來源：中信證券研究

　　本文通過積累的海量北向資金歷史托管行數據，穿透了北上資金的結構。我們發現北上資金較高的換手率主要源自托管于外資券商的客戶，背后可能包含了一部分對沖基金的高頻交易，約占北上資金的26.3%；而符合“長期持有”和“價值投資”行為特征的海外資金約占整體的67.9%，跟蹤此類資金更能反映外資的長線邏輯，更具參考價值。此外，具有明顯主題投機性交易的北上資金多托管于內資券商，其交易頻繁度約是托管于外資銀行和券商的北上資金的17.3 倍。

　　不同類托管機構交易行為存在顯著差異，區分其背后代表不同類型投資者，有助于解析不同時期北上資金對不同板塊的買入邏輯。通過構建的“交易頻繁系數”、“ROE 系數”和“市值系數”可以看出，對于來自不同托管機構的北上資金有如下特征：

　　1） 托管于券商的北上資金比托管于銀行的交易明顯更加頻繁。托管于券商的北上資金交易頻繁系數是托管于銀行的北上資金的約117 倍，而前者的存量規模只有后者的約39%。因此托管于券商的北上資金當中大概率包含了高頻交易參與者，這解釋了北上資金看起來偏高的換手率。

　　2） 托管于內資和港資券商的資金明顯比外資同類機構更加活躍。交易頻繁系數的測算結果顯示，托管于內資和港資的北上資金交易系數分別達到3.512 和1.481，是托管于外資機構北上資金的17 倍和7 倍。

　　3） 托管于外資銀行的北上資金明顯更傾向于配置高ROE 公司。托管于外資/內資/港資銀行的北上資金持有的股票按持倉比例加權后的ROE 分別為18.5%/18.0%/14%，而托管于外資/內資/港資券商的股票加權平均ROE 為17.9%/14.2%/14.3%。托管于外資銀行的股票加權平均ROE 主要分布在17.30%~20.63%之間，托管于外資券商的股票加權平均ROE 主要分布在16.98%~19.53%之間，而托管于內資機構（銀行/券商）的股票加權平均ROE 主要分布在11.81%~19.35%之間。

　　4） 托管于不同類型機構的北上資金持有股票的市值分布差異較大。這一差異主要體現在分布區間的下限，托管于外資機構的公司股票按持倉比例加權后的平均市值主要分布在2267~3367 億之間，托管于內資托管機構的主要分布在770~3773 億之間，托管于港資托管機構的主要分布在673~3381億之間。這說明托管于內資/港資托管機構的資金相比于托管于外資機構的資金持有更多小市值公司的股票。

　　5） 整體來看，托管于外資銀行的北上資金明顯具備“長期持有”和“價值投資”的行為特征，占到北上資金的約68%，更有助于分析外資的長線邏輯。而市場關注的“偽外資”規模估計不到總量的5%。

　　托管于不同類型機構的北上資金在行業配置行為上存在明顯差異。過去一年，托管于內資機構的北上資金相比托管于外資機構的北上資金增持TMT板塊更為明顯。托管于內資券商的北上資金在1 年前持有的TMT 資產規模僅為托管于外資投行的北上資金的不到1/4，但在過去1 年內買入了相當規模的TMT 資產，其行為上更接近內地投資者。我們在正文中針對投資者關于北上資金的五個問題作為案例，系統性比對了不同類型資金配置行為上的差異。

　　風險因素：通過托管于不同機構北上資金的持倉風格和交易行為來判斷投資者類型僅能作為近似推斷。

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責任編輯：陳悠然 SF104