【本期導讀】剛進入農歷己亥年，A股幾乎以絕塵之勢，一掃去年“熊冠全球”的走勢，以多年未見的連續大漲走勢驚艷亮相。外資以極其罕見的勢頭跑步入場，甚至配資都有卷重重來之勢，就在各路資金瘋狂入場的同時，市場交易量也在同步放大，顯示出多空之間強烈的分歧：一邊高舉“牛市來了”的大旗鼓吹吶喊，一邊謹慎樂觀。連續大漲之后，市場不出意外的迎來小幅調整，然而，市場向上的趨勢發生改變了嗎？投資者現在還能入場嗎？新浪財經邀請多位市場一線人士詳聊市場，撥開市場瘋狂背后的真相。

　　【本期嘉賓】李少君，國泰君安首席策略分析師。

　　【核心觀點】

　　1、 當前市場的反彈主驅動仍在于政策對于情緒的提振，春季躁動仍然存在，但空間及持續性仍待經濟情況確認，信用重啟效果以及政策實際效果仍有待觀察。后續仍需持續關注三大風險因素。

　　2、 本輪寬貨幣向寬信用傳導較之以往明顯偏弱，市場預期反復，我們更需要把握趨勢的方向，注重結構性的配置，風險偏好彈性與防御性需兩手抓。

　　3、 盡管社融數據超預期，但言信用底仍值得商榷，我們預計信用政策繼續加碼的概率不大，但不會出現明顯收緊的情況。

　　4、 2019年央行“寬貨幣”政策的節奏與力度取決于經濟動能的變化。當前我們已經看到寬貨幣政策信號，資本市場流動性維持相對充裕，仍經濟下行壓力猶存。當前的重點仍在于打通寬貨幣向寬信用傳導的路徑。

　　5、 2019年股市上半年可能壓力會大一些，那么三季度是一個公司盈利證實或者證偽的過程，從四季度來看，伴隨盈利預期進一步明朗，可能機會會比上半年更明確一些。

　　6、 從下半年或者說從四季度來看市場機會會更確定一些，行業配置方面可能要突出進攻屬性。但我們認為相對于周期板塊而言，科技和成長領域機會會更明確。

　　【訪談正文】

      A股大漲只是風險偏好修復 三大風險因素需關注

　　新浪財經：農歷新年以后，A股氣勢如虹，量價齊漲，您認為這一波漲勢背后的推動力是什么？從這樣的推動力邏輯出發，它足以推動A股市場實現牛熊轉換嗎？這幾天市場出現了微調，您如何定義之前的大漲和現在的調整？A股是否已經出現了方向上的轉變？

　　李少君：從股市三大驅動，盈利、無風險利率和風險溢價來看，我們認為當前A股上漲主要是由近期風險偏好修復導致風險溢價下降所驅動的。

　　回顧歷史近十年，每年在春節前后都會出現一波春季躁動行情，主要驅動因素有經濟數據處于空窗期，而市場春季開工旺季預期升溫、開年金融數據一般較好、流動性在春節后出現緩解、機構跨年配置需求提升交易熱度、“兩會”政策預期等。2019年這些因素仍在起作用，除了這些基本因素外，市場近期風險偏好修復主要有四大因素：

　　首先，中美經貿談判預期好轉。

　　其次，國內資本市場新政不斷，提振市場情緒。

　　第三，對外開放舉措陸續推進。

　　第四，美歐澳印央行均釋放出偏寬松信號，有利于緩解市場對全球經濟動能放緩擔憂。

　　綜合來看，當前國際外圍環境維持相對友好，國內政策層面利好不斷，加上A股經過2018年的持續回調，當前上證綜指PE估值水平為12倍水平，創業板指PE估值水平為31倍水平，分別位于歷史估值分位數的16%和4%，疊加近期陸港通的積極買入A股帶動，有利于市場風險偏好的快速修復。

　　當前市場的反彈主驅動仍在于政策對于情緒的提振，春季躁動仍然存在，但空間及持續性仍待經濟情況確認，信用重啟效果以及政策實際效果仍有待觀察。后續仍需持續關注以下幾個方面的風險因素：

　　第一，  全球經濟動能持續放緩，美國經濟高景氣預計延續至今年二季度，中國房地產投資和出口仍存在著下行隱憂；

　　第二，  中美經貿談判尚未形成最后結果，結構性改革對經濟可能的影響仍待評估；

　　第三，  中國國內寬貨幣向寬信用傳導的實際效果仍需進一步觀察。綜合來看，結合當前國際經貿環境、國內經濟趨勢及政策見效進程，尚不具備支持市場行情主驅動由風險偏好提升向基本面切換。

　　新浪財經：從資金面看，外資罕見的持續跑步入場，是其中一個重要的推動力，為什么外資會有這樣的表現？

　　李少君：截至2019年2月20日滬深港通今年以來北向資金達到1037億元。

　　一方面是中國資本市場國際互聯進程加速，外資入場是大勢所趨。2019年MSCI擴容、A股納入富時羅素指數、QFII擴容，我們估算如果A股納入MSCI的比例順利從5%提升到20%，對應的海外增量資金將超過5000億元。

　　另一方面對于外資而言，其投資考量周期相對偏長，而A股目前整體估值水平處于歷史相對低位，對于外資具有較強吸引力。

　　除此之外，短期幾個因素也強化了外資買入A股的動力：

　　第一，人民幣匯率貶值預期較之前期緩解，2018年11月以來人民幣匯率處于升值趨勢中，有利于增強人民幣資產吸引力；

　　第二，中美經貿談判預期邊際改善，有利于提振外資投資者風險偏好；

　　第三，隨著政策底的出現，此前市場所關注的股權質押風險、民企信用風險顯著緩解，而近期的金融數據進一步強化寬貨幣向寬信用傳導的信心。此外，金融、消費等行業政策利好不斷，而這些行業也是外資青睞的重點。

寬信用傳導明顯偏弱市場預期反復  建議風險防御兩手抓

　　新浪財經：從板塊上看，這一波行情中，不少權重藍籌股集體爆發，為什么這一波資金會青睞于權重股？您如何看后續成長股的投資機會？后續市場熱點是否會切換到成長股？投資者應該如何鑒別“真成長”和“假成長”？

　　李少君：我們認為，貿易戰預期的緩和、商譽減值風險的暴露、政策發力預期的升溫多重因素的作用，給當下的交易躁動提供了空間。

　　當前行情并非基本面原因，主驅動仍在于風險偏好提振。對于階段性權重藍籌的強勢表現，我們認為主要有以下幾點影響因素：一是市場預計上市公司業績增速存在下行風險，投資對于業績確定性較為看重，二是商譽減值風險持續存在，影響投資者選股偏好，三是外資持續買入，權重藍籌股是其配置重點，產生了一定的示范效用。

　　本輪寬貨幣向寬信用傳導較之以往明顯偏弱，市場預期反復，我們更需要把握趨勢的方向，注重結構性的配置，風險偏好彈性與防御性需兩手抓。當前經濟下行擔憂與政策對沖力度加大預期共存。從景氣周期角度看，資源周期板塊景氣高點預計將在2019年一季度見到，周期板塊更多體現為政策驅動式的博弈性機會，消費板塊景氣高點已于2018年三季度出現，預計景氣的拐點的出現至少仍需等待兩個季度。風險偏好提振下，外資仍有大規模候場，消費行業如家電、食品飲料、餐飲旅游等行業的龍頭將迎來配置型機會，科技行業如計算機、通信中的MSCI標的股票也值得關注。

　　從創業板角度來看，當前仍存在著商譽減值風險仍待釋放，但經過市場近三年分化走勢的調整，部分科技股配置價值已經顯現，在結構性行情中，成長股精選個股將成為關鍵。經過2015年牛市中大量并購重組形成的“買來的繁榮”幻滅，當前投資者應該把關注重點放在企業內生增長動能上，可觀的市場發展空間、可行的商業模式、自主的核心技術、相對穩健的財務政策、積極的產業政策支持均是考量的重要基礎，“炒故事、炒概念”將難以見效，堅實的基本面支撐是投資者選擇投資標的需要重視的。

談社融：信用拐點到業績拐點存在約3-4個季度時滯

　　新浪財經：1月社融創造了天量，這傳遞出什么信息？是否意味著宏觀經濟大幅衰退的預期已經得到緩解？ 在社融天量的同時，代表著企業部門現金流動性的M1增速僅為0.4%，這傳遞出什么信息？

　　李少君：1月社融數據的確超出預期，一方面，從信用到經濟的傳導值得期待，但社融數據超預期對于后續經濟的改善程度及效果仍有待觀察。除了總量之外，我們也應該關注社融變化的結構性信息。如果剔除掉短期信貸和專項債，可看出銀行信貸增速將由12月份的13.5%放緩至12.8%，而社融增速也會維持在9.8%左右。結合當前經濟高頻數據表現來看，當前經濟動能仍處于穩中偏弱的狀態，開工情況不差，但需求端仍存在弱化隱憂。盡管社融數據超預期，但言信用底仍值得商榷，我們預計信用政策繼續加碼的概率不大，但不會出現明顯收緊的情況。

　　從歷史回顧上，信用拐點到業績拐點也存在著大約是3-4個季度的時滯：1）2008年9月寬貨幣（下調貸款利率、降準），11月社融大增，對應業績拐點的出現是在2009年12月，全A歸母凈利潤增速由-2.89%上升至25.02%；2）2011年12月寬貨幣（降準等），2012年6月社融回升，對應業績拐點的出現是在2013年3月，全A歸母凈利潤增速由-0.05%上升至10.44%；3）2014年4月寬貨幣（降準降息），2015年12月社融回升，對應業績拐點的出現是在2016年9月，全A歸母凈利潤增速由-4.72%上升至1.86%。往后看，貨幣寬松如果向信用端成功傳導，那我們需要關注資金是否能切實流向實體經濟，這將影響盈利端修復的節奏。

　　非金融企業活期存款和機關團體活期存款是M1的主要組成部分，M1增速與非標融資最為相關，這與非標投向主要為地方平臺，軟約束主體軟約束主題不敏感，賬面資金較多存放于活期存款。本輪M1的低增速顯示目前融資并未轉化為企業活期存款，這與融資結構中票據貢獻度較大密切相關。除此之外，春節擾動也是重要原因，從歷史上看歷年春節前后M1都會有所擾動。M1增速抑制更深層次的原因也值得關注：一是地產調控政策影響下，房地產交易低迷，從而抑制了居民存款向企業活期存款的轉移速度，二是企業部門經營困難，居民消費等需求端下滑，影響企業財務狀況。

　　新浪財經：雖然1月經濟數據中CPI和PPI數據表現都很不盡如人意，但市場完全無視，繼續放量上漲，而隨著國內通脹數據和PMI繼續走低，外部美聯儲加息步入尾聲，是否打開了國內的降息通道？您認為2019年，央行的“寬貨幣”將會如何演繹，又會如何影響資本市場？

　　李少君：我們認為2019年央行“寬貨幣”政策的節奏與力度取決于經濟動能的變化。當前我們已經看到寬貨幣政策信號，資本市場流動性維持相對充裕，仍經濟下行壓力猶存。當前的重點仍在于打通寬貨幣向寬信用傳導的路徑。

　　當前信用擴張主要受到兩方面的約束：一是實體信用載體問題，在2019年地產政策不發生大調整條件下，全年房地產投資增速預計為5%，通過專項債而非隱形債務擴張方式支持的基建預計增速為10%，房地產、基建還是其他承載信用擴張有待明確；二是銀行信貸問題，主要受到信用抵押品價值下降、商業銀行對于未來經濟、信用風險演化預期影響。

　　從貨幣政策演化路徑來看，我們認為需要解決以下三個方面的問題：第一，流動性緊張問題，即通過結構性、定向寬松為主為寬信用創造基本條件，如通過逆回購、中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）等工具增加流動性供給；第二，資金價格問題，即通過疏通債券利率向債券利率傳導、調動存貸款基準利率等方式解決廣譜利率分化，今年年中時存在下調貸款基準利率可能；第三，信用周期重啟問題，例如擴大CRM相關措施，不排除直接購買國債、地方政府債、金融債，甚至信用債的可能。

　　綜合來看，我們認為貨幣政策不會出現“大水漫灌”情形，而在經濟下行周期中，對沖性的寬松貨幣政策有利于緩解股市盈利回落帶來的壓力，如果寬貨幣向寬信用傳導出現加速見效，市場將有望縮短“政策底-金融底-市場底-經濟底”傳導所需要的時間。

上半年市場壓力較大  四季度機會更明確

　　新浪財經：綜合國內外影響因素，您如何看待2019年的A股市場？風險點有哪些？推動上漲的動力又有哪些？

　　李少君：從2019年來看，我們面臨著一個特殊周期的尾聲。在過去兩年中，我們一直說中美的經濟和金融周期是錯配的，這也是市場在過去的一年承受巨大壓力的其中一個重要原因。對2019年我們可以展望的是，雖然經濟還在回落，盈利狀況可能也延續回落，但是至少我們會看到金融條件的補償是能夠體現了。

　　從估值的角度來看，我們至少要看到兩個因素的變化：第一個就是利率，只要利率在不斷的下行，那它會逐漸抬升估值的水平，這是估值修復的一種可能；第二個就是風險溢價，如果風險溢價出現了持續的一個下修，那估值也可以往上走。當然，如果我們對經濟增長的前景和企業盈利的前景非常樂觀的時候，估值也可以上行。所以說從這個角度來看，從利率層面所給估值帶來的壓力，或者說從金融條件層面給估值所帶來的壓力，確實能夠出現邊際的放松。但估值是由盈利、金融條件和風險溢價共同決定的，那么最終可能還是要看三個因素共同加總所帶來的綜合結果。

　　其實從股票漲跌的因素來看的話，我們還是歸結到兩個因素，一個因素是盈利端，另外一個因素是估值端。從整個上市公司盈利的角度來看，其實上半年整體上盈利是一個回落的過程，那么下半年能不能穩得住，這是一個大家值得期待的事情。從估值端的角度來看，除了受盈利因素預期的影響以外，還會受到金融條件和風險溢價的影響。剛才其實我們談到了中美經濟和金融雙錯配的一個周期性問題，那么從美國的情況來看，我們預計美國下半年的加息會歸于終結，可能上半年就會結束，因此下半年我們的金融條件會更好一些，所以給估值所帶來的支撐也會更明顯。所以，我們認為，2019年股市上半年可能壓力會大一些，那么三季度是一個公司盈利證實或者證偽的過程，從四季度來看，伴隨盈利預期進一步明朗，可能機會會比上半年更明確一些。

四季度可配置“進攻型”行業

　　新浪財經：您看好哪些板塊？為什么？2019年，對投資者有哪些建議？

　　李少君：基于以上對于2019年整體大勢的研判，我們建議投資者在行業配置上分兩個階段展開。在上半年，盈利與估值層面都還存在一定的壓力，盈利的確定性較大或者是波動性比較小的行業更值得關注，值得注意的是，具有這類特點的標的也往往更易受到海外資金的青睞。

　　從大金融的角度看，銀行防御性相對較好，2019年我們預計地產行業在需求端和供給端都不排除會有一些措施出臺的可能。考察歷史上地產板塊的收益情況，可以發現大部分情況下收益的70%以上是由估值貢獻的，而估值又受到政策和信貸影響。我們認為地產板塊在2019年的上半年或者2019年的早些時候相對收益會比較明顯。除此之外，投資者也可以自上而下地發掘需求和成本的改善較為明確的下游板塊投資機會，例如火電、化工細分領域等。

　　從下半年或者說從四季度來看市場機會會更確定一些，行業配置方面可能要突出進攻屬性。但我們認為相對于周期板塊而言，科技和成長領域機會會更明確。主要有以下幾個原因：一是從整個科技板塊來看，下半年和四季度的催化因素預計比較多，行業層面的政策層面可展望的比較多。二是科技板塊從2015年到2018年沉寂有三年的時間，從盈利的角度來看，經歷了幾年景氣周期的沉寂，從行業的角度，無論是內生的、自發的還是外延性的，都有可能會出現一些積極的變化。

　--訪談結束--

責任編輯：張仙