當前市場的風險點有哪些？

　　來源：國信策略燕翔團隊

　　核心結論

　　上證綜指3200點以上，市場的潛在風險可能有如下幾個方面，一是海外經濟環境惡化，美國和歐洲經濟下行甚至衰退拖累國內市場。二是“寬信用”邏輯被證偽，經濟基本面加速下行，這是此前市場所一直擔心的。三是貨幣政策轉向收緊。

　　海外市場由于前期美國十年期國債與3個月國債收益率出現了倒掛，一度引發了市場不少擔憂，但從目前的情況來看，海外市場短期內出現大幅波動的可能性并不是太大，美國股市近期也在一路走高，這與我們之前的判斷是一致的。

　　而國內經濟基本面方面，近期公布的宏觀經濟數據均好于市場預期，先是出口數據跳高明顯好于預期，再是社融和M2等金融數據顯示“寬信用”格局在繼續延續，而4月17日國家統計局公布顯示總體看經濟增長數據在全面好轉。因此至少從目前看，“寬信用”和“基本面好轉”被證偽的風險短期內應該問題不大。

　　因此，從現階段情況來看，伴隨著利率回升，貨幣政策是否轉向可能是對市場影響較大的風險因素，這也是當前股市投資者所擔憂的問題。

　　央行最新表述引起市場對貨幣政策收緊擔憂

　　中國人民銀行貨幣政策委員會2019年第一季度例會4月12日在北京召開。與以往的歷次官方表述相比，此次例會關于貨幣政策的表述有所調整，疊加從2019年3月底以來，長端利率開始有所回升，造成了市場對于貨幣政策收緊的擔憂。

　　此次會議指出，穩健的貨幣政策要松緊適度，把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”，同時保持流動性合理充裕，廣義貨幣M2和社會融資規模增速要與

　　國內生產總值

　　名義增速相匹配。其中，“把好貨幣供給總閘門”的提法時隔多時又在此出現。

　　此外，在2018年12月26日召開的中國人民銀行貨幣政策委員會召開2018年第四季度例會中，會議指出，要繼續密切關注國際國內經濟金融形勢的

　　邊際

　　變化，增強憂患意識，加大逆周期調節的力度，提高貨幣政策前瞻性、靈活性和針對性。“加大逆周期調節的力度”的提法在2019年一季度沒有再度出現。

　　過去四次寬信用中三次股市大反轉，另一次受制于貨幣政策轉向

　　歷史經驗希納是，“寬信用”格局出現后，A股確實大概率會出現“反轉”行情。回溯過去四次“寬信用”時期，其中有三次股市出現了反轉行情，唯一的一次反轉行情夭折則主要由于央行貨幣政策的突然轉向。這一次就是2012年那次。

　　2012年中國經濟出現了顯著的超預期下滑，中國政府采取了“新一輪”的經濟刺激政策，包括兩次降準、兩次降息，批復大量投資項目，基建投資增速快速拉升。貨幣政策轉向發生在2011年底，2011 年12 月5 日下調存款準備金率0.5%，后又于2012年2月24日和5月18日兩次下調存款準備金率各0.5%。6月8日、7月6日央行又兩次下調金融機構人民幣存貸款基準利率。財政政策也在2012年一季度開始發力，2012年國家發改委審批通過了一大批投資項目。

　　在貨幣和財政雙管齊下之后我們看到2012年4月開始社融企穩，政策的寬松終于傳導到信用端，股票市場也隨之反彈。但是本輪股市的反彈行情最終并未演繹至反轉行情，我們認為這可能和2012年下半年開始貨幣政策轉向收緊有很大關系。特別是到了2013年，2013年6月和12月資本市場上爆發了兩次所謂的“錢荒”事件，導致的直接結果就是市場中利率大幅飆升，在6月份的“錢荒”中銀行間隔夜回購利率曾一度達到史無前例的30%，流動性驟然緊縮，大幅沖擊了A股市場，造成A股市場反轉行情過早夭折。

　　另一個政策收緊案例：2003年底至2004年初的“五朵金花”行情

　　另一個因為宏觀經濟政策轉向收緊，導致股市行情夭折的例子，可能要屬2003年底至2004年初的“五朵金花”行情了。

　　2003年中國經濟在加速上行，企業盈利水平大幅改善，而且海外的“熱錢”開始不斷涌入。但由于此前非典爆發等原因，股市表現并不理想。從2003年11月13日開始，股市開始反攻一直到2004年4月中旬左右，這波反攻成為了股權分置改革完成前A股市場最有力的一波行情。2003年市場最后一個半月的行情基本上是一氣呵成的，一路上行中間幾乎沒有任何調整。從11月13日至12月31日，共計有35個交易日，其中有23個交易日股市是上漲的。11月24日上證綜指突破1400點整數關口，12月23日上證綜指終于再度突破1500點，截至12月31日，上證綜指收報1497點，較11月2日的低點上漲13.6%。進入2004年，股市在“國九條”的利好刺激下持續上沖，年初至4月初上證綜指上漲17%。

　　整個行上證綜指從1300點左右啟動，最高到達將近1800點，累計漲幅有35%。然而好景不長，隨著宏觀調控政策的收緊，股市隨即開始下跌，剛企穩的牛市行情半路夭折。4月開始，對于經濟過熱的擔憂導致宏觀調控出現了明顯的緊縮勢頭，指數也開始掉頭向下。

　　2004年2月4日，國務院召開了“嚴格控制部分行業過度投資電視電話會議”，部署嚴格控制部分行業過度投資工作。明確提出要制止鋼鐵、電解鋁和水泥行業的過度投資。

　　2月10日，全國銀行、證券、保險工作會議在北京召開，要求加強貨幣信貸總量調控，嚴格控制對部分過度投資行業的貸款。隨后銀監會開始對鋼鐵、水泥、電解鋁三大行業的信貸資金進行專項檢查，此后，國家環保總局、證監會、國土資源部也加入檢查隊伍。

　　3月份，國家發改委宣布，原則上不再新批鋼鐵企業，不再審批電解鋁生產建設項目，嚴格禁止新建和擴建有關水泥生產項目。

　　3月24日，中國人民銀行宣布從4月25日起，實行差別存款準備金率制度，同時實行再貸款浮息制度。

　　4月9日，溫家寶總理主持召開國務院常務會議時強調，要進一步采取有力措施，有效遏制投資過快增長勢頭，保持經濟平穩較快發展，同時強調必須適度控制貨幣信貸增長。

　　4月25日，國務院發出通知，提高鋼鐵、電解鋁、水泥、房地產開發投資項目的資本金比例，其中，鋼鐵業資本金比例由原來的25%提高到40%，水泥、電解鋁、房地產開發由原來的20%提高到35%。

　　4月26日，中共中央政治局召開會議，要求統一思想，控制經濟過熱。

　　4月28日，溫家寶主持召開國務院常務會議，研究整頓土地市場治理工作，責成江蘇省和金融監管部門對鐵本項目涉及的有關責任人作出嚴肅處理。

　　4月29日，國務院發出通知，決定花半年左右時間集中整頓土地市場，要求各地各部門在一個半月內對所有在建、擬建固定資產投資項目進行全面清理。重點清理鋼鐵、電解鋁、水泥、黨政機關辦公樓和培訓中心、城市快速軌道交通、高爾夫球場等項目以及2004年以來所有新開工的項目。

　　4月30日，央行、國家發改委、銀監會聯合下發《關于進一步加強產業政策和信貸政策協調配合，控制信貸風險有關問題的通知》，要求進一步控制信貸規模，降低風險。

　　股票市場投資者如何把握貨幣政策變化，看什么指標？

　　回到當下，我們應該如何跟蹤和把握貨幣政策變化的情況呢。聽其言而觀其行，很多時候直接通過貨幣政策的直接表述，確實很難明確地判斷出貨幣政策意圖到底是要改變還是不變，更好的變法應該還是觀察相關指標的變化。判斷貨幣政策的變化情況，最直接的指標無疑是利率指標。

　　中國的利率指標有很多中，對于股票市場投資者而言，我們認為跟蹤和觀察“3個月國債到期收益率”的變化，是一個不錯的選擇。一方面，短期利率完全取決于央行的貨幣政策，長期利率可能更多地取決于基本面變化，“3個月國債到期收益率”能夠較好地反應貨幣政策變化。另一方面，相比于“回購”等其他短期貨幣利率，“3個月國債到期收益率”波動性相對更好，趨勢性較為明顯，不像“回購”利率受季節性因素影響波動特別大。最后，從歷史數據來看，“3個月國債到期收益率”確實能夠很好地反映出過去幾年貨幣政策的變化。

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責任編輯：張恒