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　　來源：新時代策略

　　原標題：消費可能會適度泡沫化——配置主線雙周報

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　　行業配置主線：消費可能會適度泡沫化

　　如果客觀來看過去1個季度的邊際變化，其實周期股的基本面改善幅度是最大，房地產銷售投資、基建投資當月同比均已大幅正增長，而消費整體的增速（社會消費品零售總額）一般。但從股價表現來看，周期股反而是最差的。我們認為主要原因是，周期的長期基本面共識還未改善，新入場的增量資金集中配置消費等強勢股。這種格局短期內很難改變。存量資金雖然擔心消費高估，但增量資金卻最青睞價值型基金，我們認為消費已經進入更依賴資金推動的階段，可能會適度泡沫化。

　　（1）基本面比較：周期股的基本面邊際變化是最大的，但是資本市場對其長期邏輯存在很大的疑惑。

　　如果客觀來看過去1個季度的邊際變化，其實周期股的基本面改善幅度是最大，房地產銷售投資、基建投資當月同比均已大幅正增長，而消費整體的增速（社會消費品零售總額）一般，但是白酒、家電、汽車等消費恢復較快。但從股價表現來看，周期股反而是最差的，我們認為可能是由于投資者尚且無法把最近的投資改善線性外推，而消費的短期數據又不會改變長期邏輯。這種邊際變化如果要帶來股價變化，可能需要時間。

　　由于更加受益于利率下行，更加不依賴密切接觸的消費場景，房地產和基建恢復最快。房地產投資和銷售反彈較快，商品房銷售面積5月當月同比由負轉正，房地產開發投資完成額5月單月同比恢復到了8.09%，基本恢復到了疫情前的正常水平。

　　基建投資增速5月同樣繼續回升。在房地產和基建投資的拉動下，南華工業品指數快速反彈，已經收復了大部分疫情帶來的跌幅。

　　消費整體銷量恢復慢于投資，白酒、家電、汽車等恢復較快。社零數據緩慢恢復，但受到就業與收入預期的制約，消費意愿不強，社零增速仍處于0以下。白酒產量5月當月增速為4.30%，較4月提升6.7個百分點，已經恢復到疫前水平。汽車銷量報復性反彈，5月乘用車銷量增速為7.21%，較2月份低點回升88.87個百分點，商用車銷量同比增速為47.95%，大幅超過疫情前的水平，接近2017年2月份的高點。相比之下，家電銷量回升速度則較為緩慢。

　　成長板塊方面，盡管4月國內手機出貨量大幅回暖，5月出貨量出現一定下滑，手機出貨量整體恢復有所延后。在經歷19年Q3的周期底部后，半導體在5G浪潮的帶動下一直處于上行周期，整體銷售情況受疫情影響較小。另一方面，計算機、通信和其他電子設備制造業的利潤總額在經歷今年2月份的低點（累計同比增速-88.50%）后，4月份累計同比增速為11.34%，由負轉正，超過了疫情前的水平，行業景氣度繼續上行。

　　（2）估值和資金比較：存量資金擔心消費高估，增量資金卻最青睞消費。

　　存量資金開始擔心消費高估：估值方面，從2010年至今的十年范圍內來看，家用電器、食品飲料、醫藥生物、休閑服務、計算機等行業的PE（TTM）目前處于歷史較高水位。采掘、鋼鐵、房地產、公用事業、銀行等行業的PE（TTM）估值和PB估值目前均處于歷史底部區域。

　　橫向來看，休閑服務、計算機、國防軍工、傳媒、電子等行業的估值較高。銀行、地產、建筑裝飾、鋼鐵、采掘等行業的估值較低。

　　增量資金卻最青睞消費。從新發行主題類ETF基金的情況來看，從去年8月至今科技類ETF發行規模一直保持了快速增長的趨勢，但從3月開始消費類ETF出現爆發式增長，從主動性產品的發行情況來看，也是消費價值型基金更容易發行。

　　陸港通方面，自3月24日以來，北上資金仍偏好消費、科技等。電子、食品飲料、家用電器、電器設備等行業分別凈流入102.08億元、84.89億元、78.58億元、75.57億元、42.17億元。出現凈流出的行業為休閑服務、農林牧漁、通信、建筑材料，分別凈流出24.51億元、15.52億元、2.25億元、1.03億元。A股整體凈流入451.52億元，北上資金倉位回補的意愿較為強烈。

　　我們認為未來一段時間最終主導板塊風格的將會是增量資金，雖然存量資金擔心估值較高，但是由于尚未觀察到基本面可能的負面大變化，所以存量資金籌碼的小幅松動問題不會很嚴重。而增量資金的規模最近是很大的，5月下旬以來，新增權益基金月度滾動發行規模超過1500億，在過去兩年是僅次于2020年3月的熱度。這些新增資金將會大幅緩解存量資金恐高的心理，繼續強化原來的消費風格。

　　（3）配置主線探討：消費可能會適度泡沫化。3月底以來的反彈中，主要驅動力是機構投資者倉位的回補，由于對長期前景依然不明確，投資者主要增持的是長期邏輯確定的標的。利率下行和復工復產尚未對指數產生實質的影響，我們認為，從6月開始，到3季度，市場的關注點將會變為經濟恢復和資金超預期，基金發行放量可能會成為影響板塊風格的重要變量。

　　配置建議：消費股繼續持有，存量資金已經配置到高位，但可以期待增量資金的推升，消費可能會階段性類似2月的半導體。科技股去年Q4-今年Q1估值急速拉升，市場需要時間或基本面超預期方能繼續創新高，到了驗證銷量的時候了，關注新能源車、消費電子。周期股目前已經進入有絕對收益的階段，但相對收益（領漲市場）最早可能要等4季度。金融股中，券商有趨勢性的邏輯（金融創新），可以重點關注，是可能成為黑馬的行業。

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　　重點行業數據追蹤

　　受疫情影響的當前階段，我們跟蹤了能夠反映經濟復蘇程度的周期類板塊（煤 炭、鋼鐵、石油和金屬等）和重點推薦的消費類板塊（食品飲料、汽車和家電等） 的行業高頻數據。

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責任編輯：逯文云