【海通策略】四月決斷（荀玉根、姚佩）

　　來源：股市荀策

　　核心結論：①上證綜指2440點以來是牛市第一階段，上漲源于估值修復，風險溢價和股債比價指標顯示目前股市風險收益比優勢已不明顯。②市場進入牛市第二階段需要確認基本面見底，借鑒歷史，四月是明朗期，從領先指標見底時間推斷同步指標見底還需要時間。③第一階段估值修復繼續向上需要事件驅動，跟蹤中美貿易談判進展，如基本面未接力仍需警惕回撤風險，優化結構應對波動，銀行更優。

　　四月決斷

　　上證綜指向上突破前期高點來到3200點上方，市場情緒高漲，有觀點認為市場已經進入新一輪上漲。《現在類似2005年-20190217》、《牛市有三個階段-20190303》、《再論19年類似05、12年：牛市蓄勢-20190319》、《牛市不需要基本面？誤會-20190321》等多篇報告中，我們分析指出，上證綜指2440點以來市場已經反轉，進入牛市第一階段，類似2005年下半年，政策偏暖和流動性寬松推動估值修復，進入牛市第二階段需要確認基本面見底回升。市場能否進入第二階段，四月可能就是決斷期。

　　1．    年初以來市場處在牛市第一階段

　　上證綜指2440點以來上漲是牛市第一階段的估值修復。我們在前期報告《牛市有三個階段-20190303》、《牛市孕育期波動大-20190310》中多次分析過，牛市有三個階段，第一階段是孕育準備期，第二階段是全面爆發期，第三階段是泡沫瘋狂期。牛市第一階段的背景是基本面還未改善，企業利潤同比和ROE仍在下降，但政策面轉暖、流動性改善，市場的估值先修復，可類比的歷史如05年下半年、08年四季度。05年上證綜指從6月998點漲至9月1223點，漲幅22.6%，這一階段全部A股凈利潤累計同比增速從05Q2的4.1%下滑至05Q4的-5.8%，上證綜指PE（TTM）從6月16.5倍升至9月19.3倍。08年上證綜指從10月1664點漲至12月初2100點，漲幅26.2%，全部A股凈利潤累計同比增速從08Q3的27.6%降至08Q4的-11.7%，上證綜指PE（TTM）從08年10月12.9倍升至12月初15.9倍。回顧上證綜指自年初2440點以來的上漲，基本面數據未見改善，上漲主要是估值修復。工業增加值累計同比1月6.8%較上年底6.2%略有反彈后，隨之拐頭向下至2月5.3%，1-2月工業企業利潤累計同比-14.0%，較上年底10.3%繼續大幅回落。全部A股PE（TTM）從1月3日13.0倍升至4月4日18.4倍，滬深300從10.0倍升至13.3倍，創業板指從27.9倍升至56.3倍，中小板指從18.8倍升至27.4倍。而估值的修復，主要源于風險偏好提升，即風險溢價指標下降。1月4日以來無風險利率震蕩走平，10年期國債收益率在3.06-3.22%區間窄幅盤整。

　　如果沒有基本面接力，當前市場的風險收益比優勢已經不明顯。我們以1/全部A股PE-10年期國債到期收益率作為股市風險溢價的衡量指標，該指標值上升對應股市下跌，該指標值下降對應股市上漲，2005年以來均值為1.65%，歷史數據顯示這一指標存在明顯的均值回歸特征。今年1月4日上證綜指2440點時市場風險溢價高達4.52%，處于歷史極值區間，明顯超出2005年以來均值+1倍標準差3.40%，也接近前幾輪市場底部水平，2005/6/6的998點市場風險溢價為2.30%，2008/10/28的1664點為4.45%，2013/6/25的1849點為4.77%。隨著市場上漲，該指標目前已回落至2.23%，處于2005年以來由小到大的65%分位，接近市場中位水平，優勢較年初明顯收窄。從股債資產比價角度看，滬深300最近12個月股息率/10年期國債收益率作為股債比價指標，用該指標3年滾動中位數作為參考標準，當比值明顯超過中位數，比如超過3年75%分位時往往預示著股市相比債市有明顯的吸引力，當比值低于3年25%分位時往往預示著債市相比股市有明顯的吸引力。這指標已從1月3日0.93（超過近3年75%分位）回落至4月4日0.68（接近近3年中位數），說明股債比價角度看股票已無明顯吸引力。數據說明牛市第一階段市場估值、情緒修復已到一定程度，往后看，如果沒有基本面接力，風險溢價要進一步回落需要政策或事件利好推動，往后跟蹤中美貿易談判進展。目前雙方已加征關稅情況是美國對中國500億美元進口商品加征25%關稅、2000億美元進口商品加征10%關稅，中國對美國500億美元進口商品加征25%關稅、600億美元進口商品加征10%關稅。目前雙方經貿團隊進行第九輪磋商，人民日報報道雙方在經貿協議文本等重要問題上達成了新的共識。美國總統特朗普表示期待在雙方達成協議之后，兩國領導人舉行會晤。若談判出現重大轉機，如雙方取消所有已加征關稅項目，則將推動風險溢價進一步回落。

　　2．    能否進入牛市第二階段看基本面，四月決斷

　　歷史上“四月決斷”源于這時基本面更明朗。回顧A股歷史，A股市場有一定的季節性特征，“春季躁動、四月決斷”是一種常見的現象，詳見《A股每年都要經歷的那些事兒-20180320》。4月之前基本面數據不太明朗，市場往往受到政策或事件的影響，而年初流動性通常較充裕、投資者風險偏好高，故常常出現春季躁動。4月之后，3月的宏觀數據逐步公布，微觀企業的年報及一季報也開始披露，入春后基本面逐步明朗，全國兩會開完，宏觀政策形勢也更明朗，因此在4月投資者可以對行情做出更明確的判斷。回顧2011年至今，A股往往在4月選擇方向，2011、14、16、17、18年4月股市轉向下跌，2012年4月股市短期上漲后5月轉向下跌，2013、15年4月股市進一步上漲。具體看基本面或政策面變差時，4月后市場轉向下跌。如2011年，為了控制過快上漲的房價，“國八條”等調控政策密集出臺，11年4月為控制過高的通脹，央行上調存款準備金率0.5個百分點，地產和貨幣政策從2010年開始逐步收緊，累積到11年4月，市場最終出現熊市大跌，這次是政策面收緊最終帶動基本面變差，股市出現殺估值、殺盈利的戴維斯雙殺。12年4月上市公司公布業績，全部A股12Q1歸母凈利潤同比增速由上季度的13.4%大幅下滑至0.5%，雖然當月因為金融改革上證綜指有所上漲，但5月后指數依舊大幅下跌。16年4月國內超日債、華鑫鋼鐵等信用債風險不斷暴露，人民日報刊登專訪權威人士《開局首季問大勢》文章，市場擔心中國出現大面積債務違約，股市下跌。18年3月底4月初，受制于中美貿易摩擦及中興事件發酵，股市下跌。基本面或政策面變好時，4月后市場上漲。2013年市場的焦點是創業板，經歷12年底到13年初的反彈后，4月初市場對創業板分歧很大，季報顯示創業板指13Q1歸母凈利潤同比增速由上季度17%增至24%，創業板指最終突破向上，走成牛市形態。2015年4月央行降準，同時人民日報發文《4000點才是A股牛市的開端》，投資者情緒高漲，股市上行。13年創業板行情是非常典型的盈利改善的基本面推動，15年全面牛市與政策面偏暖有關。

　　市場能否進入基本面接力的牛市第二階段，4月很關鍵。3月29日以來A股再次上漲，上證綜指突破前期高點站上3200點，從行業表現看，3月29日以來周期類行業漲幅居前，基礎化工漲幅9.2%、建材8.8%、煤炭8.7%，這背后隱含著對基本面提前見底回升的預期，也與自貿區概念、化工生產安全事故等主題事件催化有關。3月PMI 50.5%較前值上升1.3個百分點，重回臨界點以上，有觀點認為市場已進入牛市由基本面驅動的第二階段，最樂觀的預期GDP和上市公司企業利潤同比19Q1見底，越來越多的預期19Q2見底。我們前期報告《牛市有三個階段-20190303》研究過牛市只有在宏微觀基本面觸底后才會進入第二階段，前面分析也發現四月決斷的核心要看基本面數據表現。二季度尤其是4月的宏微觀數據是影響行情性質非常重要的指標。《市場反轉需要啥信號？-20190220》中我們分析過基本面有5大領先指標。目前3個已經企穩回升，從歷史看，經濟領先指標企穩和同步指標企穩之間存在6-9個月時滯。2005年領先指標：貸款余額、基建投資、商品房銷售面積增速在05年5月見底，汽車銷量增速在05年2月見底，同步指標：工業增加值累計同比06年1月見底，GDP名義累計同比、A股凈利潤累計同比分別在05Q3、06Q1見底，兩類指標見底相差6個月左右，牛市第二階段06年1月開始啟動。2008年領先指標：貸款余額增速在08年6月見底，基建投資增速在08年2月見底，PMI、PMI新訂單在08年11月見底，房地產銷售面積增速在08年12月見底，同步指標：工業增加值累計同比09年1月見底，GDP名義累計同比、A股凈利潤累計同比在09Q1見底，兩類指標見底相差7個月左右，牛市第二階段09年1月啟動。2012年領先指標：貸款余額和汽車銷量增速在12年1月見底，PMI、PMI新訂單在11年11月見底、12年8月二次探底，基建投資、商品房銷售面積增速在12年2月見底，同步指標：工業增加值累計同比、GDP名義累計同比在12Q3-13Q4整體平穩，微回落，A股凈利潤累計同比在12Q3見底，兩類指標見底相差6個月左右，當時創業板牛市第二階段13年4月下旬啟動，對應創業板一季報業績大增。這次五大領先指標中3個已經企穩，在19年1月前后見底，我們維持前期判斷上市公司利潤同比見底需等3季度。此外統計2005年以來上證綜指每月、每季度上漲概率及平均收益率，4-6月上證綜指上漲概率（平均收益率）分別為4月43%（3.3%）、5月50%（0.3%）、6月50%（-3.6%），整體二季度上漲概率36%、平均收益率0.2%，A股二季度較其他時間普遍表現偏弱。

　　3．    應對策略：行穩致遠

　　市場仍定性為牛市第一階段，波動會加大。《現在類似2005年-20190217》、《牛市有三個階段-20190303》、《牛市孕育期波動大-20190310》等多篇報告我們分析過，對當前市場的定性是牛市第一階段即孕育準備期，1月4日上證綜指2440點以來的上漲屬于政策紅利促發搶跑，目前領先指標中3個企穩（社融、基建、PMI），市場搶跑已成功。牛市進入第二階段需要確認基本面見底，即企業凈利潤同比見底，目前5個領先指標中3個企穩回升，但企業利潤、工業增加值同比等同步指標還未見底，市場仍定性為牛市第一階段。歷史上，牛市第一階段的特征是輪漲普漲、波動回撤大。我們以05年下半年、08年四季度、12年12月-13年3月為例：2005年偏股混合型基金凈值最大漲幅和累計漲幅中位數分別為13%、3%，分別跑輸上證綜指10、4個百分點，回撤時吐出前期漲幅的77%；2008年偏股型混合基金凈值最大漲幅和累計漲幅中位數分別為20%與8%，分別跑輸上證綜指6、1個百分點，回撤時吐出前期漲幅的60%；2012/12-13/02期間偏股型混合基金凈值最大漲幅和累計漲幅中位數分別為24%與17%，分別跑輸上證綜指1、-6個百分點，回撤時吐出前期漲幅的29%。從年度表現看，今年才剛剛過去一個季度，偏股混合型基金凈值漲幅中位數已達29%，僅次于06、07、09、15年這樣的大牛市年份。可見，今年以來基金收益率在歷史上處于偏高位置。現在的問題是，第一階段向上空間還大嗎？前文分析過，從風險溢價指標和股債比價指標看，目前股市風險收益比優勢不明顯，向上的催化劑看中美貿易談判，如果中美全部取消之前相互加征的所有關稅，風險偏好進一步提升。同樣，目前需要警惕第一階段回撤的風險，可能誘因是：一是基本面同步數據可能比較弱，4月是基本面更明朗的階段，仍需警惕宏微觀基本面數據較弱的情景。二是金融監管。金融監管制度更加細化中長期利好市場，短期會影響市場資金和情緒。三是美股下跌的拖累。美股進入財報公布期，警惕業績增速回落對股價的沖擊。

　　優化結構應對波動。《A股能低波動橫盤嗎？-20190324》、《優化結構應對波動-20190331》中我們就分析過，二季度市場維持3月低波動橫盤的可能性較小，波幅擴大可能性更大。若波幅區間下軌更低，即市場開始牛市第一階段的回撤，且回撤比較明顯，控制倉位是一方面，結構上要找漲幅少機構配置低或者業績好的板塊，如銀行和白酒。2019/1/4以來銀行累計漲幅22%，遠低于同期上證綜指漲幅32%，在中信一級行業分類中漲幅最低。目前銀行板塊PB（LF）為0.9倍，處于05年以來自下而上14%的歷史分位。參考18Q4的基金季報數據，銀行在基金重倉股中市值占比為5.5%，2010年以來均值為7.7%。白酒年報業績好于年初預期，代表性的公司，如貴州茅臺2018年凈利同比為30%，五糧液為38.4%。目前白酒PE（ttm）29.5倍，處于05年以來估值從低到高的50%分位。第二種情景是波幅區間上軌更高，即牛市第一階段的上漲還沒結束，市場再漲一段后才會有回撤。這種情景下，銀行也有優勢。市場如果上漲，未來加倉潛力最大的機構投資者是保險，保險重倉股中銀行占比60%。看的更長遠一點，未來市場進入牛市第二階段，需要確認基本面見底。牛市的第二階段是全面爆發期出現主導產業，05-07年我國處于工業化和城鎮化加速階段，重點發展第二產業，地產鏈是主導產業，銀行為他們提供融資服務，所以牛市中最強的行業是地產鏈+銀行。而現在我國進入后工業化時代，重點發展第三產業，科技和消費服務將成為主導產業，而為他們提供融資服務的是券商，所以這次的主導產業是科技和消費服務+券商。具體細分行業還需要通過季報數據逐步確認，2013年4月后創業板牛市全面爆發期傳媒成為主導產業，也是經歷了1季報、中報業績的不斷確認。主題方面，關注長三角一體化國家戰略，以及國企改革進展。

　　風險提示：向上超預期：國內改革大力推進，向下超預期：中美關系惡化。

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責任編輯：史考