【廣發(fā)策略戴康團隊】底部特征比較，當前階段如何？——周末五分鐘全知道（9月第3期）

　　來源：廣發(fā)策略研究

　　文 戴康/鄭愷

　　報告摘要

　　●“季線四連陰”、下跌比例、日均換手：接近底部特征，未達歷史數值 

　　如果9月未來半個月行情延續(xù)弱勢，上證綜指將迎來季線“四連陰”。A股歷史上季線僅有過三輪出現“四次以上連陰”，最長記錄是“五連陰”。而歷史上的“季線連陰”，往往市場大底就出現在最后一根陰線中。

　　進一步對比最近一個月A股市場的運行特征與歷史底部附近的異同。當前指數日均跌幅、下跌公司占比、日均成交與換手等指標暫未達到可比區(qū)間的數值，但已經呈現出與05、08、12、16年大底前趨同的交易特征。

　　● 中外資的機構投資者在三季度的市場操作有所分歧

　　A股公募基金三季度仍在減倉防御，對消費的配置進一步下降；而北上資金三季度卻仍是持續(xù)凈流入，并未受到人民幣匯率貶值的擾動，且加倉基建鏈周期與大金融板塊。外資比A股機構投資者更加樂觀，差異的原因在于，外資機構投資者更加看重中長期估值與業(yè)績的匹配度，而A股機構投資者更多表現出對當前“政策底”傳導效果的遲疑。

　　● “政策底”已明朗，“市場底”最終如何形成？時機之一的“強勢股補跌”已基本出清

　　“政策底”到“市場底”的傳導存在時滯，A股需要等待兩個相輔相成的時機成熟，第一個時機等待市場 “強勢股補跌”的自然出清。從二三季度代表交易日期公募基金凈值表現推測，6月股票型基金的凈值散點明顯偏向消費風格，而9月基金凈值的散點已偏離消費漲幅、更加靠近成長，可見公募基金對消費股的倉位調整接近尾聲，對消費的配置依賴度明顯下降。

　　●  時機之二等待“政策傳導的經濟效果”，社融、M1、信用利差是前瞻

　　“市場底”出現的第二個時機需要看到“政策傳導的經濟效果”，雖然代表產出的經濟數據可能仍處于慣性下滑，但代表信用傳導疏通的指標會率先改善，如M1與社融增速回升、低評級信用利差回落、基建企穩(wěn)，均是投資者確認政策效果的有利信號，歷史上05、08、12年“市場底”也出現在上述信號改善之后。對上述信號持密切觀察的態(tài)度，是市場仍在磨合等待的重要原因。

　　● 絕處逢生耐心布局，關注年末可能逆襲的行業(yè)：5G、地產

　　維持A股處于底部區(qū)域的判斷。（1）優(yōu)先關注年末可能“逆襲”、且歷史上“政策底”到“市場底”傳導過程中能收獲超額收益的細分行業(yè)，從05、08、12年看超額收益排名靠前的是大金融板塊，關注地產、銀行；（2）成長股關注α，如5G；（3）主題關注自主可控、國企改革。

　　● 風險提示：

　　中美貿易戰(zhàn)繼續(xù)升級，企業(yè)三季報低預期，匯率大幅貶值。

　　報告正文

　　1本周策略觀點

　　本周值得關注的變化有：1、2018年8月份，全國居民消費價格總水平同比上漲2.3%（前值2.1%），全國工業(yè)生產者出廠價格同比上升4.1%（前值4.6%）；2、8月全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長6.1%，增速比7月份加快0.1個百分點，高技術產業(yè)和戰(zhàn)略性新興產業(yè)增速明顯加快；3、8月新增社會融資規(guī)模為1.52萬億元，高于前值1.04萬億元，8月末M2余額同比增長8.2%，比前值低0.3%；4、8月發(fā)電量同比增長7.3%，高于前值5.7%。

　　我們在8月26日周報《“政策底”到“市場底”之間經歷了什么？》中認為本輪市場下跌過程中“政策底”已然明確，而“市場底”尚在磨合。9月市場繼續(xù)震蕩下跌，A股公募基金仍在減倉防御、與外資的持續(xù)凈流入形成對比，在“政策底”向“市場底”的傳導中A股投資者在等待什么信號？本周我們著重談談對此看法——

　　1． 如果9月未來半個月行情延續(xù)弱勢，上證綜指將迎來季線“四連陰”。A股歷史上季線僅有過三輪出現“四次以上連陰”，最長記錄是“五連陰”。而歷史上的“季線連陰”，往往市場大底就出現在最后一根陰線中。截止本周五，上證綜指三季度跌幅5.8%，自17年四季度已連續(xù)收獲“四連陰”。我們對A股歷史回溯，上證綜指僅有過3輪季線“四次以上連陰”，分別是93年Q3至94年Q2的“四連陰”、04年Q2至05年Q2的“五連陰”以及07年Q4至08年Q4的“五連陰”。我們發(fā)現，歷史上的“季線連陰”都對應著歷史的底部區(qū)域——05年（6月998）和08年（11月1664）的市場大底，都出現在“季線連陰”的最后一根陰線里，而94年的市場大底（7月326點）也僅滯后“季線連陰”不足一個月。如果三季度A股上證綜指延續(xù)頹勢收得“四連陰”，是A股筑實底部區(qū)域的又一指征。

　　2． 除了“季線連陰”，我們對比了最近一個月A股市場的運行特征，與歷史上幾輪典型底部前最后一個月的異同。如指數日均跌幅、下跌公司占比、日均成交與換手等指標，結果顯示當前A股雖未達到歷史可比底部數值，但已呈現明顯的底部特征。我們取本周五作為考察基期，與05年6月“998底”、08年10月“1664底”、13年6月“1849底”、16年1月“2638底”幾輪市場大底前一個月、三個月、和六個月的市場特征做出對比，以衡量當前市場特征與歷史大底前最后一個月的異同——（1）從上證綜指日均跌幅來看，幾輪底部形成前最后一個月的上證綜指日均跌幅在-0.5%至-1.5%，且相比底部前三個月、底部前六個月跌幅有明顯放大；A股最近一個月的日均跌幅在-0.35%、比此前幾輪底部的跌幅略小，但日均跌幅亦相比此前三個月、六個月也有明顯放大。（2）從下跌公司占比來看，幾輪底部形成前最后一個月市場下跌公司占比基本超過70%，且相比此前三個月、六個月明顯放大；A股最近一個月的市場下跌公司占比在60%，低于歷史底部下跌公司的比例，但亦已相比此前三個月、六個月明顯放大；（3）從日均成交與換手來看，日均成交的萎縮與“地量”特征已與歷史底部前較為接近，最近一個月的上證綜指日均換手率跌至0.32%，相比此前三個月、六個月進一步下降，且已低于歷史上幾輪底部前一個月的日均換手率（0.5%-1.1%）。

　　3． 底部交易特征凸顯A股中長期配置價值，但中外資的機構投資者在三季度的市場操作卻存在分歧——A股公募基金三季度仍在減倉防御，對消費的配置進一步下降；而北上資金三季度卻仍是持續(xù)凈流入，并未受到人民幣匯率貶值的擾動，且加倉基建鏈周期與大金融板塊。 三季度市場疲弱，A股公募基金三季度仍呈現防御態(tài)勢，并對消費板塊繼續(xù)減配，從三季度消費板塊的下跌能印證這一趨勢。而外資機構投資者卻更加積極，三季度貿易戰(zhàn)進程有所反復，人民幣兌美元匯率持續(xù)貶值壓力，但北上資金依然保持凈流入態(tài)勢，本周北上資金凈流入39億元，三季度累計凈流入669億元。外資呈現凈買入態(tài)勢，以6月末的持股股數為基準，三季度外資持股增幅最大的行業(yè)集中鋼鐵、機械、化工、建筑等周期股，以及地產、銀行等大金融板塊，而對于家電、食品飲料、醫(yī)藥等消費股也未見明顯減倉。中外機構投資者在三季度的行為模式有所“背離”，從外資更加偏向長期考核、低換手、重價值的特征來看，即使有貶值壓力、北上資金對當前的A股并不悲觀。

　　4． 外資機構投資者更加看重估值與業(yè)績的匹配度，而A股機構投資者更多表現出對“政策底”傳導的遲疑。我們在8月26日周報《“政策底”到“市場底”之間經歷了什么？》中指出， “政策底”到“市場底”的傳導存在時滯，A股需要等待兩個相輔相成的時機成熟，第一個時機等待市場 “強勢股補跌”的自然出清。從6月與9月代表交易日期公募基金凈值表現推測，當前公募基金對消費股的配置與依賴度已進一步下降。我們在8月26日周報《“政策底”到“市場底”之間經歷了什么？》中從基金倉位擁擠程度、強勢股調整時間、調整空間等指標合理推演了消費補跌的空間，本輪消費股補跌的時間與空間已接近歷史可比區(qū)間的均值與中值，最近兩周食品飲料、家電、旅游確實已不再是市場的領跌板塊。此外從典型下跌日期的基金凈值散點圖能夠推導相似的結論——從6月19、6月21、9月12、9月13日四個市場跌幅明顯的交易日來看（市場明顯下跌且風格相對均衡），我們統(tǒng)計了普通股票型基金的當日凈值變動率的散點分布，可以發(fā)現在6月股票型基金的凈值散點明顯偏向消費風格，而9月基金凈值的散點已偏離消費漲幅、更加靠近成長風格。可見公募基金對消費股的倉位調整基本接近尾聲，對消費板塊的配置依賴度明顯下降，本輪消費強勢股補跌已基本出清。

　　5． A股投資者等待“政策底”到“市場底”的第二個時機，是需要看到政策效果在經濟數據上的落定。從歷史經驗來看，觀測信號可以是信用傳導疏通帶來M1與社融回暖、低評級信用利差的回落、財政發(fā)力帶來基建企穩(wěn)， “市場底”出現在上述信號之后。 “政策底”出現，但政策轉向對于經濟不是“立竿見影”見效，代表產出的經濟數據可能仍處于慣性下滑，但代表信用傳導疏通的指標會率先改善，如m1與社融增速回升、低評級信用利差回落、基建企穩(wěn)，均是投資者確認政策效果的有利信號——05、08、12年社融數據的拐點往往滯后“政策底”3-6個月，貨幣與信用鏈條的傳導需要時間，而一旦社融數據的拐點明確，05年與08年“市場底”僅滯后于“社融底”1個月（12年受滯脹影響市場底滯后社融拐點8個月）；類似的，05年“市場底”滯后M1增速回升的拐點3個月，08年“市場底”與M1增速回升的拐點同步；08年與12年“市場底”滯后低評級信用利差回落的拐點2-3個月。可見社融、M1、低評級信用利差都是較好的前瞻指標，而我們看到8月的社融同比增速仍在連續(xù)8個月下滑、M1同比增速回落、低評級信用利差已不再上升但暫無回落跡象，從信用傳導疏通的領先跟蹤信號來看尚需觀察，這也是當前市場“糾結”的原因所在。

　　6．  18年“政策底”已明朗，A股從季線四連陰、日均換手萎縮等指征進一步確認“底部區(qū)域”。靜待“絕處逢生”的時機，從“政策底”到“市場底”的傳導仍需等待信用鏈條傳導的效果，密切觀察社融、M1、低評級信用利差等數據的邊際變化。行業(yè)配置上，（1）優(yōu)先關注年末可能“逆襲”、且歷史上“政策底”到“市場底”傳導過程中能收獲超額收益的細分行業(yè)，從05、08、12年從“政策底”到“市場底”區(qū)間內漲幅占優(yōu)的行業(yè)，三輪超額收益排名均靠前的是大金融板塊，如地產、銀行；（2）成長股關注α，如5G；（3）主題關注自主可控、國企改革。

　　2

　　本周主要變化

　　2.1 中觀行業(yè)

　　下游需求

　　房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2018年09月14日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下跌9.45%，相比上周的-9.90%繼續(xù)上升，30個大中城市房地產成交面積月環(huán)比下降4.38%，月同比上漲4.16%，周環(huán)比下降0.02%。國家統(tǒng)計局數據，1-8月房地產新開工面積13.33億平方米，累計同比下降15.9%，增速比1-7月份提高1.5個百分點。1-8月全國房地產開發(fā)投資76519億元，同比名義增長10.1%，增速比1-7月份回落0.1個百分點；1-8月全國商品房銷售面積10.25億平方米，同比增長4.0%，增速比1-7月份回落0.2個百分點。

　　汽車：乘聯(lián)會數據，9月第1周乘用車零售銷量同比下降29.0%，較8月第5周的11.7%大幅下降。中國汽車工業(yè)協(xié)會數據，8月商用車銷量31.3萬輛，同比上升1.10%；乘用車銷量179.0萬輛，同比下降4.60%。

　　港口：8月沿海港口集裝箱吞吐量為1919.99萬，高于上月的1891.10萬，同比上漲5.00%。

　　中游制造

　　鋼鐵：本周普鋼綜合價格指數為4593.18元/噸，環(huán)比下跌0.05%；分區(qū)域來看，各地區(qū)鋼價以漲為主；分品種來看，各品種鋼價以跌為主。本周鋼材價格漲跌互現，螺紋鋼價格指數本周漲0.44%至4599.24元/噸，冷軋價格指數跌0.30%至4926.21元/噸。本周鋼材總社會庫存上漲0.20%至1001.47萬噸，螺紋鋼社會庫存增加0.20%至433.29萬噸，冷軋庫存跌0.25%至119.68萬噸。本周鋼鐵毛利均上漲，螺紋鋼漲3.49%至1647.84 元/噸，冷軋漲1.30%至1624.81 元/噸。截止9月14日，螺紋鋼期貨收盤價為4090元/噸，比上周下降2.29%。鋼鐵網數據顯示，8月下旬重點鋼企粗鋼日均產量191.7萬噸 ，較8月中旬上升1.15%。8月粗鋼產量8033萬噸，同比上漲2.7%；累計產量61740萬噸，同比上漲5.8%。

　　水泥：本周全國水泥市場價格繼續(xù)走高，環(huán)比漲幅為0.9%。全國高標42.5水泥均價環(huán)比上周上漲0.72%至425.4元/噸。其中華東地區(qū)均價環(huán)比上周漲0.30%至471.43元/噸，中南地區(qū)保持不變?yōu)?53.33元/噸，華北地區(qū)漲1.52%至400.0元/噸。

　　化工：化工品價格保持平穩(wěn)，價差漲跌相當。國內尿素漲1.46%至1990.00元/噸，輕質純堿（華東）保持不變?yōu)?815.00元/噸，PVC（乙炔法）跌0.78%至6925.00元/噸，滌綸長絲（POY）跌0.35%至12300.00元/噸，丁苯橡膠跌0.44%至12928.57元/噸，純MDI跌1.00%至28228.57元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯跌1.58%至1204.57美元/噸，國際純苯跌2.20%至844.36美元/噸，國際尿素漲0.79%至272.14美元/噸。

　　挖掘機：8月企業(yè)挖掘機銷量11588臺，高于前值11123臺，同比上漲32.98%。

　　發(fā)電量：8月發(fā)電量同比增長7.3%，高于前值5.7%。

　　上游資源

　　煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格上漲，鐵礦石庫存下降，煤炭價格下跌，煤炭庫存下降。國內鐵礦石均價漲0.49%至602.55元/噸，太原古交車板含稅價穩(wěn)定在1600.00元/噸，秦皇島山西混優(yōu)平倉5500價格本周跌0.06%至621.20元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周減少1.68%至642.00萬噸，港口鐵礦石庫存減少0.12%至14756.61萬噸。

　　國際大宗：WTI本周漲1.83%至68.99美元/桶，Brent漲1.92%至78.16美元/桶，LME金屬價格指數跌0.10%至2879.70，大宗商品CRB指數本周漲0.07%至190.48；BDI指數本周跌8.32%至1366.00。

　　2.2股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周下跌0.76%，行業(yè)漲幅前三為家用電器（0.42%）、汽車（0.17%）和采掘（0.16%）；漲幅后三為電子（-4.89%）、建筑材料（-5.02%）和醫(yī)藥生物（-5.46%）。

　　動態(tài)估值：本周A股總體PE（TTM）從上周14.31倍下降到本周14.16倍，PB（LF）從上周1.56倍下降到本周1.54倍；A股整體剔除金融服務業(yè)PE（TTM）從上周20.34倍下降到本周20.06倍，PB（LF）從上周1.92倍下降到本周1.90倍；創(chuàng)業(yè)板PE（TTM）從上周45.74倍下降到本周44.31倍，PB（LF）從上周3.04倍下降到本周2.94倍；中小板PE（TTM）從上周26.85倍下降到本周26.18倍，PB（LF）從上周2.49倍下降到本周2.42倍；A股總體總市值較上周下降1.08%；A股總體剔除金融服務業(yè)總市值較上周下降1.42%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周2.06倍下降到本周2.01倍；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周4.16下降到本周4.04倍；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周2.25倍下降到本周2.18倍；本周股權風險溢價從上周的1.29%上升到本周的1.35%，股市收益率從上周4.92%上升至本周4.99%。

　　基金規(guī)模：本周新發(fā)股票型+混合型基金份額為93.95億份，上周為77.07億份；本周基金市場累計份額凈增加63.38億份。

　　融資融券余額：截至9月13日周四，融資融券余額8492.16億，較上周下降0.04%。

　　新增A股開戶數：中登公司數據顯示，截至9月7日，當周新增投資者數量23.57萬，相比上周的24.06萬有所下降。

　　大小非減持：本周A股整體大小非凈減持63.92億，本周減持最多的行業(yè)是房地產（-61.67億）、計算機（-4.97億）、非銀金融（-1.26億），本周增持最多的行業(yè)是電氣設備（4.18億）、商業(yè)貿易（1.27億）、電子（0.79億）。

　　AH溢價指數：本周A/H股溢價指數上漲至119.92，上周A/H股溢價指數為119.84。

　　2.3 流動性

　　央行本周共有5筆逆回購，總額為3300億元；共有一筆國庫現金定存到期，金額為1000億元；公開市場操作凈投放（含國庫現金）為2300億元。截至2018年9月14日，R007本周下跌15.07BP至2.59%，SHIB0R隔夜利率下跌10.20BP至2.489%；長三角和珠三角票據直貼利率本周都上揚，長三角漲5.00BP至3.40%，珠三角漲5.00BP至3.45%；期限利差本周下跌1.35BP至0.77%；信用利差漲3.41BP至1.08%。。

　　2.4 海外

　　美國：周三公布美國8月PPI環(huán)比-0.1%，低于前值0%，低于預期值0.2%；周四公布美國8月CPI環(huán)比0.2%，與前值持平，低于預期值0.3%；周五公布美國8月零售銷售環(huán)比0.1%，低于前值0.7%，低于預期值0.4%。

　　歐元區(qū)：周一公布英國7月制造業(yè)產出環(huán)比-0.2%，低于前值0.4%，低于預期值0.2%；周二公布英國7月三個月ILO失業(yè)率4%，與前值和預期值持平。

　　日本：周一公布日本二季度實際GDP平減指數同比終值0.1%，與前值和預期值持平；日本二季度實際GDP年化季環(huán)比終值3%，高于前值1.9%，高于預期值2.6%；周四公布日本7月核心機械訂單環(huán)比11%，高于前值-8.8%，高于預期值5.5%。

　　海外股市：標普500本周漲1.16%收于2904.98點；倫敦富時漲0.36%收于7304.04點；德國DAX漲1.38%收于12124.33點；日經225漲3.53%收于23094.67點；恒生漲1.16%收于27286.41。

　　2.5 宏觀

　　CPI：2018年8月份，全國居民消費價格總水平同比上漲2.3%（前值2.1%），環(huán)比上升0.7%；

　　PPI：全國工業(yè)生產者出廠價格同比上升4.1%（前值4.6%），環(huán)比上漲0.4%；

　　工業(yè)生產：8月全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長6.1%，增速比7月份加快0.1個百分點，高技術產業(yè)和戰(zhàn)略性新興產業(yè)增速明顯加快；

　　消費品：2018年1-8月份，社會消費品零售總額242294億元，同比增長9.3%。2018年8月份，社會消費品零售總額31542億元，同比名義增長9.0%；

　　固定資產投資：2018年1-8月份，全國固定資產投資（不含農戶）415158億元，同比增長5.3%，增速比1-7月份回落0.2個百分點。其中，民間固定資產投資259954億元，同比增長8.7%。

　　社會融資規(guī)模：8月新增社會融資規(guī)模為1.52萬億元，高于前值1.04萬億元，比去年同期減少376億元；

　　M1、M2：8月末M1余額同比增長3.9%，比前值低1.2%，比去年同期低10.1%；8月末M2余額同比增長8.2%，比前值低0.3%，比去年同期低0.4%。

　　3下周公布數據一覽

　　下周看點：中國8月CPI、PPI同比；美國8月PPI、CPI環(huán)比，美國8月零售銷售環(huán)比，美國8月工業(yè)產出環(huán)比；英國7月制造業(yè)、工業(yè)產出環(huán)比；日本7月未季調經常帳，日本7月工業(yè)產出環(huán)比終值

　　9月17日周一：歐元區(qū)8月調和CPI同比終值

　　9月19日周三：美國8月新屋開工（萬戶）、英國8月CPI同比、英國8月CPI環(huán)比                      9月20日周四：美國8月成屋銷售總數年化（萬戶）

　　9月21日周五：日本9月制造業(yè)PMI初值、美國9月Markit制造業(yè)PMI初值、歐元區(qū)9月制造業(yè)PMI初值

　　風險提示：

　　中美貿易爭端繼續(xù)升級

　　國內金融去杠桿力度超預期

　　三季報業(yè)績預告低預期

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