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李迅雷最新演講：市值后50%這一半股票，好像沒有必要去關注了，新政策導向帶來的機會有哪些？
“我們對于經濟的復蘇不要過于樂觀，我之所以認為今年全年的GDP增速會在2%左右，是基于對三季度四季度GDP增速大概會達到4~5%這樣一種預期，但是全年要達到3%有難度。”
“財政政策我認為是積極偏穩健，雖然財政赤字率上升了，但是要知道今年上半年的財政支出同比下降了5%。就是財政赤字再擴大，我們的支出比去年同期還是下降了。”
“貨幣政策也不會大水漫灌，今年上半年雖然也是采取降準降息的舉措，但是到了下半年明顯得到了控制，所以現在國債的收益率也是大幅度回升……但是會不會收緊？我認為是不會收緊。”
“隨著美國對中國在高新技術上面的封鎖，中國只能夠走進口替代的路，這方面變成了新的發展機遇，供給會大量的增加，投入也會大量增加。”
“存量經濟主導下的個別企業、個別上市公司會實現一個強者恒強、優勝劣汰、此消彼長的格局，這對于核心市場的估值水平是有利的。”
“2017年年初的時候，（市值）前20%公司的交易額占比是40%左右，現在的占比已經達到60%了。與此相對應的是，后50%公司的合計市值占比從2017年初的接近20%，降到現在不到10%了。
所以我在反思A股市場，市值后50%的這一半股票，也就是2000家上市公司，你值不值得去關注呢？好像沒有必要去關注了。
因為他們的交易量已經從過去的30%下降到現在不到15%了，將來很多股票都會被投資者所遺棄，供給會不斷地增加，被遺棄的股票會越來越多。”
“對于投資來講，恐怕我們不能夠期待全面的牛市，如果有牛市，也是種結構性的牛市，就是個強者恒強的。”
“我們看好中國的資本市場未來，但應該是個慢牛，而且這種慢牛是一個結構性牛市，不可能是全面牛市。”
“雖然我們現在看到有好多股票上漲已經挺多了，所處在的賽道也很好，大家給他一個非常好的憧憬，但未來是不是真的能夠成為一匹千里馬，這不好說的。我們現在買的只是我們想象中的未來，我們未來究竟怎么樣？這個時候很難說。”
“現在被炒高的股票，炒賽道的股票，如果未來沒有預期的業績支撐，它恐怕也長久不了。可能會發生好賽道上的擁堵現象，擁堵現象結果也是優勝劣汰，強者恒強，出現二八分化。”
以上，是中泰證券首席經濟學家李迅雷15日在南開金融首席經濟學家論壇主辦的線上交流中，就“大循環與雙循環背景下的政策取向與投資機會”這一話題，分享的最新精彩觀點。
李迅雷認為，對全球經濟復蘇不要抱有過高期望，目前經濟已經進入到存量時代，優勝劣汰，強者恒強，A股市場分化還會繼續，估值會更加合理。
對于政策方面，他認為，財政政策積極偏穩健，貨幣政策不會大水漫灌，但也不用擔心收緊。政策導向還是立足于完善結構補短板，促進國外依賴度的下降，而這無論是在供給側還是需求側，都會帶來機會。
聰明投資者整理了演講和問答精彩內容，分享給大家。
不要對全球經濟復蘇抱有過高期望
今年全年的GDP增速會在2%左右
今天來做一個簡要的交流，因為現在比較流行的詞就叫國內大循環，國際國內雙循環相互促進模式。所以在講這個模式之前，首先還是對我們今年以來的經濟形勢做一個簡要的分析。
首先，受到疫情影響，全球的總需求偏弱，同時結構出現分化。美國是現在為止疫情累計確診病例最多的國家。
雖然這種跡象已經在緩解，但是疫情還在延續，所以今年二季度美國的GDP出現了9%以上的負增長。
盡管最近這段時間以來就業情況有所好轉，但根據以往的經驗，失業率下降需要更長時間恢復，上行一年，下行需要五年，就失業率的上行大概就一年時間，但失業率要降下來需要5年時間，也就是經濟衰退容易復蘇難。
所以我們對全球經濟復蘇不要抱有過高的期望，復蘇是一個比較漫長的過程。
最近貨幣基金組織也對于全球經濟企業做了一個預測，預測大概是每個季度會更新一次。
根據6月份的數據，美國的GDP預測全年負8%，歐元區負10%，日本負5.8%，新興市場當中，印度負4.5%，東盟五國負2%，歐洲的新興市場和發展中經濟體也負5.8%。
看來中國是一枝獨秀，它的預測是今年正增長1%，但是我的預測可能更加樂觀一點，就是2%左右的增長，所以一枝獨秀。
全球經濟下行的壓力依然還是存在的，目前全球累計確診人數已經接近3000萬人了，所以為了控制疫情的擴散，各個國家防控措施也是不斷升級，但是美國部分高校已經開始復校了，使得疫情控制的難度進一步增強。
同時，由于疫情原因，全球的產業鏈供應鏈也受到了阻斷，特朗普在制造貿易摩擦，打壓中國，使得全球經濟復蘇的難度更大，因為全球經濟只有互聯互通才能夠降低各國成本，才能提高各國的生產率，所以打壓中國勢必使得全球經濟進一步放緩。
就中國來講，經濟的復蘇情況還是比較好，從7月份8月份數據來看，我們經濟確實還是沿著復蘇軌道在繼續推進，當然，經濟要完全恢復到去年同期水平，恐怕還是有一定的難度。
所以我們對于經濟的復蘇不要過于樂觀，我之所以認為今年全年的GDP增速會在2%左右，是基于對三季度四季度GDP增速大概會達到4~5%這樣一種預期，但是全年要達到3%有難度。
因為前兩個季度也就上半年中國的GDP是負1.6%，你簡單推算一下要達到GDP3%，必須在后面兩個季度有多少的增長，我覺得這個不是太現實。
全球和中國經濟都步入到存量時代
存量經濟有三大特征
總體我的判斷是，全球經濟，包括中國經濟都是步入到一個存量經濟時代。存量經濟時代的主要特征就是分化，分化在方方面面都能體現出來。
在過去，我們看的經濟基本上是個很典型的增量經濟，尤其在2010年之前GDP增速都是維持在10%以上，去年GDP增速已經降至6.1%了。
今后兩年我相信GDP增速基本上都會維持在6%以下的水平，存量的特征就越來明顯，就是我前面講到的存量經濟三大特征：
第一個叫此消彼長，就是你這兒起來了那兒就少了；
第二個叫優勝劣汰，就是強者勝出，落后的就被淘汰掉了；
第三個叫強者恒強，越強的企業、越強的城市，它可能會不斷的強化。
我講的三點，對于我們做投資是有指導意義的。分化的時代就是優勝劣汰，強者恒強，此消彼長，一定要用這三個思維去思考我們的風險在哪里，機會在哪里。
人口流入出現分化
首先，它是人口的分化。
2019年東部省份的人口凈流入超過150萬人。南方省份的人口凈流入量比較大，而東部地區人口流入量也相對比較大一點，浙江的人口流入量是第一，廣東第二。
南方除了浙江、廣東之外，還有重慶、福建、安徽、海南、四川、江蘇等一些地方，再看北方，除了寧夏人口流入增長，其他地方都是負增長的，西部地區好像就新疆和西藏人口有所增加，但是增加比例也不多。
有人口凈增加的當然有人口凈減少的，凈增加的人口等于凈減少的人口，所以這就是此消彼長，強者恒強。
比如流到浙江的人口當中，有90%流到兩個城市，一個是杭州，一個寧波。流向廣東的，大部分人口也是流到了像深圳、廣州、佛山、珠海這幾個大城市，其他地方人口也是凈流失。
所以為什么現在我們在強調建立粵港澳大灣區呢？這地方是人口凈流入經濟最發達。
廣東雖然是一個經濟體量最大的省份，同時也是經濟分化最嚴重的省份之一，相對來講，粵西、粵北、粵東都是比較落后的，所以跟其他省份之間，跟江蘇比可能差距就更大。
我們現在講的分化，不僅是中西部跟東部的分化，它更多是一個省份的很多城市也出現分化。
居民收入分化不利于消費拉動機會
投資機會在消費升級和高端消費
第二個分化是居民收入的分化。
現在流行一句話，中國現在有6.1億的人口人均家庭月收入不到1000，但是有人均收入這么低的，必然有人均收入很高的地方。
根據國家統計局的公開數據來看，2016年到2019年高收入組的收入增長達到了29%，而中等收入組的收入增長只有19%，差了10個百分點。所以收入差距不管是相對差還是絕對差都在擴大，這對經濟增長帶來不利的影響。
因為中國的消費主體是中低收入階層。
中低收入階層收入增長放緩，而高收入階層收入增長加速，顯然對于我們的整個消費拉動經濟是不利的，這也就是中國經濟下行當中的一個不利因素。
但是投資的機會在哪里呢？在于消費升級和高端消費。
2019年全球奢侈品消費增長了8.2萬億，其中90%是靠中國來拉動的。
中國的人口占全球18.5%，中國的GDP占全球的16%，但中國的奢侈品消費要占到全球的35%。
從這個數據來看，到底誰是發達國家？從消費品的結構來看，中國已經成為全球奢侈品消費的第一大國，奢侈品消費要占到全球的1/3以上。
這個勢頭還在上行，包括豪華車的銷量也出現了一個大幅的攀升，7月份的豪華車銷量增長了28%，可見高端消費不缺錢。
我們資產配置也要看到，品牌、名牌、奢侈品、高端消費這方面依然非常繁榮，我們市值最大的白酒企業總市值要超過宇宙第一大行工商銀行，體現出分化是非常明顯的，當然這也帶來了相應的投資機會。
產業分化體現中國經濟動能在發生轉化
第三個是產業分化。
產業分化體現的機會就更充分了，所以我們現在比較流行一句話叫賽道。
今年到9月份為止，你買的股票，行業賽道好，漲幅就比較好，行業賽道差的就比較差了。
信息技術產業這兩年增長都在20%左右，像裝備制造和高技術產業，從7月份數據來看，同比增長13%和9.8%。
電氣機械器材和電子設備制造業增長也在10%以上，所以其他的像鋼鐵、冶金、紡織等等這種傳統產業放緩了，體現中國經濟的動能在發生轉化，投資機會在哪里也是一目了然的。
財政政策積極偏穩健
貨幣政策也不會大水漫灌
不用過度擔心貨幣政策收緊
講完中國現在經濟的特征之后，我們的政策來如何來應對？所以我們對政策需要有個了解。
我們的政策跟美國是截然不同，美國現在是大放水，為什么要大放水？因為美國要總統競選了，特朗普希望連任，為了爭取更多選民的選票，他大放水，不論是財政政策還是貨幣政策都是大放水。
我們目前的財政政策貨幣政策又怎么樣呢？
財政政策我認為是積極偏穩健，雖然財政赤字率上升了，但是要知道今年上半年的財政支出同比下降了5%。
就是財政赤字再擴大，我們的支出比去年同期還是下降了，積極財政政策只能叫相對積極，相對我們財政收入的下降幅度10%，我們財政支出下降的幅度會低一點。
所以我們的財政政策只能說是相對積極，不像美國是絕對積極，美國現在的財政赤字率已經達到了16%了，所以這個中國跟美國不一樣。
但美國政策刺激力度過大，導致動作變形，后患無窮。中國的財政政策細水長流，雖然對于我們當時的經濟穩增長感覺有點力不從心，但是從長期來看，我們的后勁可能會更大一點。
同樣道理，貨幣政策也不會大水漫灌，今年上半年雖然也是采取降準降息的舉措，但是到了下半年明顯得到了控制，所以現在國債的收益率也是大幅度回升，大家對貨幣政策的預期就不怎么高了。
但是會不會收緊？我認為是不會收緊。
因為我們的財政政策跟貨幣要相互配合，財政政策基本上是要保持細水長流，可能在貨幣政策上面力度還會稍大一點。
從目前長期數據來看，央行的貨幣利率水平從2018年以來一直處于下行趨勢當中，所以在這方面不用過度擔心貨幣政策會收緊。
即便在今后幾個月GDP的增速出現回升了，畢竟是因為挖了個坑，我們現在只是到坑的上面一點點，增速還是非常有限的。
政策導向是完善結構補短板
促進國外依賴度下降
關鍵還是要通過改革來解決我們現有的結構性問題，解決經濟增長的動力不足問題。目前也提到了所謂的國內大循環，國內國際雙循環相互促進的表述。
這樣的表述在我的理解，它更多是在供給端發力，而不是在需求端方面，需求端發展還是走老路，就是搞大水漫灌。
這個跟以往比顯然是不一樣了，今年為什么經濟沒有搞大刺激？就是因為要保持經濟的平穩，避免整個社會再繼續加杠桿。
比如說像過去碰到經濟下行的時候就是刺激房地產，2016年還是2017年，房地產刺激是我們習慣用的手段，這個手段非常有效，但是這樣一種簡單重復的拉動房地產的模式，最終會導致房價越來越高，導致經濟的潛在風險越來越大。
所以我們現在更多的還是立足于完善結構補短板，促進國外依賴度的下降，這是我們政策的導向。大家一定要清楚，我們不會走過去的老路了，還是要在改革上面多發力。
那這個帶來的機會有哪些？
供給端進口替代帶來機會
需求端也有機會
首先是進口替代。
在這方面比較明顯，我們現在最大的問題就是芯片的對外依賴度，今年雖然外貿進出口增速全部都下降了，但集成電路的進口規模卻逆勢增長了13%。
從經受過的彈性角度來看，我們對于先進設備和關鍵零部件的進口依賴度具有較強的剛性，即便在疫情爆發的時候也是一樣。
比如說像工業機器人，像光學儀器，數控機床等等，這些方面我們對外部的依賴度還是比較大。
隨著美國對中國在高新技術上面的封鎖，中國只能夠走進口替代的路，這方面變成了新的發展機遇，供給會大量的增加，投入也會大量增加。
我想今后這幾年，創業板、科創板的融資規模會比較大。
因為那些企業都需要通過資本市場來進行直接融資，增強他們對研發上面的投入，這個是我們可以預期的。
另外一方面，上周總書記召集了科學家座談會，也提到了我們對外依賴度比較大的，比如說糧食依賴度問題，尤其是種子行業，還有能源，尤其是原油、天然氣，還有各類資源的依賴度都是比較大的。
正是因為依賴度比較大，所以我們要降低依賴度該怎么辦呢？
那就要擴大自主可控的能力，要加大對中西部地區資源開發利用的力度，這一方面我想（政府）還是會做的。
同時加大對農業育種研發，提高單產效率。
所以農業方面的一些投入也會增加，主要是確保我們的糧食安全、能源安全和資源安全。
尤其是在目前比如說新能源汽車、高分子材料也會對一些比較稀缺的金屬有需求。
我們60%以上的礦產資源及分布在西部地區，這樣對于西部地區資源的開發、利用和新一輪的西部大開發還是密切相關的。
但是跟過去的不一樣，過去的大開發，更多是出于一個對區域經濟平衡的考慮。
我們目前搞的資源性開發就是為了補短板，就是為了能夠降低對進口的依賴度，所以應該是比較精準，也是比較提升效率的。
簡單歸納一下，目前從上游供給端來講，主要是通過加強對技術、資源開發的投入，對于國產替代、科技的融資、糧食的供應，尤其是農業以及育種，還有對礦產能源這方面，主要是對西部地區的基建投資要加大。
另外一方面，需求端有沒有機會呢？同樣也是有的。
因為我們要提倡新國貨，來樹立民族品牌，同時，也要加大對外開放力度，走一帶一路的道路，發展一些有能源、有資源國家的基礎設施，這方面能夠確保我們國內國際雙循環暢通無阻。
今后估值體系會進一步趨向合理
從今后來講，供給還是會大量增加，以目前A股市場的估值來講，已經是處于熱門賽道的高估，和冷門賽道的低估這樣一種估值體系不合理的局面了。
我想今后的估值體系會進一步地趨向于合理，也就是說低估值存在修復的機會，高估值可能存在回歸的風險。
最近像科創板、創業板的上市規模和發行規模大幅增加，實際上就是對這些熱門行業在增加股票供給，在這樣的一種供給下，可能會使得市場平均的估值水平要下移。
當然我前面也講到在存量經濟主導下的個別企業、個別上市公司會實現一個強者恒強、優勝劣汰、此消彼長的格局，這對于核心市場的估值水平是有利的。
我們的市場是散戶主導的
股票供給還是不足
目前來講，因為確實還存在一個難以理解的散戶交易特征，整個市場個人投資者的交易要占到80%左右，機構投資者的力量還是不夠壯大。今后來講，機構投資者的規模還是要不斷壯大。
2016年的時候我曾經做過統計，當初有61家含有A股的H股，在那個時候，A股對H股折價的有17家，占比28%，折價率最高的是30%，折價的股票基本上都以大市值股票為主，A股對H股溢價的占比是72%。
有了滬港通、深港通之后，按理說兩邊互聯互通了，價格絕對低的股票應該上漲，價格絕對高的股票應該下跌。
但是事實上是相反的，目前為止A股對所有的H股都是溢價的，已經沒有折價的股票了，其中有7個股票的溢價率超過80%，也就是有7個股票A股的價格是H股價格的5倍以上。
這樣的溢價率擴大是否合理？我們還是要找到它深層的原因。
深層的原因是，我們的市場是散戶主導的市場，股票的供給還是不足。
既然如此，我們這個市場在今后會面臨擴容的壓力，而注冊制又給市場的擴容提供了一個非常好的機會。
所以今年到現在為止，我們權益市場的融資總額在全球排名第一。
雖然我們經濟在下行，雖然美國股市的體量比中國大很多，但是我們直接融資的比重出現了明顯的回升。
再加上最近產業資本的減持，我們IPO的發行給市場也帶來一定抽血的壓力，但這個壓力應該是好的。
所以對投資者來講，一定會有助于價值投資者去發現價值，去理性投資，而不是追漲殺跌。前兩天那些低價股的大漲局面是很難持續的，這是短暫現象。
A股市場已經出現分化
市值后50%的股票好像沒有必要去關注了
從長期來講，A股市場已經在2017年的時候開始出現了分化的現象。
過去這個市場長期都是炒小盤績差的股票，因為這些股票被那些市場活躍分子認為是有望能“烏雞變鳳凰”。
但隨著股票供給的擴大，資源在貶值，還有2017年以后，績差股組合的景色也出現了一個大幅的回落，所以這個市場應該還是總體趨于理性。
從最近這段時間的交易數據來看，你也會發現按照自由流通市值口徑來計算的市值前20%的公司，它們的市值占比已經達到了75%，有點類似于28線下。也就是20%的大公司，它的市值占比達到了75%。
交易額也出現了上升。
2017年年初的時候，前20%公司的交易額占比是40%左右，現在的占比已經達到60%了。
與此相對應的是，后50%公司的合計市值占比從2017年初的接近20%，降到現在不到10%了。
所以我在反思A股市場，市值后50%的這一半股票，也就是2000家上市公司，你值不值得去關注呢？好像沒有必要去關注了。
因為他們的交易量已經從過去的30%下降到現在不到15%了，將來很多股票都會被投資者所遺棄，供給會不斷地增加，被遺棄的股票會越來越多。
核心資產的估值水平有望提升
大部分股票風險在加大
另外一方面，隨著我們退市制度的健全，退市率也會上升。
我們羨慕美國股市有11年的牛市，納斯達克和標普最近還創了歷史新高。美國股市為什么這么強呢？沒有奇跡，美國股市之所以要強勢，是因為它建立在大量差的公司退市基礎上。
比如說納斯達克市場，從1980年到2017年，退市的總數已經超過了1萬多家。
我們A股也大，但是30年來退市的股票估計還沒有超過100家，人家已經是1萬家了。
即便剩下來的這些上市公司，也不都是精華。如果你再仔細去研究一下，會發現在過去10年當中，納斯達克里面漲幅最大就是前10%的股票。
3000家當中就是300家的漲幅比較好，其余的兩千幾百家表現都不怎么樣，在過去10年當中幾乎沒怎么漲，所以也呈現出一種強者恒強（的局面）。
而這10%漲幅最大的一些股票，它的市值要占到整個納斯達克市值的50%。所以美國股市的過去就是中國股市的現在，美國股市的現在就是中國股市的未來。
所以核心資產的估值水平還是有望進一步提升，大部分股票的風險在加大，流動性在下降，可能也會像香港一樣出現大量的仙股。
我們不能期待全面牛市
如果有，也是結構性牛市
作為資本市場來講，資本市場肯定是迎來了一個發展的黃金期，尤其是資產管理行業。
因為銀行理財產品的剛兌被打破，使得原先那種追求“旱澇保收”的儲蓄資金可能會尋找新的出路。既然有風險了，它肯定要尋找風險收益比比較好的市場，A股市場恐怕就是那個選擇。
另外，科創板在供給端發力，也推動機構和民間資金進一步流向了科創板，這也體現了我們新舊動能轉換的優勢，使得我們的這個市場更加富有挑戰性。
對于投資來講，恐怕我們不能夠期待全面的牛市，如果有牛市，也是種結構性的牛市，就是個強者恒強的。
比如說像美國的Facebook，蘋果，微軟，亞馬遜等的市值是越來越大，可謂富可敵國，很多國家的GDP都不如蘋果、微軟的市值大。所以在美國存量經濟時代，它已經出現了強者恒強、優勝劣汰的行業和股票。
中國的未來想必也是一樣，中國的大市值股票集中度是不如美國的。
美國的巨無霸市值非常大，中國現在A股市場上最大市值的是茅臺，茅臺超過了工商銀行。
問答環節
賽道千萬條，安全第一條
未來可能發生擁堵，出現二八分化
問：剛才迅雷總也講到，資本市場可能出現二八分化、會強者恒強，大家會不會一窩蜂的往頭部企業去擁擠？這條賽道會不會出現擁堵？對于新的企業來說，未來的空間在哪里？
李迅雷：上周我也寫過一篇文章，我里面提到一句話，我說賽道千萬條，安全第一條。同時我在上周也寫了一篇文章，好賽道上面究竟有多少匹好馬……
責任編輯：陳志杰
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