文/新浪財經意見領袖專欄作家 邵宇

　　為什么我們把2019年定義為“喘息之年”，因為大家都可以松一口氣，特別是風險資產價格的壓力得到了釋放。對中國而言，人民幣匯率的壓力也不再像去年那么大，這從今年以來的走勢上也可以看出。

　　2019年以來，全球資本市場（特別是中國）一片喜慶，這是因為影響去年金融市場表現的因子出現了調整，中國國內又出現了一些新的變化。筆者認為主要體現在以下三個方面，這是理解去年和今年市場走勢，以及未來中國供給側改革方向的主要切入點。

　　第一個因子，中美貿易摩擦，它來自于實體層面，當然背后也有金融的博弈。這是去年全球最大的黑天鵝，中美市場的表現很大程度上都是來自于此。去年唯一可行的投資策略就是把人民幣換成美元，而且換成美元以后就別再“手欠”了，如果你又買了蘋果的股票，恭喜，又跌20%。所以風險資產去年幾乎全軍覆沒，虧損面之高非常罕見。

　　第二個因子更加重要，就是全球流動性的劇烈收縮。去年美聯儲加息4次，中國去杠桿政策達到高峰，以資管新規落地為標志，全球的流動性同步收縮，特別是中美兩國。

　　筆者認為，以上這兩個因子是驅動全球市場劇烈波動的主要原因，去年是全面下跌，今年又快速反彈，都是因為這兩個因子的調整。

　　另外一個，跟中國市場相關度更密切的，就是金融供給側改革，即以科創板為代表的金融制度創新，從這三個角度，就能夠理解今年以來整個市場變向的邏輯，以及未來演進的方向。

　　中美貿易關系緩和

　　怎樣看待中美貿易談判的進展？

　　關于貿易摩擦，美方對中國提出了很多的訴求，關于怎樣執行的一些細節問題還在密切磋商中。但總體而言，市場認為談成是大概率事件，因為這符合雙方的利益和訴求，不僅是經濟上的，更是政治上的。

　　從美方來看，去年中期選舉，民主黨贏得眾議院多數席位，在立法上對特朗普形成掣肘，從修建美墨邊境墻的事件上可以看出，特朗普受到了民主黨的硬約束，這意味著他更需要在與中國的貿易談判上取得進展討好選民，才有可能在即將啟動的下一輪大選里獲取競爭優勢。另外美國資本市場也受到來自貿易問題的壓力。從中方來看也是如此，去年中國股市和人民幣匯率的壓力，很大一方面來自于美國。所以美方的要求跟中方的要求形成了對應。

　　中美貿易摩擦這個因子在今年、特別是在去年的G20峰會以后就得到了系統性的改善，所以全球的風險偏好迅速得到了修復。

　　市場可能已經充分消化了中美關系出現的緩和，不過中長期內，中美歐之間的競爭格局已經非常清晰了，三者在新一代高新技術領域的競爭還將持續很長時間，美國對中國的技術壓制仍在持續。歸根到底，美國的目的還是想跟中國坐下來好好談談，重新制定游戲規則。中國方面，從去年7月份的被動應對，到后來的主動提出談判，也可以看到，中國的策略也逐漸得心應手。

　　外部環境的變化，更加突出了國內改革的重要性。減稅就是供給側改革的一項內容，它有助于提高企業的利潤率，還有助于提高居民的可支配收入，這對投資和消費都有提振作用。從大國博弈的視角來看，減稅的重要性不可忽視，因為高稅費負擔會導致將本國企業輸在起跑線上。

　　全球和國內流動性改善

　　總體而言，2018年的這輪去杠桿給市場形成了比較大的沖擊，開始打破以前的寬松和托底的剛性兌付預期，這可以從M2增速與名義GDP增速的對比看出來，由于影子銀行的快速收縮，M2增速一度跌到了名義GDP增速之下，貨幣幻覺不在，疼痛感十足。短期內經濟確實還是要補充一定的流動性。

　　在年度展望中，我們當時提的建議，就是M2增速和名義GDP增速相匹配。今年兩會報告里沒有提M2應該是8還是9，只是跟名義GDP的增速相匹配。現在的名義GDP增速是8.5%-9%，而M2增速只有8%，這就意味著還要補充流動性，否則就容易造成通縮。

　　這種需求美國也一樣。2019年以來，美聯儲已經停止了加息，縮表規模也大大收窄。實際上，美聯儲是全球流動性投放的一個源頭，中國過去貨幣發行的機制就是依托外匯儲備。美國縮表與加息，也會對中國央行的貨幣政策形成約束。去年美聯儲快速的流動性收縮已經引發了全球資產的劇烈沖擊，現在美聯儲決定不加息，全球所有央行也都沒有加息的壓力了。這就是為什么我們把2019年定義為“喘息之年”，因為大家都可以松一口氣，特別是風險資產價格的壓力得到了釋放。對中國而言，人民幣匯率的壓力也不再像去年那么大，這從今年以來的走勢上也可以看出。

　　為什么流動性這么重要？宏觀杠桿的定義是M2除以GDP，金融是流動性的中間環節，如果把央行也算在金融部門的話，那么金融提供流動性的源頭。另一方面，名義GDP就是實體經濟的總產出，如果M2增速大于名義GDP增速，經濟體就在加杠桿，杠桿越高，就意味著萬億單位的財富增長所需要支撐的金融資源會越來越多，經濟的效率會不斷下降。我們還可以把杠桿進行拆解，其中一項就是資本產出效率。杠桿提高的另一面，就是資本產出效率的下降。

　　筆者認為，雖然現在政策上將去杠桿變為穩杠桿了，但整體而言，杠桿還是要去的，當然是要留下好的杠桿，去掉壞的杠桿，所以是結構性調整，這就要求流動性供給的增量與GDP增量保持一個對稱的關系。

　　如果從過去30年的數據來看，每年中國M2增速平均要比名義GDP增速多5個百分點，這必然是加杠桿，多出來的5個百分點，可能沒有進入實體經濟，而是進入到了資產泡沫化的領域，比如房地產。有觀點認為，從貨幣交換媒介職能來看，房地產并不是“蓄水池”，但是，如果從一個動態循環的角度來看，房地產仍然是蓄水池。意思是說，如果回流金融部門的資金，反反復復地在房地產領域流通，資金無法進入到其他實體部門，房地產仍然“鎖”住了流動性。

　　所以，一旦M2增速相比GDP增速變為負數，投資者肯定覺得非常難受，包括債券違約、去杠桿和影子銀行的治理，都可能會產生很明確的負反饋，同時還有可能導致資產負債表的衰退。

　　但是現在，去杠桿的思路出現了一些微妙的變化。從一個只注意分子的思路，轉移到了分子和分母并重的思路上來。因為如果只是從分子上實施所謂的金融去杠桿，從而導致GDP這個分母下降的更快，那杠桿會不降反升。所以，現在是一個短期穩住需求，長期改善供給的政策調控思路。

　　需求側，就是俗稱的三板斧：流動性、鐵公基和房地產。從1998年亞洲金融危機到2008年次貸危機之后，每一次經濟刺激政策大致在此范圍內。最新一次刺激是2014年-2016年，當時有經濟學家說我們的經濟已經走穩了，提出了“新周期”，現在看起來，只要流動性跟不上、刺激一停，這個新周期就消失了。

　　金融危機之后的三輪刺激給經濟帶來了很大的負作用。“流動性+鐵公基+房地產”的模式，有很多變種變化。流動性無非是降準、降息等；鐵公基我們采用了比較迂回的方式，比如PPP，這帶來了地方政府隱性債務問題；再就是房地產，貨幣化房改加psl，主要是三四線城市加杠桿，這有它的必要性，是去庫存的舉措，此舉穩定了經濟，但是三四線城市居民負債迅速上升。除此，為鼓勵金融創新，包括互聯網金融P2P模式，現在發現，這種模式在目前的條件下，還很難運行。回過頭來看，“P”系列的好像會有一些后遺癥。

　　所以，在歷史經驗和教訓的基礎上，政策上開始轉變思路，聲稱堅決不搞大水漫灌。所以在年初，央行創設新型的流通性調節工具——定向中期借貸便利（TMLF），鼓勵銀行給中小微和民營企業貸款。

　　筆者認為，貨幣還是一個需求側的問題，貨幣需求還是由實體經濟決定的。有個比喻很形象，貨幣就像一根繩子，只能拉，不能推。給經濟降溫，貨幣緊縮的作用會比較明顯。但是要想依靠貨幣的調節，推動經濟的發展，可能性也是不大的。因為資本總是逐利的，實體經濟如果不能提供合理的回報，流動性的寬松只能助長資產泡沫，這就是供給側改革的重要性。

　　金融供給側改革的邏輯

　　繼2015年提出供給側結構性改革以來，今年2月22號，在中共中央政治局就完善金融服務、防范金融風險舉行第十三次集體學習期間，習總書記又提出深化“金融供給側改革”任務。如何理解這個概念，它影響資本市場的邏輯在哪里？

　　筆者認為，供給側仍然是核心，金融供給側改革只是將供給側改革的范圍，拓展到了金融領域，它與原有的供給側結構性改革的五大任務有密切聯系。

　　比如去杠桿，金融去杠桿本就是題中之意；去產能，也要求銀行在信貸投放上，對于產能過剩行業要制定更高的標準；降成本方面，是金融更好的支持實體經濟的一個具體體現。過去一段時間，影子銀行快速膨脹，導致資金鏈條拉長，也導致實體融資成本更為高昂；再比如補短板，多層次資本市場的發展，一直是中國經濟體制改革中的滯后環節，至今為止，雖然中國已經形成了從主板到創業板，再到中小板、新三板和科創板這5個層次的資本市場，但彼此之間就像是一個“孤島”，各個板塊對企業上市做出了多個維度的限制，標準不一，使得經驗教訓難以復制。而基于西方成熟市場的經驗，劃分板塊的標準，基本上是從財務指標上下功夫，而不是從場內場外，或者公募和私募上去做劃分。

　　金融供給側改革為什么這么重要，這一點可以結合最近的戶籍制度改革一起來看。改革開放40年的高速發展階段，中國全要素生產率的主要來源是勞動力在農村和城市以及農業和工業間的轉移而獲得的要素配置效率，那么，隨著人口紅利逐漸消失，戶籍制度改革變得更加迫切，它有助于通過提升勞動力資源的配置效率，從而提升全要素生產率。

　　與此同時，微觀生產效率對提升全要素生產率來說顯得更為重要，關鍵的問題就是如何把激勵機制搞對，這取決市場能夠在資源配置中發揮決定性作用，取決于能否真正建立起“創造性毀滅”的機制，取決于國企與民企之間能否實現“競爭中性”，還取決于資本市場能否更好的發揮資本配置的功能。

　　從這個方面，就可以看出資本市場在整個經濟發展中的重要性。過去40年全要素生產率的提升主要源自勞動要素的優化配置，那么未來，在人口紅利不斷消失的背景下，全要素生產率的提升，將更加依賴資本的優化配置，這是金融供給側改革的核心邏輯，也是未來金融市場化改革的主線。改革開放40年，更為精確地來說，是從1978年到2008年這30年，是中國經濟發展的黃金時期。

　　未來中國的發展，隨著后發優勢的慢慢消失，人口紅利和資本邊際產出的遞減，以及外部環境的變化，生產效率的提高對于經濟發展變得尤為重要，而這只能依托于通過政治經濟體制改革，像1978年改革開放一樣，去釋放改革的紅利，其中，資本市場一直以來是改革的短板，也必將成為未來改革的關鍵領域。

　　我們希望通過這次不同的方式，以科創板的制度創新為起點，以增量帶動存量，重塑多層次資本市場，讓金融更好的發揮服務實體經濟的作用，在不斷變化的，特別是在逆全球化的環境中，既促進改革和開放，同時能夠保證更有質量的增長。

　　本文原發于《財經》

　　(本文作者介紹：東方證券首席經濟學家)