【國君策略-周議】中報的亮點：盈利修復的聲音

　　來源：談股問君

　　導讀 

　　中報落地，在我們看來2019年中報比想象好——馬太效應強化、民企盈利占比修復。基于中報，我們調整了未來市場的盈利預測，繼續堅持盈利修復的基本判斷。

　　摘要 

　　中報落地，在我們看來2019年中報比想象好。2019H1全A兩非口徑下的歸母凈利潤增速為-2%（Q1為2.33%）。但是剔除樂視網（維權）、*ST信威、*ST華業（維權）之后，2019H1全A兩非口徑下的歸母凈利潤增速為2.4%。

　　大小分化？指數上凸顯強者恒強：增速變化上，上證50>滬深300>中證500。從營收占比看大小分化，采掘、白電CR3超70%，白酒、水泥、通信CR3超60%。

　　國企/民企分化？相較2018年，民企盈利占比開始提升。結合2018年年報和2019年中報來看，央企、國企和民企三者的盈利占比之和穩定維持在90%，但是結構上發生了較大變化。其中，央企盈利占比從30%下滑至26%；地方國企盈利占比從34%下滑至32%；而民企的盈利占比從27%上升至32%。促進中小企業發展的政策開始見效，民企盈利占比開始抬升。

　　回顧與反思：我們的預測模型誤差源自哪里？回顧2019年5月的國君策略盈利預測模型，我們對于中報全A兩非的歸母凈利潤增速預測接近10%。誤差主要來源幾方面：其一，二季度GDP預測為6.4，實際為6.2；其二，社融投放量預測過于樂觀，原預測接近22萬億，當前下修至21.4萬億；其三，PPI下行速度超出我們的預期，原先預測四季度觸及0，實際6月份PPI即為0。

　　重新測算，以未調整的全A兩非為基礎，我們認為Q2是盈利底部，Q3往后將逐步回升。為了避免類似老測算帶來的盈利預測誤差，我們對GDP的不同情況進行了盈利預測，我們認為2019Q2盈利是階段性底部，2019Q3往后盈利增速會逐步上升。堅持盈利修復帶動市場修復的這一基本判斷。

　　估值低位疊加“信用-ERP-盈利”的中期拐點，珍視絕佳戰略配置期。看好新型基建發力，通信、計算機等成長風格，看好傳媒、汽車等低估品種。

　　目錄

　　1．     本周核心觀點

　　2．     2019年中報有何亮點？

　　2.1．      全A/全A兩非，整體情況如何？

　　2.2．      上證50/滬深300/中證500，情況如何？

　　2.3．      大小分化情況如何？

　　2.4．      國企/民企分化情況如何？

　　3．     中報之后，我們的盈利模型做了什么調整？   

　　正文 

　　1．     本周核心觀點

• 中報落地，在我們看來2019年中報比想象好。2019H1全A兩非口徑下的歸母凈利潤增速為-2%（Q1為2.33%）。但是剔除樂視網、*ST信威、*ST華業之后，2019H1全A兩非口徑下的歸母凈利潤增速為2.4%。

• 大小分化？指數上凸顯強者恒強：增速變化上，上證50>滬深300>中證500。從營收占比看大小分化，采掘、白電CR3超70%，白酒、水泥、通信CR3超60%。

• 國企/民企分化？相較2018年，民企盈利占比開始提升。結合2018年年報和2019年中報來看，央企、國企和民企三者的盈利占比之和穩定維持在90%，但是結構上發生了較大變化。其中，央企盈利占比從30%下滑至26%；地方國企盈利占比從34%下滑至32%；而民企的盈利占比從27%上升至32%。促進中小企業發展的政策開始見效，民企盈利占比開始抬升。

• 回顧與反思：為什么我們預測的2019Q2全A兩非歸母增速接近10%，誤差源自哪里？回顧2019年5月的國君策略盈利預測模型，我們對于中報全A兩非的歸母凈利潤增速預測接近10%。誤差主要來源于幾方面：其一，二季度GDP預測為6.4，實際為6.2；其二，社融投放量預測過于樂觀，原預測接近22萬億，當前下修至21.4萬億；其三，PPI下行速度超出我們的預期，原先預測四季度觸及0，實際6月份PPI即為0。

• 重新測算，以未調整的全A兩非為基礎，我們認為Q2是盈利底部，Q3往后將逐步回升。為了避免類似老測算帶來的盈利預測誤差，我們對GDP的不同情況進行了盈利預測，我們認為2019Q2盈利是階段性底部，2019Q3往后盈利增速會逐步上升。堅持盈利修復帶動市場修復的這一基本判斷。

   

   

　　2．     2019年中報有何亮點？

　　2.1．      全A/全A兩非，整體情況如何？

　　不作調整的全A和全A兩非歸母凈利潤增速相較19Q1均出現下滑（圖1&2）。根據wind數據，2019H1全A口徑下的歸母凈利潤增速增速為6.5%（Q1為9.4%）；2019H1全A兩非口徑下的歸母凈利潤增速增速為-2%（Q1為2.33%）。增速下滑但是ROE有所提升，全A口徑下ROE從10%上升至10.2%，全A兩非ROE從7.8%上升至8.2%。

　　值得注意：業績也得排雷看（圖3&4）。我們注意到，有幾只個股因為個體性原因帶來的巨大虧損，而這部分虧損市場已有預期且與行業景氣無關，我們認為看業績情況是需要予以剔除。樂視網（大量仲裁敗訴導致虧損擴大，2019H1虧損100億元）、*ST信威（多個擔保履約，股價35個跌停，2019H1虧損150億元）、*ST華業（百億應收賬款時間，2019H1虧損27億元）這三個公司至少要予以剔除。剔除之后，2019H1全A口徑下的歸母凈利潤增速增速為8.6%；2019H1全A兩非口徑下的歸母凈利潤增速增速為2.4%；全A口徑下ROE從10%上升至10.3%，全A兩非ROE從7.8%上升至8.6%。

　　2.2．      上證50/滬深300/中證500，情況如何？

　　指數上凸顯強者恒強：上證50>滬深300>中證500（圖5&6&7）。上證50角度，歸母凈利潤增速同比增速從11.1%上升至11.3%，ROE從12.5%上升至12.6%，整體趨勢向好。滬深300角度，歸母凈利潤增速同比增速維持在10.8%，ROE從11.5%上升至11.8%。中證500角度，歸母凈利潤增速同比增速從-0.1%上升至-6.5%，ROE從7.2%上升至7.7%。

　　2.3．      大小分化情況如何？

　　從營收占比看大小分化，采掘、白電CR3超70%，白酒、水泥、通信CR3超60%。營業收入作為市場占有率的直接體現，能夠反映各個行業馬太效應強弱。我們選取市場關心的四個維度（周期、消費、成長、金融），各個維度選取三個代表性子行業看集中度情況。我們發現，周期行業馬太效應最強，其中鋼鐵CR10接近70%，采掘和水泥CR10均在90%附近。消費行業上看白電雖然CR3集中度高于白酒，但是白酒CR10接近95%，為各行業之最。成長板塊上，通信和電子CR10均超過75%；金融板塊上，銀行行業集中度最高，證券行業集中度最低。

　　營業成本格局基本與營收接近，唯一差異在白酒。從營業成本上看，行業龍頭營業成本占比情況與對應的營收占比情況基本一致，唯一差別在于白酒。從CR3看，白酒營收占比為62%，但是其營業成本占比僅為50%，此處的差異意味著，龍頭公司不僅營業收入高，而且成本還低。

　　2.4．      國企/民企分化情況如何？

　　相較2018年，民企盈利占比開始提升（圖10）。結合2018年年報和2019年中報來看，央企、國企和民企三者的盈利占比之和穩定維持在90%，但是結構上發生了較大變化。其中，央企盈利占比從30%下滑至26%；地方國企盈利占比從34%下滑至32%；而民企的盈利占比從27%上升至32%。促進中小企業發展的政策開始見效，民企盈利占比開始抬升。

　　民企盈利占比提升的本質：融資費用率的下行。以“財務費用/當期融資總額”為融資費用率的計算指標，我們發現2019H1民企融資費用率開始下行，而央企和國企的融資費用率出現回升。我們認為，一方面是促進中小企業融資政策推行帶動的融資費用率的下行，另一方面是2018年年中這三者主體融資行為帶來的費用差異。整體而言，2019年年中民企融資費用率下行奠定了其盈利占比提升的基礎。

　　3．     中報之后，我們的盈利模型做了什么調整？ 

　　
回顧與反思：為什么我們預測的2019Q2全A兩非歸母增速接近10%，誤差源自哪里？回顧2019年5月的國君策略盈利預測模型，我們對于中報全A兩非的歸母凈利潤增速預測接近10%。誤差主要來源于幾方面：其一，二季度GDP預測為6.4，實際為6.2；其二，社融投放量預測過于樂觀，原預測接近22萬億，當前下修至21.4萬億；其三，PPI下行速度超出我們的預期，原先預測四季度觸及0，實際6月份PPI即為0。

　　以未調整的全A兩非為基礎，我們認為Q2是盈利底部，Q3往后將逐步回升。為了避免類似老測算帶來的盈利預測誤差，我們對GDP的不同情況進行了盈利預測，我們認為2019Q2盈利是階段性底部，2019Q3往后盈利增速會逐步上升。堅持盈利修復帶動市場修復的這一基本判斷。

　　估值低位疊加“信用-ERP-盈利”的中期拐點，珍視絕佳戰略配置期。當前，全球20多個經濟體出現預防式/被動式的降息，而東方的中國獨樹一幟，在此關鍵時刻推進利率市場化改革進程。此舉精準打擊了當前的信用分層現象，實體融資利率的下行將帶來信用-ERP-盈利的中期拐點。我們一直強調，恐懼是有極限的，且要關注信用修復帶動的盈利修復。一方面是金融機構融資的引導、利率市場化的推進，另一方面是需求側政策的跟進，在有需求的環境下信用疏導將更為通暢，這使得我們對于盈利修復的信心更為堅定。往后看（6-12個月），伴隨信用周期開啟、需求側政策的推進，我們會看到ERP和盈利的雙“耐克型”，基于4X4配置體系，推薦兩條主線：1）優選風格。看好新型基建發力，通信、計算機等成長風格，看好汽車、傳媒等低估品種。2）便宜的總能產生收益，兼顧穩健性價比。看好低估值、穩盈利的銀行、非銀。

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責任編輯：陳志杰