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　　原標(biāo)題：【方正策略】戴維斯雙擊下的第三階段牛市

　　來源：策略研究

　　核心結(jié)論

　　1、交易所設(shè)立、交易制度規(guī)范以來，A股有四輪牛市，分別是1996-2001年、2005-2007年、2009-2010年、2014-2017年，牛市可以分為三個階段，其中第一階段是估值驅(qū)動階段，第二階段是估值向業(yè)績切換的階段，第三階段是業(yè)績驅(qū)動的階段。通常而言，第一階段是熊末牛初的轉(zhuǎn)換期，是一輪經(jīng)濟周期下行的尾部，業(yè)績下行的末端，在這個階段流動性和政策明顯好轉(zhuǎn)，通常伴隨著估值的大幅抬升。第二階段切換時間長短取決于業(yè)績何時能夠確認(rèn)上行中，由于第一階段估值的抬升幅度較大，因此估值在第二階段大多面臨回調(diào)的壓力。第三階段為業(yè)績行情，上市公司業(yè)績趨勢性抬升，如果能伴隨估值的抬升，將是業(yè)績估值雙升的戴維斯雙擊行情，從歷史上四輪牛市來看，政策是決定第三階段估值能否抬升的關(guān)鍵變量，第三階段牛市的頂點一般都要看到明顯的信用收縮信號或經(jīng)濟觸頂下行。

　　2、A股并非牛短熊長，牛市也可以很長。1996-2001年牛市的三個階段分別是：1996.1-1997.5的估值行情、1997.5-1999.12估值到業(yè)績的切換行情以及2000.1-2001.6的業(yè)績估值雙升行情，這是A股有漲跌幅限制以來的第一次牛市。2005-2007年牛市的三個階段分別是：2005.7-2006.7的估值行情、2006.7-2006.9估值到業(yè)績的切換行情以及2006.10-2008.1的業(yè)績估值雙升行情，三個階段合成了“6124點”牛市。2009-2010年牛市的三個階段分別是：2008.11-2009.8的估值行情、2009.8-2009.9估值到業(yè)績的切換行情以及2009.10-2010.11的業(yè)績行情，三個階段合成了四萬億小牛市和第一波成長行情。2014-2017年牛市的三個階段分別是：2014.4-2015.6的估值行情、2015.6-2016.9估值到業(yè)績的切換行情以及2016.10-2017.11的業(yè)績行情，三個階段合成了2014-2015年的大牛市和2016-2017年的慢牛。

　　3、當(dāng)前處于第五輪牛市中戴維斯雙擊下的牛市加速期。2019至今的第五輪牛市同樣以三個階段的方式展開演繹，期間基金收益豐厚：2019.1到2019.4的估值提升行情、2019． 4月到2020.7的估值向業(yè)績的切換行情、2020.7開始進入到了牛市第三階段，市場將迎來估值和業(yè)績的雙升。當(dāng)前正處于戴維斯雙擊下的牛市加速期，其中經(jīng)濟復(fù)蘇加快對分子端業(yè)績回升形成良好支撐。近期一系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)的超預(yù)期均指向了供需兩端，內(nèi)外雙向經(jīng)濟的顯著回暖，對業(yè)績形成了良好支撐，分子端確立逐季上行趨勢。流動性寬松及強改革對分母端估值抬升形成助力。當(dāng)前流動性整體維持合理充裕格局，而信用擴張進程仍在明顯加速中。危機背景下，各項強改革措施密集推出，市場化方向明確，助力風(fēng)險偏好抬升。整體來看，流動性寬松和強改革導(dǎo)致貼現(xiàn)率不斷下行，分母端估值同樣具備繼續(xù)提升基礎(chǔ)。業(yè)績與估值雙升下，當(dāng)前處于牛市第三階段的加速期。

　　4、股市交投熱情升溫，但并不具備過熱跡象，與全面泡沫化距離尚遠(yuǎn)。經(jīng)過3月下旬以來的持續(xù)預(yù)熱和慢熱，進入7月后股市情緒有所升溫，兩市成交額和兩融余額規(guī)模顯著增加、上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指換手率較明顯提升、賺錢效應(yīng)和漲停個股數(shù)量及占比有所改善、股權(quán)風(fēng)險溢價率加速下行。但部分情緒指標(biāo)與2019年2月和2020年2月相比，還是略有不如，與2015年6月份相比更是差距甚遠(yuǎn)，因此總體看目前股市交流熱情升溫，但還未出現(xiàn)明顯過熱的跡象。此外，從各行業(yè)的歷史估值分位情況來看，休閑服務(wù)、計算機、醫(yī)藥生物等行業(yè)的估值已經(jīng)接近了歷史高位，但絕大部分周期和金融類行業(yè)的估值仍處在底部區(qū)域，估值分化的特點要顯著強于泡沫化的程度。

　　風(fēng)險提示：比較分析的局限性，政策提前收緊、國內(nèi)外新冠疫情超預(yù)期反復(fù)、外圍市場大幅下跌等。

　　正文如下

　　1  戴維斯雙擊下的第三階段牛市

　　1.1 A股四輪牛市的三階段劃分

　　交易所設(shè)立、交易制度規(guī)范以來，A股有四輪牛市，分別是1996-2001年、2005-2007年、2009-2010年、2014-2017年，牛市可以分為三個階段，其中第一階段是估值驅(qū)動階段，第二階段是估值向業(yè)績切換的階段，第三階段是業(yè)績驅(qū)動的階段。通常而言，第一階段是熊末牛初的轉(zhuǎn)換期，是一輪經(jīng)濟周期下行的尾部，業(yè)績下行的末端，在這個階段流動性和政策明顯好轉(zhuǎn)，通常伴隨著估值的大幅抬升。第二階段切換時間長短取決于業(yè)績何時能夠確認(rèn)上行，由于第一階段估值的抬升幅度較大，因此估值在第二階段大多面臨回調(diào)的壓力。第三階段為業(yè)績行情，上市公司業(yè)績趨勢性抬升，如果能伴隨估值的抬升，將是業(yè)績估值雙升的戴維斯雙擊行情，從歷史上四輪牛市來看，政策是決定第三階段估值能否抬升的關(guān)鍵變量，第三階段牛市的頂點一般都要看到明顯的信用收縮信號或經(jīng)濟觸頂下行。

　　1996-2001年牛市的三個階段分別是：1996.1-1997.5的估值行情、1997.5-1999.12估值到業(yè)績的切換行情以及2000.1-2001.6的業(yè)績估值雙升行情，這是A股有漲跌幅限制以來的第一次牛市。牛市的第一階段估值行情始于保值貼補率的回落，期間經(jīng)濟一直處于下行階段，估值的持續(xù)提升源于連續(xù)的降息和政策的呵護，增量資金大幅進場，終于印花稅上調(diào)以及監(jiān)管趨嚴(yán)。第一階段持續(xù)時間一年半左右，上證指數(shù)漲幅達(dá)到170%，估值由17倍提升至61倍，提升幅度達(dá)到255%。第二階段切換行情長達(dá)兩年半之久，充滿曲折，根本原因在于估值無法持續(xù)提升，業(yè)績遲遲無法兌現(xiàn)。其中亞洲金融危機挫傷出口，階段性打壓估值，國企去產(chǎn)能沖擊固定資產(chǎn)投資，壓制風(fēng)險偏好，但切換行情中途不乏1999年519行情這樣的結(jié)構(gòu)性機會。第二階段上證指數(shù)下跌9%，估值由61倍下行至51倍，下行19%。2000年開始的第三階段業(yè)績估值雙升行情的催化劑為政策對股市的支持以及春節(jié)期間外圍市場的大漲，經(jīng)濟回升是核心驅(qū)動力，具備三大因素，分別是房地產(chǎn)投資、國企脫困和出口向好，結(jié)束的原因在于全球經(jīng)濟周期性下行以及國有股減持這一新的負(fù)面因素出現(xiàn)。第三階段持續(xù)時間一年半，上證指數(shù)上漲64%，估值由51倍上行至69倍，提升幅度為33%，其中，GDP增速由1999年四季度的6.7%上升至2001年二季度的8.6%，全部A股凈利增速保持在5%以上，EPS提升23.5%，是典型的戴維斯雙擊行情。

　　2005-2007年牛市的三個階段分別是：2005.7-2006.7的估值行情、2006.7-2006.9估值到業(yè)績的切換行情以及2006.10-2008.1的業(yè)績估值雙升行情，三個階段合成了“6124點”牛市。牛市的第一階段估值行情始于寬松的流動性環(huán)境，為了配合匯改，央行下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金率，與此同時股權(quán)分置改革正式啟動，截至2005年8月兩批46家公司試點完成。第一階段行情持續(xù)時間為一年左右，萬得全A指數(shù)漲幅達(dá)到90%，估值由18倍提升至32倍，提升幅度達(dá)到79%。第二階段切換行情持續(xù)時間較短，僅為一個季度左右，根本原因在于經(jīng)濟仍保持12%以上的較高速度增長，通脹保持在2%以下，全部A股業(yè)績在2006年一季度短暫探底后在三季度確認(rèn)回升。第二階段萬得全A指數(shù)下跌0.5%，估值由32倍小幅下行至29倍，下行7%。第三階段行情于2006年四季度啟動，經(jīng)濟的持續(xù)繁榮是第三階段行情最主要的支撐，上市公司盈利大幅改善，其中GDP增速由2006年三季度的12.2%持續(xù)提升至2007年二季度頂峰的15%，全部A股業(yè)績增速由2006年三季度的23%持續(xù)提升至2007年上半年的71%。第三階段行情結(jié)束的原因在于經(jīng)濟周期的階段性見頂、各項政策的全面收緊以及次貸危機的發(fā)酵。第三階段萬得全A指數(shù)滯后上證指數(shù)見頂，持續(xù)時間470天，指數(shù)上漲267%，其中估值由29倍提升至51倍，提升幅度為71%，是又一次典型的戴維斯雙擊行情。

　　2009-2010年牛市的三個階段分別是：2008.11-2009.8的估值行情、2009.8-2009.9估值到業(yè)績的切換行情以及2009.10-2010.11的業(yè)績行情，三個階段合成了四萬億小牛市和第一波成長行情。牛市的第一階段即“四萬億”小牛市，該階段的直接催化是“四萬億”投資計劃以及一系列配套的貨幣財政寬松政策，但直到2009年三季度全部A股單季度業(yè)績才轉(zhuǎn)正，因此，第一階段為估值驅(qū)動。具體而言，第一階段持續(xù)時間三個季度，萬得全A漲幅133%，其中估值由14倍提升至38倍，提升幅度為178%。估值行情的結(jié)束因素是寬松政策邊際逆轉(zhuǎn)，包括2009年7月的重啟央票發(fā)行，7月貸款環(huán)比大幅下行。第二階段切換行情較短，僅為兩個月左右，主要原因在于“四萬億”刺激力度較大，經(jīng)濟在2009年V型反轉(zhuǎn)，業(yè)績增速不管是同比還是環(huán)比均顯著抬升，第二階段萬得全A指數(shù)下跌18%，估值由38倍下行至31倍，下行17%．第三階段行情于2009年四季度啟動，在經(jīng)濟調(diào)結(jié)構(gòu)的背景下，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)成為第三階段行情的主旋律，因此第三階段行情結(jié)構(gòu)性特點較為明顯，中小板明顯跑贏主板。第三階段行情持續(xù)約400天，萬得全A指數(shù)漲幅21%，其中估值由31倍下行至22倍，下行幅度為33%，估值下行的主要原因在于總量政策的逐步收緊，在2010年四季度通脹壓力驟增之后三率齊發(fā)，陡然加碼。第三階段業(yè)績持續(xù)保持35%以上的較高速度增長，經(jīng)濟在2010年全年維持10%以上的增速，是較為繁榮的格局，因此本輪牛市的第三階段是純粹的業(yè)績行情，估值為負(fù)貢獻。

　　2014-2017年牛市的三個階段分別是：2014.4-2015.6的估值行情、2015.6-2016.9估值到業(yè)績的切換行情以及2016.10-2017.11的業(yè)績行情，三個階段合成了2014-2015年的大牛市和2016-2017年的慢牛。牛市的第一階段即2014-2015年波瀾壯闊的“改革牛、水牛”，該階段的催化劑為貨幣政策逐漸加碼式的寬松以及國企改革、一帶一路、PPP、互聯(lián)網(wǎng)+、雙創(chuàng)等多項改革措施，期間經(jīng)濟增速由2014年二季度的7.6%下行至2015年二季度的7.1%，全部A股業(yè)績持續(xù)下滑，2015年全年為負(fù)增長。2015年4月之后，嚴(yán)查場外配資層層收緊，疊加普遍泡沫化的估值水平，第一階段行情結(jié)束，第一階段持續(xù)時間409天，萬得全A漲幅達(dá)到222%，其中估值由12倍上升到32倍，提升幅度173%。第二階段估值到業(yè)績切換時間較長，一方面在于估值泡沫化之后擠水分需要較長時間，期間經(jīng)歷了多次股災(zāi)，另一方面在于全球經(jīng)濟復(fù)蘇的共振直到2016年下半年才開始顯現(xiàn)。第二階段持續(xù)473天，期間萬得全A指數(shù)下跌40%，其中估值由32倍下行至22倍，下行幅度為30%。第三階段行情于2016年四季度啟動，供給側(cè)改革的效果開始顯現(xiàn)，去產(chǎn)能修復(fù)上游企業(yè)利潤，去庫存帶動地產(chǎn)銷量和投資持續(xù)提升，與此同時外需開始修復(fù)，出口增速于2017年轉(zhuǎn)正，經(jīng)濟增速由2016年三季度的6.8%提升至2017年二季度的7%，全部A股凈利增速由2016年上半年的負(fù)增長提升至2017年全年的18%。第三階段持續(xù)時間400天，萬得全A指數(shù)上漲10%，但同期估值仍是下行的，由22倍下行至20倍，下行幅度為8%，估值下行的原因在于監(jiān)管政策逐步收緊，資管新規(guī)落地，去杠桿的表態(tài)愈發(fā)堅決，因此，第三階段行情也是純粹的業(yè)績行情。

　　1.2 當(dāng)前處于第五輪牛市的第三階段

　　第五輪牛市自2019年1月開啟，當(dāng)前處于戴維斯雙擊下的牛市第三階段。2019至今的第五輪牛市同樣以三個階段的方式展開演繹：2019年年初到2019年4月為估值行情、2019年 4月到2020年7月為第二階段，即估值向業(yè)績的切換行情、2020年7月開始進入到了牛市第三階段，市場將迎來估值和業(yè)績的雙升，當(dāng)前正處于戴維斯雙擊下的牛市加速期。本輪牛市的第一階段估值行情始于流動性寬松的加碼，2018年四次降準(zhǔn)并沒能完全對沖去杠桿和中國和美國經(jīng)貿(mào)摩擦對經(jīng)濟的負(fù)面沖擊，2019年1月，央行再次全面降準(zhǔn)1%，釋放流動性1.5萬億，市場流動性寬松再加碼，進而帶動估值的全面修復(fù)。估值行情終于4月政治局會議，會議刪除“六穩(wěn)”的提法，重提“結(jié)構(gòu)性去杠桿”和經(jīng)濟運行中的結(jié)構(gòu)性問題，政策基調(diào)由寬松向中性回歸，估值的進一步抬升告一段落。第一階段持續(xù)了一個季度，萬得全A上漲37.02%，估值由13.26倍提升至18.66倍，提升幅度達(dá)40.75%。第二階段切換行情持續(xù)了一年又一個季度，政策在4月邊際收緊后，5月中國和美國爭端再起，前期流動性寬松沒能快速推升經(jīng)濟上行。同時前期緊縮導(dǎo)致全球性增長壓力再現(xiàn)，以美聯(lián)儲為代表的全球央行相繼重回降息周期，寬松效力初現(xiàn)后又遭遇新冠疫情沖擊，過程中流動性寬松帶來的估值提升與經(jīng)濟不振帶來的業(yè)績尋底互相牽制，導(dǎo)致切換過程曲折坎坷。期間萬得全A上漲4.45%，估值由18.66倍提升至19.84倍，提升幅度6.90%。新冠疫情后，全球史詩級的同步貨幣信用擴張共同推升了本輪牛市的估值抬升，寬松力度成為第五輪牛市與前幾輪的核心區(qū)別。7月以后，隨著各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)的屢超預(yù)期，本輪經(jīng)濟底部確立，流動性寬松在經(jīng)濟回到合理中樞前仍會維持合理充裕，市場進入情緒和資金行為的觸發(fā)的牛市第三階段。

　　經(jīng)濟復(fù)蘇加快對分子端業(yè)績回升形成良好支撐。6月以來，全球主要經(jīng)濟體復(fù)蘇進程明顯加快，出現(xiàn)超預(yù)期跡象，全球需求最差的階段已經(jīng)過去，經(jīng)濟底部確立，中國經(jīng)濟目前正經(jīng)歷內(nèi)外需持續(xù)修復(fù)的良性共振。經(jīng)濟的持續(xù)回暖體現(xiàn)在四大方面，第一，工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)恢復(fù)：工業(yè)增加值同比增速在4-5兩月轉(zhuǎn)正并持續(xù)修復(fù)，分別增長3.9%和4.4%；高頻指標(biāo)中發(fā)電耗煤量、高爐開工率等指標(biāo)在5月中旬后達(dá)到或超出往年同期水平，工業(yè)品出廠價格環(huán)比也開始出現(xiàn)改善，后續(xù)通縮壓力逐步緩解，量價的同步改善幫助工業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營加速恢復(fù)；第二，國內(nèi)需求有顯著改善：尤其地產(chǎn)和汽車表現(xiàn)亮眼，30個大中城市商品房成交套數(shù)與面積增速6月同比已轉(zhuǎn)正，接近兩位數(shù)增長，土地溢價率也回到相對高位，顯示房地產(chǎn)市場在疫情后有明顯回暖。同時，乘用車銷售增速已恢復(fù)到疫情前的水平，其中批發(fā)增速已創(chuàng)出兩位數(shù)的階段性新高。第三，出口表現(xiàn)好于預(yù)期。5月份單月貨物貿(mào)易順差629億美元已創(chuàng)歷史同期新高，疫情導(dǎo)致服務(wù)貿(mào)易逆差收窄，二季度凈出口對GDP的貢獻有望顯著增加。第四，歐洲、美國、日本、中國等全球主要經(jīng)濟體6月份PMI延續(xù)修復(fù)態(tài)勢，全球經(jīng)濟底部確立。美國制造業(yè)PMI修復(fù)至49.6，接近榮枯線上方，歐洲修復(fù)至47.4，日本為40.1，中國制造業(yè)PMI收于50.9，環(huán)比提升0.3，特別是新出口訂單提升7.3至42.6，改善明顯。服務(wù)業(yè)PMI收于53.4，環(huán)比提升1.1，連續(xù)四月加速，景氣指標(biāo)呈現(xiàn)出全面改善之勢。整體來看，供需兩端，內(nèi)外雙向均指向了經(jīng)濟的顯著回升，對業(yè)績形成了良好支撐，分子端有望逐季上行。

　　流動性寬松及強改革對分母端估值抬升形成有力支撐。本次疫情沖擊后歐美日中等全球主要經(jīng)濟體貨幣信用同步大幅擴張，無風(fēng)險利率快速下行，全球主要指數(shù)估值被快速拉起。僅就中國來看，5月以來雖然貨幣政策出現(xiàn)邊際收緊的跡象，但整體不改寬松基調(diào)，在經(jīng)濟尚未回到合理中樞之前，貨幣政策難言大幅收緊及轉(zhuǎn)向。從6月貨幣信用數(shù)據(jù)來看，M2貨幣供應(yīng)量4、5、6連續(xù)三月維持11.1%的相對高位，連續(xù)四個月兩位數(shù)增長。6月社融存量同比增長12.8%，環(huán)比繼續(xù)加速0.3%，高于去年同期1.6個百分點，流動性整體維持合理充裕，信用擴張進程仍在明顯加速中；危機背景下，各項強改革措施密集推出，3月，《國務(wù)院關(guān)于授權(quán)和委托用地審批權(quán)的決定》出臺、4月《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》、《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》出臺、5月《關(guān)于新時代推進西部大開發(fā)形成新格局的指導(dǎo)意見》、《關(guān)于新時代加快完善社會主義市場經(jīng)濟體制的意見》出臺，6月創(chuàng)業(yè)板注冊制及券商銀行混業(yè)經(jīng)營等出臺，8月即將迎來深圳經(jīng)濟特區(qū)40周年，一系列的改革開放政策涉及土地、勞動力、資本市場、國企、財稅、民生等各個重要領(lǐng)域，市場化方向明確，助力風(fēng)險偏好抬升，信用利差不斷回落。整體來看，流動性寬松和強改革導(dǎo)致貼現(xiàn)率不斷下行，對分母端估值形成有力支撐。 

　　1.3 股市交投熱情升溫，但距離泡沫化仍然尚遠(yuǎn)

　　股市交投熱情有所升溫，但過熱跡象并不明顯。今年3月23日，市場見底反彈，經(jīng)過為期3.5個月時間的持續(xù)緩慢上行后，進入7月股市交投熱情逐漸升溫，但與過去幾輪升溫高點對比，目前過熱的跡象并不明顯：

　　①股權(quán)風(fēng)險溢價近期加速下行，顯示風(fēng)險偏好極高，但目前股市收益率與無風(fēng)險國債收益率之間仍有較大的缺口，隨著經(jīng)濟的逐步復(fù)蘇和貨幣政策維持寬裕穩(wěn)定，股市收益率與無風(fēng)險國債收益率之間的缺口仍有較大的收斂空間。

　　②兩市成交額和兩融余額的增加斜率明顯加大，但距離2015年的高位水平距離仍不小。兩市成交額方面，截止7月10日，近期兩市成交額由6月底的7500億水平快速增加至近期最高的17400億，增加的幅度快速、顯著，但從交易金額的量和持續(xù)時間來看，目前與2015年6月23600億成交額高點和持續(xù)了近兩個月日均15000億以上的時間相比，都還有很遠(yuǎn)距離；兩融余額方面，近期規(guī)模從6月底的11600億上升至最高時13200億，盡管也有較明顯的上行，但上行幅度顯然遠(yuǎn)不如成交額，此外，目前兩融余額規(guī)模與2015年6月連續(xù)1個月維持20000億以上以及22600億的高點，同樣有很大差距。

　　③ 上證綜指換手率水平接近2019年2月底，創(chuàng)業(yè)板指換手率還未至前幾次高點。其中，上證綜指換手率近期最高時達(dá)到了1.8%，這基本與2019年2月底時相當(dāng)，但距離2015年6月份前后近4個月持續(xù)維持2%以上甚至多次達(dá)到3%以上相比，也并不算過熱；創(chuàng)業(yè)板指換手率近一周基本維持在4%以上，最高曾達(dá)4.77%，但其持續(xù)時間和高點水平均不如2015年6月、2019年3月甚至2020年2月。

　　④ 北向資金持續(xù)凈流入，顯示A股配置吸引力增強。近兩周港股通北向資金持續(xù)大幅凈流入，都在280億以上，這顯示出A股的配置吸引力正在不斷增強。

　　⑤ 賺錢效應(yīng)改善，但還未到“撿錢”的地步，千股漲停的瘋狂場景也并未出現(xiàn)。最近兩周的賺錢效應(yīng)有所好轉(zhuǎn)，股票上漲家數(shù)/下跌家數(shù)的比值連續(xù)維持1以上，但這種賺錢效應(yīng)僅算得上有所改善，并未到泛濫的地步，目前甚至與2019年2月和2020年2月相比都有所不如，與2015年6月相比差距更是巨大；日漲停股數(shù)和漲停占比可以更好的衡量市場情緒，但從目前的漲停個股數(shù)量和漲停占比來看，仍不如2019年2月、2020年2月和2015年6月，彼時日漲停個股數(shù)量經(jīng)常出現(xiàn)300+或400+甚至千股漲停，但近期日個股漲停數(shù)量最多也剛過200家。

　　估值分化程度巨大，離全面泡沫化仍然有較大距離。截止7月10日，從各行業(yè)估值分位的整體情況來看，顯著的特點便是分化程度巨大，目前基本處在歷史估值分化最大的時期，一方面少數(shù)的行業(yè)如休閑服務(wù)、計算機、醫(yī)藥生物等估值已經(jīng)處于2002年以來的90%以上分位水平，動態(tài)估值已經(jīng)接近歷史高位，另一方面周期和金融類行業(yè)的估值分位普遍偏低，如農(nóng)林牧漁行業(yè)的估值分位僅為0.9%，估值基本在歷史低位，銀行業(yè)PB估值僅為0.74倍，估值分位也僅在1.9%處于歷史低位水平，房地產(chǎn)、建筑建材行業(yè)估值分位也均在15%以下。目前的估值情況與過去估值泡沫化時期相比，巨大分化的特點更強于全面泡沫化，如2015年6月時，絕大部分行業(yè)的估值都創(chuàng)下了歷史新高或很接近歷史高位水平，目前估值分化的態(tài)勢離全面泡沫化的距離仍然較大。

　　2  三因素關(guān)鍵變化跟蹤及首選行業(yè)

　　經(jīng)濟、流動性、政策三因素跟蹤：經(jīng)濟方面，經(jīng)濟超預(yù)期復(fù)蘇態(tài)勢不減。當(dāng)前經(jīng)濟處在內(nèi)外雙循環(huán)均加速改善的過程中，超預(yù)期復(fù)蘇勢頭不減，三季度有望回到經(jīng)濟增長的潛在中樞水平；流動性方面，經(jīng)濟復(fù)蘇及退空轉(zhuǎn)去套利的雙重推動下，利率水平出現(xiàn)了較為明顯的上行，但信用擴張進程并未受阻，M2增速仍然維持高位，流動性最寬的階段已經(jīng)過去，但在可以預(yù)計的未來一季度內(nèi)有望繼續(xù)維持當(dāng)下的合理充裕格局；風(fēng)險偏好和政策方面，股市大漲帶動近期市場風(fēng)險偏好大幅提升，政策上需關(guān)注7月中下旬政治局會議的定調(diào)和下半年經(jīng)濟工作的安排。

　　2.1 經(jīng)濟、流動性、風(fēng)險偏好三因素跟蹤的關(guān)鍵變化

　　經(jīng)濟超預(yù)期復(fù)蘇態(tài)勢不減。6月以來全球經(jīng)濟出現(xiàn)共振復(fù)蘇態(tài)勢，主要經(jīng)濟體PMI持續(xù)改善，我國PMI、BCI等景氣指標(biāo)超預(yù)期上行，制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI連續(xù)4月位于榮枯線上方，各分項均呈全面改善態(tài)勢。國內(nèi)高頻數(shù)據(jù)中發(fā)電耗煤量、高爐開工率、汽車半鋼胎開工率等數(shù)據(jù)接近或超過歷史同期，重要工程機械中挖機、重卡等銷量超預(yù)期，工業(yè)增加值持續(xù)走高，工業(yè)品價格回升，通縮風(fēng)險有所緩解。需求端汽車產(chǎn)銷兩旺，回補明顯，房地產(chǎn)銷量單月增速轉(zhuǎn)正后繼續(xù)走高，顯示需求端同樣回暖明顯。海外需求來看，3/4/5三月是海外需求最差的三個月，但我國出口在防疫物資和積壓訂單的支撐下表現(xiàn)出了非常強的韌性，6月以來全球外貿(mào)領(lǐng)先指標(biāo)韓國出口數(shù)據(jù)已經(jīng)率先回暖，降幅大幅收窄，同時我國PMI分項中新出口訂單月增幅達(dá)7.2，分項中改善最為明顯，外需也在持續(xù)的回暖中。整體來看，當(dāng)前經(jīng)濟處在內(nèi)外雙循環(huán)均加速改善的過程中，超預(yù)期復(fù)蘇勢頭不減，三季度有望回到經(jīng)濟增長的潛在中樞水平。

　　長端利率上行不改信用擴張進程，資金面繼續(xù)維持合理充裕，流動性依然寬松。過去一周長端利率出現(xiàn)了明顯上行，10年期國債收益率重回3時代，周漲幅達(dá)11BP，國開債收益率更是達(dá)到3.47%，周漲幅達(dá)27BP，長端利率已經(jīng)回到疫情全面爆發(fā)前的水平。銀行間利率水平相對平穩(wěn)，DR007收于2.00%，DR001收于2.16%，銀行間流動性水平仍屬于合理充裕狀態(tài)。最新公布的6月社融信貸數(shù)據(jù)顯示，6月M2連續(xù)第三個月維持11.1%的顯著高于去年的增速。6 月新增人民幣貸款 18100 億元，高于市場預(yù)期 的17600 億元，其中企業(yè)及居民中長期貸款高增成為主要拉動項，信用擴張帶動的企業(yè)貸款及地產(chǎn)汽車帶動的居民消費對信貸形成有力支撐。社融存量同比增速進一步加快，由5月的12.5%進一步加速至6月的12.8%，信用擴張仍處于加速階段。整體來看，由于經(jīng)濟復(fù)蘇及退空轉(zhuǎn)去套利的雙重推動，利率水平出現(xiàn)了較為明顯的上行，但信用擴張進程并未受阻，M2增速仍然維持高位，流動性最寬的階段已經(jīng)過去，但在可以預(yù)計的未來一季度內(nèi)有望繼續(xù)維持當(dāng)下的合理充裕格局。

　　股市大漲帶動風(fēng)險偏好大幅提升，后續(xù)關(guān)注7月中下旬政治局會議的定調(diào)和下半年經(jīng)濟工作安排。7月以來，市場在大金融的帶領(lǐng)下快速上漲，7月以來8個交易日上證綜指漲幅達(dá)13.36%，市場風(fēng)險偏好也隨之大幅上行，創(chuàng)業(yè)板及中小板換手率接近2015年高點，兩融余額創(chuàng)四年新高。這主要源于經(jīng)濟的超預(yù)期復(fù)蘇、流動性維持寬裕及一系列重大改革的推進。后續(xù)需要關(guān)注：其一，國內(nèi)疫情有所復(fù)發(fā)，但僅是小區(qū)域內(nèi)，且嚴(yán)防嚴(yán)控措施到位，出現(xiàn)大幅蔓延可能性低；其二，國外疫情傳播情況仍居高不下，甚至出現(xiàn)加速傳播的跡象，美股納斯達(dá)克與標(biāo)普500、道瓊斯指數(shù)的分化進一步加劇，若美股波動率再次明顯放大，可能對A股造成了階段性干擾；其三，近期的市場擔(dān)憂，無論是貨幣政策方面還是后續(xù)政策力度方面，皆需關(guān)注7月中下旬的政治局會議定調(diào)和對下半年經(jīng)濟工作的安排。資本市場的改革蜂擁而至，先有創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，現(xiàn)有銀行發(fā)放券商牌照，總體來看，在目前情況下市場的風(fēng)險偏好繼續(xù)提振的可能性仍大。

　　2.2 7月行業(yè)配置：首選非銀金融、銀行、汽車

　　行業(yè)配置的主要思路：精彩紛呈的結(jié)構(gòu)性行情延續(xù)，重點關(guān)注低估值大金融板塊階段性補漲和成長科技行業(yè)長期產(chǎn)業(yè)趨勢演進的配置機會。經(jīng)濟增長層面，6月PMI和大宗商品供需指數(shù)BCI都顯示經(jīng)濟仍處于不斷復(fù)蘇的過程，甚至復(fù)蘇力度有可能超乎市場預(yù)期，各分項數(shù)據(jù)繼續(xù)改善的趨勢較為明確，因此三季度經(jīng)濟維持較快復(fù)蘇的趨勢不會變，但需關(guān)注外需沖擊尚未完全體現(xiàn)以及其沖擊力度；貨幣政策及流動性層面，大環(huán)境上仍是維持流動性合理充裕，偏寬松的貨幣政策環(huán)境不會改善，但邊際上更加寬松的貨幣政策或貨幣供給短期內(nèi)或許不會到來，除非是外需出口沖擊強烈或通縮風(fēng)險跡象出現(xiàn)等，目前央行總量性寬松政策維持平穩(wěn)，更多是結(jié)構(gòu)性政策，政策目標(biāo)短期內(nèi)也以暢通金融體系貨幣傳導(dǎo)流通為主，抑制資金空轉(zhuǎn)套利，降準(zhǔn)的發(fā)生應(yīng)關(guān)注政府債發(fā)行節(jié)奏，預(yù)計7月下旬以后仍有降準(zhǔn)可能；政策與風(fēng)險偏好方面，今年的政策已經(jīng)在兩會上有所明確，后續(xù)將按照兩會定調(diào)落地執(zhí)行，短期內(nèi)市場情緒有望延續(xù)亢奮，后續(xù)需關(guān)注7月下旬的中央政治局會議對下半年工作的定調(diào)和安排，以及逐步披露的上半年業(yè)績預(yù)告。整體判斷，三季度市場將呈現(xiàn)出精彩紛呈的結(jié)構(gòu)性行情，重點關(guān)注低估值的金融階段性補漲和科技成長的長期占優(yōu)。7月關(guān)注四類機會：一是大金融板塊有補漲的需求，如券商、保險、銀行等；二是，經(jīng)濟復(fù)蘇確認(rèn)，關(guān)注早周期如汽車、家電的配置機會；三是新基建等調(diào)結(jié)構(gòu)領(lǐng)域，如5G、通信等；四是部分產(chǎn)業(yè)演進趨勢明確的科技領(lǐng)域，如電子、新能源汽車等。綜合來看，7月首席非銀金融、銀行、汽車。

　　非銀金融

　　標(biāo)的：中信證券、中信建投、華泰證券、招商銀行、中國平安、中國人壽、中國人保等。

　　支撐因素之一：股市交投活躍，成交額顯著改善，券商業(yè)績有望繼續(xù)向好。從整個二季度來看，市場處于不斷走強的過程中，創(chuàng)業(yè)板甚至出現(xiàn)技術(shù)性牛市，上證綜指也有明顯的上漲。與此相對應(yīng)的是，成交額有明顯提升，上年二季度成交額共計35.37萬億，今年二季度成交額為38.81萬億，同比上漲了近10%，這有望帶給券商業(yè)績繼續(xù)改善。

　　支撐因素之二：結(jié)構(gòu)性滯漲加嚴(yán)重的估值分化，大金融行業(yè)有補漲需求。今年上半年金融風(fēng)格以-11.25%的漲幅墊底，遠(yuǎn)不及消費21.36%、成長20.73%，甚至不如周期-0.55%。另一方面，截止6月底，出現(xiàn)了歷來最嚴(yán)重的估值分化，部分行業(yè)如計算機、休閑服務(wù)、醫(yī)藥、食品飲料的估值百分位已經(jīng)接近2002年以來的高點，而金融板塊整體的估值處在歷史底部區(qū)域。

　　支撐因素之三：改革加速，利好的發(fā)展政策頻現(xiàn)。一方面，提升直接融資比例是未來長期的發(fā)展方向，作為橋梁的券商有望長期受益；另一方面，近期利好政策頻出，包括創(chuàng)業(yè)板注冊制改革、打造航母級投行等，另外監(jiān)管層繼續(xù)釋放積極信號如科創(chuàng)板T+0、做市商制度等。

　　銀行

　　標(biāo)的：工商銀行、建設(shè)銀行、招商銀行、寧波銀行、平安銀行、上海銀行、光大銀行等。

　　支撐因素之一：金融板塊具備持續(xù)業(yè)績相對優(yōu)勢，銀行是當(dāng)之無愧的定海神針。一季度由于疫情影響，各風(fēng)格業(yè)績大跌，而金融板塊業(yè)績跌幅最小，增速值最高，包括2019年在內(nèi)，金融板塊已經(jīng)具備了連續(xù)的業(yè)績相對優(yōu)勢。其中銀行在里面發(fā)揮了定海神針的作用，銀行是今年一季度唯一一個業(yè)績增速為正，且在邊際改善的行業(yè)。

　　支撐因素之二：截止6月底，銀行估值處于歷史最低。與非銀類似，一方面，今年上半年銀行漲幅-14%，主要受到了疫情可能導(dǎo)致較大程度的壞賬擔(dān)憂，與其他板塊漲勢出現(xiàn)很大反差。另一方面，截止6月底，銀行PB降至0.65的歷史低點，是估值分位最低的行業(yè)。銀行也存在補漲需求。

　　支撐因素之三：金融混業(yè)經(jīng)營、專項債可補充銀行資本金等催化劑有利提升估值。近期一系列政策如金融混業(yè)經(jīng)營，銀行與券商合體預(yù)期強烈，再者專項債可補充銀行資本金可有利提升資本充足率，減弱風(fēng)險，都有助于提升銀行業(yè)的估值水平

　　汽車

　　標(biāo)的：長城汽車、騰龍股份、均勝電子、宇通客車、比亞迪、精鍛科技等。

　　支撐因素之一：6月受去年高基數(shù)影響，7月銷售情況有望延續(xù)改善。根據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，6月前4周的銷售同比增速較5月出現(xiàn)了比較大幅度的邊際下滑，但這主要是受到了去年同期國五促銷導(dǎo)致的高基數(shù)影響，環(huán)比來看實際上銷售情況仍然良好。7月隨著基數(shù)逐步回歸正常以及良好的銷售景氣延續(xù)，數(shù)據(jù)有望出現(xiàn)較明顯改善。

　　支撐因素之二：受一季度業(yè)績影響估值大幅計算性抬升，但隨著二季度業(yè)績回暖，估值有望回落。截止6月底，汽車行業(yè)估值為25.4倍，處于2002年以來估值的71%分位水平。估值水平較高的原因在于一季度業(yè)績大幅下滑的影響，隨著二季度業(yè)績改善，估值有望計算性回落。

　　支撐因素之三：國內(nèi)外新能源汽車政策頻出，特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)火爆。國內(nèi)方面，近期新能源汽車補貼政策發(fā)布，整體上平緩了補貼的退坡力度和節(jié)奏時間；國外方面，歐洲新能源汽車促進政策頻發(fā)出臺，且支持力度比預(yù)期更大。另外，特斯拉市值大漲已經(jīng)成為全球市值最大的車企，特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)靡國內(nèi)外，持續(xù)火爆。

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責(zé)任編輯：逯文云