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　　出品| 每日財(cái)報(bào)

　　作者| 劉雨辰（金麒麟分析師）

　　如果不是疫情的蔓延，相信現(xiàn)在的A股市場早已步入上升通道，上證綜指在2月3號(hào)跌到2700點(diǎn)以下，隨后連續(xù)的大陽線收復(fù)3000點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板更是一發(fā)不可收拾，但隨著疫情在全球范圍內(nèi)的擴(kuò)散，A股在外圍市場恐慌情緒的影響下再度回調(diào)，2月28號(hào)上證綜指下挫-3.71%，收于2880點(diǎn)，人們的情緒再度陷入到極度的悲觀之中。

　　作為一個(gè)投資人，管理好自己的情緒并且始終保持理性是必須跨過的門檻，歷史總在重復(fù)的證明，每一次非理性的錯(cuò)殺都是介入的好時(shí)機(jī)，這一次也不會(huì)例外。所以本篇文章《每日財(cái)報(bào)》直接以《A股的未來是誰的牛市》為題，不是向大家證明到底有沒有行情，而是闡述投資機(jī)會(huì)的主線。

　　很多人可能并不同意，因?yàn)橐咔榈穆哟_實(shí)給全球經(jīng)濟(jì)帶來影響，這是一個(gè)不爭的事實(shí)，只是程度大小的問題。但從長期來看，人類必將戰(zhàn)勝病毒，經(jīng)濟(jì)也會(huì)陸續(xù)恢復(fù)，這也應(yīng)該是一個(gè)不爭的事實(shí)，如果不認(rèn)可這一觀點(diǎn)也就表明全球?qū)⒁恢卑c瘓下去，那么人類社會(huì)能否繼續(xù)生存下去都是一個(gè)疑問，真正到了那一步，錢也就無所謂了。

　　以上的論述希望傳遞兩種思維：第一，長期來看前途是光明的，第二，由于長期是樂觀的，所以投資也要立足于長遠(yuǎn)，短期的擾動(dòng)因素復(fù)雜多變，如果被這些問題牽制只能陷入盲目的頻繁操作，事倍功半。

　　從內(nèi)生動(dòng)力的變化看行業(yè)機(jī)會(huì)

　　傳統(tǒng)投資理論認(rèn)為股票市場是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表，但過去很多年人們對于中國股市是否具有這一特性爭論不休。關(guān)于這一問題，我們可以觀察歷史上最近的三次牛市中漲幅排名靠前的行業(yè)。

　　2005年漲幅前三的是金融、房地產(chǎn)和能源，2009年牛市漲幅最大的三個(gè)行業(yè)是房地產(chǎn)、能源和材料，2014-2015年工業(yè)和房地產(chǎn)也排到漲幅榜的第三名。這和當(dāng)時(shí)中國以貨幣超發(fā)和投資推動(dòng)的外生增長模式是一致的，也就是說，雖然股票市場過去呈現(xiàn)“牛短熊長”的特征，和中國經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)定發(fā)展的現(xiàn)狀不符合，但從結(jié)構(gòu)性的角度來說，A股不同行業(yè)的漲幅行情還是和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)生模式相匹配的，客觀的反映出了經(jīng)濟(jì)增長的驅(qū)動(dòng)力是什么，這是歷史留給我們的經(jīng)驗(yàn)，至于是否是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表，從投資的角度來說，爭論這一問題毫無意義。回顧歷史是為了認(rèn)清當(dāng)下、展望未來，我們要結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)和當(dāng)下的變化進(jìn)行分析，從而梳理出一條未來的投資主線。

　　驅(qū)動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)的動(dòng)力已經(jīng)悄然發(fā)生了變化，不只是政策端在發(fā)力，這一點(diǎn)從2019年A股市場的結(jié)構(gòu)化行情中也可以窺見。

　　數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富choice終端

　　很明顯的可以看出，消費(fèi)和科技替代了之前的房地產(chǎn)和工業(yè)能源，成為漲幅榜排名靠前的行業(yè)，按照之前的邏輯，可以表明本輪經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿κ窍M(fèi)和創(chuàng)新。

　　2019年，社會(huì)消費(fèi)總額增速穩(wěn)定在8%，遠(yuǎn)超投資增速的5.2%和出口增速的-0.3%，是經(jīng)濟(jì)的核心支撐。2020年至今，A股的行情依然是以科技驅(qū)動(dòng)的成長股為核心，這一點(diǎn)大家應(yīng)該深有體會(huì)，消費(fèi)股至今表現(xiàn)平平，主要還是受到疫情的沖擊。

　　靠消費(fèi)和科技驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長，在長期會(huì)給優(yōu)質(zhì)企業(yè)帶來穩(wěn)定的業(yè)績增長。雖然可能部分行業(yè)和公司的估值短期偏貴，但是只要業(yè)績增長可以持續(xù)，那么靠時(shí)間可以消化估值。這完全不同于過去靠貨幣和投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長模式之下，企業(yè)的業(yè)績大幅波動(dòng)而不可持續(xù)，這一點(diǎn)希望投資者務(wù)必能夠認(rèn)清。

　　結(jié)構(gòu)化行情和強(qiáng)者恒強(qiáng)

　　經(jīng)濟(jì)高速增長時(shí)，所有行業(yè)、所有公司都是想著擴(kuò)張，過去中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)告訴我們，只要一輪投資增速加快，幾乎所有的行業(yè)都能或多或少的受益，蛋糕在不斷增大，只是分配傾向于誰的問題，造成的一個(gè)現(xiàn)象就是過去每一輪牛市板塊輪動(dòng)效應(yīng)明顯，個(gè)股普漲。但國內(nèi)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在面臨換擋期和結(jié)構(gòu)調(diào)整期的疊加，也就意味著不會(huì)出現(xiàn)全面開花的盛況，具體到資本市場也就不會(huì)再有全面普漲的現(xiàn)象，未來只可能是結(jié)構(gòu)化的行情，是屬于少部分行業(yè)和少部分企業(yè)的牛市。少部分的行業(yè)主要就是科技和消費(fèi)，少部分的企業(yè)就是各個(gè)行業(yè)排名靠前的龍頭公司。

　　在經(jīng)濟(jì)較低增速周期中，小企業(yè)困難重重，對大企業(yè)反而是一次機(jī)會(huì)，因?yàn)榇笃髽I(yè)只需要將中小企業(yè)利潤轉(zhuǎn)移過來即可，而且大企業(yè)還有機(jī)會(huì)去收購小企業(yè)，獲得更好的資源整合的機(jī)會(huì)，集中度的提升是未來一段時(shí)間內(nèi)各個(gè)行業(yè)的一個(gè)普遍現(xiàn)象，由此我們需要推出另一個(gè)觀念：強(qiáng)者恒強(qiáng)。例如2019年的白酒行業(yè)實(shí)現(xiàn)指數(shù)的翻倍，但也有類似青稞酒、伊力特、老白干酒、金種子酒等走弱的品牌，根本沒有補(bǔ)漲的機(jī)會(huì)。相反，貴州茅臺(tái)、五糧液、山西汾酒等，則是“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的典型代表。科技股就更加明顯了，行業(yè)中基本上就是前三的個(gè)股吃肉，少部分個(gè)股跟風(fēng)，大部分個(gè)股滯漲的行情。

　　從A股中截取股價(jià)在100元以上的股票，剔除科創(chuàng)板的個(gè)股，總共得到48只股票。發(fā)現(xiàn)多數(shù)來自于消費(fèi)和科技板塊，而且其中很多公司是各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的龍頭。這里面的個(gè)股超過四成都在2019年創(chuàng)了歷史新高，如貴州茅臺(tái)、長春高新、卓勝微、圣邦股份、兆易創(chuàng)新、匯頂科技、邁瑞醫(yī)療、五糧液、恒瑞醫(yī)藥、藥明康德、寧德時(shí)代、通策醫(yī)療等一批耳熟能詳?shù)墓善薄?/p>

　　股價(jià)在100元以上的個(gè)股（截止到2月28日）

　　數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富

　　很多人對此提出質(zhì)疑，股價(jià)如此高并沒有什么支撐，早晚要回落，但其實(shí)事實(shí)并非如此，《每日財(cái)報(bào)》將從一下兩方面進(jìn)行理解。

　　首先，越是高價(jià)股，散戶越少，機(jī)構(gòu)投資者扎堆取暖，而機(jī)構(gòu)是無法大面積出貨的，因?yàn)檫@些公司的市值和股價(jià)都很高，市場的接盤能力有限，這種現(xiàn)象也不僅僅是在中國，美國也是同樣的情況，巴菲特之所以長期持股一方面是因?yàn)閳?jiān)持價(jià)值投資，另一方面也是因?yàn)樗静豢赡艽笠?guī)模的賣出，不惜代價(jià)的減倉只能是自己砸自己。國內(nèi)市場的貴州茅臺(tái)也是同樣的道理，股東幾乎全是機(jī)構(gòu)投資者。

　　其次，雖然這些個(gè)股的股價(jià)位置很高，但其實(shí)業(yè)績的支撐非常強(qiáng)，ROE水平穩(wěn)定的維持在高位。這其中就涉及機(jī)構(gòu)的估值原則，也就是股利貼現(xiàn)模型，我們可以用一個(gè)公式來說明，雖然可能很多投資者并不能完全理解，但也要了解機(jī)構(gòu)的持股依據(jù)，這對于我們做投資決策有很大的幫助。

　　注：（R>G）

　　P代表股價(jià)，D代表從現(xiàn)在起下一年度的分紅，R是資產(chǎn)的必要回報(bào)率，一般取GDP的名義增長率，代表經(jīng)濟(jì)的整體情況，G代表公司分紅之后每年的利潤增長率。

　　這里的關(guān)鍵點(diǎn)在分母上，也就是當(dāng)G無限趨近于R時(shí)（當(dāng)G大于R時(shí)也按無限接近處理），股價(jià)P在數(shù)學(xué)上是無窮大的，當(dāng)然這只是在數(shù)學(xué)上成立，前提要求是這個(gè)公司的存續(xù)時(shí)間無限長，但它給我們的啟示是只要業(yè)績維持高增長，股價(jià)可以一直被推高，沒有天花板。從現(xiàn)在的角度出發(fā)，R取GDP的名義增長率為8%左右，當(dāng)ROE=16%時(shí)，如果盈利的一半用來分紅，剩余部分就可以實(shí)現(xiàn)G=8%，也就意味著股價(jià)可以一直被推高，直到這一趨勢被打破。

　　以貴州茅臺(tái)為例（分紅數(shù)據(jù)不完整導(dǎo)致部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失），在過去一直維持超高的ROE水準(zhǔn)，分紅恰好維持在盈利的50%左右 （或者更低）， 這就使得G在過去始終大于必要回報(bào)率R的水準(zhǔn)，完全符合以上模型中對于股價(jià)沒有天花板的要求，這就是機(jī)構(gòu)一直持有的理論依據(jù)。

　　數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富

　　分析機(jī)構(gòu)衡量股價(jià)高低的依據(jù)是為了告訴投資者高盈利的股票價(jià)格始終在高位是有一定依據(jù)的，持有這些股票的價(jià)值投資者要在不滿足模型要求的時(shí)候撤出。

　　本篇文章的核心觀點(diǎn)非常簡單，對于長期趨勢看好，科技和消費(fèi)雙引擎驅(qū)動(dòng)市場結(jié)構(gòu)化慢牛的行情，樹立少部分公司牛市的觀念，個(gè)股存在強(qiáng)者恒強(qiáng)的必要性。

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責(zé)任編輯：陳悠然 SF104