一年一度的“圍爐夜話”是高毅資產(chǎn)的“另類”策略投資會(huì)，高毅資產(chǎn)旗下六位經(jīng)驗(yàn)豐富的基金經(jīng)理齊聚一堂，對(duì)2017、2018年的市場(chǎng)和投資做了回顧、展望和思考。

　　發(fā)言人：

　　邱國(guó)鷺 高毅資產(chǎn)董事長(zhǎng)

　　鄧曉峰 高毅資產(chǎn)首席投資官

　　孫慶瑞 高毅資產(chǎn)董事總經(jīng)理

　　卓利偉 高毅資產(chǎn)首席研究官

　　馮   柳  高毅資產(chǎn)董事總經(jīng)理

　　王世宏 高毅資產(chǎn)董事總經(jīng)理

　　來(lái)源：高毅資產(chǎn)管理

　　作者：高毅資產(chǎn)投研團(tuán)隊(duì)

　　2017：回顧

　　卓利偉：我們首先來(lái)回顧一下2017年各位基金經(jīng)理在投資中的思考、體會(huì)，然后對(duì)2018年做一個(gè)展望。

　　先問(wèn)第一個(gè)問(wèn)題，請(qǐng)各位簡(jiǎn)單總結(jié)一下2017年的投資，尤其是自己認(rèn)為特別重要的體會(huì)，有哪些方面是2017年初沒(méi)有思考到，沒(méi)看到的地方？

　　1． 

　　王世宏：站在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)思考2017年的投資，總體感覺(jué)2017年對(duì)我來(lái)說(shuō)最重要的理解是要堅(jiān)持自己覺(jué)得正確的方法、理念，持續(xù)不斷地把這個(gè)事情做好、做精細(xì)。

　　第一、投資于變化。2017年看到的變化主要有三個(gè)方向：

　　第一個(gè)方向是創(chuàng)新領(lǐng)域，比如流媒體、小視頻、互聯(lián)網(wǎng)金融、云、電動(dòng)車、AR等。2017年我們看到不論是中國(guó)市場(chǎng)還是美國(guó)市場(chǎng)，很多新領(lǐng)域的主流公司都有非常好的回報(bào)：比如生物醫(yī)療等。

　　第二個(gè)方向是中國(guó)在很多領(lǐng)域都有較大的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。中國(guó)是一個(gè)非常大的國(guó)家，而且中國(guó)很多領(lǐng)域的市場(chǎng)很分散。海外市場(chǎng)的很多傳統(tǒng)領(lǐng)域已經(jīng)集中了，但中國(guó)現(xiàn)在還非常分散。比如教育，兩年前行業(yè)龍頭的市場(chǎng)份額不到1%，現(xiàn)在才2%左右；比如定制家具，一萬(wàn)億的生意，前三大公司收入都不超過(guò)100億人民幣；比如養(yǎng)豬，這個(gè)領(lǐng)域最大的公司也就占市場(chǎng)份額2%-3%左右；再比如物業(yè)管理、酒店，行業(yè)的龍頭股以前的市場(chǎng)份額也很小。中國(guó)有非常多的行業(yè)，每個(gè)行業(yè)都接近一萬(wàn)億的規(guī)模，而很多龍頭公司只有一兩個(gè)點(diǎn)的市場(chǎng)份額，但它們已經(jīng)樹立了非常好的商業(yè)模式，剩下的就是把他們的商業(yè)模式從一個(gè)地方擴(kuò)展到全國(guó)。這樣的領(lǐng)域有非常多的機(jī)會(huì)，而這種機(jī)會(huì)基本上都在中國(guó)。別的市場(chǎng)要么不夠大，要么已經(jīng)成熟了，整合完成了；而中國(guó)有獨(dú)特的機(jī)會(huì)，所以我們能在傳統(tǒng)領(lǐng)域看到很多增長(zhǎng)。

　　第三個(gè)方向是很多傳統(tǒng)消費(fèi)領(lǐng)域雖然量已經(jīng)不增長(zhǎng)了，但因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，也會(huì)出現(xiàn)機(jī)會(huì)。比如行業(yè)第一名跟第二名拉開，第二名跟第三名拉開。從我們的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)一個(gè)行業(yè)的市場(chǎng)占有率第一名是第二名的兩倍的時(shí)候，第一名的成本利潤(rùn)率應(yīng)該比第二名高出接近20%。這些變化以前都沒(méi)有體現(xiàn)，而現(xiàn)在隨著行業(yè)越來(lái)越集中，結(jié)構(gòu)性變化也就越來(lái)越多。

　　過(guò)去一年我們看到了新領(lǐng)域的變化；看到了市場(chǎng)從分散逐漸走向集中的變化；看到了由于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化，導(dǎo)致很多生意的利潤(rùn)率開始出現(xiàn)和以往完全不同的趨勢(shì)；這樣的變化出現(xiàn)了各種各樣的投資機(jī)會(huì)，而我們有幸處正好處在這個(gè)時(shí)候。

　　第二、過(guò)去一年我們對(duì)護(hù)城河的理解越來(lái)越深。我們看到創(chuàng)新生意、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的價(jià)值體現(xiàn)得越來(lái)越充分，一些很大的公司，如一些互聯(lián)網(wǎng)巨頭每年還能有50%、60%的收入增長(zhǎng)。一方面是用戶繼續(xù)帶來(lái)價(jià)值增長(zhǎng)，另一方面它們還在不斷拓展新的生意，帶給我們很多新價(jià)值。無(wú)論新經(jīng)濟(jì)還是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)只要它能創(chuàng)新，只要它能建立一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化可復(fù)制的生意模型，只要它能用標(biāo)準(zhǔn)化的方式把產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化，招人培訓(xùn)標(biāo)準(zhǔn)化，服務(wù)流程標(biāo)準(zhǔn)化，它就能通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化流程建立非常強(qiáng)大的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，從而實(shí)現(xiàn)快速異地?cái)U(kuò)張，不斷擴(kuò)大市場(chǎng)份額，我們?cè)诤芏鄠鹘y(tǒng)領(lǐng)域都看到了這一點(diǎn)。創(chuàng)新的企業(yè)能把組織變得更加扁平，通過(guò)小組織不斷驅(qū)動(dòng)公司實(shí)現(xiàn)生意的創(chuàng)新，把創(chuàng)新在不同的業(yè)務(wù)線不同的區(qū)域進(jìn)行復(fù)制。無(wú)論是新領(lǐng)域還是傳統(tǒng)領(lǐng)域，我們都可以看到通過(guò)組織創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)生意模式的創(chuàng)新，最終不斷創(chuàng)造價(jià)值。

　　這是過(guò)去一年對(duì)于不同變化的感受，對(duì)于不同護(hù)城河的歸納和總結(jié)。不同的組織不斷進(jìn)行組織創(chuàng)新，我們對(duì)于變化、護(hù)城河、組織理解的更加深刻，逐漸增加自己對(duì)于投資的認(rèn)識(shí)，2018年、2019年我們通過(guò)不斷地加強(qiáng)認(rèn)識(shí)，在投資上不斷自我提高。

　　2．

　　馮柳：2017年對(duì)我來(lái)說(shuō)是挑戰(zhàn)比較大的一年，特別是方法上。邱總早上講到頭部思維，我恰恰是一個(gè)反頭部思維的人。我是博弈思維很重的人，對(duì)于頭部的東西我都是從逆反面去想，所以2017年對(duì)我的挑戰(zhàn)沖擊蠻大的。但我在方法論上也提升了一些，過(guò)去我喜歡在可以被改變的共識(shí)上做逆向。那時(shí)候大部分行業(yè)格局都沒(méi)定，在不清晰的情況下共識(shí)往往會(huì)不穩(wěn)定，這個(gè)時(shí)候找到可以被改變的共識(shí)做逆向是一個(gè)好方法。現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)、企業(yè)都呈現(xiàn)頭部化、明朗化特征，我覺(jué)得這個(gè)時(shí)候?qū)δ切┎粫?huì)被改變，甚至?xí)粡?qiáng)化的共識(shí)做順向也是一種方式。之前的著力點(diǎn)是對(duì)這個(gè)共識(shí)能否被改變以及改變點(diǎn)在哪里進(jìn)行思考，現(xiàn)在注意力要放在這個(gè)共識(shí)的強(qiáng)化點(diǎn)在哪里、強(qiáng)化的證據(jù)是什么，這是2017年給我的改變和提升。

　　過(guò)去我喜歡看個(gè)股，對(duì)于那些個(gè)性化的行業(yè)，在個(gè)股長(zhǎng)期下跌后的底部買入是一個(gè)比較正確的選擇，特別對(duì)有自己經(jīng)營(yíng)節(jié)奏和周期的企業(yè)來(lái)說(shuō)，而現(xiàn)在我更傾向是選擇行業(yè)的底部、但并不介意我買的這只個(gè)股之前是跌還是漲，即“抄行業(yè)的底，買最牛的票”。

　　過(guò)去在個(gè)股底部買入時(shí)，我更注重它的風(fēng)險(xiǎn)是不是被釋放，有沒(méi)有我沒(méi)注意到的點(diǎn)？因?yàn)榻?jīng)濟(jì)、企業(yè)太復(fù)雜了，我很難面面俱到。這個(gè)時(shí)候我會(huì)看它是不是跌了很多，讓它的風(fēng)險(xiǎn)暴露了、出清了？我需要找到一兩個(gè)點(diǎn)，比如足夠便宜，我可能不了解它的方方面面，但我只需要抓住一個(gè)點(diǎn)，這個(gè)點(diǎn)足夠強(qiáng)，可以掩蓋其他方面，能夠成為主要矛盾，以此來(lái)降低我的錯(cuò)誤率。現(xiàn)在我會(huì)把這個(gè)思維方式用到那些哪怕已經(jīng)被大家所認(rèn)識(shí)、所追捧的公司上，這個(gè)時(shí)候我會(huì)去找它的競(jìng)爭(zhēng)力、商業(yè)模式強(qiáng)的地方，其他地方包括經(jīng)營(yíng)節(jié)奏等可能不在我的掌握范圍之內(nèi)，但我盡量去找到一個(gè)足夠強(qiáng)的點(diǎn)，能夠“一俊遮百丑”。就是雖然我不能面面俱到且一定會(huì)犯錯(cuò)，但我要找到最容易把握那個(gè)的點(diǎn)來(lái)保護(hù)我的不周到。

　　2017年上半年我受到了很大的震撼，2017年中回想2016年時(shí)的我，覺(jué)得自己比較寡陋淺薄，自己是逆頭部思維、逆時(shí)代潮流的人。經(jīng)過(guò)大半年的思考，我覺(jué)得過(guò)去的思維有可取之處，也有不足的點(diǎn)，所以下半年相應(yīng)作出了一些調(diào)整和彌補(bǔ)。 

　　卓利偉：馮總2017年在自己似乎不擅長(zhǎng)的市場(chǎng)環(huán)境下，實(shí)際上投資業(yè)績(jī)依舊不俗，迅速在自己方法論體系上又精進(jìn)不少，非常有意思。

　　3．

　　鄧曉峰：如果回到2017年初，做投資是比較明確、比較好做的時(shí)候，因?yàn)?017年初從基本面和估值的角度看，市場(chǎng)嚴(yán)重分化，一批行業(yè)龍頭公司，不管是消費(fèi)品還是金融公司，估值水平都很低，從它們的經(jīng)營(yíng)、行業(yè)層面能看到明顯好轉(zhuǎn)的跡象，尤其是2016年四季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之后。當(dāng)時(shí)我們都還沒(méi)有看到全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，我們只是從國(guó)內(nèi)的情況了解到需求的復(fù)蘇，而孫總（注：孫慶瑞）當(dāng)時(shí)已經(jīng)看到全球復(fù)蘇了。

　　在當(dāng)時(shí)的時(shí)點(diǎn)比較好做判斷，因?yàn)榇蠖鄶?shù)公司在牛市泡沫破滅之后還有風(fēng)險(xiǎn)，投資的時(shí)候這一類公司是要回避的；少數(shù)行業(yè)龍頭公司在牛市中就沒(méi)有充分享受估值的擴(kuò)張，又經(jīng)歷了“股災(zāi)”的調(diào)整，這些公司業(yè)務(wù)層面反而得到了加強(qiáng)，這種偏差在2017年初是很明確，這種現(xiàn)象會(huì)告訴你這一類資產(chǎn)會(huì)有很好的回報(bào)，你要回避其他類型的資產(chǎn)。通過(guò)這個(gè)方式回避風(fēng)險(xiǎn)，這是2017年初容易做判斷的。

　　香港市場(chǎng)經(jīng)歷了英國(guó)脫歐的壓力測(cè)試，進(jìn)入了牛市，當(dāng)時(shí)產(chǎn)品一半資產(chǎn)配置在香港市場(chǎng)，一半配置在大陸市場(chǎng)。比較幸運(yùn)的是不管香港市場(chǎng)還是大陸市場(chǎng)，我們投資的很多公司，如消費(fèi)品、汽車、家電、金融都有了比較好的回報(bào)。

　　2017年市場(chǎng)的發(fā)展超出我預(yù)期的地方是估值水平的擴(kuò)張，市場(chǎng)對(duì)這些頭部公司、優(yōu)勢(shì)企業(yè)給了雙重獎(jiǎng)賞：盈利增長(zhǎng)體現(xiàn)出來(lái)了，估值擴(kuò)張?bào)w現(xiàn)得更明顯。2017年初，一些優(yōu)秀的家電企業(yè)在全球?qū)?biāo)企業(yè)的PE估值都是15-20倍的時(shí)候，它們自身是10倍甚至10倍以下的水平。金融行業(yè)的公司也有巨大的折價(jià)，是因?yàn)橛幸恍┤藢?duì)中國(guó)有很多過(guò)度負(fù)面預(yù)期，我們用數(shù)據(jù)分析了這些負(fù)面預(yù)期之后發(fā)現(xiàn)它們是錯(cuò)誤的，所以我們覺(jué)得應(yīng)該有信心，不管在保險(xiǎn)還是銀行上都可以做投資。此外，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后需求的增長(zhǎng)還是超出了預(yù)期，尤其以高端白酒為代表的消費(fèi)品公司，龍頭企業(yè)的張力挺令人震撼的。這一輪我們知道這類公司會(huì)贏，但沒(méi)想到這些公司能做得這么好。2012年某高端白酒品牌銷量只有13000噸，2017年估計(jì)有28000噸了。白酒行業(yè)的幾年調(diào)整，它的銷量翻了一倍多，這肯定是企業(yè)品牌、企業(yè)運(yùn)作都很成功，資本市場(chǎng)對(duì)它過(guò)去幾年的優(yōu)勢(shì)給了充分的獎(jiǎng)勵(lì)，這是2017年市場(chǎng)超出預(yù)期的地方。2017年的回報(bào)也超出了我的預(yù)期，但拉長(zhǎng)來(lái)看這不是常態(tài)，這種過(guò)程我更多把它看成修復(fù)性的。

　　2018年的市場(chǎng)跟2017年相比應(yīng)該有很大差別，我覺(jué)得2018年的市場(chǎng)反而不會(huì)像2017年這么極端。所謂“漂亮50，要命3000”，這個(gè)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)幾年自身內(nèi)部的消化、調(diào)整，通過(guò)企業(yè)盈利的增長(zhǎng)在消化過(guò)高的估值。去年全年中證500指數(shù)跌了不到1%，但市盈率從年初的超過(guò)45倍降到年底29倍。市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)在逐漸下降。頭部的公司確實(shí)是好，但你要分開來(lái)看，有些不是需求拉動(dòng)主導(dǎo)的行業(yè)，它是擴(kuò)張自己的市場(chǎng)份額，提高品牌溢價(jià)的過(guò)程。這是穩(wěn)定的增長(zhǎng)，不是高速增長(zhǎng)。需要仔細(xì)鑒別它是盈利增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)、還是估值水平的恢復(fù)占更大權(quán)重。中國(guó)的特點(diǎn)是當(dāng)你有足夠好的需求和賽道的時(shí)候，總有公司能夠跑出來(lái)。雖然我們的市場(chǎng)比較喜歡概念，但它會(huì)去偽存真，隨著時(shí)間的推移慢慢優(yōu)勝劣汰。投資不應(yīng)該有排斥的心理，還是要以客觀的心態(tài)，需要研究增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)在哪里，企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造在哪里。

　　2018年我們要把握基本盤，比如以保險(xiǎn)為代表本身處于增長(zhǎng)性的行業(yè)，是消費(fèi)升級(jí)的需求拉動(dòng)，它的屬性在這里，市場(chǎng)沒(méi)有充分反映出來(lái)；而銀行本質(zhì)上是估值的修復(fù)，過(guò)度悲觀的預(yù)期以及資產(chǎn)質(zhì)量的好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)沒(méi)有充分的認(rèn)識(shí)，這是一個(gè)系統(tǒng)性恢復(fù)。但是往前看，毫無(wú)疑問(wèn)銀行業(yè)不是增長(zhǎng)占主導(dǎo)的行業(yè)，2009年以來(lái)金融行業(yè)尤其銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表快速擴(kuò)張的階段已經(jīng)過(guò)去了。這幾年銀行會(huì)體現(xiàn)為表外收縮的狀況。當(dāng)金融去杠桿徹底完成之后，銀行可能會(huì)重新迎來(lái)一個(gè)規(guī)模擴(kuò)張不是主導(dǎo)，但收益率曲線有可能陡峭的低速增長(zhǎng)階段。從社會(huì)發(fā)展階段來(lái)看，規(guī)模快速擴(kuò)張階段已經(jīng)過(guò)去了。

　　2017年我有一個(gè)很強(qiáng)的體會(huì)，就是資本市場(chǎng)的學(xué)習(xí)能力在迅速提高，從市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)一個(gè)方向到達(dá)成共識(shí)，到找到優(yōu)勢(shì)企業(yè)，去偽存真，這個(gè)過(guò)程比我過(guò)去經(jīng)歷明顯加速。過(guò)去大家更愛(ài)聽一些故事，其實(shí)給了一些不靠譜的公司一個(gè)很寬容的時(shí)間窗口。但現(xiàn)在市場(chǎng)會(huì)很殘酷，它會(huì)迅速辨別出優(yōu)秀的公司、重要的節(jié)點(diǎn)。比如新能源汽車行業(yè)，全行業(yè)買方賣方都已經(jīng)把這個(gè)行業(yè)研究清楚了，都知道該做哪些事情了，很多時(shí)候比拼的是你能不能看得更遠(yuǎn)、你能不能找出大家還沒(méi)有找出來(lái)的有重大勝負(fù)手的地方。

　　一般層面投資難度在提高，市場(chǎng)的學(xué)習(xí)能力在增強(qiáng)。保險(xiǎn)行業(yè)從2017年初開始，由于消費(fèi)者需求的拉動(dòng)，健康險(xiǎn)和重疾險(xiǎn)出現(xiàn)了爆發(fā)式需求，從賣方開始推薦到市場(chǎng)形成共識(shí)基本上只花了兩三個(gè)月時(shí)間。我們過(guò)去對(duì)這個(gè)行業(yè)跟蹤時(shí)間比較長(zhǎng)，我們算是很早發(fā)現(xiàn)了機(jī)會(huì)，但市場(chǎng)跟上的過(guò)程非常快。過(guò)去有時(shí)候覺(jué)得我們的研究能超越市場(chǎng)很早，現(xiàn)在緊迫感和壓力非常之大。這個(gè)市場(chǎng)學(xué)習(xí)的過(guò)程非常快，所有人都是很努力的狀態(tài)，大家從2017年初基本不理解保險(xiǎn)行業(yè)，到年底去上市公司調(diào)研時(shí)提問(wèn)都提在關(guān)鍵點(diǎn)上，進(jìn)步的幅度令人印象深刻。回想10年前，2006年2007年我們開始接觸保險(xiǎn)行業(yè)時(shí)，買方賣方學(xué)習(xí)的速度遠(yuǎn)比不上現(xiàn)在。

　　一些新興行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在中國(guó)的落地，AI的應(yīng)用，很快大家都看清楚行業(yè)結(jié)構(gòu)了。哪些公司會(huì)跑出來(lái)，頭部公司為什么會(huì)是它們，這個(gè)過(guò)程非常有緊迫感。中國(guó)市場(chǎng)會(huì)進(jìn)入比較快地向美國(guó)市場(chǎng)靠攏的階段，這個(gè)時(shí)候作為主動(dòng)管理人，你要全市場(chǎng)掃描尋找Alpha在哪里、市場(chǎng)沒(méi)有充分研究的潛在機(jī)會(huì)在哪里。

　　中國(guó)市場(chǎng)跟美國(guó)市場(chǎng)還是有差別的，因?yàn)椴①?gòu)和退市的原因，美國(guó)市場(chǎng)這幾年納斯達(dá)克、紐交所的公司數(shù)量下降很多，新上市的公司少，大家的研究效率越來(lái)越高，因?yàn)闃?biāo)的大家越來(lái)越熟悉，拼的只是對(duì)重大不確定性或者是特別新的方向上判斷的差異獲取Alpha。但中國(guó)還不是這樣，中國(guó)現(xiàn)在新股上市的速度很快，可能隔三年之后又有一批公司出來(lái)。中國(guó)的產(chǎn)業(yè)覆蓋比美國(guó)更廣、公司數(shù)量很多，一定有很多公司不會(huì)被充分研究，我們要看市場(chǎng)會(huì)不會(huì)孕育潛在Alpha的機(jī)會(huì)。我們作為主動(dòng)管理人，怎么樣尋找機(jī)會(huì)，怎么樣做時(shí)間和精力的分配？當(dāng)然，公司數(shù)量太多，單從個(gè)體研究是很難的，只能通過(guò)產(chǎn)業(yè)和行業(yè)的方向歸類，再在這些公司中進(jìn)行探索和搜索，這是我們未來(lái)在研究、投資方向上有可能找新Alpha的立足點(diǎn)。

　　卓利偉：鄧總講得很全面，他講到有一點(diǎn)我覺(jué)得特別重要，隨著互聯(lián)網(wǎng)以及自媒體的發(fā)展，每個(gè)投資人的學(xué)習(xí)能力迅速大幅度提高，更快達(dá)到某一種預(yù)期，這對(duì)我們的研究提出了更高的要求。不光是要更早研究一些課題，更重要的是更早地抓住這個(gè)行業(yè)的本質(zhì)問(wèn)題，對(duì)行業(yè)的本質(zhì)理解透，深度研究做得更早。其實(shí)大部分情況下，很多人都研究過(guò)很多重要的問(wèn)題，但經(jīng)過(guò)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間后，依然對(duì)行業(yè)本質(zhì)的認(rèn)識(shí)都不是很深。

　　鄧曉峰：補(bǔ)充一下，某互聯(lián)網(wǎng)巨頭就是個(gè)例子，每年都給大家上車的機(jī)會(huì)，它的增長(zhǎng)總是超出大家的預(yù)期。這些確實(shí)對(duì)你在重要方向的確信度或遠(yuǎn)見(jiàn)的研究方面提出了更高的要求，對(duì)于已經(jīng)跑出來(lái)的格局很清晰的公司，我們對(duì)于它們的空間、發(fā)展?jié)摿σ粩噙M(jìn)行探索，不斷反問(wèn)自己。

　　卓利偉：市場(chǎng)的一致預(yù)期，大部分人迅速可以達(dá)到70分的認(rèn)識(shí)，但在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里，很多投資者很難達(dá)到90分的認(rèn)識(shí)。我們的研究組織要更快達(dá)到研究到85分甚至90分的水平，這對(duì)我們的研究能力、資源組織能力提出了更高要求。

　　4．

　　邱國(guó)鷺：2017年從市場(chǎng)風(fēng)格的角度來(lái)講，跟我的理念還是比較匹配的，比如便宜是硬道理，勝而后求戰(zhàn)，買有定價(jià)權(quán)、有核心競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭公司。但我自己也犯了一些錯(cuò)誤，也有比較多的反思。2017年我們布局的行業(yè)中，不管是汽車、家電、食品飲料、白酒，還是銀行、保險(xiǎn)，都有不錯(cuò)的收益，而且我們投資的標(biāo)的也是行業(yè)內(nèi)比較有競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭公司，所以從行業(yè)選擇和個(gè)股選擇方面，2017年做得還行。

　　我原來(lái)一直相信一條，就是要做絕對(duì)收益，買一只股票可能需要一千個(gè)理由，但如果不買這只股票，只需要一個(gè)理由。2017年有一件事情讓我對(duì)此進(jìn)行了反思。曾經(jīng)有一只港股地產(chǎn)股，我是在2015年底150億市值的時(shí)候買入的，一年半以后這個(gè)公司市值到了200多億。但是它犯了一個(gè)錯(cuò)誤，花了150億去投資某創(chuàng)業(yè)板熱門公司，那個(gè)公司主要是講故事、炒概念，并無(wú)任何實(shí)質(zhì)內(nèi)容，所以我把這家地產(chǎn)公司賣掉了。賣掉后半年左右，它漲了500%，2017年公司銷售額3000億元，確實(shí)是“貧窮限制了我的想象力”。2015年底我們很堅(jiān)定地買進(jìn)，當(dāng)時(shí)大家擔(dān)心它高杠桿，我們不擔(dān)心。因?yàn)閯?chuàng)始人在地產(chǎn)行業(yè)選項(xiàng)目的能力和銷售能力非常強(qiáng)，他在熟悉的領(lǐng)域激進(jìn)，我們一點(diǎn)都不擔(dān)心；但他后來(lái)跑到他并不擅長(zhǎng)的領(lǐng)域激進(jìn)我們就擔(dān)心了。也就是說(shuō)我有一點(diǎn)潔癖，對(duì)自己買的公司的純粹度要求很高。所以我還要不斷思考，也許我們之前都有精神潔癖，之前你完全沒(méi)有必要買這種有瑕疵的公司，因?yàn)锳股總是有一堆非常完美的公司非常便宜。回頭看，過(guò)去十年一些龍頭公司有無(wú)數(shù)個(gè)買點(diǎn)。那么現(xiàn)在是不是能容忍適當(dāng)?shù)蔫Υ茫鲆欢ǖ臋?quán)衡？不能純粹主義，原來(lái)我們覺(jué)得大海里有的是魚，我們不要這個(gè)還有其他的。2015年的時(shí)候我們把這個(gè)公司的九十幾個(gè)項(xiàng)目一個(gè)個(gè)標(biāo)在地圖上，然后去估計(jì)每個(gè)項(xiàng)目的NAV，看完覺(jué)得這個(gè)公司簡(jiǎn)直就是金礦，150億市值的時(shí)候它有3000萬(wàn)平米一二線城市的土地儲(chǔ)備，當(dāng)200多億市值我們賣掉的時(shí)候，它已經(jīng)有5000萬(wàn)平米一二線城市的土地儲(chǔ)備了。中國(guó)三、四線城市的房?jī)r(jià)暴漲超出了我們的預(yù)期，但省會(huì)城市和準(zhǔn)一線城市房?jī)r(jià)的大漲在我們的預(yù)期中，大家可以看一下我們兩年前的圍爐座談，我們當(dāng)時(shí)就談到了這一點(diǎn)。在我們很確定未來(lái)的時(shí)候，一個(gè)瑕疵讓我們放棄了潛在5倍回報(bào)的股票，這一點(diǎn)2017年我一直在反思。

　　王總（注：王世宏）是投資于變化的，我是投資于不變的，我是找不變的護(hù)城河，具有真正護(hù)城河的龍頭公司讓后面的公司打死也追不上。我們要找勝負(fù)已分的、別人撼動(dòng)不了領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的公司。

　　2017年我的另一個(gè)體會(huì)是：投資一定要在能力圈里；但在迅速變化的環(huán)境中，研究一定要走出舒適圈。你不能總是固步自封在自己熟悉的領(lǐng)域反復(fù)研究，這個(gè)社會(huì)的變化很快，也許你熟悉的東西最后變成是像傳統(tǒng)膠卷、傳統(tǒng)功能手機(jī)這類的公司呢？很高興在高毅的平臺(tái)上每天都有學(xué)習(xí)機(jī)會(huì)，不管是投資經(jīng)理還是研究員，總是有新東西可以學(xué)。

　　拓展能力圈也是我2017年比較有體會(huì)的一點(diǎn)，其實(shí)市場(chǎng)的學(xué)習(xí)能力、同業(yè)的學(xué)習(xí)能力是很強(qiáng)的，就像高毅的公眾號(hào)，我們經(jīng)常發(fā)表一些文章，本來(lái)是想給客戶看的，后來(lái)發(fā)現(xiàn)讀者都是同業(yè)，最后都是給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手看了。大家的學(xué)習(xí)能力都很強(qiáng)，大家都會(huì)有洞見(jiàn)，但你沒(méi)有真正領(lǐng)悟就沒(méi)有辦法達(dá)到高的確信度和把握度。

　　我剛剛講的三條原則（注：便宜是硬道理，勝而后求戰(zhàn)，買有定價(jià)權(quán)、有核心競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭公司）在2017年效果都很好，第四條原則是逆向思維。但是當(dāng)預(yù)期逐步被兌現(xiàn)時(shí)，我們需要思考的是，如何具備逆向思維的同時(shí)還能繼續(xù)堅(jiān)定持有已經(jīng)大幅上漲的公司而不是過(guò)早地賣出。比如我去年跟大家講的乘用車，我們覺(jué)得2017年漲50%沒(méi)問(wèn)題，然而2017年前三個(gè)月它就漲了50%，倉(cāng)位一下子變得很重，所以我們過(guò)早地減了一些倉(cāng)位，但是很快它又漲了50%。在頭部贏家通吃的情況下怎么克服內(nèi)心，這個(gè)時(shí)候一是考驗(yàn)?zāi)憷斫獾纳疃龋悄愦_信的程度。芒格、巴菲特都說(shuō)投資寧可跨越一尺高的欄，而不要跨三尺高的欄，現(xiàn)在的現(xiàn)實(shí)是一尺高的欄有一群人在跨，擠得不得了。家電龍頭、高端白酒這種都是一尺高的欄，高端白酒三四十倍PE了，某互聯(lián)網(wǎng)巨頭都五十幾倍PE了。你會(huì)發(fā)現(xiàn)一尺高的欄越來(lái)越難找，我們也在逼著自己尋找更多三尺高、五尺高的欄。

　　投資一定堅(jiān)守在自己的能力圈內(nèi)，但研究一定要走出自己的舒適圈，不斷與時(shí)俱進(jìn)。高毅作為一個(gè)平臺(tái)型私募，在這一點(diǎn)上特別有優(yōu)勢(shì)，每個(gè)人互相取長(zhǎng)補(bǔ)短，不管是電動(dòng)車、無(wú)人駕駛，還是人工智能、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算，我們的研究能力處在國(guó)內(nèi)私募機(jī)構(gòu)的前列，在這一點(diǎn)上我們還是比較自豪的。至于是不是能馬上轉(zhuǎn)化成生產(chǎn)力、馬上轉(zhuǎn)化成持倉(cāng)？不一定，即使不買，我們研究后，也是看穿泡沫不買，而不是忽略掉。

　　卓利偉：邱總剛才提到對(duì)選擇的股票、標(biāo)的的潔癖問(wèn)題，我自己覺(jué)得還是要保持潔癖。投資并不是我要去買所有賺錢的股票，事實(shí)上沒(méi)有人做得到這一點(diǎn)；也不是某一個(gè)股票我從頭吃到尾，我可能也很難做到；我們做的是大概率，但這個(gè)大概率本身的價(jià)值比較大。在一個(gè)公司的不同發(fā)展階段，每個(gè)行業(yè)、每個(gè)企業(yè)都有投資甜蜜區(qū)，我們要爭(zhēng)取做到每個(gè)公司、每個(gè)股票在比較好的階段賺到不錯(cuò)的錢，把概率提高，我們組合里的每個(gè)股票都是這樣的話，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)會(huì)更好，我自己是這么體會(huì)的。

　　5． 

　　孫慶瑞：2017年讓我思考的點(diǎn)，就像邱總說(shuō)的，是我如何做選擇題，ABCDEF，是選擇A還是選擇D、選擇E。實(shí)際上2017年全市場(chǎng)估值沒(méi)有上升，截止三季度，A股整體包括金融的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)將近20%，扣除金融有35%的增長(zhǎng)，但沒(méi)有一個(gè)指數(shù)漲幅有這么高。這里面有很大分化，有些行業(yè)不僅凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了很多，估值也漲了；也有很多行業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了很多，但是估值是下降的。我在2016年底時(shí)看好經(jīng)濟(jì)，也看好周期，但這件事在過(guò)程中給了我很大擾動(dòng)。比如2017年一季度周期非常好；二季度大家在周期非常好、認(rèn)知又沒(méi)有那么趨同的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)偏好變化很大。商品價(jià)格漲的時(shí)候可以漲得很快，一旦有一點(diǎn)反復(fù)，比如可能商品價(jià)格回調(diào)了不到10%，但股票回撤很大，大家并沒(méi)有那么堅(jiān)信這個(gè)行業(yè)會(huì)非常好。大部分周期行業(yè)是漲完后就跌，三季度又狂漲，四季度還是有一些回撤。反倒2018年開年之后，我覺(jué)得商品價(jià)格穩(wěn)定在某個(gè)水平上，但大家的風(fēng)險(xiǎn)偏好開始高了。

　　對(duì)于目前的投資來(lái)說(shuō)，業(yè)績(jī)變化是一個(gè)方面，但要不要給估值？是要進(jìn)行比較多考量的。比如估值提高的是家電、白酒，甚至包括金融行業(yè)的估值也開始提升，但大部分周期行業(yè)估值是下降的。大家開始關(guān)注行業(yè)商業(yè)模式，就像邱總說(shuō)的，你的行業(yè)天空范圍是夠大，還是一個(gè)很小的；或者是長(zhǎng)周期持續(xù)發(fā)展、受益于人均收入水平提高的行業(yè)，還是隨著人均收入水平提高、需求彈性在下降的行業(yè)。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，2017年還是有非常大的變化超出我的預(yù)期，這是2017年對(duì)我沖擊比較大的一點(diǎn)，所以我現(xiàn)在覺(jué)得選行業(yè)也不是那么容易的一件事，尤其是在我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)比較好的時(shí)期。我們挑出的行業(yè)都是正貢獻(xiàn)，但哪個(gè)行業(yè)表現(xiàn)更好，這種差異還是非常大，這是我感受比較深刻的一點(diǎn)。 

　　邱國(guó)鷺：孫總是做選擇題；我是做計(jì)算題，把賬算完，要能算得過(guò)賬，安全邊際算出來(lái)了；鄧總是做應(yīng)用題的。

　　卓利偉：他們說(shuō)我是做作文題的。

　　孫慶瑞：馮總（注：馮柳）是做判斷題的。

　　卓利偉：王總（注：王世宏）是做思考題，后面三五年有什么大的事情會(huì)發(fā)生，每天都在思考。

　　邱國(guó)鷺：孫總對(duì)市場(chǎng)的脈絡(luò)非常清晰，她會(huì)看未被滿足的強(qiáng)需求，她找的東西都有點(diǎn)像王總說(shuō)的航行在主航道上，她講的很多東西跟我針鋒相對(duì)，但又完全正確，當(dāng)然我也不算錯(cuò)。只要需求足夠強(qiáng)，其實(shí)商業(yè)模式不重要，短期掙不掙錢不要緊，隨著規(guī)模做大了，商業(yè)模式自然出來(lái)了。當(dāng)然我會(huì)說(shuō)這個(gè)階段不值得看，因?yàn)榘亵礌?zhēng)流，你根本不知道誰(shuí)是贏家，我要等贏家勝負(fù)已分之后再來(lái)找幸存下來(lái)的人，我們賺不同階段的錢。

　　孫慶瑞：這跟每個(gè)人的歷史有關(guān)，公募基金是看相對(duì)收益，又有倉(cāng)位要求，成長(zhǎng)歷史中容易形成這樣的狀態(tài)。

　　邱國(guó)鷺：所以哪一年藍(lán)籌不行，創(chuàng)業(yè)板又起來(lái)了，估計(jì)孫總要做得比我們都好。

　　6．

　　卓利偉：我也補(bǔ)充一下我自己的看法。2017年的市場(chǎng)是過(guò)程與結(jié)果都相對(duì)簡(jiǎn)單的，我認(rèn)為2017年是非常難得的多方面因素的耦合與共振，一是經(jīng)濟(jì)基本面的復(fù)蘇超預(yù)期，無(wú)論是消費(fèi)還是周期；二是各行業(yè)的優(yōu)勢(shì)集中，這在我們上一年的圍爐夜話中明確提出并最終市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了，優(yōu)質(zhì)龍頭的份額提升與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)普遍很強(qiáng)；三是年初優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌估值非常低，全年是估值修復(fù)與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)同時(shí)發(fā)生；四是國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)化與A股國(guó)際化的同時(shí)發(fā)生，尤其是滬深股通北上的資金比較集中投資在優(yōu)質(zhì)龍頭。這四個(gè)主要因素的耦合估計(jì)很難在2018年再現(xiàn)。所以，對(duì)2018年我的看法是“從泛藍(lán)到深藍(lán)，從優(yōu)秀到卓越”，也就是2018年主要賺的是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的錢，比較難賺估值提升的錢。對(duì)行業(yè)龍頭盈利的質(zhì)量、長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的質(zhì)量、生意與人（團(tuán)隊(duì)）的質(zhì)量的要求更高，對(duì)一些細(xì)分龍頭、影子冠軍等公司要考慮是否有能力從一般優(yōu)秀成就為真正的卓越公司。另外，我覺(jué)得通過(guò)技術(shù)升級(jí)去驅(qū)動(dòng)需求升級(jí)與產(chǎn)業(yè)升級(jí)、并相輔相成的邏輯仍將是相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期重要的投資邏輯，即科技賦能傳統(tǒng)行業(yè)與新興行業(yè)均有很大的空間，toC領(lǐng)域已經(jīng)成就了很多大型的消費(fèi)品與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，toB（或toG）領(lǐng)域在技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施與產(chǎn)業(yè)配套能力越來(lái)越強(qiáng)、本土需求龐大的中國(guó)，也可能成就一些優(yōu)秀的中大型公司，大國(guó)才有產(chǎn)業(yè)群與城市群的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。這個(gè)邏輯可能在一些小國(guó)經(jīng)濟(jì)、分割的市場(chǎng)是沒(méi)有的。

　　2018：機(jī)會(huì)

　　1．

　　卓利偉：之前我們回顧了2017年，接下來(lái)我會(huì)一對(duì)一地提問(wèn)。先問(wèn)邱總，對(duì)2018年國(guó)際環(huán)境你有什么看法和展望？尤其是美國(guó)特朗普上臺(tái)一年多來(lái)政策的變化以及對(duì)全球資本市場(chǎng)、對(duì)中國(guó)的影響？

　　邱國(guó)鷺：美國(guó)經(jīng)濟(jì)比我們想的都好，我兩年前就覺(jué)得美國(guó)是強(qiáng)弩之末，后來(lái)這個(gè)強(qiáng)弩之末又跑了兩年，有點(diǎn)像頭部的持續(xù)，你總是低估。站在今天看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)6-12個(gè)月依然問(wèn)題不大；看長(zhǎng)遠(yuǎn)一點(diǎn)，我還是沒(méi)找到有什么讓它再上一個(gè)臺(tái)階的驅(qū)動(dòng)力。

　　特朗普減稅在時(shí)點(diǎn)和結(jié)構(gòu)上都有瑕疵，里根的減稅就非常好。當(dāng)時(shí)是80年代初，美國(guó)剛剛經(jīng)歷了連續(xù)兩次的蕭條，而且第二次衰退很嚴(yán)重，那個(gè)時(shí)候就業(yè)很不充分，把稅率降下來(lái)，鼓勵(lì)更多企業(yè)開工，提供更多就業(yè)機(jī)會(huì)，能把經(jīng)濟(jì)提上去。雖然稅率更低了，但你能把“蛋糕”做大，最后財(cái)政收入不一定減少，這是良性的減稅。但今天美國(guó)的失業(yè)率是歷史最低，比1999年納斯達(dá)克泡沫時(shí)還要低。在這個(gè)時(shí)點(diǎn)減稅有意義嗎？你沒(méi)有辦法促進(jìn)更多就業(yè)，沒(méi)辦法促進(jìn)更多開工和更多投資，失業(yè)率已經(jīng)很低了，頂多是一次性把海外利潤(rùn)轉(zhuǎn)移回國(guó)內(nèi)，這是脫實(shí)入虛。它沒(méi)有辦法再投到實(shí)業(yè)，因?yàn)檫@次是在充分就業(yè)的狀態(tài)之下減稅，時(shí)機(jī)選擇不對(duì)，這是經(jīng)濟(jì)學(xué)的常識(shí)。

　　第二點(diǎn)是結(jié)構(gòu)上不對(duì)，美國(guó)是貧富差距比較嚴(yán)重的地方。這次減稅是減企業(yè)稅為主，而企業(yè)主都是金錢的擁有者，這個(gè)時(shí)候是進(jìn)一步加大分化，不利于促進(jìn)消費(fèi)，富有階層的邊際消費(fèi)傾向更低，這種情況下減稅結(jié)構(gòu)也不對(duì)。長(zhǎng)期來(lái)看，這種減稅不見(jiàn)得能把減的稅賺回來(lái)，因?yàn)槟銢](méi)辦法讓“蛋糕”更大。要想“蛋糕”更大，要么時(shí)機(jī)對(duì)，促進(jìn)更多就業(yè)；要么是結(jié)構(gòu)對(duì)，把中產(chǎn)階級(jí)跟低收入階層的收入提高，促進(jìn)更多消費(fèi)，促進(jìn)更多需求。在時(shí)機(jī)、結(jié)構(gòu)都不太對(duì)的情況下，這次減少的稅可能收不回來(lái)。當(dāng)然，我也不是經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

　　2． 

　　卓利偉：下面請(qǐng)教孫總。去年跟孫總聊過(guò)宏觀、大宗商品，發(fā)現(xiàn)過(guò)去兩年孫總在這方面看得最準(zhǔn)確，去年股市除了消費(fèi)類龍頭股、互聯(lián)網(wǎng)龍頭股漲得很好，周期類的很多公司也漲了非常多，包括剛才邱總講的地產(chǎn)股，對(duì)這些行業(yè)2018年你有什么看法？

　　孫慶瑞：我想首先說(shuō)一點(diǎn)，盡管我2016年底就覺(jué)得經(jīng)濟(jì)非常好，所以看好跟經(jīng)濟(jì)相關(guān)度比較高的行業(yè)。但其實(shí)過(guò)去5-7年時(shí)間里很久沒(méi)有看過(guò)這些行業(yè)了，所以現(xiàn)在要重新把這些行業(yè)看一遍，2017年我也是重新學(xué)習(xí)了很多。我對(duì)這些行業(yè)的認(rèn)知也在不斷調(diào)整的過(guò)程中，甚至2018年開年所有銀行股能漲成這樣也是超出我預(yù)期的。站在2018年看與經(jīng)濟(jì)相關(guān)度比較高的行業(yè)，金融肯定非常不錯(cuò)，它的確屬于盈利還沒(méi)有體現(xiàn)充分，但行業(yè)拐點(diǎn)已過(guò)。2017年體現(xiàn)了一部分，其中部分銀行表現(xiàn)得比較明顯，但大部分銀行從季度收入和利潤(rùn)來(lái)看，拐點(diǎn)剛過(guò)。經(jīng)濟(jì)的持續(xù)性是有的，供求關(guān)系好轉(zhuǎn)程度還是非常不錯(cuò)的，從全球的角度看都非常好，我覺(jué)得業(yè)績(jī)體現(xiàn)的過(guò)程邏輯清晰，這些行業(yè)還會(huì)有非常好的表現(xiàn)。

　　盡管去年很多周期行業(yè)漲得很好，但其中很多還是帶有一些成長(zhǎng)性質(zhì)的行業(yè)，而不是行業(yè)完全沒(méi)有增長(zhǎng)的周期。完全沒(méi)有增長(zhǎng)或者增長(zhǎng)為0附近的行業(yè)，尤其是看起來(lái)差異化程度低、每個(gè)企業(yè)做的事情差不多的行業(yè)，估值都是大幅下降的。2018年這些行業(yè)會(huì)不會(huì)有比較好的表現(xiàn)，我可能稍微比市場(chǎng)偏樂(lè)觀一些。等市場(chǎng)看到這些行業(yè)盈利的穩(wěn)定性，比如有些周期行業(yè)五六倍PE估值，或者稍微成長(zhǎng)的周期行業(yè)九倍或十倍PE估值，當(dāng)大家對(duì)經(jīng)濟(jì)向好開始有比較長(zhǎng)的預(yù)期時(shí)，我覺(jué)得這些行業(yè)還是可以有一些好的表現(xiàn)。但它的確有一個(gè)很大的問(wèn)題，周期行業(yè)中那些質(zhì)地比較差的公司，彈性反而非常大，所以這讓投資選擇變得非常痛苦。

　　我覺(jué)得有些周期行業(yè)龍頭，還是不僅業(yè)績(jī)漲，估值也會(huì)漲，它們不同于2017年的成長(zhǎng)型周期，比如某些細(xì)分行業(yè)周期品。整體上來(lái)說(shuō)還是會(huì)有很多公司目前PE估值在八九倍左右，在周期一波一波變動(dòng)中，它們自己的收入和利潤(rùn)逐步抬升，集中度和市場(chǎng)占有率也在抬升，我覺(jué)得這部分還是會(huì)有比較好的表現(xiàn)。 

　　卓利偉：您的意思是Beta行業(yè)還能找到長(zhǎng)期Alpha比較強(qiáng)的公司，2018年還會(huì)有超預(yù)期的可能？

　　孫慶瑞：對(duì)。

　　3． 

　　卓利偉：接下來(lái)請(qǐng)教鄧總。鄧總幾乎對(duì)各個(gè)產(chǎn)業(yè)都有很深的理解，剛剛也跟大家分享了兩個(gè)案例，除了剛才說(shuō)的這兩個(gè)，你認(rèn)為中國(guó)大國(guó)國(guó)運(yùn)的背景下，還有什么比較大的行業(yè)長(zhǎng)期來(lái)看有比較不錯(cuò)的發(fā)展機(jī)會(huì)？

　　鄧曉峰：前面提到的兩個(gè)行業(yè)我覺(jué)得空間還是蠻大的，至于其他行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)確實(shí)處于很好的發(fā)展階段。這幾年中國(guó)在商業(yè)模式上做了很多探索，尤其是新零售方面，力度和尺度遠(yuǎn)超美國(guó)，不管是阿里巴巴還是原來(lái)有點(diǎn)退出B端市場(chǎng)的騰訊也重新進(jìn)來(lái)了，而且它們有更強(qiáng)的數(shù)據(jù)、支付體系，它們是生態(tài)鏈運(yùn)作，我覺(jué)得這里面會(huì)發(fā)生很大變化。其實(shí)不只是這些公司在做探索，我們也看到高瓴收購(gòu)了百麗，用數(shù)據(jù)分析能力重新幫助傳統(tǒng)行業(yè)管理存貨、分析客戶需求，提高店長(zhǎng)、銷售人員的轉(zhuǎn)化率。以前商業(yè)史上很少有這樣一個(gè)階段和機(jī)會(huì)，大家如此主動(dòng)的把數(shù)據(jù)和需求結(jié)合起來(lái)，去嘗試、去探索，這條路上我們遠(yuǎn)遠(yuǎn)走在美國(guó)前面。最后會(huì)怎么樣，說(shuō)實(shí)話確實(shí)不知道，不管是阿里還是騰訊，他們兩家的數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)好過(guò)亞馬遜，這個(gè)過(guò)程最后會(huì)達(dá)到什么結(jié)果，會(huì)對(duì)我們國(guó)家的供應(yīng)鏈、品牌產(chǎn)生什么樣的影響，我覺(jué)得都是需要觀察、學(xué)習(xí)的，毫無(wú)疑問(wèn)這是一個(gè)非常重大的挑戰(zhàn)。機(jī)會(huì)非常多。

　　其他層面，我們看到智能手機(jī)行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入比較難受的階段，從成長(zhǎng)性行業(yè)變成周期性行業(yè)，叫做周期性耐用消費(fèi)品。因?yàn)橄M(fèi)者的更換頻率已經(jīng)提高到兩年以上，這個(gè)時(shí)候行業(yè)結(jié)構(gòu)要發(fā)生很大變化。今年手機(jī)行業(yè)會(huì)面臨巨大的挑戰(zhàn)，因?yàn)檫^(guò)去是增長(zhǎng)屬性的時(shí)候，很多公司的商業(yè)模式很差，但市場(chǎng)仍然給了它很高的估值，當(dāng)從增長(zhǎng)性行業(yè)變成周期性甚至衰退性行業(yè)的時(shí)候，估值水平會(huì)殺得很厲害，這個(gè)過(guò)程會(huì)讓電子行業(yè)面臨巨大的挑戰(zhàn)。挑戰(zhàn)中會(huì)不會(huì)出現(xiàn)像過(guò)去家電類似的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)？我們要更多從商業(yè)模式和回報(bào)率的角度重新看待電子行業(yè)。但現(xiàn)在的第一步還是讓市場(chǎng)釋放風(fēng)險(xiǎn)，許多基金經(jīng)理過(guò)去幾年是把它當(dāng)做成長(zhǎng)性的行業(yè)，對(duì)它有很高的偏好，對(duì)于這個(gè)行業(yè)的調(diào)整，我們需要有足夠的準(zhǔn)備。

　　如果想要再找一些新機(jī)會(huì)，我覺(jué)得比較明確的一點(diǎn)是在車的電動(dòng)化和智能化方向上，國(guó)內(nèi)的企業(yè)進(jìn)步的步伐非常之快。過(guò)去幾年中國(guó)大量的電動(dòng)車已經(jīng)實(shí)用，許多產(chǎn)品用戶的行駛里程達(dá)到10萬(wàn)公里甚至更高，基本沒(méi)出大的問(wèn)題。說(shuō)明路走通了，只是成本還沒(méi)有降下來(lái)。中國(guó)是最擅長(zhǎng)降成本的。有可能今年或明年會(huì)出現(xiàn)爆款車型，它們能在性能和價(jià)格之間達(dá)到更好的平衡，這個(gè)時(shí)候產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)可能才剛剛開始。當(dāng)全球每年銷售9000萬(wàn)輛汽車，而電動(dòng)車的銷售量才150萬(wàn)輛左右的時(shí)候，滲透率還有很大的提升空間，很大的概率是在兩年之內(nèi)發(fā)生。過(guò)去幾年我們觀察到了產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)，我們知道哪個(gè)環(huán)節(jié)的公司比較好，后面我們要爭(zhēng)取享受行業(yè)的爆發(fā)。

　　4． 

　　卓利偉：王總剛才跟大家交流了很多與創(chuàng)新、TMT相關(guān)的，實(shí)際上王總對(duì)很多行業(yè)研究非常深，尤其是金融地產(chǎn)領(lǐng)域。從我個(gè)人來(lái)說(shuō)，2017年房地產(chǎn)行業(yè)無(wú)論是實(shí)業(yè)還是股票本身都超出了我的理解，站在這個(gè)時(shí)點(diǎn)來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)和房地產(chǎn)資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，你有什么看法？

　　王世宏：從現(xiàn)在往回看，過(guò)去兩年我自己在房地產(chǎn)方面做的不算很好，我覺(jué)得任何錯(cuò)誤的原因基本上都是傲慢與偏見(jiàn)。從長(zhǎng)期來(lái)看，我們覺(jué)得地產(chǎn)和金融領(lǐng)域還是有比較明顯的機(jī)會(huì)，主要是結(jié)構(gòu)性原因：一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展為金融、地產(chǎn)這樣偏宏觀的生意提供了非常廣闊的空間。今天各位同事已經(jīng)講了很多，最終房地產(chǎn)是財(cái)富的象征。從全社會(huì)的角度來(lái)講，資產(chǎn)負(fù)債表上一邊是房地產(chǎn)，另一邊是金融企業(yè)的資產(chǎn)，長(zhǎng)期一直是比較好的對(duì)應(yīng)關(guān)系。今天我們的資產(chǎn)跟幾十年前相比，不再只是實(shí)物資產(chǎn)，我們還增加了虛擬資產(chǎn)，比如各個(gè)互聯(lián)網(wǎng)公司的財(cái)富都是虛擬資產(chǎn)，未來(lái)虛擬資產(chǎn)的比例還會(huì)上升。因?yàn)橹袊?guó)是一個(gè)大國(guó)，只要我們的經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向前發(fā)展，在一定杠桿率的情況下，只要我們的金融體系創(chuàng)造出來(lái)的信用還在不斷增加，對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)長(zhǎng)期也是不斷上升的趨勢(shì)。從這一點(diǎn)上來(lái)講，我們投資金融企業(yè)，某種程度上投的是國(guó)運(yùn)，賭的是大國(guó)崛起。

　　二是從生意的角度來(lái)看，比如房地產(chǎn)過(guò)去這么多年在中國(guó)是比較好的生意。我做過(guò)一個(gè)很有意思的研究，我去比較了保險(xiǎn)、銀行、地產(chǎn)乃至券商的金融負(fù)債成本。當(dāng)時(shí)有一個(gè)非常有意思的發(fā)現(xiàn)，就是房地產(chǎn)企業(yè)總?cè)谫Y成本最低，甚至融資成本最低的一兩個(gè)地產(chǎn)公司可能比融資成本最低的銀行還要低。主要原因是它們有預(yù)收賬款、應(yīng)付賬款這些沒(méi)有成本的負(fù)債，這樣就使得它們的融資成本非常低。另一方面，房?jī)r(jià)的漲幅總體上又跟國(guó)家的貨幣增幅、跟名義GDP增速、居民可支配收入的增長(zhǎng)基本相關(guān)。房地產(chǎn)一邊獲得的是銀行低成本負(fù)債，另一邊獲得的是跟貨幣增速一樣快的資產(chǎn)增值。這一點(diǎn)正好跟銀行是相反的，銀行一邊從儲(chǔ)蓄吸儲(chǔ)，另一邊再以比較低的利率把錢放出去，通常金融領(lǐng)域的資金成本應(yīng)該跟名義GDP相等；但過(guò)去十年、二十年，貸款利率明顯低于名義GDP增速，這種情況出現(xiàn)的結(jié)果就是銀行低價(jià)把儲(chǔ)戶的錢拿過(guò)來(lái)，再以相對(duì)比較低的成本貸給買房人、房地產(chǎn)企業(yè)。房地產(chǎn)公司在融資成本和房?jī)r(jià)漲幅中間形成了巨大利差，如果哪個(gè)企業(yè)能充分利用杠桿，就能獲得非常快的資本回報(bào)，這也是我們過(guò)去這么多年看到無(wú)數(shù)地產(chǎn)公司不斷發(fā)展壯大的原因。比如你在深圳，如果15年前就堅(jiān)持買房，而且隔幾年就要買更多的房子的話，那么你獲得的回報(bào)率跟互聯(lián)網(wǎng)巨頭股票差不多，就像一個(gè)高周轉(zhuǎn)的公司一樣。

　　中國(guó)的大國(guó)經(jīng)濟(jì)為房地產(chǎn)提供了非常好的發(fā)展空間。由于高鐵等很多因素，使得我們的人口非常集中，居住的集中度比美國(guó)、日本和其他國(guó)家更高。在這種情況下，人口高密度集中對(duì)于房地產(chǎn)發(fā)展非常有利。同時(shí)我們國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)是全世界非常集中的金融機(jī)構(gòu)，很多金融機(jī)構(gòu)都要求貸款只貸給全國(guó)前30地產(chǎn)商，你如果在前幾十，就會(huì)獲得大量的資本支持，如果不在前幾十這里就別玩了。我們同樣看高科技企業(yè)，比如某個(gè)電商2010年的銷售額是100億，現(xiàn)在接近10000億。剛才邱總談到另外一家地產(chǎn)公司，它在2010年的銷售額只有70億，去年是3600億，一個(gè)非常傳統(tǒng)的行業(yè)能實(shí)現(xiàn)年化65%的銷售額增速，創(chuàng)造了非常大的機(jī)會(huì)。而且房地產(chǎn)現(xiàn)在的分散度還繼續(xù)有整合空間，去年前20名地產(chǎn)商貢獻(xiàn)了相當(dāng)大比例銷售額，但如果從他們買地的比例來(lái)說(shuō)，他們買地的占比更大。未來(lái)幾年如果沒(méi)有大的趨勢(shì)性變化，集中度還會(huì)提升。從大的角度來(lái)看，一是我們覺(jué)得市場(chǎng)有空間，二是集中度還可以進(jìn)一步提升。

　　還有一個(gè)有意思的地方，最近兩年很多物業(yè)公司分拆上市，甚至一些地產(chǎn)公司還把教育公司分拆上市。一個(gè)房地產(chǎn)就是一個(gè)小型生態(tài)系統(tǒng)，有教育、物業(yè)等生意，這些生意以前沒(méi)有給什么估值，而這兩年又分拆出來(lái)了，這也會(huì)增加它的價(jià)值，長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)這些行業(yè)的收益還是非常好的。

　　房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)繁榮了2-3年，過(guò)去兩年房?jī)r(jià)的上漲明顯超過(guò)居民收入的上漲，過(guò)去一年國(guó)債利率、企業(yè)債利率、銀行按揭利率明顯上升。在這種情況下，我們覺(jué)得今年需求的壓力可能比過(guò)去兩年大，房地產(chǎn)銷售的增長(zhǎng)可能也不像過(guò)去兩年那樣增長(zhǎng)了，階段性市場(chǎng)的壓力會(huì)上升，大的行業(yè)空間還是有，行業(yè)集中度可以繼續(xù)提升，能不斷獲得增加市場(chǎng)份額的公司，從中長(zhǎng)期來(lái)看還是有機(jī)會(huì)，而且這些公司的估值總體來(lái)說(shuō)也不算太高。房地產(chǎn)集中度提升的生意跟保險(xiǎn)一樣，剛才鄧總說(shuō)到保險(xiǎn)的滲透率、人均保費(fèi)基本都還比較低，房地產(chǎn)主要是集中度提高，這兩個(gè)生意未來(lái)幾年在金融領(lǐng)域還是屬于比較有發(fā)展空間的生意，對(duì)于這里面優(yōu)秀的、可以持續(xù)不斷擴(kuò)張市場(chǎng)份額的公司，應(yīng)該繼續(xù)深入研究，在中長(zhǎng)期還是有一定的投資機(jī)會(huì)。

　　5． 

　　卓利偉：馮總前面談到自己2017年投資的體會(huì)，過(guò)去更多關(guān)注個(gè)股的底部，2017年開始更多關(guān)注行業(yè)的底部，按照你的話來(lái)說(shuō)“抄行業(yè)的底，買最牛的票”，“最牛的票”和“最好的企業(yè)”不一定重合，對(duì)于這個(gè)問(wèn)題你是怎么理解的？

　　馮柳：“最好的”是主觀認(rèn)識(shí)，是我怎么看它；“最牛的”是市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)，是客觀存在的走勢(shì)。我認(rèn)為最好的未必真的是最好的，因?yàn)槲铱赡軙?huì)犯錯(cuò)，市場(chǎng)已經(jīng)呈現(xiàn)的，錯(cuò)誤的概率比我低。如果不從自己的角度表述，應(yīng)該是買最好的企業(yè)；在假定自己有可能會(huì)錯(cuò)的情況下，就是買最牛的票。

　　為什么要“抄行業(yè)的底”？其實(shí)就是用這個(gè)方法來(lái)保護(hù)自己，有可能我們認(rèn)知不夠，所以要規(guī)避意外，要找已經(jīng)發(fā)生了暴露過(guò)且出清了的地方，另外要找“一俊遮百丑”的點(diǎn)，即使我犯了錯(cuò)市場(chǎng)都會(huì)原諒我。要找某一個(gè)地方特別突出，要么就跌到很慘，都已經(jīng)跌成這樣了，就算萬(wàn)一節(jié)奏沒(méi)判斷對(duì)，這個(gè)季度沒(méi)復(fù)蘇，那就下個(gè)季度，市場(chǎng)會(huì)原諒你；或者你如此優(yōu)秀，可能這個(gè)季度沒(méi)達(dá)到預(yù)期，或者做了某一些錯(cuò)誤的事情，包括剛才邱總講的那個(gè)企業(yè)，它犯了錯(cuò)，但它在其他地方特別強(qiáng)，市場(chǎng)原諒了它。

　　這種情況我不用很慌張，因?yàn)槲壹俣ㄎ业哪芰Σ蛔悖也荒苷J(rèn)識(shí)到企業(yè)，我原來(lái)不買市場(chǎng)已經(jīng)表現(xiàn)出來(lái)的公司，主要是怕有意外，市場(chǎng)是交換觀點(diǎn)和交換需求的地方。如果我的觀點(diǎn)很強(qiáng)，我會(huì)在一些關(guān)鍵的點(diǎn)，在市場(chǎng)交換觀點(diǎn)的時(shí)候參與進(jìn)去，但大部分時(shí)間我會(huì)在市場(chǎng)交換需求的時(shí)候進(jìn)去，因?yàn)槊總€(gè)人的需求都不一樣，這個(gè)時(shí)候更容易按照原有框架運(yùn)行。過(guò)去我擔(dān)心發(fā)生意外，需要用很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)釋放和暴露來(lái)保護(hù)自己，現(xiàn)在更希望它有特別稀缺的特質(zhì)，使得這個(gè)意外會(huì)被市場(chǎng)原諒，這種情況下我就不會(huì)倉(cāng)促。我更希望我介入之后不會(huì)被我不知道的東西傷害，因?yàn)槲乙欢ㄓ胁恢赖臇|西，所以我要找到能被市場(chǎng)不斷原諒的原諒點(diǎn)，我可以一次錯(cuò)、兩次錯(cuò)，但始終不虧錢，犯錯(cuò)但不要虧錢。要么是因?yàn)樗怀浞直┞恫幻舾辛耍匆驗(yàn)樗绱讼∪薄⑸虡I(yè)模式和競(jìng)爭(zhēng)力如此難得，大家只能一而再、再而三原諒你。

　　我的核心就是我會(huì)犯錯(cuò)，希望找到能被原諒的，具體操作的時(shí)候更多會(huì)想波動(dòng)由于是市場(chǎng)交換觀點(diǎn)還是交換需求，交換需求很正常，如果是交換觀點(diǎn)，我就要掂量一下自己憑什么在交換觀點(diǎn)的時(shí)候選擇方向。

　　2018：風(fēng)險(xiǎn)

　　卓利偉：由于時(shí)間關(guān)系，最后問(wèn)每個(gè)人一個(gè)問(wèn)題，2018年可能有哪些風(fēng)險(xiǎn)是我們沒(méi)想到的？對(duì)于不錯(cuò)的機(jī)會(huì)也可以補(bǔ)充。

　　孫慶瑞：站在中國(guó)經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)目前的狀態(tài)下，我覺(jué)得2018年中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)不是很大，可能的風(fēng)險(xiǎn)有幾個(gè)： 

　　一是外部風(fēng)險(xiǎn)，比如美股過(guò)去十年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)或者經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)導(dǎo)致企業(yè)盈利的增長(zhǎng)，股價(jià)不但體現(xiàn)了盈利的增長(zhǎng)，還有一部分超出了盈利的增長(zhǎng)。從這個(gè)角度來(lái)看，就算特朗普不是在很好的時(shí)間點(diǎn)減稅，但他對(duì)企業(yè)的減稅在部分行業(yè)還是有效，能拉回一些盈利增長(zhǎng)。這可能一定程度上讓凈利潤(rùn)增長(zhǎng)看起來(lái)好一些，否則我還是比較擔(dān)心股價(jià)對(duì)凈利潤(rùn)的反映有點(diǎn)過(guò)于樂(lè)觀。不過(guò)我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)還在向上的通道中，在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)這么好的情況下，即使股市階段性上有明顯回調(diào)，但不會(huì)有太大風(fēng)險(xiǎn)。如果非要說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)，外部風(fēng)險(xiǎn)算是我比較擔(dān)憂的風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在全球連動(dòng)性非常強(qiáng)，一旦指數(shù)出現(xiàn)稍微明顯的調(diào)整，不管對(duì)港股還是對(duì)A股，都有回撤壓力。

　　二是目前來(lái)看，中國(guó)的通脹水平在去杠桿過(guò)程中或者是脫虛向?qū)嵉倪^(guò)程中導(dǎo)致利率水平進(jìn)一步比較明顯的超出預(yù)期。2017年長(zhǎng)端利率水平漲到4%，已經(jīng)超出了我站在去年底看今年的預(yù)期了。我肯定不看好利率，但我沒(méi)想到利率能上到這么高的水平，利率市場(chǎng)體現(xiàn)的對(duì)經(jīng)濟(jì)的樂(lè)觀程度遠(yuǎn)比股市樂(lè)觀。

　　如果看通脹，去年除了食品之外的大部分服務(wù)價(jià)格、其他產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)其實(shí)是有明顯上升的，從1點(diǎn)多上到2.4，服務(wù)價(jià)格甚至超過(guò)3，有明顯的向上。現(xiàn)在看外賣，如美團(tuán)的勞動(dòng)力，甚至經(jīng)常看到聾啞人送外賣，目前邊際勞動(dòng)力并不是那么寬裕。我整體也認(rèn)為長(zhǎng)期來(lái)看不管是機(jī)器人還是人工智能、機(jī)器化對(duì)勞動(dòng)力的替代肯定有很大空間。中國(guó)過(guò)去三、五年時(shí)間是持續(xù)發(fā)生勞動(dòng)力替代的，我們看上市公司員工和勞動(dòng)力的增長(zhǎng)非常低，就是在去員工化，在用機(jī)器替代人。但站在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，邊際增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)本身增長(zhǎng)對(duì)勞動(dòng)力需求的拉動(dòng)，誰(shuí)更強(qiáng)一點(diǎn)我很難說(shuō)，我還是稍微有點(diǎn)擔(dān)憂通脹水平在某個(gè)點(diǎn)上超出預(yù)期，可能利率水平更進(jìn)一步超預(yù)期對(duì)股市還是會(huì)有一些抑制。但是正常比較溫和向上的通脹水平影響不大，比如現(xiàn)在市場(chǎng)一致預(yù)期2.5，利率水平在4%。去年利率水平快速向上，一定程度上反映了經(jīng)濟(jì)好的程度比較高，往后我希望通脹水平2.5左右的時(shí)候，利率水平也穩(wěn)得住，通脹水平不要太超預(yù)期，利率水平比較穩(wěn)健，這個(gè)時(shí)候股市可能是比較好的狀態(tài)，通脹和利率依然是我比較擔(dān)憂的點(diǎn)。

　　邱國(guó)鷺：如果要講風(fēng)險(xiǎn)，2018年應(yīng)該是去杠桿的一年，去杠桿的過(guò)程中，貨幣供應(yīng)量的增速，包括銀行間資金的緊張度、表外資產(chǎn)要轉(zhuǎn)表內(nèi)，特別是一些非標(biāo)如何應(yīng)對(duì)，包括資金池、剛兌要打破，都存在不確定性。資管新規(guī)有個(gè)過(guò)渡期，資產(chǎn)端的影響肯定提前反映，大家不會(huì)等到最后一刻才去拋售那些資產(chǎn)。表外非標(biāo)總量是多少？傳導(dǎo)機(jī)制是不是清晰？真正發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率是很小的，但這個(gè)概率不是沒(méi)有，再怎么研究也很難做真正意義上的壓力測(cè)試或情景模擬，我們對(duì)于總量、分布結(jié)構(gòu)和傳導(dǎo)機(jī)制還是有一定的模糊，不只是我們，甚至銀行等，這都是不確定因素。今年年初時(shí)，我們看好金融股，金融股1月以來(lái)漲幅已達(dá)20%-30%，上漲的速度超出我們?cè)镜念A(yù)期。金融股會(huì)不會(huì)像馮總說(shuō)的“一俊遮百丑”，市場(chǎng)會(huì)不會(huì)原諒它？比如上周五、上上周五都曝出了銀行的負(fù)面消息，但周一開盤，銀行股繼續(xù)上漲。2015年說(shuō)要“消滅”小市值股票，過(guò)去這幾個(gè)月要“消滅”PE或PB在多少以下的股票，只要是1.5倍PB以下、1.2倍PB以下或者10倍PE以下就“消滅”。這就是我之前說(shuō)的價(jià)值投資的春天變成夏天，會(huì)來(lái)一批機(jī)械的低估值投資，只要便宜就往里面撲，不管好壞。當(dāng)然這對(duì)我們不一定是壞事情，我們總覺(jué)得這是風(fēng)險(xiǎn)也是機(jī)會(huì)，因?yàn)樗_實(shí)便宜，有一些問(wèn)題只是階段性的，最終不會(huì)出什么大問(wèn)題，只是過(guò)程中階段性讓大家緊張一下。

　　鄧曉峰：發(fā)言越靠后面越難說(shuō)，觀點(diǎn)都發(fā)表的差不多了。我內(nèi)心是相對(duì)看好今年的市場(chǎng)，認(rèn)為上行風(fēng)險(xiǎn)比下行風(fēng)險(xiǎn)更大的概率。如果說(shuō)單純的風(fēng)險(xiǎn)，再補(bǔ)充一下，今年新基金的發(fā)行很熱，原來(lái)場(chǎng)內(nèi)基金，不管是博弈還是揣測(cè)其他人怎么做，它會(huì)強(qiáng)化專業(yè)機(jī)構(gòu)行為的一致性，這里面蘊(yùn)含了很多不穩(wěn)定性。站在每一個(gè)個(gè)體的角度，他覺(jué)得“我要做到極致、這對(duì)我是最有利的”。但作為一個(gè)整體，這可能就不是對(duì)整體有利的結(jié)果或者可持續(xù)的。現(xiàn)在藍(lán)籌肯定不是泡沫，但大家一致性預(yù)期偏高，博弈心態(tài)多了些，也許需要退一步，稍微謹(jǐn)慎一點(diǎn)面對(duì)這個(gè)市場(chǎng)，雖然我們現(xiàn)在確實(shí)受益于這樣的風(fēng)險(xiǎn)偏好和結(jié)果，但對(duì)我們反而要更謹(jǐn)慎一點(diǎn)，從其他角度做預(yù)案和應(yīng)對(duì)，這是我們今年需要做的事情。

　　馮柳：風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇都存在于共識(shí)，因?yàn)檫@個(gè)世界要發(fā)生什么事情很難預(yù)想，只要它不是在共識(shí)下發(fā)生的，對(duì)大家的沖擊不會(huì)特別大。我們看目前市場(chǎng)上我們投的領(lǐng)域哪些是共識(shí)比較大的，機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)共存，如果目前共識(shí)不強(qiáng)，其實(shí)它發(fā)生什么，對(duì)市場(chǎng)影響都不會(huì)那么顯著。

　　王世宏：從以前的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，市場(chǎng)最主要的風(fēng)險(xiǎn)是有三種可能性：一是大的經(jīng)濟(jì)周期后，基本面向下。二是經(jīng)濟(jì)體由于各種因素，利率一段時(shí)間內(nèi)大幅度上升。三是整個(gè)市場(chǎng)的估值水平特別高，大部分風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于這三種。今天各位同事已經(jīng)分享了很多，總體來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)情況還是向好的，暫時(shí)看不到大的問(wèn)題。從第三個(gè)角度來(lái)講，考慮到目前的利率水平，至少多數(shù)藍(lán)籌公司的估值還沒(méi)有明顯泡沫化，大的估值風(fēng)險(xiǎn)也比較小。

　　我們今年主要警惕的風(fēng)險(xiǎn)是第二種，從中國(guó)到海外，大部分國(guó)家已經(jīng)基本沒(méi)有產(chǎn)出缺口，大部分國(guó)家的GDP增速接近潛在GDP水平，在這種情況下，通脹和利率的可能上升是主要的風(fēng)險(xiǎn)。一旦利率有比較明顯的上升，會(huì)使得現(xiàn)在相對(duì)比較合理的估值水平變得不那么具有吸引力，這是今年可以看到的主要的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。

　　從機(jī)會(huì)角度來(lái)說(shuō)，最明顯的機(jī)會(huì)仍然來(lái)自于新的科技變化，新的創(chuàng)新領(lǐng)域，這些領(lǐng)域從過(guò)去那么多年來(lái)看，它實(shí)際上遵循指數(shù)增長(zhǎng)這樣一個(gè)大的規(guī)律。其實(shí)從工業(yè)革命以來(lái)，這個(gè)規(guī)律一直存在。每一次我們都想著最近看不到什么創(chuàng)新了，機(jī)會(huì)好像很少，突然發(fā)現(xiàn)一個(gè)比較大的機(jī)會(huì)已經(jīng)在發(fā)生，而且這個(gè)機(jī)會(huì)可能比上一次更大。對(duì)于我們來(lái)說(shuō)，可能它不是具體某一個(gè)行業(yè)，而是特征的觀察；某行業(yè)或者生意已經(jīng)成形，最主要的標(biāo)志是這個(gè)生意能為整個(gè)價(jià)值鏈創(chuàng)造明顯的價(jià)值。最好這樣的生意是基于信息科技或者它的核心價(jià)值鏈?zhǔn)腔谛畔⒖萍迹瑢?duì)于實(shí)體來(lái)說(shuō)也只是進(jìn)行資源整合，只要對(duì)大家有價(jià)值，那么就是可以實(shí)現(xiàn)快速的滲透。而且今天由于信息傳遞速度特別快，今天一個(gè)有價(jià)值的應(yīng)用，無(wú)論是共享單車、小程序、滴滴打車，每一次擴(kuò)張速度都比上一次更快。在信息科技為主，沒(méi)有什么資源瓶頸的情況下，它的護(hù)城河是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，而價(jià)值增長(zhǎng)遵從價(jià)值是用戶增長(zhǎng)的平方的規(guī)律，階段性可以為我們帶來(lái)非常大的價(jià)值；只要看到用戶還有很大的增長(zhǎng)空間，同時(shí)又看到它在快速滲透過(guò)程中，產(chǎn)業(yè)鏈上又創(chuàng)造了明顯價(jià)值，這樣的領(lǐng)域通常都能賺很多錢。

　　反過(guò)來(lái)說(shuō)，雖然是創(chuàng)新，但跟實(shí)體相關(guān)，比如電動(dòng)車，這個(gè)車最后還是要造出來(lái)，造車過(guò)程中有無(wú)數(shù)瓶頸，它不是信息生意，而是制造業(yè)的生意，卡在那兒就沒(méi)辦法。第一名領(lǐng)先者不能贏家通吃，后來(lái)者還能創(chuàng)造無(wú)數(shù)機(jī)會(huì)，但對(duì)投資人來(lái)說(shuō)就比較痛苦，你看著它一點(diǎn)點(diǎn)放量，一點(diǎn)點(diǎn)突破瓶頸，一點(diǎn)點(diǎn)往前走，半天賺不到很多錢，很痛苦，所以我們還是希望是信息科技的生意，同時(shí)又有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，能創(chuàng)造護(hù)城河，能為用戶創(chuàng)造價(jià)值，可以快速傳播。如果符合這些的話，就會(huì)有很大的機(jī)會(huì)出現(xiàn)。在指數(shù)增長(zhǎng)的環(huán)境下，這樣的行業(yè)每年都不一樣，前年是AI，去年是區(qū)塊鏈，沒(méi)準(zhǔn)今年是AI或某一個(gè)領(lǐng)域有一些新的變化，我們不斷去關(guān)注這些新的趨勢(shì)的形成、用戶的增長(zhǎng)，看它在哪一個(gè)點(diǎn)上能突破，突破以后是否迅速給生意創(chuàng)造巨大價(jià)值。如果這些都成立，在這個(gè)基礎(chǔ)上，我們也爭(zhēng)取能抓住把握高質(zhì)量的投資機(jī)會(huì)，給投資人創(chuàng)造比較大的價(jià)值。

　　卓利偉：希望今天的分享讓我們每個(gè)人有一些收獲，也非常感謝投資人能繼續(xù)跟高毅一起，我們繼續(xù)保持“戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢、如履薄冰”的謹(jǐn)慎態(tài)度，以更勤奮的團(tuán)隊(duì)工作，用時(shí)間成就價(jià)值，與信任共同成長(zhǎng)。謝謝大家！

　　來(lái)源：新財(cái)富

責(zé)任編輯：張恒星 SF142