本報記者 陳勁 深圳報道

　　2005年12月，深圳麒麟山莊，國信證券經濟研究所2006年度投資策略會上，時任國信證券經濟研究所常務副所長的蔣國云在業內率先提出“流動性泛濫”，并得出牛市已經到來的判斷。兩年后的2007年10月，蔣國云又作出了流動性出現短缺的結論，指出“大象跌倒，老鼠亂竄”將是今后一段時間市場的主要走勢，并開始看空銀行地產股。

　　市場的走勢證實了蔣國云對市場走勢的判斷。這并不是蔣國云的運氣好，而在于他總是通過層層的邏輯推理，導出市場的投資主題。他說，分析股市，要從大環境著眼，層層推理下來，分析其中對證券市場影響最大的一個因素，并以此確定投資主題。

　　流動性缺乏推倒大象

　　對于股市走勢的判斷，蔣國云有一個基本原則。他認為，推動股市上漲，主要有兩個因素，一是資金，一是估值。但什么樣的估值才是合理的呢？股票的市盈率可以是10倍、20倍，也可以是50倍。在蔣國云看來，短期內影響股市走勢的最重要因素不是估值，而是資金。尤其是大盤股，一定要有“流動性泛濫”才可以推動大盤股的大幅上漲。

　　有了這個分析基礎，對于市場走勢的分析，就可以相對集中于資金的供求方面。

　　蔣國云說，目前看來，居民儲蓄存款有17萬億，但其中12-15萬億是老百姓的救命錢，是不能動的。因此，有望流入股市的資金僅有2-5萬億，而目前滬深股市流通總市值為9萬億，其間的缺口可見一斑。

　　從資金的短期增量來看，主要是關注資金進入股市的邊際傾向，其情況更不容樂觀。事實上，經過此輪深幅調整之后，居民儲蓄中具備上述邊際傾向的資金可能僅有1萬億元。同時，從相關部門的調查來看，在投資者的保證金中，有意愿買股票的資金僅有8000億元左右。兩者相加僅有1.8萬億元。

　　而市場對資金的需求卻是獅子大張口。今年將有3.2億元的大小非解禁，根據經驗數據，大概將會有40%的大小非股東會在非流通股解禁時拋售股票。雖然經驗數據同樣表明，大小非減持之后，將有20%左右的資金回流股市，但這也只能是杯水車薪。而可以預見的是，今年的籌資額將會大增。

　　“所以無論是從長期的資金供給來看，還是就短期資金增量分析，目前的流動性都是缺乏的。”蔣國云說，這種狀況至少要到2009年7月才能開始得到緩解，屆時股市資金的流入、流出基本可以達到平衡。其主要原因一是居民收入水平的持續增長，二是大小非解禁減持接近尾聲。

　　當然，短期的資金增量，還將受到外資凈流入的影響。但從今年1月份的數據來看，國家外匯儲備的增加額和經常貿易順差額基本一致，這說明資本性資金的流進流出已基本相當，即投機性資金對A股市場的影響已經不大。

　　對此蔣國云分析認為，貿易順差居高不下仍出現上述情況，其主要是因為一方面受歐美次貸危機的影響，大量資金被抽回救急，另一方面，我國也有大量的資金流出。他認為，這種狀況在2008年上半年仍將會持續。

　　“總的來看，今年上半年市場仍將出現流動性缺乏的狀況。這樣，大盤股將很難有好的表現，大象跌倒后要再爬起來將顯得較為困難。”

　　“通脹”取代“升值”

　　但在蔣國云看來，大象跌倒的同時，市場也并非毫無希望：小盤股將迎來一輪新的機會。

　　仍舊是資金的推動，將促發小盤股的一輪行情。蔣國云指出，目前基金的市場已經達到2.5萬億，加上券商、保險、私募等其他機構的5000億，在這總共3萬億的資金中，至少有70%一定要買股票，不會空倉。

　　那他們會買什么呢？這就要看今年上半年的市場投資主題。事實上，目前的投資主體可以有三個，一是通脹，一是美好環境，還有一個是美元升值，但美元升值的影響還有待觀察，所以可以確定的兩個投資主題是通脹和美好環境。

　　通貨膨脹和人民幣升值的投資主題其實是此消彼長的關系。蔣國云說，目前看來，中國的全面通貨膨脹已經形成，而且在短期內很難消除。

　　他說，在經濟學上有個著名的劉易斯拐點。在這個拐點之前，勞動力的價格長期不漲，但在這個拐點之后，勞動力的價格將出現長時間的上漲格局。種種跡象表明，目前中國的經濟已經越過了劉易斯拐點。

　　同時，根據菲利普斯曲線分析，在就業充分的情況下，勞動力價格也將出現持續上漲。目前，包括珠三角、長三角等沿海發達地區在內，許多地區都出現了招工難的情況，勞動力相當緊張。從總量經濟的角度來看，中國已經實現了充分就業。

　　中國二元經濟結構也在劉易斯拐點之后，出現了新的問題。在這個拐點之前，農村對基礎消費品的需求增長并不快。但在拐點之后，隨著農村人口人均收入水平的提高，他們對基礎消費品的需求出現了大幅的增長。