)分析見(jiàn)《Q2盈利快速爬坑——20年中報(bào)點(diǎn)評(píng)-20200831》。真正需要擔(dān)心的風(fēng)險(xiǎn)是隨著經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，通脹壓力抬升導(dǎo)致貨幣政策轉(zhuǎn)向，屆時(shí)市場(chǎng)恐將迎來(lái)3浪上漲后的4浪回調(diào)。從歷史經(jīng)驗(yàn)上看，一般CPI或PPI達(dá)到3%附近可能會(huì)觸發(fā)貨幣政策收緊，現(xiàn)在開(kāi)始擔(dān)憂貨幣政策收緊為時(shí)過(guò)早，明年上半年需重視。

　　中長(zhǎng)期主戰(zhàn)場(chǎng)是轉(zhuǎn)型升級(jí)，中短期兼顧經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。馬克·吐溫曾說(shuō)過(guò)：“歷史不會(huì)重演細(xì)節(jié)，過(guò)程卻會(huì)重復(fù)相似”。我們認(rèn)為牛市中主線和輪漲并不矛盾，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)牛市進(jìn)入輪漲階段，但輪漲幅度不會(huì)達(dá)到14年底的水平。中長(zhǎng)期角度看，這次是轉(zhuǎn)型升級(jí)牛市，主線是科技，類似1980-2000年的美股，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)是核心。展望未來(lái)的一年半左右，即這輪牛市的終點(diǎn)，科技仍是產(chǎn)業(yè)主線，基本面將更強(qiáng)，如計(jì)算機(jī)、新能源產(chǎn)業(yè)鏈等。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，往后看到年底，我們認(rèn)為需兼顧經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邏輯，創(chuàng)業(yè)板牛市3浪已走完大半程，而主板牛市3浪仍在進(jìn)行中，疫情沖擊過(guò)去后主板基本面正在逐步改善，行情有望從早周期向后周期板塊蔓延。其中，我們首推券商，不僅有短期輪漲補(bǔ)漲的邏輯，也有金改帶來(lái)的長(zhǎng)期盈利能力提高的邏輯。從短期看，當(dāng)前市場(chǎng)已進(jìn)入本輪牛市3浪上漲階段，成交量放大將推高券商業(yè)績(jī)，20Q2券商歸母凈利潤(rùn)同比增速已高達(dá)26%，但今年以來(lái)券商行業(yè)漲幅只有15%。前期報(bào)告《牛市3浪的三大特征-20200712》中我們預(yù)計(jì)本輪牛市3浪期間A股成交額有望達(dá)到1.5萬(wàn)億左右，行情最熱時(shí)日成交額可能會(huì)接近2萬(wàn)億，券商凈利潤(rùn)有望進(jìn)一步提升，估值也將抬升。中期看，金改將改變?nèi)虡I(yè)態(tài)，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革、新三板精選層推出說(shuō)明金改已在路上，當(dāng)前中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)目標(biāo)類似美國(guó)，即大力發(fā)展科技產(chǎn)業(yè)，融資結(jié)構(gòu)也將對(duì)標(biāo)，然而美國(guó)券商ROE13%、中國(guó)僅6%，我們認(rèn)為金改最終將提高券商ROE。20Q2基金重倉(cāng)股中券商股持有市值占比為0.49%，處于05 年以來(lái)從低到高16%的歷史低位。詳見(jiàn)《策略看好券商的邏輯-20200707》、《策略看好券商2：三個(gè)邏輯-20200909》。此外，隨著三季度基本面修復(fù)的趨勢(shì)逐步確認(rèn)，早周期行業(yè)已經(jīng)上漲，四季度則重點(diǎn)關(guān)注銀行地產(chǎn)等低估的后周期板塊，一方面宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回升支持銀行地產(chǎn)估值修復(fù)，銀行是典型的后周期行業(yè)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善后資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂下降，PB將修復(fù)，目前只有0.78倍，另一方面四季度基于排名等因素，會(huì)出現(xiàn)資金博弈的現(xiàn)象，以銀行地產(chǎn)為代表的板塊低漲幅、低配置、低估值，歷史上看這些行業(yè)在四季度可能被資金追逐，前期報(bào)告《銀行地產(chǎn)歲末年初多異動(dòng)-20190926》中分析過(guò)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：疫情快速有效控制，國(guó)內(nèi)改革大力推進(jìn)；向下超預(yù)期：疫情傳播不確定性增加，中美貿(mào)易關(guān)系惡化。

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責(zé)任編輯：張熠