【興證策略—大勢研判】反擊下半場如約而來——A股市場策略周報

　　王德倫 李美岑 

　　來自微信公號：XYSTRATEGY

　　投資要點

　　反擊下半場如約而來。5-7月份，信用違約、金融收縮、中美貿易、新興市場黑天鵝不斷，市場擾動不停。《關注信用風險對市場的擾動》、消費“三免疫”、防守擺大巴、休假看NBA和世界杯等觀點也印證了市場對此的悲觀預期。7月底年中政策局會議召開后，我們認為市場的政策底部+估值底部逐步清晰，市場也相應的迎來“反擊上半場”（可參考20180701《用大創新做防守反擊》、20180715《大創新反擊繼續》）。先從數據層面能夠看到政策底部逐步凸顯，隨后在最近刺激最近政策底部中的數據層面從上周公布的經濟、金融數據逐步清晰。從最新的政策措施，如：促進消費、研發支出抵扣等方面也能、無論從數據層面還是政策層面，一方面上周公布的經濟、金融數據底部特征較為明顯，另一方面在激發消費潛力、研發支出抵扣等方面政策措施不斷。政策底部拐點已經清晰明了，“反擊下半場”如約而至。近期建議投資者在這一波三折、折騰人、不省心的2018權益市場中，降低預期收益率，有反彈盡早參與，避免成為最后的買單者。國慶前是布局調倉的較好時點，主要關注①低估值、流動性好、有安全邊際的核心資產；②政策“補短板”措施不斷出臺支持的大創新“科技基建”。在熊市行情下的反彈，每個版塊都會有表現，彈性好的板塊大概率出現在政策措施支持、優質細分領域景氣度高的成長龍頭。此外，投資者擔憂的外部中美貿易摩擦談判再度暫停和美聯儲加息可能對市場的影響，我們認為短期可能會有情緒上的沖擊，但投資者目前的操作已基本反應這樣的預期，在沒有超預期事件發生的情況下，“反擊下半場”將繼續，投資者宜盡早介入，參與反擊。中期維度，由于內部全A盈利底部未到，外部中美貿易尚未解決、新興市場的沖擊尚未結束，我們仍然維持謹慎態度。

　　“科技基建”的政策暖風正在到來。我們興業策略在2018年年度策略《大創新時代》提出“補短板”不僅包括傳統基建的補短板，還包括過去科技建設的補短板。在年中政治局會議以后，我們強調“基建大放水”很難看到，但“科技大放水”有可能。三季度我們重點推薦的軍工、計算機細分龍頭也是這一階段市場表現比較優異的方向。9月21日財政部聯合三部委發布《關于提高研究開發費用稅前加計扣除比例的通知》，這一《通知》的發布與我們一直強調的“科技大放水”基調相一致。此舉不僅可以激勵企業增加研發投入，聚焦科技創新，還刻意降低企業稅負，增加企業利潤。此次《通知》相比于2015年11月和2017年5月份的兩個通知變化主要集中在兩個方面①將扣除比例從科技型中小企業擴大至全行業；②時間區間也從2017-2019年發生的費用擴大到2018-2020年之間發生的研發費用。從研發支出占營業收入較高的行業角度來看，以通信、計算機、軍工等為代表的大創新“科技基建”方向，對應的企業利潤可能會是利潤相對提升最為明顯的細分領域。

　　中美貿易摩擦，2000億元落地從聽證會到決議公告可能有1-2個月時滯。投資者近期非常關心中美貿易摩擦2000億元的具體落地時間節奏，按照原計劃美國對于2000億元關稅聽證會在9月6日結束，隨后公布決議公告和執行時間。根據前兩次關稅征收時間和節奏，我們認為2000億元落地從聽證會到決議公告可能有1-2個月的時滯。對于500億元的征收，是在5.15-5.17舉行聽證會，然后在6月15日發布決議公告（分340億和160億兩部分），7月6日執行340億元征收。對于160億元的征收，7.24-7.25舉行聽證會，8月7日發布決議公告，8月23日執行。

　　★投資策略：大創新作為反擊下半場的主攻方向。主要兩個維度①“科技基建”以計算機（自主可控、云計算等龍頭）、通信（5G）、軍工（航空航天）、半導體產業鏈等過去核心關鍵技術能力建設的短板方向。②“技術消費”以消費電子（新款蘋果發布在即）、創新藥等居民對更高質量生活需求的方向。

　　★主題投資：關注鄉村振興+海南自貿區。

　　風險提示：中美貿易摩擦擊超預期，全球資本回流美國超預期

　　報告正文

　　回顧：《核心資產：股票中的“京滬學區房”》《平衡木上的舞蹈》《金融監管成為下個階段主要矛盾》《大創新時代》《正是春耕時》《靜待反彈，擁抱大創新》《關注信用風險對市場的擾動》

　　——20160503《核心資產：股票中的“京滬學區房”》：核心資產對于宏觀經濟來說，是在整個國民經濟中占有最重要地位的行業；對于一般企業來說，是企業創造持續性超額收益的競爭優勢。對于二級市場來說，核心資產就是全市場中，最具競爭優勢的代表、最具龍頭效應的代表，就像京滬地區的學區房，擁有較小的下行風險但升值空間巨大。

　　——20161201發布2017年年度策略《平衡木上的舞蹈》：節奏上年初要當心、需要立足防守反擊。貨幣環境邊際轉緊是主要制約因素，需要警惕通脹預期、匯率、海外利率、金融去杠桿四重制約。上半年對經濟復蘇的樂觀預期將逐步消退。之后伴隨“十九大”效應增強、寬松預期再起，市場有望重新迎來機會。

　　——20170416《金融監管成為下個階段主要矛盾》：年度策略《平衡木上的舞蹈》中，我們即認為金融去杠桿是影響今年宏觀流動性及股市的重要因素。后續金融去杠桿的影響將繼續發酵，在當前金融監管已成為市場主要矛盾的前提下，我們對股市保持謹慎。

　　——20171127發布2018年年度策略《大創新時代》：我們正處在新一輪創新周期的起點，各項條件已然具備。與上一輪小公司的模式創新不同，這一輪創新主要以大公司引領的技術創新為特征。六個方面的因素正在催化這個“大創新時代”。我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，多個細分制造業龍頭，正快速地進入“量”到“質”的升級發展中！關注五大創新硬科技行業推薦：電子、通信、大機械（含軍工）、醫藥、電車。

　　——20180101《正是春耕時》：積極信號已現，正是春耕時。經濟運行平穩，經濟增長仍有支撐，海外經濟向好，或對我國出口形成拉動。央行建立臨時準備金動用安排，有助于穩定金融機構及投資者的流動性預期，緩解市場對出現突發性流動性缺口或資金價格波動的擔憂。年底機構考核期過去，機構倉位博弈及絕對收益投資者年底減倉這兩大擾動因素消失，市場風險偏好回暖。在11月以來經歷連續調整、市場此前積聚的風險充分釋放后，我們認為春季行情即將開啟。

　　——20180211《靜待反彈，擁抱大創新》：等市場擔憂情緒逐漸消化、美股陰霾逐漸散去后，市場將逐漸企穩、回歸常態，開啟反彈行情。大創新此前調整相對充分，估值水平和倉位結構顯著改善，如市場調整結束進入反彈窗口，大創新板塊將更具彈性。中長期，十九大報告對創新的地位強調增強，具備行業創新磐石的五大硬科技產業（電子、通信、機械、醫藥、電車等）將加速發展，其中基本面過硬的個股長期前景光明。

　　——20180527《關注信用風險對市場的擾動》信用風險或成為下一個擾動市場的重要變量。近期信用風險的頻繁暴露引發股債投資者擔憂加劇。今年以來，中安消、凱迪生態、神霧環保等多家上市公司密集出現債務違約事件，東方園林的債券發行也遭遇“閉門羹”。市場已開始進一步擔憂后續會否出現集中性違約潮。當前，信用風險很可能繼貿易戰“外患”后，成為擾動市場的重要變量。短期關注消費“三免疫”特性，做好防御。中長期，持續看好大創新中醫藥（2018年年度策略起持續推薦創新藥，市場對基本面認可度高）、機械軍工（細分子行業的核心龍頭企業）、電子等方向。

　　展望：反擊下半場進行時

　　1． 反擊下半場如約而來。5-7月份，信用違約、金融收縮、中美貿易、新興市場黑天鵝不斷，市場擾動不停。《關注信用風險對市場的擾動》、消費“三免疫”、防守擺大巴、休假看NBA和世界杯等觀點也印證了市場對此的悲觀預期。7月底年中政策局會議召開后，我們認為市場的政策底部+估值底部逐步清晰，市場也相應的迎來“反擊上半場”（可參考20180701《用大創新做防守反擊》、20180715《大創新反擊繼續》）。先從數據層面能夠看到政策底部逐步凸顯，隨后在最近刺激最近政策底部中的數據層面從上周公布的經濟、金融數據逐步清晰。從最新的政策措施，如：促進消費、研發支出抵扣等方面也能、無論從數據層面還是政策層面，一方面上周公布的經濟、金融數據底部特征較為明顯，另一方面在激發消費潛力、研發支出抵扣等方面政策措施不斷。政策底部拐點已經清晰明了，“反擊下半場”如約而至。近期建議投資者在這一波三折、折騰人、不省心的2018權益市場中，降低預期收益率，有反彈盡早參與，避免成為最后的買單者。國慶前是布局調倉的較好時點，主要關注①低估值、流動性好、有安全邊際的核心資產；②政策“補短板”措施不斷出臺支持的大創新“科技基建”。在熊市行情下的反彈，每個版塊都會有表現，彈性好的板塊大概率出現在政策措施支持、優質細分領域景氣度高的成長龍頭。此外，投資者擔憂的外部中美貿易摩擦談判再度暫停和美聯儲加息可能對市場的影響，我們認為短期可能會有情緒上的沖擊，但投資者目前的操作已基本反應這樣的預期，在沒有超預期事件發生的情況下，“反擊下半場”將繼續，投資者宜盡早介入，參與反擊。中期維度，由于內部全A盈利底部未到，外部中美貿易尚未解決、新興市場的沖擊尚未結束，我們仍然維持謹慎態度。

　　2． “科技基建”的政策暖風正在到來。我們興業策略在2018年年度策略《大創新時代》提出“補短板”不僅包括傳統基建的補短板，還包括過去科技建設的補短板。在年中政治局會議以后，我們強調“基建大放水”很難看到，但“科技大放水”有可能。三季度我們重點推薦的軍工、計算機細分龍頭也是這一階段市場表現比較優異的方向。9月21日財政部聯合三部委發布《關于提高研究開發費用稅前加計扣除比例的通知》，這一《通知》的發布與我們一直強調的“科技大放水”基調相一致。此舉不僅可以激勵企業增加研發投入，聚焦科技創新，還刻意降低企業稅負，增加企業利潤。此次《通知》相比于2015年11月和2017年5月份的兩個通知變化主要集中在兩個方面①將扣除比例從科技型中小企業擴大至全行業；②時間也從2017-2019年發生的費用擴大到2018-2020年之間發生的研發費用。從研發支出占營業收入較高的行業角度來看，以通信、計算機、軍工等為代表的大創新“科技基建”方向，對應的企業利潤可能會是利潤相對提升最為明顯的細分領域。

　　3． 中美貿易摩擦，2000億元落地從聽證會到決議公告可能有1-2個月時滯。投資者近期非常關心中美貿易摩擦2000億元的具體落地時間節奏，按照原計劃美國對于2000億元關稅聽證會在9月6日結束，隨后公布決議公告和執行時間。根據前兩次關稅征收時間和節奏，我們認為2000億元落地從聽證會到決議公告可能有1-2個月的時滯。對于500億元的征收，是在5.15-5.17舉行聽證會，然后在6月15日發布決議公告（分340億和160億兩部分），7月6日執行340億元征收。對于160億元的征收，7.24-7.25舉行聽證會，8月7日發布決議公告，8月23日執行。

　　投資策略：看好大創新

　　MSCI二次納入臨近，外資配置品種建議短期關注

　　8月13日，MSCI季度指數審議中已經確認將于9月3日正式實施A股加入MSCI系列指數的第二步——從2.5%提升到5%的納入比例，下周MSCI被動跟蹤類的基金將進入配置實施階段，外資配置品種短期建議關注，從MSCI納入成分股的比例看，金融消費等占比較大。

　　大創新之“科技基建”——長期補短板下的投資機會，7月31日中共中央政治局要求把補短板作為當前深化供給側結構性改革的重點任務，除了基建外，科技成為補短板的第二個方向，且為我國中長期不論是政府還是企業均大力發展投資的方向，此為“立國之本”，主要推薦以下子行業：

　　根據一些前沿學術研究，就外資流入債市和股市而言，中國對全球金融周期變動的敏感度低于其他國家，這就說明外資配置在岸股市和債市產品的需求強烈，甚至脫敏于全球金融環境。疊加國內近期部分消費領域數據表現較好，其估值和基金持倉比例都還較低，并且具有較為穩定的現金流，可以作為底倉或進行博弈操作。具體可關注食品飲料、醫藥、家電、電子等消費行業的龍頭標的。

　　中長期依然看好大創新

　　國內高端技術產業已經具備創新人才和科研基礎，總統籌政策有《中國制造2025》的整體規劃和支持，證監會此舉更從二級市場上角度來支持創新企業的發展，中長期來看，中國創新發展勢不可擋。興業策略作為市場上最為堅定的大創新龍頭的推薦方持續看好具備行業創新磐石的硬科技行業的投資機會，關注其中基本面過硬、前景光明的大創新龍頭（《大創新時代——2018年年度策略》20171127）。

　　1．軍工：十九大報告確定近中遠三個建設規劃階段。裝備批產加速、裝備補償式采購將分別拉動主戰裝備承制企業、非主戰裝備承制單位企業釋放業績彈性。

　　2．計算機龍頭：主要推薦自主可控和云計算的龍頭公司。

　　3．電子（消費電子和半導體產業鏈）：國產品牌二季度新機推出的需求提升，疊加蘋果下半年新機規格和價格調整，有利于刺激換機需求。半導體領域關注補庫存周期，目前全球大廠庫存周轉天數已經接近底部，疊加蘋果新品的推出，未來1-2個季度行業有望迎來庫存回補，封測等行業將直接受益。

　　4．通信：主要推薦流量免費化、5G建設等設備建設商。

　　5．機械（細分子行業的核心龍頭企業）：機械行業企業數量增長大幅放緩，行業集中度不斷提升，行業龍頭優勢愈發凸顯，進入做大做強階段。看好軌交（高鐵&城軌）、海運裝備、工程機械、液壓、工業機器人等方向的龍頭。

　　6．政策變革推動創新藥從“中國新”逐步變為“全球新”。1）人口老齡化催生的醫保控費將直接影響醫藥行業整體增速，倒逼企業轉型升級。2）臨床試驗數據核查、仿制藥一致性評價和新藥優先審評等政策變革引入“供給側改革”，推動藥品的研發壁壘、CRO行業的規范度和集中度不斷提高。3）PE/VC資金關注度上升為創新藥研發解決后顧之憂。

　　同時，應當注意，我們推薦大創新龍頭并非推薦創業板，也并不認為風格將會出現切換。

　　成長龍頭≠創業板，創業板整體業績增速仍在下行。根據目前中小創公司披露的業績預測，創業板剔除溫氏股份后同比下降38.58%，即使再剔除樂視網，增速仍然是負的，同比下降3.68%。此外，商譽減值、并購業績承諾不達預期等風險也需關注。

　　成長龍頭受益≠風格切換，行業內的分化未來也可能仍將繼續。分化是2017年市場的一個顯著特點。大小盤風格的分化不僅僅發生在行業之間，還發生在行業之內。在2017年，一級行業龍頭指數不僅遠遠跑贏滬深300，也跑贏了二級行業龍頭指數。這意味著即便是在細分行業之間，龍頭的表現也是有區別的。不能簡單地用投資指數或投資大小盤標的來代替投資決策。

　　主題投資：“內外共振”下的新機遇

　　今年以來，內外形勢不確定性加強。對外，在經濟長期依賴于外需的情況下，中美貿易戰下中國的日漸短板凸顯；南海擾動加劇，邊防海防形式嚴峻。對內，“三駕馬車”中進出口和投資的拉動在今年作用或有下降，消費成今年經濟的重要支柱；各領域改革推進，市場活力成為經濟新動能。

　　綜合4月23日中央政治局會議對下一階段工作內容安排，我們認為三條主線需要關注：

　　——擴大內需：電動汽車市場回暖，高端車型銷量開始爆發，驅動轉向需求驅動。

　　——改革開放：改革開放40周年深化改革開放，海南自貿區是新一輪改革開放的新起點。

　　——軍工行業：受貿易戰與南海爭端擾動，整體需求強化，軍品定價機制改革，利潤率或將出現拐點。

　　政策紅利退坡期，消費驅動電動汽車高端化

　　政策紅利退坡，行業不改上行趨勢。2018年新補貼政策于2月12日開始實施，純電動汽車方面，2018年的補貼政策對中低端車型補貼有較大幅度下降，整體向續航里程在300km以上的中高端車型傾斜。預計我國電動汽車銷量仍將持續增長，2017年銷售接近80萬輛，2018年預計將超100萬輛。 

　　2018年將是電動汽車產業從政策驅動向消費驅動的轉型年。補貼調整后，車企在補貼金額分化的情況下大規模投放續航里程較高的高端車型。下半年上汽Ei5、Marvel、新帝豪EV等高質量新一代電動汽車車型上市，行業供給端的提升將刺激行業的內生需求。具體建議關注：華友鈷業、杉杉股份、創新股份等。

　　新一輪開放先行者，南海門戶新機遇

　　南海門戶，戰略地位突出。美方軍艦多次擅自進入中國西沙群島領海，又在“環太平洋”軍演排除中國，給南海形勢帶來諸多不確定因素。而海南省近傍香港、珠三角，遙望臺灣，外鄰東南亞，地理位置特殊，在海洋爭端不斷的外部影響下，其發展具有一定的戰略意義。

　　對外開放新格局，自貿港與國際旅游島相結合。國家宣布將先在海南全境建設自由貿易試驗區，然后探索建立中國特色自由貿易港，自貿港作用不是轉口貿易和加工制造，而是發展旅游、現代服務業以及高新技術產業。海南國際旅游島項目迎來新看點，包括國家體育訓練南方基地和省級體育中心，鼓勵發展賽馬運動等項目，探索發展競猜型體育彩票和大型國際賽事即開彩票，離島免稅購物、醫療旅游、國際郵輪航線開通等。建議關注中國國旅、海南瑞澤、海南高速以及海峽股份等。

　　軍品定價機制改革推進，盈利水平或迎來拐點

　　傳統成本加成定價機制下盈利低下。長時間以來，軍品定價機制以成本加成為主，單一來源采購方式下軍工企業的凈利潤率論上限接近于成本價的 5% ，軍工企業缺乏動力，盈利水平低下。

　　民參軍首先獲益于采購模式改革。2002年《中國人民解放軍裝備采購條例》改革定點采購單一模式為新五種方式，2009年后，大量配套類企業和民參軍企業在市場化競爭中合理合法的獲得了超出5%。

　　深化改革在即，軍品理論利潤上限有望提升至10%。2017年9月22日，習近平主持中央軍民融合發展委員會第二次全體會議，會議內容強調軍品定價與裝備采購制度改革在抓緊推進。2018年政策的推動有望推升以主機廠為代表的軍工標的業績提振的市場預期。重點標的：中直股份、中航機電、內蒙一機、航天電器、中航沈飛、中航飛機等。

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　　風險提示：中美貿易摩擦沖擊超預期，全球資本回流美國超預期

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責任編輯：高艷云