【華泰策略|周觀點】危中有機，不破不立——信號與噪聲系列第一百二十八期

　　來源：華泰策略研究

　　類比2008年，外部沖擊A股估值13倍與當前水平相當，A股估值的進一步下挫來自于2011年之后的經濟滯漲期間，5月經濟和金融數據公布后，投資不及預期但經濟類滯脹的預期大幅緩解；5月美國非農和CPI低于預期，外圍央行紛紛降息，國內政策工具更加靈活，對沖政策有望更加積極。配置上，必選消費業績優勢不如2009年、2012年，但相對估值已經超過2009年、低于2012年的極值，歷史上消費抱團結束的觸發因素包括出現更加明朗的配置主線以及消費業績不達預期等，我們認為短期關注必選消費但需警惕交易擁擠，中長期關注宏觀經濟相關性較小、受益于調結構的科技成長。

　　正文

　　核心觀點：危中有機，不破不立

　　5月以來股指震蕩磨底。經濟基本面角度，5月投資低于預期，消費超預期，但CPI頂部逐漸顯現，大幅改善經濟類滯脹的悲觀演繹；流動性角度，美國經濟走弱逐步驗證、海外邊際寬松的貨幣環境打開國內政策對沖空間，專項債新政及時推出，但對信用的撬動仍有待觀察；配置上，關注必選消費但需警惕交易擁擠，中長期關注宏觀經濟相關性較小、受益于調結構的科技成長，主題關注經開區和國企混改。

　　經濟：類滯脹的壓力減緩，6月工業增加值走勢或有改善

　　5月PPI中生產資料（工業原材料為代表）價格同比下滑，生活資料（食品類為代表）價格同比上升，5月CPI繼續上行0.2個百分點至2.7%，其中豬肉和水果價格漲幅較大，交通工具燃料費（油價）價格下降幅度較大。雖然6-7月通脹仍有上行壓力，但油價回落+8月之后CPI翹尾走低等因素，豬油共振的可能性減小，經濟類滯脹的壓力減緩。5月工業增加值增速創過去四年季節性新低，2019年6月1日至14日，六大發電集團的日均耗煤量61萬噸，較5月日均的58.5萬噸略有回升，同時由于基數效應，6月工業增加值走勢或有好轉。

　　流動性：金融數據基本符合預期，企業經營性需求較高但擴產動能較弱

　　5月M2同比增速與前值持平，5月M1同比增速較前值回升0.5個百分點，M2-M1剪刀差收窄，說明資金分配邊際往實體傾斜。5月信貸略低于預期，

　　5月份信貸累計同比增速角度，企業短期貸款（67%）>居民中長期貸款（11%）>企業中長期貸款（-6%）>居民短期貸款（-15%），其中企業短期和居民中長期是貸款投放的主要方向，反應企業經營性需求較高但擴產動力較弱。5月社融基本符合預期，非標資產存量規模仍在收縮，但降幅同比增速收窄至年內新低（-10%），專項債新政對信用的撬動仍有待觀察（專項債存量規模在社融存量的占比較小約為4%）。

　　估值：必選消費相對上證綜指估值超過2009年低于2012年

　　2008年美國次貸危機，上證綜指PE（TTM）估值低點出現在2008年底，A股估值的進一步下挫來自于2011年之后的經濟類滯漲期間，我們認為內在經濟平穩運行是A股估值的安全墊，海外帶來的沖擊在當前位置對A股估值的負面影響有限。風格上，截至6月14日，必選消費PE（TTM）/上證綜指PE（TTM）的相對估值已經超過2009年，距離2012年的相對估值高點還差10%的漲幅；業績增速上看，截至2019年一季度，必選消費相對上證綜指歸母凈利潤增速比值位于2006年以來的55%分位，必選消費業績相對優勢沒有2009年（87%分位）和2012年（93%分位）突出。

　　配置建議：關注必選消費+中長期關注科技成長

　　美國5月未季調CPI年率放緩至1.8%，是自2017年6月以來首次低于美聯儲2%的指標水平，美國5月非農人口增加7.5萬人，大幅低于預期，刷新3個月低位。我們認為美國經濟走弱趨勢逐步驗證，全球經濟增長乏力，短期國內穩增長壓力增加，同時俄羅斯、新西蘭、澳大利亞等央行釋放貨幣寬松信號，國內對沖政策的靈活性增加。配置上，關注必選消費但需警惕交易擁擠，中長期建議關注宏觀經濟相關性較小、受益于調結構的科技成長，主題關注經開區和國企混改。

　　風險提示：全球經濟增長出現超預期下滑，全球避險情緒升溫。

　　周度策略重要數據

免責聲明：自媒體綜合提供的內容均源自自媒體，版權歸原作者所有，轉載請聯系原作者并獲許可。文章觀點僅代表作者本人，不代表新浪立場。若內容涉及投資建議，僅供參考勿作為投資依據。投資有風險，入市需謹慎。

責任編輯：陳志杰