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　　【方正策略】科技龍頭身在何處

　　來源：策略研究

　　核心結論：1、中長期科技的邏輯持續演繹，但參考2013年情形，短期科技股的估值提升空間有限，將逐步切換到業績主導的階段；2、科技龍頭中，電子估值較高、通信和計算機估值稍低，電子龍頭近3年、近5年、近10年估值分位數顯著高于通信和計算機龍頭；3、科技龍頭中景氣上行的細分領域有電子元件、集成電路、通信設備、軟件開發，對應估值分位較高，而較低估值、景氣底部的細分領域有光學元件、通信運營、通信配套服務、IT服務、計算機設備，后續需要關注訂單能否放量，帶來營收的反轉。

　　摘要

　　1、從中長期來看，科技引領的結構性行情逐步演繹。科技股目前具備三大支撐，一是全球流動性寬松環境有利于科技股行情的演繹，2015年之后這一現象較為明顯；二是國內政策鼓勵創新，資源逐步向科技領域傾斜，深圳先行示范區指導意見對科技創新有所部署，科創板的超預期表現引導資源逐步向科技領域傾斜；三是業績逐步體現出相對優勢，5G建設帶來的產業周期啟動，上半年TMT50、滬深300、全部A股、中小板、創業板業績增速分別為20%、10.83%、6.5%、-3.45%、-21.32%，其中二季度單季度業績增速分別為19.96%、10.82%、3.89%、-1.99%和-28.58%，只有科技龍頭的單季度業績較一季度有提升。

　　2、從電子行業龍頭的估值水平和業績趨勢來看，電子龍頭股的估值整體偏高，業績分化明顯。從估值角度來看，8只電子龍頭股當前的估值水平偏高，平均值為58.6倍，中位數為46.4倍，略高于科技股整體估值水平和中小板估值，低于創業板估值。從估值分位來看，8只電子龍頭股近3年、近5年和近10年估值分位數分別為56%、62%和55%左右。業績趨勢分化明顯，電子元件景氣反轉、集成電路景氣度持續提升，光學元件景氣度位于底部區域。電子制造景氣位于高位，LED和顯示器件景氣仍在下行。

　　3、從通信和計算機行業龍頭的估值水平和業績趨勢來看，估值整體合理，景氣度處于底部或上行趨勢。從估值角度來看，6只通信和計算機行業龍頭當前的估值水平相對合理，平均值為51.6倍，中位數為45.4倍，略高于科技股整體估值水平和中小板估值，低于電子龍頭股的估值和創業板估值。從估值分位來看，6只通信與計算機龍頭股近3年、近5年和近10年估值分位數分別為32%、 28%和33%左右。業績方面，大部分龍頭股處于景氣底部，部分細分領域景氣已經上行，集中在通信設備和軟件開發領域。處于景氣底部的有通信運營、通信配套服務、IT服務、計算機設備，在5G建設周期持續推進和自主可控的背景下，需要關注訂單能否放量，營收能否反轉。

　　4、科技股估值的提升進入下半場，估值到業績逐步切換，精選景氣反轉或持續提升的細分領域。后續估值提升的契機有兩方面，一是政策持續加力并進一步引導科技創新發展，風險偏好繼續上行；二是經濟實質性企穩，壓制風險偏好的因素階段性消除。參考2013年科技股以及估值運行的情況，科技股估值由2012年底的22倍左右上行至2013年5月最高的41倍左右，提升幅度86%，隨后估值的上行結束，業績主導，科技指數繼續上行。目前科技股估值由2018年底的25倍左右上行至目前的40倍左右，提升幅度為60%，估值的上行空間有限，后續將逐步進入業績主導的階段，精選景氣反轉或持續提升的細分領域，如景氣上行的電子元件、集成電路、通信設備、軟件開發，對應估值分位較高，而較低估值、景氣底部的細分領域有光學元件、通信運營、通信配套服務、IT服務、計算機設備，后續需要關注訂單能否放量，帶來營收的反轉。

　　正文

　　1 科技龍頭身在何處

　　1.1 科技引領的結構性行情正在演繹

　　全球流動性寬松環境有利于科技股行情的演繹，2015年之后這一現象較為明顯。美聯儲開啟降息周期后，全球各國紛紛降息，全球流動性進入寬松周期，寬松周期下科技股的表現受益于風險偏好的提升。從中長期維度來看，2015年是科技股和流動性關系的分水嶺，2015年之前科技股相對收益（用TMT50指數/上證50指數衡量）同十年期國債收益率呈現正相關關系。2009年-2010年科技股行情中，十年期國債收益率由3%上行至4%，2013年的科技股行情國債收益率從年初的3.5%上行至年底的4.5%。2015年之后科技股相對收益同十年期國債收益率呈現負相關關系，2015年的科技股行情伴隨著十年期國債收益率于2016年10月觸底，但隨后十年期國債收益率持續走高，由2.5%左右上行至2017年底的4%左右，這一階段科技股持續低迷。2018年中再度確立寬松基調之后，科技股逐漸開始跑贏。目前，全球降息潮的大背景下，寬松周期延續，科技股相對收益逐步顯現。

　　國內政策鼓勵創新，資源逐步向科技領域傾斜。8月18日，深圳建設先行示范區的意見中對科技創新以及創業板并購重組和注冊制改革等方面做出了部署，提出大力發展戰略性新興產業并指出發展5G、人工智能、網絡空間科學與技術、生命信息與生物醫藥技術4個領域。而科創板上市后超預期表現亦提升了科技股的整體估值水平，起到了示范效應，科創板首批個股7月22日上市以來，中小板和創業板估值分別上升了9.73%和8.2%，明顯高于全部A股和滬深300指數的3.8%和1.08%，而部分反映科技龍頭的TMT50指數估值更是提高了12.83%。自主可控和國產替代大勢所趨，研發和基礎科學的重要性不斷凸顯。科創板作為一號工程，其標桿效應將引導資源逐步向科技領域傾斜。

　　業績逐步體現出相對優勢，背后是產業周期啟動的支撐。從業績維度來看，科技龍頭企業的業績優勢較為明顯，上半年TMT50、滬深300、全部A股、中小板、創業板業績增速分別為20%、10.83%、6.5%、-3.45%、-21.32%，其中二季度單季度業績增速分別為19.96%、10.82%、3.89%、-1.99%和-28.58%，只有科技龍頭的單季度業績較一季度有提升。其背后反映的是5G建設提速帶來的產業周期，2019年6月6日，5G牌照發放后相關基礎設施建設全面提速。7月，5G終端手機陸續上市。9月7日，11個城市5G基站建設表出爐，三大運營商5G投資預算陸續明確，據賽迪智庫研究預測，今年國內基站建設量預計將達到15萬臺，高于年初預期50%。據中國信息通信研究院測算，預計2020-2025年間，5G商用可直接拉動經濟總產出10.6萬億元。到2030年，5G將創造經濟增加值2.9萬億元、就業機會800萬個，約6%的GDP將會由5G產業直接貢獻，帶動相關的通信、電子、計算機產業進入新一輪增長期。

　　1.2 科技龍頭身在何處：電子

　　我們選取了電子行業最大的四個細分行業，電子制造、光學光電子、元件以及半導體的8只龍頭股，分別是電子系統組裝領域的海康威視、電子零部件制造領域的立訊精密、顯示器件領域的京東方、LED領域的三安光電、光學元件領域的水晶光電、印制電路板領域的生益科技、集成電路領域的紫光國微、半導體材料領域的北方華創。選取的標準兼顧市值、營收、利潤、上市日期以及行業地位等指標。

　　電子龍頭股的估值高于科技龍頭整體水平，均處于3年、5年、10年估值中位數的上方。從估值角度來看，8只電子龍頭股當前的估值水平偏高，平均值為58.6倍，中位數為46.4倍，當前全部A股、中小板、創業板、滬深300、TMT50估值分別為17.6倍、45.2倍、148.2倍、12.4倍和40.4倍。整體而言，電子龍頭股估值水平略高于科技股整體估值水平和中小板估值，低于創業板估值。從估值分位來看，8只電子龍頭股位于近3年的56%分位和近5年的62%分位左右，部分細分行業龍頭估值位于近5年高點附近，如果將時間進一步拉長至近10年，則估值分位略有下降，整體位于近10年的55%左右。細分行業中，目前位于估值較高分位的依次為印制電路板領域的生益科技（近10年，94%分位）、集成電路領域的紫光國微（近10年，74%分位）以及半導體材料領域的北方華創（近10年，66%），位于估值較低分位的依次為光學元件領域的水晶光電（近10年，27%）和電子零部件制造的立訊精密（近10年，34%）。

　　電子龍頭股的業績趨勢分化明顯，電子元件、集成電路景氣度較好。從業績趨勢來看，電子龍頭股的分化較為明顯。我們用ROE（TTM）結合營收和利潤增速來判斷業績變化，目前處于景氣高點的有電子系統組裝領域的海康威視和電子零部件制造領域的立訊精密，兩者相比較來看，海康威視業績高位下行的壓力更大，因其ROE尚且能維持高位，但營收與利潤已經下滑。處于景氣下行的有顯示器件領域的京東方和LED領域的三安光電，兩者均屬于光學光電子行業，ROE、營收以及利潤均持續下滑。處于景氣底部的有光學元件領域的水晶光電和印制電路板領域的生益科技、兩者相比較來看，生益科技反轉的概率更大。景氣上行的有集成電路領域的紫光國微和半導體材料領域的北方華創，ROE近一年均處于抬升的趨勢。整體而言，目前電子細分行業中5G相關的元件、集成電路景氣度較好。

　　1.3 科技龍頭身在何處：通信和計算機

　　我們選取了通信行業的三只龍頭股，分別是通信運營領域的中國聯通、通信配套服務領域的網宿科技、通信傳輸設備領域的中興通訊。計算機行業的三只龍頭股，分別是軟件開發領域的用友網絡、IT服務領域的紫光股份、計算機設備領域的浪潮信息。

　　通信與計算機龍頭股的估值略高于科技龍頭整體水平，處于3年、5年、10年估值的30%分位左右。從估值角度來看，6只通信與計算機龍頭股當前的估值水平相對合理，平均值為51.6倍，中位數為45.4倍，略高于科技股整體估值水平和中小板估值，低于電子龍頭股的估值和創業板估值。從估值分位來看，6只通信與計算機龍頭股估值位于近3年的32%分位和近5年的28%分位左右，部分細分行業龍頭估值位于近5年低點附近，如果將時間進一步拉長至近10年，則估值分位略有提升，整體位于近10年的33%左右。細分行業中，目前位于估值處于較高分位的為通信傳輸設備領域的中興通訊（近10年，66%分位），軟件開發領域的用友網絡（近10年，65%）；位于估值較低分位的依次為通信配套服務領域的網宿科技（近10年，12%）、IT服務領域的紫光股份（近10年，13%）和計算機設備領域的浪潮信息（近10年，21%）。總體而言，通信和計算機龍頭離2015年估值高點尚有很大的距離。

　　通信與計算機龍頭股大多處于景氣底部，通信設備、軟件開發景氣度較好。從業績趨勢來看，通信與計算機龍頭股大部分處于景氣底部，部分細分領域景氣已經上行。目前處于景氣上行的有通信傳輸設備領域的中興通訊和軟件開發領域的用友網絡，表現為ROE逐步修復的同時利潤增速也持續提升，處于景氣底部的有通信運營領域的中國聯通、通信配套服務領域的網宿科技、IT服務領域的紫光股份、計算機設備領域的浪潮信息，其均在ROE小幅改善的情況下，營收和利潤增速位于底部，參考3G/4G建設周期的業績表現，5G建設周期的推進是決定通信細分領域能否走出底部的重要因素，而對于計算機的細分領域而言，在手訂單能否放量，自主可控能否由概念到收入是景氣度提升的必要條件。綜合來看，營收增速的變化趨勢對于判斷通信與計算機龍頭股的景氣走向至關重要。

　　1.4 目前科技股的投資策略

　　科技股估值的提升進入下半場。總體而言，目前科技龍頭的估值整體處于合理水平，我們選出的14只科技龍頭估值平均數為55.6倍，中位數為46.6倍，高于TMT50估值水平和中小板估值，低于創業板估值。后續估值提升的契機有兩方面，一是政策持續加力并進一步引導科技創新發展，風險偏好繼續上行；二是經濟實質性企穩，壓制風險偏好的因素階段性消除。參考2013年科技股以及估值運行的情況，科技股估值由2012年底的22倍左右上行至2013年5月最高的41倍左右，提升幅度86%，隨后估值的上行結束，業績主導，科技指數繼續上行。目前科技股估值由2018年底的25倍左右上行至目前的40倍左右，提升幅度為60%，估值的上行空間有限，后續將逐步進入業績主導的階段。

　　從估值到業績切換，精選景氣反轉或持續提升的細分領域。結構上來看，電子的估值相對較高，細分領域中，集成電路和PCB的估值分位數最高，前者景氣度持續上升，后者景氣度反轉。景氣度底部的光學元件估值分位較低，電子零部件制造景氣處于頂部，估值分位較低。通信和計算機估值相對較低，細分領域中，通信設備、軟件開發景氣度較好，相應的估值分位數也較高，而通信運營、通信配套服務、IT服務、計算機設備目前景氣度處于底部區域且估值分位數較低，在5G建設周期持續推進和自主可控的背景下，需要關注訂單能否放量，營收能否反轉。綜合業績估值兩個維度來看，電子行業可關注集成電路、PCB和光學元件；通信和計算機行業可關注通信設備、軟件開發等細分領域。

　　2 三因素關鍵變化跟蹤及首選行業

　　經濟、流動性、政策三因素跟蹤：經濟增長層面，8月份經濟數據下周內將陸續公布，從已公布數據看，三季度經濟仍面臨下行壓力，且需要謹防供給端的通縮風險；流動性層面，新LPR激活后，貨幣政策傳導機制有所通暢，央行降準有利于改善需求終端的融資環境，后續我國貨幣政策空間逐漸打開，關注MLF利率和20日公布的新LPR利率，預計會繼續引導下調；風險偏好層面，對沖政策加力、改革開放提速以及近期風險事件緩釋，共同提振市場風險偏好。

　　2.1 經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化

　　8月份經濟數據陸續公布，經濟下行壓力仍在，謹防供給端通縮風險。進入到9月中旬，8月的經濟數據將在下周內陸續公布，從已經公布的兩項重要經濟數據來看，經濟下行的壓力仍會較大：其一，以人民幣計，8月份出口增速進一步回落至2.6%，較上個月的10.3%，大幅下行了7.7個百分點，創今年以來增速次低。

　　此外，經濟結構性風險值得關注，供給端和需求端價格變化出現脫節。其中，需求端CPI當月同比維持高位水平2.8%，較上月持平，維持年內高點，具體來看，CPI維持在高位主要是食品類價格上漲所致，尤其是豬肉價格，食品類CPI的8月份同比增速10%，續創新高，而非食品類CPI的同比增速僅1.1%，續創新低。鼓勵生豬養殖、穩定豬肉價格、加大凍肉投放等措施正在進行，考慮到時間差，預計食品類CPI還將緩慢提升，但整體CPI上漲空間不大，不會突破兩會3%的上限。而供給端則是出現了通縮的風險，8月份PPI同比增速-0.8%，較上月繼續下行了0.5個百分點，有繼續進一步維持負增長并下行的態勢，供給端通縮風險需要謹防。

　　貨幣政策邊際寬松，釋放空間逐漸打開，后續關注MLF利率和新LPR的下調。9月1日金穩會提出“加大宏觀經濟政策逆周期調節力度”、9月4日國常會提出“及時運用普遍降準和定向降準等政策工具”后，9月6日央行開啟降準，包括全面降準0.5%和定向降準1%，總共向市場釋放出9000億元的流動性支持，這是新LPR改革后的首次降準。降準出現在LPR激活之后的原因在于，新LPR路徑的開啟有利于疏通貨幣政策的傳導機制，前期貨幣政策的核心掣肘正在改善，政策有效性也逐漸加強，央行正在作為。下一步需要跟蹤觀察降準能否通達實體經濟端，改善需求終端的融資環境。

　　隨著全球經濟下行壓力的逐步加深，各經濟體貨幣政策迎來大幅寬松，今年來全球各大經濟體降息次數已接近40次，歐洲央行重啟量化寬松，9月19日美聯儲降息幾乎板上釘釘等，再者，匯率成功破7。內外部環境均有利于我國貨幣政策的釋放空間逐漸打開，后續仍有可能會繼續變相降息，即新LPR利率會繼續引導下行，但存貸款基準利率基本不會再有所變動，或中短期內央行會淡化使用。因此后續還需關注MLF利率和新LPR利率。

　　對沖政策加力、改革開放加速以及短期風險事件緩釋，共同提振市場風險偏好提升。近期，市場情緒明顯上揚，風險偏好持續回升，核心驅動力主要來源于對沖政策加力、改革開放加速以及催化劑事件的共同提振所致。目前仍然具備市場情緒繼續回升的條件。

　　2.2 九月行業配置：首選汽車、醫藥生物、電子

　　行業配置的主要思路：科技+可選+金融。結構性機會中最看重科技，核心邏輯在于利率下行，金融資源傾斜。廣譜利率的下行有助于估值彈性，金融資源包括直接融資和間接融資都加大對科技企業的支持，各大銀行非常注重科技金融，以及科創板和創業板的注冊制改革等，都有助于科技企業融資獲取金融資源，細分領域關注消費電子、計算機軟硬件自主可控、通信5G及其應用場景；可選消費關注汽車和家電，可選消費對流動性比較敏感，反映了居民財富預期的變化；金融板塊關注銀行、非銀券商等，核心邏輯在于金融板塊已經連續4個季度出現了業績的相對優勢。綜合來看，9月份超配汽車、醫藥生物、電子。

　　汽車

　　標的：比亞迪、長城汽車、廣汽集團、上汽集團等。

　　支撐因素之一：汽車銷售旺季來臨，銷量有望有所好轉，行業最寒冬時期將過去。隨著“金九銀十”汽車傳統銷售旺季的來臨，車市逐漸步入年底購車的高峰期，產銷數據有望近期回暖，行業最寒冬將過去。

　　支撐因素之二：估值低廉，具備較強安全邊際。目前汽車行業的整體估值僅18.29倍，處于近十年來估值的40%分位左右，具備較強的安全邊際。

　　支撐因素之三：經濟面臨較大下行壓力，政策預期強烈。近期刺激汽車消費政策密集出臺，政策紅利逐漸累積。首先，“國20條”提出20條提振消費措施，包括逐步放寬或取消汽車限購，支持商品以舊換新，擴大成品油市場準入，鼓勵金融機構創新消費信貸產品和服務，加大對新消費等金融支持等；其次，七部門聯合印發《關于進一步促進汽車平行進口發展的意見》推進汽車平行進口工作常態化制，進一步提高貿易便利化水平，有利于平行進口車降低成本，滿足消費者個性化、多元化的需求；最后，工信部公布第二十六批免征車輛購置稅的新能源汽車車型目錄，特斯拉等多車型在列，新能源汽車行業迎來利好。

　　醫藥生物

　　標的：恒瑞醫藥、通策醫療、康泰生物、歐普康視、愛爾眼科、長春高新、泰格醫藥等。