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　　【國君策略-周議】壞就是好？——盈利和ERP拐點漸近

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　　導(dǎo)讀

　　5月份數(shù)據(jù)整體低于預(yù)期，那么是否“壞就是好”？我們認(rèn)為，政策工具仍較為充足，當(dāng)前ERP和盈利的雙重拐點漸近，看好消費和成長風(fēng)格的配置機會。

　　摘要

　　5月基本面數(shù)據(jù)整體低于預(yù)期，壞就是好嗎？低于預(yù)期的基本面數(shù)據(jù)是否會倒逼政策的寬松？5月，新增人民幣貸款、工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資等數(shù)據(jù)整體低于市場預(yù)期，這是否意味著會倒逼政策的寬松？我們認(rèn)為，根據(jù)逆周期調(diào)節(jié)的基調(diào)和政策的連續(xù)性，政策工具目前仍較為充足。往前回溯，我們可以充分看到逆周期調(diào)解的作用：本周，專項債政策發(fā)布，用于對沖5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)的不及預(yù)期；5月6日，央行盤中下調(diào)部分農(nóng)商行存款準(zhǔn)備金率；1月，一系列信貸刺激政策釋放天量社融，對沖2018年底的經(jīng)濟下行風(fēng)險。整體而言，我們認(rèn)為逆周期調(diào)節(jié)的工具還很豐富，消費刺激政策、降稅、降準(zhǔn)以及降息等政策手段均有較大實施空間。

　　內(nèi)外風(fēng)險惡化空間有限，密切關(guān)注盈利拐點帶動風(fēng)險偏好拐點到來。1）從ERP上看，我們認(rèn)為2019年初的7.1%（分位數(shù)99%）在ERP的絕對頂部附近，兩個理由：一方面，2018年是內(nèi)憂外患的雙重影響，如今內(nèi)部環(huán)境大幅修復(fù)；另一方面，2018年ERP觸及2010年來高點（包括2013年的1849點），這是忽略盈利增速的相對高點。2）從事件上看，市場擔(dān)憂包商事件帶來的流動性沖擊。我們認(rèn)為，年中流動性往往是季節(jié)性緊張的考驗期，也是證真信號的觀察點。6月14日央行的行為已經(jīng)充分體現(xiàn)對流動性的密切關(guān)注。一方面，增加再貼現(xiàn)和常備借貸便利額度3000億元；另一方面，中小銀行可使用合格債券、同業(yè)存單、票據(jù)等作為質(zhì)押品，向人民銀行申請流動性支持。這一切所指均為維護(hù)銀行間流動性穩(wěn)定。我們認(rèn)為流動性風(fēng)險將被政策充分對沖。3）從歷史規(guī)律上看，盈利拐點的出現(xiàn)早于ERP拐點出現(xiàn)。

　　信用擴張證真期，盈利的底部位置正在逐步確認(rèn)。本周，專項債政策的推出，釋放了信用擴張的信號，專項債在可以部分作為資本金的情況下，進(jìn)一步加大杠桿效應(yīng)。這一政策釋放了明確的信用擴張信號，該政策標(biāo)志著財政領(lǐng)域、貨幣政策領(lǐng)域都在積極作為，都在加強逆周期調(diào)控。伴隨政策落地實施，受益于信用向訂單和需求的傳導(dǎo)，盈利周期有望進(jìn)一步修復(fù)。我們在中期策略報告《4X4配置體系：進(jìn)入絕佳戰(zhàn)略配置階段》中提出，盈利的底部將在三季度出現(xiàn)。

　　ERP、盈利雙重拐點漸近，優(yōu)選風(fēng)格。短期看，科創(chuàng)板推出下的國內(nèi)政策環(huán)境維持穩(wěn)定反而存在較大向好可能。因此，從我們的4X4配置體系出發(fā)，當(dāng)前站在ERP和盈利的雙重拐點位置，推薦兩條主線：1）優(yōu)選風(fēng)格。伴隨消費庫存庫存雙雙回升，看好風(fēng)格向消費和成長的輪動，消費看好盈利-估值性價比高的家電，成長看好政策扶持、自主可控的通信、計算機。2）兼顧穩(wěn)健防御?？春玫凸乐怠⒎€(wěn)盈利的銀行、保險。

　　正文

　　1．壞就是好？——盈利和ERP拐點漸近

　　5月數(shù)據(jù)密集披露，整體低于預(yù)期。1）金融數(shù)據(jù)上，5月新增人民幣貸款1.18萬億元（預(yù)估為1.3萬億元），M2同比8.5%（預(yù)估為8.6%），社會融資規(guī)模增量為1.4萬億元，比上年同期多4466億元。整體而提供言，金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)為貨幣較為寬松，信用通道修復(fù)進(jìn)行中，這為經(jīng)濟穩(wěn)定了基礎(chǔ)。2）經(jīng)濟數(shù)據(jù)上，中國1-5月固定資產(chǎn)投資同比增長5.6%（預(yù)估為6.1%），5月工業(yè)增加值同比增長5.0%（預(yù)估為5.5%），整體工業(yè)投資低迷，與發(fā)電耗煤等高頻數(shù)據(jù)相驗證。超預(yù)期的是，社零增速高達(dá)8.6%（預(yù)估為8.1%），其背后或是CPI超預(yù)期+18年低基數(shù)造成。綜合而言，5月經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)符合我們在中期策略報告《4X4配置體系：進(jìn)入絕佳戰(zhàn)略配置階段》中的判斷，經(jīng)濟企穩(wěn)回升的前提是信用周期的修復(fù)，當(dāng)前信用環(huán)境的改善有目共睹，但仍需要等待其向訂單、庫存、需求的過渡。

　　那么，壞就是好嗎？低于預(yù)期的基本面數(shù)據(jù)是否會倒逼政策的寬松？我們認(rèn)為，根據(jù)逆周期調(diào)節(jié)的基調(diào)和政策的連續(xù)性，政策工具目前仍較為充足。往前回溯，我們可以充分看到逆周期調(diào)解的作用：本周，《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》發(fā)布，專項債的信用擴張對沖5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)的不及預(yù)期；5月6日，央行盤中下調(diào)部分農(nóng)商行存款準(zhǔn)備金率；1月，一系列信貸刺激政策釋放天量社融，對沖2018年底的經(jīng)濟下行預(yù)期。整體而言，我們認(rèn)為逆周期調(diào)節(jié)的工具還很豐富，消費刺激政策、降稅、降準(zhǔn)以及降息等政策手段均有較大實施空間。

　　內(nèi)外風(fēng)險惡化空間有限，密切關(guān)注盈利拐點帶動風(fēng)險偏好拐點到來。1）從ERP上看，我們認(rèn)為2019年初的7.1%（分位數(shù)99%）在絕對頂部附近，兩個理由：一方面，2018年是經(jīng)歷了內(nèi)憂外患的雙重影響，ERP迅速攀升，如今內(nèi)部環(huán)境大幅修復(fù)；另一方面，2018年年底的ERP觸及2010年來高點（如2013年的1849點），同時考慮近幾年的盈利修復(fù)，ERP難以突破前期高點。2）從事件上看，市場擔(dān)憂包商事件帶來的金融機構(gòu)結(jié)構(gòu)性的流動性沖擊。我們認(rèn)為，年中流動性往往是季節(jié)性緊張的考驗期，也是證真信號的觀察點。6月14日央行的行為已經(jīng)表現(xiàn)了對流動性的密切關(guān)注。一方面，增加再貼現(xiàn)和常備借貸便利額度3000億元，另一方面，中小銀行可使用合格債券、同業(yè)存單、票據(jù)等作為質(zhì)押品，向人民銀行申請流動性支持。這一切所指均為維護(hù)銀行間流動性穩(wěn)定。我們認(rèn)為這背后造成的流動性問題整體是可控的。3）從歷史規(guī)律上看，盈利拐點的出現(xiàn)早于ERP拐點出現(xiàn)。

　　信用擴張證真期，盈利的底部位置正在逐步確認(rèn)。本周，《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》政策的推出，釋放了信用擴張的信號，專項債在可以部分作為資本金的情況下，進(jìn)一步加大杠桿效應(yīng)。近期，包商銀行被接管事件引發(fā)市場對流動性及信用管理的擔(dān)憂，隨著央行對中小銀行發(fā)行存單的信用增進(jìn)措施的出臺、易綱行長的政策表態(tài)，市場的擔(dān)憂減弱但未消退。目前，這一政策釋放了明確的信用擴張信號，該政策標(biāo)志著財政領(lǐng)域、貨幣政策領(lǐng)域都在積極作為，都在加強逆周期調(diào)控。伴隨政策落地實施，受益于信用向訂單和需求的傳導(dǎo)，盈利周期有望進(jìn)一步修復(fù)。我們在中期策略報告《4X4配置體系：進(jìn)入絕佳戰(zhàn)略配置階段》中提出，盈利的底部將在三季度出現(xiàn)。

　　ERP、盈利雙重拐點漸近，優(yōu)選風(fēng)格。短期看，科創(chuàng)板推出下的國內(nèi)政策環(huán)境維持穩(wěn)定反而存在較大向好可能。中期看，信用周期向盈利周期的傳導(dǎo)過渡仍需要時間，但我們需要看到這過程之中的積極的政策信號。因此，從我們的4X4配置體系出發(fā)，當(dāng)前站在ERP和盈利的雙重拐點位置，推薦兩條主線：1）優(yōu)選風(fēng)格。風(fēng)格向消費和成長輪動過程之中，消費看好盈利-估值性價比高的家電，成長看好政策扶持、自主可控的通信、計算機。2）兼顧穩(wěn)健防御?？春玫凸乐怠⒎€(wěn)盈利的銀行、保險。此外，主題層面，推薦政策方向確定、節(jié)奏上有可能超預(yù)期的燃料電池、車聯(lián)網(wǎng)和國企改革。

　　2．周度市場表現(xiàn)