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　　中金公司梁紅電話會：美國的杠桿墻危險！國內低估風險了，建議放松房地產政策

　　投資人記事

　　中金公司董事總經理梁紅3月23日一則報告震驚市場：其將2020年中國實際GDP增速預測從此前的6.1%下調至2.6%。

　　當日晚間，全球多個救市政策出臺：美聯儲宣布廣泛新措施來支持經濟；德國政府批準規模7500億歐元的刺激措施；中國央行表態支持為證金公司提供充足的流動性，以維護股市穩定。

　　中金公司于當晚召開電話會議，梁紅參會，對經濟和政策做解釋和解讀。

　　梁紅提到：“美國這樣的一個大資產市場上有這么高的杠桿，它以什么形式來把杠桿降下來，我們是不知道的，這個墻是比較危險的，大家可能安全系數要打的高一點，現在的風險可能在我們看來，有點低估的情況。”

　　梁紅是國內最具有國際視野的宏觀分析師。她早年曾供職于國際貨幣基金組織若干個亞洲國家代表處，后加入高盛亞太區任首席經濟學家，離開高盛后，加盟中金公司。

　　梁紅的十個核心預測

　　梁紅在3月23日的最新研報中，給出各項驚人預測，小雅大致列出10個核心預測：

　　1，近期，新冠疫情迅速在全球擴散升級、并已出現向金融市場“傳染”的跡象。鑒于此，將2020年中國實際GDP增速預測從此前的6.1%下調至2.6%。

　　2，短期內，全球經濟嚴重衰退的可能性明顯上升，新冠疫情將對今年中國 GDP 造成約6個百分點的負面沖擊。

　　3，2020年，中國出口同比可能大幅下跌18%左右，為拖累 2-4 季度增長的最主要因素，短期名義進口同比降幅可能更大、 達到 25%左右。

　　4，當前，新冠疫情在歐美快速擴散升級，且在部分亞 洲地區出現“二次回升”。預計今年2季度的大部分時間內， 全球經濟可能處于“暫停”狀態。

　　5，海外疫情進入 “平臺期”所需的時間可能長于中國、整個2季度的經濟活動都將受到較大沖擊。同時，3 季度海外復工可能耗時更長，所以全球“補 庫”周期可能4季度才全面展開。 

　　6，當前形勢下，財政與貨幣政策的逆周期調節力度或將加碼，短期“美元 慌”過后，人民幣可能有升值動力。

　　7，2020年周期性財政赤字率可能擴大4-5個百分點，最“廣義”的財政赤字率或將比2019年擴大 6-7 個百分點。 

　　8，預計2020年LPR（貸款基礎利率）還將下調40bp、 RRR（存款準備金）將再下降150bp，同時，存款基準利率可能調降25個基點。

　　9，隨著下 半年“美元荒”消退，中外增長差和利差走闊的基本面可能推動人民幣兌美元和一籃子貨幣升值。

　　10，隨著 2021 年上半年基數大幅下降、環比增長企穩，預計2021年中國實際 GDP 增速有望回升至 9.0%。

　　二、梁紅23日晚的演講

　　情況可能比預期還要糟？

　　從2月2號開始，疫情成為大家的一個關注點，我們跟大家交流的時候，大家關注點還是中國的疫情的是否能控制住和對經濟的影響。

　　我們當時用了基本2003年SARS時候的框架，基本觀點是如果只是中國的疫情，我們會損失很多一季度的GDP，但在各種有效隔離之后，應該在一兩個月后，我們的經濟活動會逐步恢復，當時預測的是應該到3月底4月初，工業生產能夠快速恢復到正常開工率的80%~90%。

　　但是3月2號到3月8號，我們看到了海外疫情的擴張，而中國的疫情已明顯得到了控制。 

　　我們開始擔心，因為海外疫情的發展和應對的方式不同，會使得疫情帶來下一步的沖擊，使得中國的出口需求可能會類似2008年那樣的短期停擺。

　　當時，還是從中國疫情里得到幾個觀點：第1，這個傳染病是非常快速傳播的。第2，它的死亡率還是很高的。

　　我們當時提出，在現代化的國家里面，沒有一個國家可以容忍這么高的死亡率，同時，6月份之前我們看不到其他更有效的技術和醫學解決辦法，唯一有效的辦法就是隔離，隔離雖然會有效控制疫情，但會有比較大的經濟活動的代價。 

　　所以，當時我們就提出，整個全球經濟可能按一下暫停鍵，我們當時假如在最壞的情況下，像2008年在次貸危機之后，中國的出口增速在12個月里從高點到低點，幾乎下滑了40個百分點，用這樣的模式來算，中國在二季度之后會有出口下滑，雖然國內可以復產復工，但是出口訂單會可能面臨快速消失的風險。 

　　當時我們寫的報告叫《百年一遇疫情下的中國和世界》，最擔心的主戰場就是美國的問題，如果美國的疫情控制的好，那么全球還可能是在兩個季度、上半年結束戰斗，雖然損失會比我們最初估計的大，但還是所謂短期中國損失一季度、歐美損失二季度這樣的節奏來估算經濟的損失，這樣，我們也可以相對也可以對股票、對其他資產做估值。 

　　但是在過去的10天里，美國的情況是比較令人擔憂的，最大的擔憂還是他的政治情況，而不只是疫情問題。

　　在過去10天的演變情況來講，美國的疫情控制的相當不好，這種不好引起大家對未來經濟、企業盈利的擔心，并且開始引發金融市場上的震蕩。

　　至少，在主要的歐美的資本市場上，疫情正在從一個經濟方面的風險或者危機，有可能轉向市場或者是金融的危機。 

　　如果這個風險繼續演變、演進下去，即使疫情得到了控制，在這場仗打完之后，金融危機也好，或者金融損失也好，還會再回來負反饋到經濟活動。

　　在這個大背景下，我們今天大幅下調了中國和美國的經濟增長，隨之也下調了全球增長。一季度和二季度，中國和全球很多國家會看到，有記錄以來的數字最差的同比增長或者環比增長。

　　基本上，經濟生活除了最基本的一些食品和醫療相關的活動，大部分活動都按下暫停鍵，很多客戶對我們反饋，覺得我們數字調的還是太大了。 

　　大家知道，我們現在的預測，實際上還是經濟預測，還沒有把歐美市場，尤其是美國市場出現金融動蕩、出現問題放進去。如果美國的金融出了問題，資本市場一些比較大的機構和體系出現問題的話，實際上，三、四季度的經濟增長并不會像我們聽到的那樣，會在三、四季度快速的回升。

　　在那樣的情形下，至少在中國之外，三季度的經濟增長會非常低迷，我們自己的增長在今年全年是2． 6%、一季度比較差，我們現在還沒有把美國資本市場出比較大的問題當作一個基本情形。

　　今天的市場，中國自己的經濟恢復、政策空間、市場估值，都有相對的韌性，但這種韌性放在現在海外這樣大的波動中，我們還是有相對的壓力的。 

　　“政策寬松力度還是不夠的”

　　在這樣一個宏觀的框架下，政策能做什么？原來我們在3月2號之前的情景下講的，中國的政策應對，不管是減稅、降費、增加財政赤字還是一定程度的貨幣政策寬松，都是OK的。

　　但以我們現在看到的經濟馬上很快要受到沖擊來講，中國的政策寬松力度還是不夠的，不管是貨幣政策還是財政政策。

　　財政政策本身，我們覺得在中國之外，歐美一些國家今年大概財政赤字都會在兩位數，美國有可能會今明兩年都在兩位數字，它本身收入減少，支出增加，就會有一個很大的持續擴張，這還沒有計入為了刺激經濟，或者說為了拉動經濟回到潛在增長率所花的代價。 

　　我們也看到了，美國的利率很快的前端降到了0，長端10年期也降到非常低，中國利率現在說實話，調整相對還是有差價的。

　　短期來講，人民幣有一些貶值壓力，主要是世界資本市場的動蕩，但是在這些動蕩過后，因為中國相對的韌性，中國不管是抗擊疫情的成果，還是后期真正發現經濟下來之后、政策拉動經濟的回旋余地之大，相對來說一年或一年以上的空間，人民幣重新回到升值位置的壓力。

　　從中國1、2月份的數字看，從中國一季度會很比較差的數據看，二季度海外的數據會應該縮水很多，大家說，連戰爭時期都沒有看到很差的數，這沒有什么好奇怪的，因為中國的數據1、2月份已經告訴大家，除了生活和醫療基本的活動以外，其他幾乎都停掉，而且它的疫情控制的節奏時間比我們拉的還要長。 

　　我們應該可以看到3月10號以后，海外經濟活動數字快速下滑，我們看到，包括廣東在內的一些地方的出口的訂單也比較快速下滑的狀態。我們估計，出口數據是滯后的，很多比較差的數字會在二季度，而且隨著往后拖，5、6月甚至更遠，會出現比較差的數字。

　　所以，我們把今年中國的出口增速放為下跌18%，這個跟和去年相比，本身會給中國造城一個比較大的產出缺口，相應會有一個政策調整的需求，至于政策會怎么走，中國現在還在看著自己的情況再調整。 

　　海外有幾個比較清楚的：一是零利率，二是兩位數字的財政赤字，第3個也看得很清楚，這些財政赤字會比較大規模的用貨幣化的方式來解決，直升機撒錢的模式有可能在很多國家成為一個標配。

　　在這樣的環境下，我們從再看長一點，看半年、一年以上，人民幣的問題、我們的資產配置問題都會是很重要的課題。

　　但是從短期來講，未來一兩個星期有兩個核心事情，第1個是歐美疫情的發展，第2個就是現在正在發生的在美國金融市場的動蕩，是否會演變成一場金融危機或者金融衰退，我們自己覺得，這個風險還是蠻大的。

　　簡單來講，特別是美國十幾年的低利率，比較高的杠桿，它的監管在2008年之后，主要是對銀行和投行，但是在它的資管機構方面，很多流動性差的產品和杠桿，實際上大家的認識還是不足的。 

　　我們自己覺得，至少短期第1個是疫情的控制，尤其在歐美這些國家可能特別是美國，短期還沒有好消息。

　　第2個，我們看到金融市場的動蕩，股票市場相對來說流動性最好，實在很多其他交易里，很多資產價格都已經交易量萎縮，而且報價都已經很困難，那才是西方的金融市場動蕩的震中。

　　我們需要看，未來一兩個星期可能決定的是美國疫情會不會完全演變成像意大利這樣。

　　第二就是美國現在的金融市場的動蕩，會不會演化成更惡劣的事情，應該可能就在這一兩個星期里，可能給大家更多的信息。

　　三、機構提問環節：

　　國內投資者對海外風險的評估不夠足

　　**公募基金：疫情發展到現在，市場有比較大的回調，大家擔心基本面即使已經控制住了，海外金融機構會不會出流動性擠壓的問題？大資金應該左側還是右側交易？

　　梁紅：我快速回答一下。我個人感覺，可能國內投資者拋到這個時候，因為我們總結2008年的經驗可能比較理解，中國對海外風險的觀察或者感覺不夠，風險打進去的不夠多。

　　因為你剛才問的那個問題實際上是兩個事情，第一，當外需有一個比如幾十個百分點的，在幾個月的下滑的時候，其實很多公司的盈利也是會有影響的，畢竟大家是連著的。 

　　第2，比如說我們現在有1萬億通過港股通來買A股的，還有2萬多億買國債的，我們在2008年時候都見過，當這些錢在美國市場出問題的時候，它也會把賺的錢，或者它還有流動性的資產轉出去，這也是一個傳導渠道。

　　第3，其實還是有個相對比價的問題，大家都看過一個茅臺等于多少什么的圖片？當那個東西出來的時候，你就知道，要不是那些太便宜了，要不就是我們這頭太貴了。我們當年看海外銀行股都是0.2倍，0.3倍PB的時候，你也很難想象中國的銀行還有兩倍，當時都是大家估值一起往下走。

　　我們當時最早提出可能像2008年那樣一個沖擊的時候，市場覺得我們可能過于悲觀了，當然，現在有人說比2008年還要大很多。我們覺得，其實現在是看不清的狀態，我們只能說二季度的數據，在未來可以看到的3、4個月，會是有記錄以來最差的經濟數據。 

　　在這樣的經濟數據下，企業盈利到底誰能夠持續，在金融市場上，特別美國這樣的一個大資產市場上有這么高的杠桿，它以什么形式來把杠桿降下來，我們是不知道的，這個墻是比較危險的，大家可能安全系數要打的高一點，現在的風險可能在我們看來，有點低估的情況。

　　“中國要補內需，

　　不調整房地產政策是做不到的“

　　某保險資管：您把GDP的實際增速從6.1下調到2.6，下調幅度還是挺大的，在這樣的經濟增速預測之下，中國全面建成小康社會翻一番的目標還能不能實現？如果不能實現，站在在高層的角度，沒有說要下調目標？

　　第2個問題是，現在有些聲音是說全球的三大泡沫都破裂了，您對于中國房地產市場泡沫破裂的可能性，以及未來中國房地產市場的走勢怎么看？ 

　　梁紅：我覺得中國如果能夠2.6%的增長，可能是主要經濟體唯一今年有正增長的國家，相對來講是個很不容易的情況了。

　　我其實挺奇怪的，大家怎么會對外面的情況和外需的下滑．．．．．．我自己了解的，不光是客戶，還是有一些研究人員，還是估計的好像沒有特別充分。

　　我自己還是覺得，在這么大的一個已經講是百年不遇的疫情、美國到負二十幾增長的時候，中國如果能夠有個正2，應該是非常一枝獨秀的成績。

　　小康水平的話，我比較有信心的，12個月之后我們肯定能實現。一季度如果是像我們說的中國增長可能是負9的話，明年同比就會很高，對吧？ 

　　大家都講過，中國是一個很耐心的國家，那為什么要爭這兩個季度？而且原來如果覺得一季度只是我們的疫情，我們還可以把時間爭過來，二季度至少至少要加上一個歐美全線暫停，在這種情況下，我們為什么要一定要把它全部在剩下兩個季度都抓回來？

　　假如說美國演進成為一個金融問題，那就更沒有必要或者說可能在今年實現這樣一個目標。

　　第二個問題回答房地產，我倒是覺得，其實你看美國的資產沒什么可買的，不管是股和債都挺危險的，10年國債也是和2008年很不同的情況，10年國債的流動性都出現問題，這可能還是它的杠桿和其它問題。

　　但是中國的十年國債是個很好的東西。我覺得，中國央行和有關方面還沒有意識到這個問題是有多大，當其它國家都亂做，都做今年做15個點以上GDP的財政赤字、資金貨幣化的時候，我們如果不改變，我們不光是增長的問題，我們難道在這時候要人民幣升值嗎？大規模升值嗎？ 

　　其實，現在人民幣在離岸已經升得很厲害了，我覺得中國有一些調整是一定要做的。貨幣政策寬松比現在要寬的空間，財政政策，如果全世界的國家都開始用央行買國債的時候，我們為什么不可以？

　　第3個您講的房地產，很有意思，我們3月份現在已經快三個星期過去了，汽車銷售同比-41%，房地產銷售同比-41%。

　　這樣的情況，如果要想把內需補回來，不調整房地產的政策是做不到的，而且其實中國的車和房都在限購狀態下，如果今天放開限購，即使在今天疫情下，我相信都有需求，中國有些政策是該調的。

　　房地產問題是什么？現在可能大家看到房價還沒有落，但是你往前看，房價一定是要下來的，如果沒有政策調整的話，因為收入會出現一個巨大的窟窿，中國作為一個整體，因為外需下去，國家的收入，還是我們整個的居民和企業的收入，會向下有很大的壓力。 

　　如果大家回憶一下2008年，出口下來以后，很快，沿海的房子價錢就下來了，我們如果說逆周期要調的話，微調的話，要趁早調的話，房地產的一些限購、限貸政策，包括我們的利率都是有調整的空間。

　　至于中國的房地產是不是一個泡沫，就不在這兒討論了。我們中金在中國房地產的問題上，一直跟市場上也有不太相同的觀點，但我覺得，從短期應對來講，房地產的政策，因為在經濟下滑的情況下，你不可能靠發展消費券去吃吃喝喝的堵得住的，更大的一定是車和房子。

　　中國可預期的政策排序是什么？

　　**公募基金：關于政策應對的這個事兒，您能否排個序，就是您認為比較重要的12345。現在看到好像政策制定者還是比較慢，起碼我們從市場來看，政策還是比較猶豫的，好像也沒有非常快地大刀闊斧去推，你覺得制約因素是什么？ 

　　梁紅：其實我們自己觀察中國政策的調整，它會慢一點，現在的應對，我覺得方方面面還都在集中在中國的疫情。大家覺得現在數字慢，是因為復產復工還有很多障礙，人都還堵著回不去。當然，已經發現訂單的問題了，今天已經聽到比如說東莞廣東出口的訂單出現問題了，不是說工人不回來。

　　我如果直白講一點，其實中國和海外的市場，尤其是股票的投資者都有一點慢，對這個問題往前走，這到底可能會是個什么樣的節奏，一個什么樣的問題，但是它不會完全缺席。

　　以我們觀察的數據，3月10號之后，全球的經濟就開始斷崖式的，很多的數字開始跳水。 

　　我們看到的中國的訂單和外區的活動，基本也就在三月中左右就開始出現，我們覺得在晚就能看到一季度的數據，原來算的賬是2月份丟掉，3月份補回來，原來的說法后面很快就被拉起來，但現在我們3月4號和8號寫的兩篇東西，如果我們的工廠全部能開到100%，單是訂單、出口這一塊就下來20個點。

　　也就是說，就算我們自己把自己的全部恢復正常，我們還是可能有20個點的空位，而且這一部分很結構性的在出口在其他的訂單上，在某些行業、某些省、哪些企業是非常大的，是50%、60%的問題。 

　　15個點百分點GDP這么大的窟窿，靠什么把它堵上？當時就提了一個，肯定我們現在第一財政赤字占的比較大的，要比我們當時剛剛患疫情的時候要大。

　　第二，貨幣政策在這樣情況下，不想人民幣大幅升值，一定要前端和后端都下去，前端前幾天下得比較快，但長端還是比較高，這里也包括我們最近看到的LPR一堆的利率都還沒有調，現在調的慢，后面就要調的快一點。

　　其實這些之外，我們覺得還能做什么？我們剛才講，這個時候一定要看純內需的板塊，什么叫純內需的板塊？ 需求是我們自己的政策可以調的，供給也基本在我們手上，不需要什么海外的這種供應鏈里頭的很多的東西，毫無疑問，房地產一定在這里面是一塊。

　　房地產的政策過去幾年我們自己覺得，其實房地產的供需都可以更正常化一點，并不意味著房價上漲，你完全可以有個政策目標，就規定房價就是不許漲。但是還是可以調節，

　　在供需兩端，我們有很多的政策，去年是一個完全不同的大的經濟環境，如果從節奏來講，短期可以耗，因為可以沒有覺得痛苦，整個數字出來了，等著叫急，等著看到一季度、3月份之后，基本上數字還是非常難看，財政壓力會非常的大。這個時候會不會調？以什么方式調？

　　財政的給力斥資，我估計央行的壓力會非常大，因為我們自己可以猶豫，但是大家剛才已經看過了，美聯儲已經出手了，歐洲央行也會出手，這些國家今年都是兩位數字的財政赤字，他們已經借債已經借成這副樣子，怎么辦？央行直接購買國債可能是最簡單的解決方案。

　　如果大家都這么做，而且他們直接用國家發工資這種方式來做，我們這邊的一些更教條的想法，或者更自己刻舟求劍的一些想法，我覺得會倒逼的做調整。

　　我個人覺得，從政策上來講，更寬的財政赤字，當然如果能盤活存量，再交點社保，再到公司應用上是好的，但是在那些動不了的情況下，發更長的一些國債，更低的利率，甚至比如讓央行直接買，如果我們中國自己做壓力會比較大，因為全世界都做，我們不做也有壓力。

　　另外，從需求端來講，車和房尤其是房，手邊就帶著這么大的一個內需，不去調、不去動，這是說不過去的。 

　　可能從節奏上來講，我估計你說的這種滯后，應該不會超過半個月的。

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責任編輯：常福強