原標(biāo)題：【招商策略】再融資政策的輪回，意料中的CPI和MSCI的后續(xù)——A股投資策略周報（1110） 來源：招商策略研究

　　11月8日，證監(jiān)會就上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則等三個再融資政策修訂對外征求意見，上市公司再融資得到進(jìn)一步放松，明年正式實(shí)施后，有利于并購和再融資市場的活躍，為明年風(fēng)格的變化埋下伏筆。CPI數(shù)據(jù)意料之中的超預(yù)期，對于央行在“滯”和“漲”之間的政策選擇增添了不確定性。MSCI今年最后一次納入后，需要關(guān)注后續(xù)的擴(kuò)容安排。總的來看，2019年剩下兩個月缺乏明確的機(jī)會，投資者需要耐心等待新的進(jìn)攻信號，當(dāng)下可以從容布局2020年，方向是科技、券商、地產(chǎn)基建、醫(yī)藥。

　　核心觀點(diǎn)

　　?【觀策·論市】11月8日，證監(jiān)會就上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則等三個再融資政策修訂對外征求意見，其中最重要的修訂是將提前確定全部發(fā)行對象且為戰(zhàn)略投資者等的，定價基準(zhǔn)日可以為關(guān)于本次非公開發(fā)行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發(fā)行期首日。同時發(fā)行價格不得低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日公司股票均價的9折改為8折；將鎖定期由現(xiàn)在的36個月和12個月分別縮短至18個月和6個月，且不適用減持規(guī)則的相關(guān)限制。這一重大修訂對上市公司再融資進(jìn)一步放松，起到了積極的意義，有助于引導(dǎo)資金進(jìn)入符合先進(jìn)制造業(yè)和未來科技發(fā)展趨勢的上市公司，促進(jìn)這些上市公司的發(fā)展從而達(dá)到提升上市公司質(zhì)量的目的。我們在年度策略報告《換擋資產(chǎn)荒，峰巒入莽蒼》提到，明年風(fēng)格是否能夠轉(zhuǎn)換，并購和再融資重新回升將會起到關(guān)鍵作用，從目前的政策導(dǎo)向來看，明年風(fēng)格轉(zhuǎn)換具備了一定的條件和基礎(chǔ)。

　　?【中觀·景氣】下周重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將陸續(xù)公布。市場形成了關(guān)于豬肉價格繼續(xù)拉升通脹的一致預(yù)期，但是整體CPI同比達(dá)到3.8%依然是一個偏高的通脹水平。雖然核心CPI已經(jīng)降低至一個較低的水平，但從5日央行僅下調(diào)MLF利率5個基點(diǎn)的情況來看，整體通脹上行依然為貨幣政策帶來的一定的阻礙。上市公司整體業(yè)績依然處于底部企穩(wěn)的階段，由于10月末上市公司三季報披露完畢后，年報及一季報的披露要等到2020年一季度，因此上市公司可能會經(jīng)歷數(shù)月的業(yè)績真空期，盈利周期拐點(diǎn)的出現(xiàn)需要部分借助于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的驗(yàn)證。而進(jìn)入下周，周初將會公布社融、信貸等金融數(shù)據(jù)，周四國家將會公布工業(yè)生產(chǎn)運(yùn)行、房地產(chǎn)開發(fā)和銷售、社會消費(fèi)零售等，周五將會公布70個大宗城市住宅銷售情況，下周可重點(diǎn)關(guān)注10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的情況。

　　?【資金·眾寡】家電持續(xù)受陸股通青睞，減持規(guī)模回升。當(dāng)周北上資金持續(xù)凈流入，不過凈流入規(guī)模較前一周減半；融資資金凈流入49.0億元，融資凈買入規(guī)模較上周翻倍。其中，家電和銀行凈買入額連續(xù)居前，休閑服務(wù)凈賣出額連續(xù)居前；融資客則集中買入醫(yī)藥和電子。重要股東減持規(guī)模與公告的計劃減持規(guī)模均增加。MSCI第三次擴(kuò)容安排公布，有望為A股帶來被動增量資金約430億元人民幣，11月北上資金有望延續(xù)較大規(guī)模凈流入狀態(tài)。

　　?【主題·風(fēng)向】短期而言偏博弈的板塊參與勝率可能有限，需要關(guān)注確定性主線，如TWS主線等：TWS有望成為未來兩三年內(nèi)消費(fèi)電子投資主線。TWS產(chǎn)業(yè)鏈主要圍繞主芯片構(gòu)建，相關(guān)國內(nèi)供應(yīng)商早已涉及，例如OEM/ODM 廠商，包括耳機(jī)和充電盒零部件、存儲芯片以及模擬IC領(lǐng)域等。

　　?【數(shù)據(jù)·估值】本周全部A股估值水平小幅回升。全部A股PE（TTM）為14.6X，處于歷史估值水平的23.3%分位數(shù)。多數(shù)行業(yè)估值水平有所回升。

　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，政策支持力度不及預(yù)期，中美貿(mào)易摩擦升級。

　　01

　　觀策·論市——再融資政策的輪回，意料中的CPI

　　我們在9月22日的周報中提出《厲兵秣馬，耐心等待》，10月月報《厲兵秣馬，以守為攻》，10月20日周報《等待變數(shù)，布局來年，靈魂四問》。我們認(rèn)為市場缺乏明確的投資機(jī)會，需要耐心等待新的催化劑。

　　從中期的角度，我們?nèi)蕴幵谀瓿蹰_啟的兩年半上行周期過程中，2020年行情有可能加速上行。當(dāng)下可以從容布局2020年，方向是科技、券商、地產(chǎn)基建、醫(yī)藥。

　　☆ 再融資政策的輪回

　　2019年11月8日，證監(jiān)會就修改《上市公司證券發(fā)行管理辦法》《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》等再融資規(guī)則公開征求意見

　　一是精簡發(fā)行條件，拓寬創(chuàng)業(yè)板再融資服務(wù)覆蓋面。取消創(chuàng)業(yè)板公開發(fā)行證券最近一期末資產(chǎn)負(fù)債率高于45%的條件；取消創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票連續(xù)2年盈利的條件；將創(chuàng)業(yè)板前次募集資金基本使用完畢，且使用進(jìn)度和效果與披露情況基本一致由發(fā)行條件調(diào)整為信息披露要求。

　　二是優(yōu)化非公開制度安排，支持上市公司引入戰(zhàn)略投資者。上市公司董事會決議提前確定全部發(fā)行對象且為戰(zhàn)略投資者等的，定價基準(zhǔn)日可以為關(guān)于本次非公開發(fā)行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發(fā)行期首日；調(diào)整非公開發(fā)行股票定價和鎖定機(jī)制，將發(fā)行價格不得低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日公司股票均價的9折改為8折；將鎖定期由現(xiàn)在的36個月和12個月分別縮短至18個月和6個月，且不適用減持規(guī)則的相關(guān)限制；將目前主板（中小板）、創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票發(fā)行對象數(shù)量由分別不超過10名和5名，統(tǒng)一調(diào)整為不超過35名。

　　三是適當(dāng)延長批文有效期，方便上市公司選擇發(fā)行窗口。將再融資批文有效期從6個月延長至12個月。

　　本次修訂最重要的是第二條，“上市公司董事會決議提前確定全部發(fā)行對象且為戰(zhàn)略投資者等的，定價基準(zhǔn)日可以為關(guān)于本次非公開發(fā)行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發(fā)行期首日；調(diào)整非公開發(fā)行股票定價和鎖定機(jī)制，將發(fā)行價格不得低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日公司股票均價的9折改為8折；將鎖定期由現(xiàn)在的36個月和12個月分別縮短至18個月和6個月，且不適用減持規(guī)則的相關(guān)限制”。

　　2007年《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》正式發(fā)布以來，該細(xì)則進(jìn)行過多次修訂，修訂的主要內(nèi)容包括“定價基準(zhǔn)日”的確定，鎖定期，以及發(fā)行價格的確定。

　　2007年最初版本，發(fā)行對象認(rèn)購的股份自發(fā)行結(jié)束之日起12個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。定價基準(zhǔn)日可以為關(guān)于本次非公開發(fā)行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日，也可以為發(fā)行期的首日。上市公司應(yīng)按不低于該發(fā)行底價的價格發(fā)行股票。發(fā)行價格為，所 “定價基準(zhǔn)日前20個交易日股票交易均價”

　　2011年8月進(jìn)行了一次修訂，沒有做大的修訂。

　　2017年2月進(jìn)行了一次修訂，這次修訂對于并購市場形成了較大的沖擊，“定價基準(zhǔn)日為本次非公開發(fā)行股票發(fā)行期的首日，認(rèn)購的股份自發(fā)行結(jié)束之日起36個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”，而且會受減持新規(guī)的約束。定價基準(zhǔn)日確定為非公開發(fā)行期的首日，使得定價機(jī)制之下的套利空間消除，同時伴隨著36個月的限售，使得資金參與再融資的熱情降低。

　　近些年投資者偏好買入低估值藍(lán)籌，崇尚價值投資，而對于中小企業(yè)，處于發(fā)展中的企業(yè)，最近幾年甚至出現(xiàn)一定的冷靜的態(tài)度。但是，低估值現(xiàn)金流好大市值藍(lán)籌，很多都屬于成熟的例如金融、食品飲料等消費(fèi)領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌，這些公司確實(shí)有很好的投資價值，給投資者來帶豐厚的回報。但是這些成熟、公司卻缺乏大規(guī)模的融資需求。

　　而另外一方面，在并購政策趨嚴(yán)，去杠桿的大背景下，中小上市公司估值不斷降低、大股東深陷股權(quán)質(zhì)押泥潭，里面可能有很多細(xì)分領(lǐng)域制造業(yè)或者科技型企業(yè)，本身有融資需求，但是無論是債權(quán)融資還是股權(quán)融資，都受到抑制。雖然近些年政府大力鼓勵提倡金融系統(tǒng)為實(shí)體企業(yè)、中小企業(yè)、制造業(yè)更多提供融資，但實(shí)際情況來看，制造業(yè)投資增速仍處在下滑過程當(dāng)中。政府去年以來不斷放松資本市場監(jiān)管政策，對上市公司提高融資帶來一定的幫助，但是今年以來的再融資次數(shù)和再融資規(guī)模距離2015-2016年峰值仍然有很大的距離。

　　2015-2016年再融資的高峰出現(xiàn)的背景是A股整體估值水平較高的背景下，這里就有一個悖論。如果公司估值較低，上市公司不僅缺乏發(fā)行股份的動力，同時也會受到股權(quán)質(zhì)押的壓力和困擾。上市帶來的融資功能會雪上加霜，但是如果上市公司整體估值都拔高，市場整體必須出現(xiàn)一定程度的明顯上漲。因此，市場平穩(wěn)運(yùn)行和鼓勵促進(jìn)上市公司融資之前如何平衡，是一個需要拿捏的度。但是，無論如何，大量上市公司長期股價低迷，一定不利于發(fā)揮資本市場支持實(shí)體企業(yè)融資的功能。

　　因此，除了引導(dǎo)價值投資、長期資金入市之外，如何在可控的范圍內(nèi)，引導(dǎo)資金進(jìn)入符合先進(jìn)制造業(yè)、符合未來科技發(fā)展趨勢的上市公司，促進(jìn)這些上市公司的發(fā)展從而達(dá)到提升上市公司質(zhì)量的目的，也是一項(xiàng)可以研究的議題，毫無疑問，證監(jiān)會就《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》等三個再融資政策修訂對外征求意見，對上市公司再融資進(jìn)一步放松，起到了積極的意義。

　　對于市場來說，并購和再融資的回升有利于偏小盤風(fēng)格，我們在年度策略報告《換擋資產(chǎn)荒，峰巒入莽蒼》提到，明年風(fēng)格如果能夠轉(zhuǎn)換，并購和再融資重新回升將會起到關(guān)鍵作用，從目前的政策導(dǎo)向來看，明年風(fēng)格轉(zhuǎn)換具備了一定的條件和基礎(chǔ)。

　　☆ CPI破“3”

　　2019年CPI達(dá)到3.8%，超出了市場預(yù)期，但是我們評論是一次意料之中的超預(yù)期。

　　當(dāng)然，豬價帶動食品價格大幅上行是主要原因，而豬價上漲的原因主要是供給推動。而低迷的PPI反應(yīng)總需求仍然疲軟。

　　由于豬價同比增速仍在上行趨勢中，因此，明年上半年的通脹壓力仍較大。

　　根據(jù)招商固收團(tuán)隊的估計，在中性假設(shè)下，明年2月份通脹將會達(dá)到5.2%。雖然是供給而非需求推動的通脹，但是受制于3%的的CPI目標(biāo)以及避免給市場提供更高的通脹預(yù)期。預(yù)計貨幣政策會在未來一段時間保持平穩(wěn)，難以像全球其他國家一樣大幅降低基準(zhǔn)利率。

　　明年二季度之后，通脹將不再成為貨幣政策的掣肘，貨幣政策的空間將會打開。這是2020年非常關(guān)鍵的一個宏觀變量。

　　☆ MSCI擴(kuò)容的后續(xù)安排

　　2019年11月8日，MSCI公布了年內(nèi)A股第三次擴(kuò)容的計劃和擬納入A股名單。此次擴(kuò)容為年內(nèi)最大規(guī)模單次擴(kuò)容，將于11月26日收盤后實(shí)施，屆時已納入MSCI的A股納入比例將從15%提高至20%，新增股票將以20%的比例直接納入，此次擴(kuò)容完成后A股在MSCI中國指數(shù)和MSCI新興市場指數(shù)的權(quán)重將分別達(dá)到12.1%和4.1%。根據(jù)測算，此次擴(kuò)容有望為A股帶來被動增量資金約430億元人民幣，參考此前經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計被動增量資金大概率集中在11月26日前后集中配置，尤其收盤前或有明顯放量。

　　根據(jù)MSCI公布的最新名單，此次擴(kuò)容完成后，納入MSCI的大盤股244只，中盤股228只。大盤股中，新增大盤股15只，醫(yī)藥和電子行業(yè)個股居多，均為首次納入；中盤股中，39只為此前大盤股轉(zhuǎn)入中盤股，其他189只中盤股均為首次納入，如果與8月公布的納入中盤股名單相比，有33只為新增擬納入中盤股。由此來看，此次擴(kuò)容中屬于首次納入的A股共204只。

　　從行業(yè)的影響來看，如果按照新增標(biāo)的20%和已納入標(biāo)的5%進(jìn)行估算，此次擴(kuò)容帶來增量資金的分布集中在醫(yī)藥生物、食品飲料、銀行、非銀、電子等行業(yè)，五個行業(yè)增量資金規(guī)模合計達(dá)到全部增量資金的一半左右。如果具體到中盤股而言，醫(yī)藥仍然是增量資金最高的行業(yè)，占全部中盤股增量資金的16%；其次為計算機(jī)、電子、食品飲料等，占比分別為8.85%、8.18%和8.06%。

　　截至目前，2019年內(nèi)A股納入國際市場指數(shù)及納入比例提高有序落地實(shí)施。進(jìn)入2020年以后，已經(jīng)確定的還有A股納入富時羅素指數(shù)第一階段的第3步有待實(shí)施，即2020年3月，A股在FTSE的納入比例繼續(xù)提高，屆時A股在富時羅素指數(shù)新興市場指數(shù)和全球市場指數(shù)的比例將分別達(dá)到5.57%和0.57%。

　　那么，未來A股在MSCI的納入比例何時有望繼續(xù)提高呢？

　　2019年2月末MSCI公布的提高A股納入比例的咨詢結(jié)果顯示，目前A股市場尚存待改進(jìn)的問題主要包括四個方面，即對沖工具、衍生產(chǎn)品不足，股票資金交割周期短，互聯(lián)互通中的假期風(fēng)險、逐漸向綜合交易賬戶機(jī)制過渡。

　　就第一個問題而言,國內(nèi)A股的對沖工具、衍生產(chǎn)品確有不足。目前國內(nèi)股票的對沖工具主要包括中金所的滬深300股指期貨、中證500股指期貨和上證50股指期貨，以及上交所的上證50ETF期權(quán)。2018年以來各股指期貨的持倉量和成交量均呈現(xiàn)明顯擴(kuò)張狀態(tài)，不過與2015年期間的規(guī)模仍存在較大差距。另外，目前市場存在的50ETF期權(quán)從上市以來，成交量和持倉量均呈現(xiàn)擴(kuò)張趨勢，尤其在市場波動增大的時候，成交量有明顯增加。

　　對機(jī)構(gòu)投資者而言，對沖工具是進(jìn)行風(fēng)險管理的重要工具，隨著境外資金配置A股的規(guī)模不斷擴(kuò)大，這些機(jī)構(gòu)對A股對沖工具的需求會更加迫切，而國內(nèi)對沖工具的不足將會制約MSCI擴(kuò)容的進(jìn)程。

　　我們看到，2017年以來股指期貨交易規(guī)則在逐步放松，并且今年11月8日證監(jiān)會已經(jīng)發(fā)布公告，正式啟動擴(kuò)大股票股指期權(quán)試點(diǎn)，將在上交所、深交所上市滬深300ETF期權(quán)，在中金所上市滬深300股指期權(quán)。不管是逐步實(shí)現(xiàn)股指期貨的常態(tài)化，還是此次股票期權(quán)品種擴(kuò)容都有利于完善市場功能、增強(qiáng)市場內(nèi)在穩(wěn)定性。從投資者角度來看，更多的對沖工具有助于機(jī)構(gòu)投資者尤其對沖基金豐富其投資策略并提高策略有效性，同時也可以提供更多的風(fēng)險管理工具，進(jìn)而提高A股對外資的吸引力。

　　相比之下,另外三個問題均屬于國內(nèi)外市場交易機(jī)制或相關(guān)制度不同造成的差異,尤其資金交割周期以及交易賬戶設(shè)置均屬于短期難以調(diào)整和改變的現(xiàn)狀。而豐富國內(nèi)股票對沖工具的確是政策層面短期相對容易改善和正在調(diào)整的方向，這對于未來MSCI繼續(xù)提高A股納入比例將發(fā)揮積極作用。

　　不過MSCI擴(kuò)容一般需要經(jīng)歷三個過程，包括對擴(kuò)容計劃進(jìn)行公開咨詢、公布咨詢結(jié)果、擴(kuò)容實(shí)施。2018年9月A股第一次擴(kuò)容，納入比例從2.5%提高至5%，隨后9月25日MSCI就繼續(xù)提高A股納入比例征詢意見，征詢期大約為5個月的時間，之后從三個月后開始實(shí)施擴(kuò)容計劃，也就是說從征詢意見發(fā)布到實(shí)施擴(kuò)容大約需要8個月左右的時間。

　　未來關(guān)于MSCI繼續(xù)擴(kuò)容可以關(guān)注幾個方面：其一，參考韓國和中國臺灣納入MSCI的歷程，韓國股市歷經(jīng)6年多分三次完全納入MSCI，中國臺灣股市歷經(jīng)9年分四次完全納入MSCI。其中，臺灣初始納入比例是50%，韓國從初始納入比例20%提高至50%間隔了4年半，如果以此為參考，A股納入MSCI進(jìn)程短期或有放緩。其二，上交所已經(jīng)確定于2019年12月上市交易滬深300ETF期權(quán)合約，不過新增股票期權(quán)品種的推出進(jìn)展及效果仍有待觀察，這將一定程度影響短期內(nèi)MSCI是否繼續(xù)擴(kuò)容。由此來看，MSCI年內(nèi)提出A股擴(kuò)容計劃的概率不高，如果明年各項(xiàng)對沖產(chǎn)品如期穩(wěn)健運(yùn)作，能夠?yàn)楹Ｍ鈾C(jī)構(gòu)投資者提供有效的對沖工具，并且MSCI在一季度的季度調(diào)整中提出擴(kuò)容征詢意見，那么明年還有繼續(xù)提高A股納入比例的可能。反之，如果明年不繼續(xù)擴(kuò)容，那么被動增量資金相比2019年將有所減少。其三，目前關(guān)于將科創(chuàng)板股票納入陸股通的政策正在推進(jìn)當(dāng)中，如果未來科創(chuàng)板股票納入陸股通標(biāo)的，那么MSCI可能會盡快將這些股票納入其新興市場指數(shù)。

　　所以總體來看，短期MSCI提高A股納入比例的進(jìn)程或有放緩，由此帶來的被動增量資金也可能相應(yīng)減弱。不過在納入MSCI的過程中，外資在股市呈現(xiàn)較穩(wěn)定凈流入狀態(tài)，境外資金加倉A股是近幾年比較確定的趨勢，增量外資仍可期。

　　02

　　中觀·景氣——關(guān)注下周重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)

　　根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的制造業(yè)景氣數(shù)據(jù)來看，11月制造業(yè)PMI同比為49.3%，低于市場預(yù)期。本周六通脹數(shù)據(jù)公布，CPI尤其是食品類CPI均大幅提升，雖然市場形成了關(guān)于豬肉價格繼續(xù)拉升通脹的一致預(yù)期，但是整體CPI同比達(dá)到3.8%依然是一個偏高的通脹水平，并且預(yù)計CPI同比將在2020年初達(dá)到更高的值。

　　從CPI分項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，食品煙酒類通脹上漲較為明顯，尤其是畜肉類、蛋類、酒類、食用油、鮮菜等項(xiàng)目；豬肉價格上漲主要是影響到與食品相關(guān)性較大的科目，其他項(xiàng)目如衣著、居住、生活用品、醫(yī)療保健等通脹變動幅度有限。由于工業(yè)生產(chǎn)的積極程度有限，工業(yè)品PPI同比繼續(xù)下探，與CPI同比形成的剪刀差越來越大。

　　雖然核心CPI已經(jīng)降低至一個較低的水平，但是從5日央行僅下調(diào)MLF利率5個基點(diǎn)的情況來看，整體通脹上行依然為貨幣政策帶來的一定的阻礙。

　　從上市公司三季報情況來看，整體業(yè)績依然處于底部企穩(wěn)的階段，工業(yè)企業(yè)盈利也正在底部徘徊中；由于10月末上市公司三季報披露完之后，年報及一季報的披露要等到2020年一季度，因此關(guān)于上市公司整體基本面的變動可能會經(jīng)歷數(shù)月的業(yè)績真空期，盈利周期拐點(diǎn)的出現(xiàn)可能需要部分借助于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的驗(yàn)證。而進(jìn)入下周，周初將會公布社會融資規(guī)模、信貸等金融數(shù)據(jù)，周四國家統(tǒng)計局將會公布工業(yè)生產(chǎn)運(yùn)行、房地產(chǎn)開發(fā)和銷售、社會消費(fèi)零售等重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，周五統(tǒng)計局將會公布70個大宗城市住宅銷售情況，因此下周可重點(diǎn)關(guān)注10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的情況。

　　03

　　資金·眾寡——家電持續(xù)受陸股通青睞，減持規(guī)模回升

　　當(dāng)周北上資金持續(xù)凈流入，不過凈流入規(guī)模較前一周減半；融資資金凈流入49.0億元，融資凈買入規(guī)模較上周翻倍。其中，北上資金對家電和銀行凈買入額連續(xù)居前，休閑服務(wù)凈賣出額連續(xù)居前；融資客則集中買入醫(yī)藥和電子。重要股東減持規(guī)模與公告的計劃減持規(guī)模均增加。

　　本周（11月4日~11月8日）北上資金凈流入135.5億元，其中當(dāng)周逐日凈流入規(guī)模震蕩下降，凈流入規(guī)模較上周減半。行業(yè)偏好上，北上資金凈買入規(guī)模較高的行業(yè)為家用電器（33.4億元）、電子（28.8億元）、銀行（15.3億元），其中，家用電器和銀行連續(xù)兩周凈買入額居前。凈買入額較高的個股主要包括五糧液（11.3億元）、美的集團(tuán)（10.8億元）、海爾智家（10.0億元）等。凈賣出規(guī)模較高的行業(yè)為房地產(chǎn)（-8.9億元）和休閑服務(wù)（-2.3億元），其中，休閑服務(wù)連續(xù)兩周凈賣出額居前。個股凈賣出規(guī)模較高的為洋河股份（-8.0億元）、隆基股份（-6.5億元）、保利地產(chǎn)（-4.7億元）。從增持強(qiáng)度來看，電子和建筑材料在最近一周增持強(qiáng)度明顯擴(kuò)大，家用電器是連續(xù)兩周凈增持強(qiáng)度都靠前的行業(yè)，房地產(chǎn)是連續(xù)兩周凈減持強(qiáng)度都靠前的行業(yè)，電氣設(shè)備、公用事業(yè)、綜合和紡織服裝由凈增持轉(zhuǎn)為凈減持。總體來看，北上資金對家用電器和銀行等凈買入額連續(xù)居前。11月8日MSCI宣布年內(nèi)第三次擴(kuò)容安排，擴(kuò)容將于11月26日收盤后生效，屆時將所有已納入標(biāo)的的納入比例從15%提高至20%，新增標(biāo)的將以20%的比例直接納入。此次擴(kuò)容有望為A股帶來被動增量資金約430億元人民幣，11月北上資金有望延續(xù)較大規(guī)模凈流入狀態(tài)。

　　兩融方面，截至11月7日，融資余額為9580.9億元。當(dāng)周融資凈流入49.0億元，凈流入規(guī)模較上周翻倍。從行業(yè)偏好來看，融資資金買入的有醫(yī)藥生物、電子和房地產(chǎn)，融資凈賣出較高的行業(yè)包括銀行、有色金屬和國防軍工等。具體的，農(nóng)林牧漁、房地產(chǎn)、醫(yī)藥生物分別融資凈買入15.35億元、14.84億元、12.61億元；銀行、有色金屬、國防軍工分別凈賣出4.76億元、4.62億元、4.58億元。總體而言，當(dāng)周融資熱情上升，醫(yī)藥生物連續(xù)四周凈買入居前，有色金屬行業(yè)連續(xù)四周凈賣出居前。從個股來看，融資凈買入較高個股包括新湖中寶（5.68億元）、格力電器、萬科A等；凈賣出較高個股包括興業(yè)銀行（-5.12億元）、中國平安（-2.39億元）、藥明康德（-2.16億元）等。

　　從資金需求來看，重要股東減持規(guī)模與公告的計劃減持規(guī)模均增加。上周重要股東二級市場增持18.0億元，減持74.1億元，凈減持56.1億元，相比上周凈減持38.0億元的規(guī)模增加。另外，公告的計劃減持規(guī)模為148.9億元，較前期的115.1億元增加。

　　04

　　主題·風(fēng)向——關(guān)注確定性主線

　　本周市場小幅反彈，Wind全A指數(shù)周度上漲0.43%，滬深300周度上漲0.52%，我們跟蹤的重點(diǎn)主題指數(shù)漲幅數(shù)據(jù)顯示，漲幅居前的主題主要分布在電子和新能源等領(lǐng)域。

　　本周和下周值得關(guān)注的主題事件有：

　　1、人造肉——“人造肉”團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)預(yù)計明年上半年出臺，將細(xì)分三大種類、人造肉漢堡在中國首次正式亮相，公司稱很有興趣進(jìn)駐中國內(nèi)地市場

　　11月8日，第二屆未來食品高峰論壇暨北京植物基產(chǎn)品博覽會在京開幕。從會上獲悉，明年上半年，中國植物性食品產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟將出臺“人造肉”團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)，對素食、人造植物肉、細(xì)胞肉三種類型“人造肉”進(jìn)行細(xì)化區(qū)分。（新京報）

　　人造肉企業(yè)“Impossible食品”6日在進(jìn)博會展出人造肉漢堡。公司高級副總裁尼古拉斯·哈拉表示，他們很有興趣進(jìn)駐中國內(nèi)地市場，只是具體時間和規(guī)劃都有待商榷。此外，他們也意識到在中國乃至亞洲龐大的豬肉市場，表示很有興趣開發(fā)相關(guān)產(chǎn)品。目前，Impossible食品已在全美7200家漢堡王分店推出Impossible皇堡。（東方網(wǎng)）

　　2、混改——國資委印發(fā)《中央企業(yè)混合所有制改革操作指引》，依據(jù)相關(guān)政策規(guī)定對混合所有制改革的必要性和可行性進(jìn)行充分研究

　　中央企業(yè)所屬各級子企業(yè)實(shí)施混合所有制改革，一般應(yīng)履行以下基本操作流程：可行性研究、制定混合所有制改革方案、履行決策審批程序、開展審計評估、引進(jìn)非公有資本投資者、推進(jìn)企業(yè)運(yùn)營機(jī)制改革。以新設(shè)企業(yè)、對外投資并購、投資入股等方式實(shí)施混合所有制改革的，履行中央企業(yè)投資管理有關(guān)程序。符合國家戰(zhàn)略、擁有關(guān)鍵核心技術(shù)、科技創(chuàng)新能力突出、主要依靠核心技術(shù)開展生產(chǎn)經(jīng)營、具有穩(wěn)定商業(yè)模式、市場認(rèn)可度高、社會形象良好、具有較強(qiáng)成長性的企業(yè)，可積極申請在科創(chuàng)板上市

　　3、自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)——國務(wù)院：提升自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)建設(shè)水平

　　《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步做好利用外資工作的意見》提出，支持地方和部門聚焦市場主體期盼，提出支持自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)進(jìn)一步擴(kuò)大開放和創(chuàng)新發(fā)展的具體措施，推進(jìn)相關(guān)深層次改革事項(xiàng)在自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)先行先試，充分發(fā)揮自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)改革開放試驗(yàn)田作用。對有條件的自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)下放更多省級經(jīng)濟(jì)管理審批權(quán)限，尤其是投資審批、市場準(zhǔn)入等權(quán)限。

　　4、知識產(chǎn)權(quán)——國務(wù)院：發(fā)揮知識產(chǎn)權(quán)司法保護(hù)重要作用，完善知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)工作機(jī)制

　　《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步做好利用外資工作的意見》提出，充分尊重知識產(chǎn)權(quán)的市場價值，積極運(yùn)用懲罰性賠償，加大對惡意侵權(quán)行為、重復(fù)侵權(quán)行為的打擊力度。進(jìn)一步統(tǒng)一知識產(chǎn)權(quán)案件訴訟證據(jù)和司法裁判標(biāo)準(zhǔn)，適時出臺有關(guān)司法解釋，發(fā)布指導(dǎo)性案例，持續(xù)提升知識產(chǎn)權(quán)司法審判工作規(guī)范化、科學(xué)化、國際化水平。建立健全知識產(chǎn)權(quán)快速協(xié)同保護(hù)和信用聯(lián)合懲戒機(jī)制，持續(xù)推進(jìn)知識產(chǎn)權(quán)糾紛仲裁調(diào)解工作，構(gòu)建完善知識產(chǎn)權(quán)糾紛多元化解決機(jī)制。完善注冊商標(biāo)撤銷程序。健全地理標(biāo)志保護(hù)制度。完善電子商務(wù)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)機(jī)制，完善電子商務(wù)平臺專利侵權(quán)判定通知、移除規(guī)則，完善電子商務(wù)領(lǐng)域?qū)＠麍?zhí)法維權(quán)協(xié)作調(diào)度機(jī)制。積極運(yùn)用標(biāo)準(zhǔn)化方法，加強(qiáng)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)。

　　5、區(qū)塊鏈——《上海電子口岸區(qū)塊鏈聯(lián)盟倡議書》簽署，簽署單位包括暢聯(lián)股份等；工信部將多方面發(fā)力推動區(qū)塊鏈健康發(fā)展；區(qū)塊鏈“國家隊”將布局基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，進(jìn)一步推廣底層平臺技術(shù)和布局基層服務(wù)體系

　　（1）據(jù)上海市商務(wù)委官網(wǎng)，倡議書簽署單位包括：上海電子口岸、中國銀行上海市分行、中國工商銀行上海市分行、中國農(nóng)業(yè)銀行上海市分行、中國建設(shè)銀行上海市分行、交通銀行上海市分行、安永（中國）企業(yè)咨詢有限公司、華潤醫(yī)藥商業(yè)集團(tuán)有限公司、華潤空港（上海）國際貿(mào)易有限公司、上藥康德樂（上海）醫(yī)藥有限公司、上藥控股有限公司、上海暢聯(lián)國際物流有限公司、上海國際醫(yī)藥供應(yīng)鏈聯(lián)盟、上海浦東醫(yī)療器械貿(mào)易行業(yè)協(xié)會和各相關(guān)上鏈企業(yè)代表：中國檢驗(yàn)認(rèn)證集團(tuán)、大連龍圖信息技術(shù)服份有限公司、中國出口信用保險公司上海分公司、上海科橘信息科技有限公司、開聯(lián)通支付服務(wù)有限公司。

　　（2）工信部在《對十三屆全國人大二次會議第1394號建議的答復(fù)》中表示，工信部高度重視區(qū)塊鏈等先進(jìn)技術(shù)發(fā)展，下一步將會同銀保監(jiān)會等有關(guān)部門，做好產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期的政策引導(dǎo)，助力中小微企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

　　（3）被譽(yù)為區(qū)塊鏈“國家隊”的中鈔區(qū)塊鏈技術(shù)研究院本月與國家技術(shù)轉(zhuǎn)移東部中心在上海啟動合作，推廣絡(luò)譜區(qū)塊鏈登記開放技術(shù)平臺。該平臺將為實(shí)體企業(yè)提供可信區(qū)塊鏈底層技術(shù)。（上證報）

　　6、新能源汽車——工信部正牽頭編制《2021年-2035年新能源汽車發(fā)展規(guī)劃》；德國擬將電動汽車購車補(bǔ)貼提高一半至4500歐元

　　（1）工信部裝備工業(yè)司副司長羅俊杰7日在第二屆中國國際進(jìn)口博覽會期間舉行的中國汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展論壇上表示，工信部正牽頭編制《2021年-2035年新能源汽車發(fā)展規(guī)劃》，目前《規(guī)劃》正處于征求意見階段。（中證網(wǎng)）

　　（2）德國政府計劃在從2020年開始的5年中，將電動汽車補(bǔ)貼從現(xiàn)在的每輛3000歐元提高至4500歐元，對于售價超過4萬歐元的車型補(bǔ)貼將提高至5000歐元。除了補(bǔ)貼之外，德國總理默克爾周日表示，預(yù)計到2030年，德國將擁有100萬個電動汽車充電站。（新浪財經(jīng)）

　　7、數(shù)字貨幣、區(qū)塊鏈——香港金管局宣布與中國人民銀行數(shù)字貨幣研究所下屬機(jī)構(gòu)展開區(qū)塊鏈方面合作

　　香港金融管理局發(fā)布新聞公報稱，香港銀行同業(yè)結(jié)算有限公司旗下附屬公司與中國人民銀行數(shù)字貨幣研究所下屬機(jī)構(gòu)今日簽署《諒解備忘錄》，以進(jìn)行概念驗(yàn)證試驗(yàn)，旨在把建基于區(qū)塊鏈的貿(mào)易融資平臺「貿(mào)易聯(lián)動」與中國人民銀行貿(mào)易金融平臺對接。概念驗(yàn)證預(yù)計于2020年第一季度展開。完成對接后，將會為兩地企業(yè)提供更便利的貿(mào)易融資服務(wù)，也可加快本港銀行拓展融資業(yè)務(wù)。

　　8、量子通信——最新量子通信芯片問世，僅為現(xiàn)有裝置的千分之一

　　由新加坡南洋理工大學(xué)劉愛群教授領(lǐng)導(dǎo)的團(tuán)隊最新開發(fā)的微型芯片大小約3毫米，使用量子通信算法提供增強(qiáng)的安全性——將密碼集成在被傳遞信息中形成安全的量子密鑰，信息收到后，會與密鑰一起銷毀，從而使其成為一種極其安全的通信形式。研究人員表示，最新量子芯片需要的空間僅為目前量子通信設(shè)備的千分之一，這為更安全的通信技術(shù)打開了大門，可安裝在智能手機(jī)、平板電腦和智能手表等緊湊型設(shè)備內(nèi)。（科技日報）

　　9、量子計算——“天河二號”超算算出量子霸權(quán)標(biāo)準(zhǔn)

　　在國際上率先開啟稱霸標(biāo)準(zhǔn)研究的、國防科技大學(xué)計算機(jī)學(xué)院吳俊杰帶領(lǐng)的QUANTA團(tuán)隊，聯(lián)合信息工程大學(xué)等國內(nèi)外科研機(jī)構(gòu)，提出了量子計算模擬的新算法。該算法在“天河二號”超級計算機(jī)上的測試性能達(dá)到國際領(lǐng)先水平。谷歌近日宣布實(shí)現(xiàn)量子霸權(quán)，其工作也引用了這項(xiàng)結(jié)果的預(yù)印版論文。當(dāng)?shù)貢r間4日，國際權(quán)威期刊《物理評論快報》正式在線發(fā)表了該成果。（科技日報）

　　本周主題觀點(diǎn)方面，短期而言偏博弈的板塊參與勝率可能有限，需要關(guān)注確定性主線，如TWS主線等：

　　事件：近期蘋果發(fā)布AirPods Pro無線耳機(jī)，性能大幅提升，包括主動降噪、通透模式、可選耳塞帶來入耳舒適度提升以及配置IPX4級別的抗汗防水，價格相比于前一代提高了一半左右。蘋果在16年發(fā)布第一代AirPods，開辟TWS耳機(jī)市場，大受歡迎。之后第二代以及當(dāng)下發(fā)布的第三代不斷在續(xù)航、音質(zhì)、降噪以及防水等方面不斷升級，性能大幅提升，徹底引爆TWS耳機(jī)市場。目前整個行業(yè)屬于加速滲透期，未來成長空間巨大。

　　我們在11月2日發(fā)布的2020年度投資展望《換擋資產(chǎn)荒，峰巒入莽蒼》中重點(diǎn)提示：2020年最強(qiáng)主線依然來自于5G帶來的新科技周期，我們將看到5G手機(jī)換機(jī)周期、VRAR帶來的消費(fèi)電子增量、云游戲、云電腦、云手機(jī)概念將繼續(xù)導(dǎo)入，而數(shù)據(jù)流量也將隨著通信技術(shù)的革新而成數(shù)倍增加，華為將主導(dǎo)全球消費(fèi)電子，5G全產(chǎn)業(yè)鏈的國產(chǎn)替代率也將大幅提升。TWS耳機(jī)目前有望成為繼智能手機(jī)之后的另一個消費(fèi)電子成長跑道，相關(guān)行業(yè)痛點(diǎn)比如延時、可靠性、音質(zhì)等因素逐步解決，產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)標(biāo)的迎來機(jī)遇，未來行業(yè)成長空間巨大。

　　與普通耳機(jī)相比，TWS產(chǎn)品最核心的關(guān)鍵在于主芯片，承接了產(chǎn)品主要的算法和算力。以AirPods系列為例，正是憑借著其W1/H1芯片，集成了大量的功能，使得蘋果一直穩(wěn)穩(wěn)占據(jù)著TWS耳機(jī)的龍頭位置。其他主流智能手機(jī)廠商幾乎都發(fā)布了與自家手機(jī)配合使用的 TWS 耳機(jī)，今年以來，除了蘋果接連發(fā)布兩款 Airpods 外，華為、三星、小米等均有重量級 TWS 耳機(jī)發(fā)布，如華為 Freebud 3、三星 Galaxy Buds 等。此外，傳統(tǒng)耳機(jī)廠商如 Beats、漫步者、繽特力等均有 TWS 芯片發(fā)布。

　　當(dāng)下消費(fèi)電子領(lǐng)域，智能手機(jī)行業(yè)由于5G新機(jī)尚未完全放量，仍處于蓄勢待發(fā)的狀態(tài)，TWS有望成為未來兩三年內(nèi)消費(fèi)電子投資主線。TWS產(chǎn)業(yè)鏈主要圍繞主芯片構(gòu)建，相關(guān)國內(nèi)供應(yīng)商早已涉及，例如OEM/ODM 廠商，立訊精密和歌爾股份，包括耳機(jī)和充電盒零部件方面，兆易創(chuàng)新主要供應(yīng)Nor Flash存儲芯片，以及圣邦股份作為國內(nèi)電源管理業(yè)務(wù)模擬IC龍頭等。

　　05

　　數(shù)據(jù)·估值——整體A股估值上行

　　本周全部A股估值水平小幅回升。截至11月8日收盤，全部A股PE（TTM）為14.6X，處于歷史估值水平的23.3%分位數(shù)。創(chuàng)業(yè)板估值水平變動幅度相對較大，本周上行至40.1X，較上周上升0.5X，處于歷史估值水平的24.2%。代表大盤股的滬深300指數(shù)PE（TTM）保持在11.9X，與上周持平，處于歷史估值水平的34%分位數(shù)。代表小盤股的中證1000指數(shù)PE（TTM）為23.5X，處于2014年以來歷史估值的15.8%分位。

　　在行業(yè)估值方面，多數(shù)板塊估值水平有所回升。本周申萬一級行業(yè)中，多數(shù)行業(yè)板塊PE（TTM）估值水平小幅回升，電子板塊市盈率上行1.5X，處于歷史估值水平的28.3%分位，醫(yī)藥生物板塊估值上行0.9X，處于歷史水平的34.6%分位，計算機(jī)板塊估值上行0.6X至46.27X，處于46.5%歷史分位；估值水平下行幅度相對較大的板塊為通信（下行0.6X）、農(nóng)林牧漁（下行0.4X）。截至11月8日收盤，一級行業(yè)估值排名前五的行業(yè)分別是國防軍工、計算機(jī)、通信、電子、醫(yī)藥生物。

　　- END -

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