【安信策略】新經濟，成長復興是中期主線！——市場周報

　　來源：陳果A股策略　　

　　投資要點

　　■投資要點：

　　總體而言，如果成長股行情持續呈現快速上漲態勢，自然其后出現調整與回撤的概率也會上升，但是我們認為基于中期視角，當前成長股行情在政策支持、景氣上升、盈利預期底部改善、估值水平、機構配置倉位水平等多方面因素看依然處于中期底部區域向上趨勢，如果短期出現調整，我們預判其幅度也不會很大，投資者更多要立足于中期趨勢把握，同時投資者依然需要注意回避爛公司的純粹題材炒作。站在中期角度，我們戰略性看好創業板指數。

　　行業上重點關注景氣改善的成長性行業與部分估值合理的消費品行業，包括計算機、通信、電子、傳媒、醫藥、旅游、零售等。主題方向重點關注產業趨勢與政策扶持共振的方向，包括智能制造（半導體、5G、軍民融合等）、人工智能、云計算、生物科技、工業互聯網等。

　　■風險提示：1．經濟大幅低于預期；2．地緣政治風險；3．海外股市大幅下跌

　　正文1．新經濟，成長復興是中期主線

　　近期，創業板指數持續走強，自從2月7日低點1571點以來指數漲幅已超過18%，其中創業板50指數達到了19.5%，而按照華爾街慣例，指數漲幅超過20%在技術上已經可以被認定為“牛市”，反之則是“熊市”。同一期間，上證指數是在2月9日再出現低點，至今反彈幅度7.98%。

　　自安信策略2018年A 股年度展望報告《科技G2、成長復興》發布以來，對于今年投資主線是否延續去年的爭論始終不斷，但總體來說，在和機構交流中，我們發現安信策略的判斷屬于少數派。但近期路演交流，我們發現機構投資者對安信策略今年成長股是投資主線，創業板指是抓手的判斷認同度顯著上升。（我們認為創業板指數依然是A股成長風格的一個風向標，類似“溫度計”，很多成長風格非創業板指數的行業與公司股票表現與其具有較高相關性。）

　　但同時，也有不少投資者對成長股行情短期漲得太快有些擔心，我們認為這種擔憂有其合理性，如果成長股持續如此快速上漲，其后出現調整與回撤的概率也會上升，但是我們認為成長股行情在政策支持、景氣上升、盈利預期底部改善、估值水平總體處于歷史底部、機構配置總體處于歷史底部的環境下，如果短期出現調整，其幅度也不會很大，投資者更多要立足于中期趨勢，我們重申安信策略堅定中期戰略性看好成長股行情的十個理由：

　　1、對中國經濟來說，新消費，新科技，新服務是不可阻擋的中期趨勢。

　　2、A股市場定價權最終會掌握在更懂中國的中資機構手中，最終外資必須要向中資學習。

　　3、政策焦點已經轉向補短板，孕育新動能，扶持創新，鼓勵支持新經濟將是今年政策基調和主線。

　　4、新興行業景氣復蘇呈現一定的后周期性，但彈性將更大。政策支持將加強行業復蘇力度。

　　5、創業板Q4單季增速預計接近零增長，主要原因是非經常性損益，這將是成長股的盈利底。

　　6、創業板指數相對滬深300指數的估值在歷史底部水平，創業板指數對應2018年PEG水平在歷史底部水平。（本周創業板指數PE（TTM） 和PB分別為42.40和4.10，較歷史中位數55.93與4.68偏低。相對估值方面，創業板指數/滬深300相對PE為2.82，至歷史底部。我們預計創業板指數非金融（剔除溫氏股份）2018年預計盈利增速分別為25%，動態PE（2018）30倍左右，2018PEG為1.2，歷史底部水平）我們認為A股估值體系的趨勢是將更包容新經濟，會更多使用PS等新經濟估值模式，這意味著此前適用成熟期藍籌的股的靜態PE為主導的估值體系構成了新經濟板塊的估值底。

　　7、中觀看半導體，5G，軍工，新能源車等智能制造產業，人工智能，云計算，生物科技等新興產業，傳媒，醫療服務等新興消費，絕大多數成長性行業未來都呈現持續景氣向上趨勢，且中期邏輯符合技術升級，消費升級，制造升級產業趨勢和政策扶持方向。

　　8、機構創業板配置接近歷史底部水平，此為“倉位底”。（我們測算公募基金2017Q4創業板持倉占比已降至10.62%，為2013年Q2以來的最低水平。）當越來越多機構在當前極端傾斜的配置狀態下開始考慮傾向均衡化配置，那么市場環境就將對成長股越來越有利。

　　9、利率已在中期高位，未來將對成長股估值提升帶來積極支撐。

　　10、資本市場相關政策支持新經濟還會繼續，不會僅限于IPO安排。

　　關于這些理由的細節，安信策略陸續發布了相關報告（例如《科技G2、成長復興》，《關于中國新經濟的十大思考》等）予以展開闡述。

　　從機構交流情況來看，機構普遍關注到近期政策支持新經濟力度信號強烈。我們認為，實際上從十九大以來，未來政策層戰略重心已經明確指向科技創新，此后的一系列政策信號我們認為都是十九大戰略部署之后的延續。例如在今年1月底的證監會系統的工作會議通報上，已經明確提出了“以服務國家戰略、建設現代化經濟體系為導向，吸收國際資本市場成熟有效有益的制度與方法，改革發行上市制度，努力增加制度的包容性和適應性，加大對新技術新產業新業態新模式的支持力度。”

　　我們發現投資者對于創業板公司業績最為擔憂，我們判斷創業板指成分股目前處于業績底部，預計2018年將企穩回升。根據2017年年報業績預告推測，2017年剔除溫氏樂視后全年業績在16.91%，其中Q4單季度業績增速估計僅在2.8%左右接近零增長水平，環比出現嚴重下滑，我們認為這其中包含商譽減值等多方面非經常性損益因素，宏觀、中觀和經營層面因素不足以解釋創業板指整體的前三季度和第四季度的巨大波動差異。投資者如果基于Q4情況評估創業板指盈利能力與水平，可能存在一定程度低估，如果投資者基于非經常性損益給予相關公司靜態PE估值，與中期盈利水平看，這樣的PE數值可能會顯得較高。

　　對于2018年，我們認為作為A股新經濟典型代表的創業板指盈利增速將企穩向上，主要邏輯如下：重點行業（傳媒、軟件、環保等）后周期屬性將呈現行業景氣上行，創業板內生增速回升；從目前年報預告情況看估計2017年商譽減值幅度較大，估計可能在2.5%-3%，這也將導致2018年創業板商譽減值對盈利增速拖累邊際減小，我們測算將從2017年1%左右；另外我們認為值得注意的是，隨著經濟復蘇，并購業績承諾金額的整體完成率大體上呈上升趨勢，均保持在90%以上；并購公司業績后續業績環比提升，在2017年結束業績承諾公司按照-35%的業績變臉幅度測算（2017年承諾業績約40億元），約拖累2018年創業板盈利也將從2017年的約4%減小至約2%，我們測算2018年創業板剔除金融、溫氏股份和樂視網后創業板2018年業績增速約20%，創業板指數非金融剔除溫氏股份后，凈利潤增速上升至約25%。

　　從目前披露的一季報業績預告來看，創業板僅有60余家上市公司披露，但在已披露公司中超過90%的業績預喜，按照業績預告下限增速判斷接近80%的披露上市公司較去年出現環比上升，這個改善趨勢值得密切關注與跟蹤。從歷史規律看，一季報對全年盈利也有較強的指示性，我們認為，至少在結構上對于一季報業績改善的成長股需要重點關注。

　　另外，從估值角度，投資者對于后續金融防風險和利率上升環境產生的影響存在爭議，我們認為利率上升確實對成長股的估值提升邏輯構成約束，但是我們認為也需要認識到，金融防風險持續不等于利率上升持續，從供給端角度，廣義金融機構債務余額同比已經從2016年1月的40.16%下降至2018年1月的2.34%，根據安信固收《實體部門杠桿平穩，關鍵仍在金融杠桿—2月金融數據綜述》，2月廣義金融機構債務余額同比增速預計有可能已經與1月基本持平，這將預示著供給端壓力的拐點，從需求端角度，債券配置需求的上升和總需求的下行會對利率下行構成拉力。

　　另外需要注意的是，企業部門控杠桿，很可能新經濟企業部門基本面受影響相對較少。從美國的經驗來看，消費型和創新型主導的經濟體系內，近年的控杠桿并沒有對美國經濟復蘇趨勢產生顯著影響，我們認為這對于中國非資金杠桿驅動、資產負債率比較低的新經濟部門有一定啟示意義。相對來說，我們認為成長股景氣與業績的回升更為重要。

　　總體而言，如果成長股行情持續呈現快速上漲態勢，自然其后出現調整與回撤的概率也會上升，但是我們認為基于中期視角，當前成長股行情在政策支持、景氣上升、盈利預期底部改善、估值水平、機構配置倉位水平等多方面因素看依然處于中期底部區域向上趨勢，如果短期出現調整，我們預判其幅度也不會很大，投資者更多要立足于中期趨勢把握，同時投資者依然需要注意回避爛公司的純粹題材炒作。站在中期角度，我們戰略性看好創業板指數。

　　行業上重點關注景氣改善的成長性行業與部分估值合理的消費品行業，包括計算機、通信、電子、傳媒、醫藥、旅游、零售等。主題方向重點關注產業趨勢與政策扶持共振的方向，包括智能制造（半導體、5G、軍民融合等）、人工智能、云計算、生物科技、工業互聯網等。 

　　2．金股組合

責任編輯：張恒